еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Чат со специалистом:
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании

Меню

 
 
facebook
вконтакте

Нормализация процентных политик мировых ЦБ рано или поздно произойдет

11.10.2021 12:26  Обзоры и идеи

Аналитики ФГ "ФИНАМ" подготовили стратегию по мировым рынкам на 4 квартал 2021 года. В исследовании представлены глобальный макропрогноз, инвестиционные идеи на фондовых рынках России, Китая и США, в сырьевом и технологическом секторах, на долговом рынке, а также валютном.

Окончание. Часть 1. Часть 2.

Долговой рынок

III квартал 2021 года долговые рынки, номинированные в долларах, евро и юанях, провели достаточно спокойно (см. таблицу ниже). Это в первую очередь стало реакцией на ослабление давления со стороны базовых активов. "Стена кеша" и сигналы ФРС, согласно которым сворачивание QE не повлечет за собой автоматического решения о начале цикла повышения ставки, сдерживает рефляционный рост ставок. Впрочем, мы полагаем, что решение о начале сворачивания программы выкупа активов (на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания глава ФРС пояснил, что решение об этом может быть принято уже на следующем заседании 2-3 ноября, а завершиться программа может к середине будущего года), а также приближение первого повышения ставки все-таки должны отразиться на положении кривой: наш прогнозный диапазон по доходности UST-10 на конец 2021 года составляет 1,5-2%.

Источник: Bloomberg

Изменение индексов полного дохода в 2021 году

 

Индекс

в 3-м квартале

с начала года

Высоконадежные облигации в USD

LBUSTRUU

0,1%

-1,55%

HY облигации в USD

LF98TRUU

0,75%

4,53%

Высоконадежные облигации в EUR

LBEATREU

-0,01%

-2,29%

HY облигации в EUR

LP01TRUU

-1,69%

-1,29%

Высоконадежные облигации в CNY

LACHTRUU

1,93%

5,45%

Источник: Bloomberg

В условиях крайне узких кредитных спредов (находящихся вблизи своих исторических минимумов) вопрос о начале повышения процентных ставок мировыми центробанками по-прежнему имеет первостепенное значение. Отметим, что в условиях высокой по историческим меркам рыночной стоимости активов начало повышения ставок может стать вызовом для рынка.

Что касается долларовой ставки, которая пока остается в диапазоне 0-0,25%, то сентябрьское заседание Федрезерва показало, что девять из 18 ее членов ждет первого повышения ставки уже в будущем году. Таким образом, медианный прогноз ставки на конец 2022 года сейчас находится на уровне 0,3%, на 2023 год составляет 1%, а на 2024 год - 1,8% (при том, что семь участников видит ее выше 2%). Неопределенность состоит в динамике инфляции / занятости, а также в том, кто будет назначен главой ФРС после завершения срока Джерома Пауэлла.

Что касается еврозоны, то в базовом сценарии мы полагаем, что повышение ставки - это вопрос несколько отдаленной перспективы. Это связано, прежде всего, с тем, что в перспективе прогнозного периода (за исключением текущего года) прогнозы ЕЦБ по инфляции остаются ниже цели в 2% (так, глава европейского регулятора Кристин Лагард ожидает ее замедления в следующем году до 1,7%). Это означает, что европейский регулятор сейчас не видит предпосылок к повышению ставок, по крайней мере до конца 2023 года. Осенью, вероятно, продолжится дискуссия о целесообразности сохранения PEPP на текущих повышенных уровнях до конца года. Однако после возможного завершения PEPP в конце марта 2022 года QE продолжится в формате программы APP.

Хотя размер кредитных спредов китайских облигаций находится на минимуме с 2008 года (см. график ниже), вопрос потенциального ценового давления со стороны базового актива стоит для инвесторов в китайские долговые инструменты, по-видимому, наименее остро. Дело в том, что в условиях замедления экономического роста нельзя исключать даже умеренного смягчения ДКП Китая.

Тем не менее нормализация процентных политик мировых центробанков рано или поздно произойдет, поэтому мы по-прежнему не рекомендуем инвесторам открывать позиции в долгосрочных облигациях и увеличивать дюрацию своих портфелей. В условиях крайне узких кредитных спредов рост доходности базовых активов будет непосредственно транслироваться в цены облигаций, вызывая их понижательную переоценку. Это, прежде всего, касается сегмента облигаций с "инвестиционными" рейтингами, которым сейчас просто нечем ответить на потенциальный рост доходности базового актива, кроме как снижением цены. Например, как видно на графике ниже, кредитные спреды высокорейтинговых облигаций в долларах и евро сейчас находятся на уровне ниже 50 б. п. В лучшем положении с точки зрения имеющихся резервов для абсорбирования роста доходностей базовых активов находится сегмент высокодоходных облигаций, хотя, заметим, что и здесь кредитные спреды облигаций ужались до своих исторических минимумов. Кроме того, цены высокодоходных бумаг могут оказаться под ударом в случае, если рост безрисковых процентных ставок повлечет за собой переоценку инвесторами рисков, связанных с HY bonds, с соответствующим расширением их кредитных премий и ростом доходностей.

Наряду с неминуемой нормализацией процентной политики не менее острой проблемой для мирового долгового рынка в настоящее время является инфляция. Дело в том, что сейчас практически весь глобальный облигационный рынок, за исключением высокодоходных (HY) бумаг, торгуется либо с околонулевой, либо даже с отрицательной реальной доходностью.

Таким образом, вопрос, стоящий сейчас перед инвесторами на долговом рынке, звучит следующим образом: можно ли как-то, не подвергая свои вложения излишнему кредитному риску, гарантированно свести игру с растущей инфляцией хотя бы вничью? Ответ находится на поверхности - надо инвестировать в такие долговые инструменты, стоимость которых привязана к инфляции. Можно вообще исключить кредитный риск и открыть позиции в казначейских облигациях, привязанных к ИПЦ (так называемые TIPS). Поскольку номинал таких облигаций индексируется согласно индексу потребительских цен, то при их погашении держатель получает номинал бумаги с той же покупательной способностью, что и при ее покупке.

Конечно, верным способом защиты как от роста базовых ставок, так и от инфляции является инвестирование в высокодоходный сегмент. Таким образом даже сравнительно короткие бумаги позволяют инвесторам рассчитывать на положительную доходность даже с учетом инфляции. Проблема в данном случае состоит в том, что в настоящее время есть основания говорить об искаженном ценообразовании на мировом долговом рынке, обусловленном монетарным и фискальным стимулированием. Огромный поток закачанной в мировую финансовую систему с начала текущего кризиса ликвидности и настоящая погоня за доходностью привели к недостаточно высоким, на наш взгляд, размерам премий в доходности при оценке обязательств проблемных эмитентов. Например, обязательства многих эмитентов с кредитными рейтингами triple C и даже ниже торгуются выше номинала. Иными словами, мы не до конца уверены в том, что текущая доходность высокодоходных облигаций адекватно компенсирует связанный с ними кредитный риск. Здесь мы говорим о ситуации в целом, поскольку на рынке всегда есть отдельные интересные истории с точки зрения соотношения риск / доходность.

Что касается долговых инструментов с российским риском, то в III квартале 2021 года они показали смешанную динамику (см. таблицу ниже). На фоне снижения российской риск-премии до минимумов 2021 года довольно уверенно себя чувствовал сектор российских еврооблигаций. Впрочем, если говорить о его перспективах, то в условиях сократившихся до минимумов кредитных премий цены бумаг неминуемо будут реагировать снижением на рост доходности базовых активов. Что касается локального рублевого рынка, то от него априори сложно было бы ожидать рекордов роста в III квартале на фоне продолжающегося ужесточения ДКП ЦБ России. Впрочем, III квартал как раз оказался довольно неплохим на фоне убытков I полугодия этого года.

Доходность Global High Yield Index (%)

Изменение индексов полного дохода в 2021 году

 

Индекс

в 3-м квартале

с начала года

Высоконадежные российские еврооблигации

BSESTRUU

0,95%

0,49%

Композитный индекс рублевых облигаций

RUABITR

0,61%

-2,75%

ОФЗ

RGBITR

0,56%

-2,29%

Кредитный спред российских еврооблигаций (б. п.)

Источник: Bloomberg

Наш прогноз, представленный в стратегии на III квартал 2021 года, о дальнейшем росте пологости кривой ОФЗ оправдался: с конца июня спред в доходности между 20-летней и однолетней бумагами сократился со 84 б. п. до 44 б. п. В целом, если ЦБ продолжит повышать ставку, то кривая ОФЗ может вполне стать и инвертированной. Это обуславливает интерес к среднему участку кривой, например, с дюрацией два-три года (короткие бумаги, с дюрацией до года, обычно следуют по доходности за ключевой ставкой ЦБ). Дальние бумаги также интересны, но для начала ралли, по-видимому, стоит все-таки дождаться отмашки регулятора об окончании текущего цикла поднятия ключевой ставки.

Меры российского регулятора по борьбе с инфляцией вкупе с довольно привлекательными по мировым меркам доходностями обусловили активный приток средств нерезидентов в ОФЗ. По итогам августа 2021 года их совокупный портфель достиг своего исторического максимума в 3,3 трлн рублей. Впрочем, как показали события сентября, "санкционная" сага в отношении российского суверенного долга далека от завершения: так, США могут распространить запрет на покупку новых ОФЗ не только на первичный рынок, но и на "вторичку". И хотя все это пока не касается старых, "досанкционных" выпусков, составляющих основу рынка, нерезиденты из-за опасений оказаться в перспективе замороженными в российском долге могут потихоньку направиться на выход. В результате, рынок ОФЗ превратится в полностью локальный сегмент, основополагающим ориентиром для которого станет ключевая ставка ЦБ.

Источник: Мосбиржа

Что касается корпоративных рублевых облигаций, то в целом наша идея об открытии позиции в бумагах от заемщиков первого эшелона (госбанки, нефтяной сектор, металлурги) по-прежнему вполне актуальна. Напомним ее суть: поскольку с этого года отменены льготы по налогообложению купонов по ОФЗ, видится вполне оправданным с точки зрения сочетания риск / доходность смещение фокуса при инвестировании на сектор бумаг, эмитированных первоклассными копроративными и банковскими заемщиками. Дело в том, что при в целом сопоставимых с ОФЗ кредитных рисках они торгуются с некоторыми премиями в доходности к займам Минфина. Так, как видно на графике выше, сейчас средняя премия в доходности к ОФЗ корпоративных облигаций первого котировального списка МосБиржи составляет 80 б. п. При этом идея дальнейшего наращения доходности за счет потери качества сейчас, на наш взгляд, в целом не очень интересна: как видно на том же графике, средняя премия к ОФЗ бумаг из котировального листа третьего уровня МосБиржи составляет всего 120 б. п. Это представляется нам явно недостаточным для компенсации кредитных рисков эмитентов данных бумаг. В общем, приходится в очередной раз констатировать, что компрессия кредитных спредов в период пандемии в полной мере коснулась и российского долгового рынка.

Мы выделяем следующий набор интересных инструментов долгового рынка на IV квартал 2021 года:

Для защиты от главного, на наш взгляд, риска - оживляющейся инфляции - подойдут акции биржевых фондов, инвестирующих в казначейские облигации, привязанные к инфляции. Например, цели защиты от долларового роста цен прекрасно соответствует ETF iShares 0-5 Year TIPS Bond (тикер: STIP US).

Если инфляция не будет показывать признаков замедления, то это может усилить ожидания скорого поднятия ставки - с соответствующим оживлением доходностей UST. Для купирования данного риска отлично подойдут акции инверсионных ETF: например, крупнейшего по капитализации глобального биржевого фонда такого рода - ETF ProShares UltraShort 20+ Year Treasury (тикер: TBT US). Он обеспечивает двукратные противоположные результаты инвестиционной деятельности по отношению к дневному показателю индекса, который отслеживает казначейские бумаги США со сроками погашения свыше 20 лет.

Верным способом защиты как от инфляции, так и от роста базовых ставок является открытие позиции в высокодоходных облигациях. В частности, нам по-прежнему нравится "вечный" долларовый выпуск ВТБ (с идеей о потенциальном колле данной бумаги в декабре 2022 года) и бессрочник "Газпрома", номинированный в евро.

В сегменте рублевых долговых инструментов мы отдаем предпочтение облигациям с дюрацией два-три года - например, выпуску ОФЗ серии 26222 с погашением в октябре 2024 года. Отметим, что в случае если ЦБ в перспективе вернется к снижению ключевой ставки (например, в 2022 году), держатели бондов потенциально смогут дополнить свой купонный доход повышательной переоценкой бумаг. Кроме того, поскольку ужесточение ДКП в РФ продолжается, мы считаем, что определенная часть портфелей инвесторов должна быть отведена под облигации с переменным купоном - например, под ОФЗ-флоатеры. В частности, мы выделяем выпуск ОФЗ серии 24021 с погашением в 2024 году.

Рекомендуемые облигации


ISIN

Название

Валюта

Погашение

Текущая доходность

Доходность к худшему

XS0810596832

VTB Perp

USD

Бессрочная

8,8%

2,7%

XS2243636219

GAZPRU Perp

EUR

Бессрочная

3,8%

2,8%

RU000A0JXQF2

ОФЗ серии 26222

RUB

16.10.2024 г.

7,1%

7,3%

RU000A101CK7

ОФЗ серии 24021

RUB

24.04.2024 г.

6,7%

-

Инвалютные инструменты

С точки зрения интересного сочетания риск / доходность в долларовом сегменте евробондов мы выделяем "бессрочный" выпуск ВТБ (текущая цена - 108,5%, доходность к колл-опциону - 2,3%). Идея состоит в том, что сейчас у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Наивысшими уровнями купонов характеризуются так называемые "бессрочные" облигации банков. В текущей реальности рекордно низких процентных ставок купоны по данным бумагам (8-9%) выглядят настоящим анахронизмом, и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из российских эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по одному из первых колл-опционов. Купон по выпуску ВТБ составляет 9,5%. Таким образом, с учетом того, что объем выпуска достигает $2,25 млрд, его годовое обслуживание обходится эмитенту в $214 млн. В случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируется ее высокой текущей доходностью (8,8% годовых). Выпуск довольно активно торгуется на Московской бирже с минимальным лотом в одну штуку (номинал бумаги составляет $1 тыс.). Отметим, что выпуск доступен только для квалифицированных инвесторов.

В сегменте еврооблигаций в единой европейской валюте нам нравится "вечный" выпуск "Газпрома" (текущая цена - 104,3%, доходность к колл-опциону - 2,8%). Важным моментом является то, что в отличие от бессрочников от эмитентов из финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае критического снижения достаточности капитала их эмитентов, вечный выпуск "Газпрома" не подвержен такому риску. Отметим, что он смотрится очень интересно на фоне глобальных аналогов - бессрочников компаний нефинансового сектора. Бессрочный характер бумаги довольно щедро премируется и на российском рынке. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. Выплата купона может быть отложена по усмотрению эмитента, однако, отложенные купонные выплаты будут накапливаться кумулятивно. В случае выплат дивидендов купоны также должны быть выплачены. Первый колл-опцион по выпуску предусмотрен 26 октября 2025 года по номиналу (100%).

Рублевые инструменты

Кривая ОФЗ становится все более плоской, и нельзя исключать, что она может в ближайшем будущем принять инвертированный вид. Все это обуславливает интерес к среднесрочным бумагам - короткий отрезок кривой следует за ставкой, тогда как время для покупки долгосрочных бумаг, на наш взгляд, еще не пришло, поскольку ЦБ еще не закончил текущий цикл повышения ключевой ставки. В этом контексте интересно выглядит отрезок дюрации два-три года - например, выпуск ОФЗ серии 26222 с погашением в октябре 2024 года. Отметим, что в случае, если ЦБ в перспективе вернется к снижению ключевой ставки (например, в 2022 году), держатели бондов потенциально смогут дополнить свой купонный доход повышательной переоценкой бумаг.

Ужесточение денежно-кредитной политики повышает интерес к инвестиционным инструментам со встроенной страховкой от роста процентных ставок. Прежде всего, речь идет об облигациях с переменной ставкой купона - так называемых флоатерах. Купон у таких облигаций пересчитывается в зависимости от динамики процентных ставок в экономике. В качестве индикатора, на основе которого пересчитывается купон, выступает ставка денежного рынка RUONIA, отражающая стоимость необеспеченного рублевого заимствования банков с минимальным кредитным риском. Динамика RUONIA привязана к ключевой ставке ЦБ РФ. Дюрация флоатеров с полугодовым или даже квартальным пересмотром купонов близка к нулю - их цена показывает невысокую чувствительность к изменению процентных ставок: когда рыночные ставки и доходности растут, ставки купона по флоатерам также повышаются эмитентом, в результате чего цены таких бумаг изменяются незначительно. Среди флоатеров мы выделяем выпуск ОФЗ серии 24021 с погашением в 2024 году.

Рекомендуемые облигационные ETF


ISIN

Название

Тикер

Валюта

Рекомендация

Таргет

Потенциал

US74347B2016

ProShares UltraShort 20+ Year Treasury

TBT US

USD

Покупать

 

24,7

35%

US46429B7477

iShares 0-5 Year TIPS Bond

STIP US

USD

Покупать

 

108,3

3%

На глобальном рынке есть инвестиционные инструменты, позволяющие не только застраховаться от падения цены на какой-нибудь актив, но и мультиплицировать свой доход от этого. К таким инструментам своеобразного "шорта" на долговом рынке относятся так называемые "инверсионные" облигационные биржевые фонды. Крупнейшим по капитализации глобальным инверсионным ETF, который позволяет не только защититься, но и неплохо заработать на росте доходностей американских казначейских облигаций, является ETF ProShares UltraShort 20+ Year Treasury (тикер: TBT US). Он обеспечивает двукратные противоположные результаты инвестиционной деятельности по отношению к дневному показателю индекса, который отслеживает казначейские бумаги США со сроками погашения свыше 20 лет. Мы полагаем, что шансы увидеть нормализацию доходностей в секторе весьма велики. Тем не менее при открытии позиции в данном инструменте необходимо учитывать, что надежды на нормализацию доходностей в среднесрочной перспективе могут и не оправдаться, и инвестор рискует получить увеличенный убыток по своей позиции в результате использования фондом двойного плеча.

Будут или нет мировые центробанки в ближайшем будущем реагировать на оживляющуюся ценовую динамику повышением ставок, сам по себе фактор инфляции играет, на наш взгляд, важнейшую роль при инвестировании на долговом рынке в текущий момент. Дело в том, что огромный поток закаченной в мировую финансовую систему с начала текущего кризиса ликвидности и настоящая погоня за доходностью привели к ситуации, при которой практически весь глобальный облигационный рынок торгуется либо с околонулевой, либо даже с отрицательной реальной доходностью. Таким образом, важный вопрос, стоящий сейчас перед инвесторами на долговом рынке, звучит так: можно ли как-то, не подвергая свои вложения излишнему кредитному риску, гарантированно свести игру с растущей инфляцией хотя бы вничью? Ответ находится на поверхности - надо инвестировать в такие высоконадежные долговые инструменты, стоимость которых привязана к инфляции. Можно вообще исключить кредитный риск и открыть позиции в казначейских облигациях, привязанных к ИПЦ. Поскольку номинал таких высоконадежных облигаций индексируется согласно динамике потребительских цен, то при их погашении держатель получает номинал бумаги с той же покупательной способностью, что и при её покупке. Такое инвестирование весьма удобно через покупку акций биржевых фондов. Например, для защиты от долларовой инфляции прекрасно подойдет ETF iShares 0-5 Year TIPS Bond (тикер: STIP US).

Скачать стратегию полностью в файле *pdf

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Аналитики
Аналитики
ФГ "ФИНАМ"
Лидер рейтинга
и оцените материал  
1 пользователь оценил материал на 5.

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря