Fix Price - недешевая сеть дешевых товаров

Инвестиционная идея

Fix Price - крупнейшая в РФ сеть магазинов фиксированных цен, фокусирующаяся на товарах с низкими ценами. Компания является единственным крупным ретейлером, 100% ассортимента которого имеет ценник менее 300 руб.

Fix Price
Рекомендация	Держать
Целевая цена	763,4 руб.
Текущая цена	717,0 руб.
Потенциал	6,5%

Мы рекомендуем "Держать" акции Fix Price с целевой ценой 763,4 руб. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 6,5%.

* Fix Price - монополист в сегменте магазинов фиксированных цен в РФ, занимающий 93% рынка.
* Последние три года компания показывает впечатляющие темпы роста: сопоставимые продажи увеличивались двузначными темпами, а выручка с 2018 года выросла на 75%.
* Fix Price имеет тенденцию выплачивать в качестве дивидендов около или даже более 100% FCF, хотя дивидендная политика предполагает выплату только 50% прибыли по МСФО. Если данная тенденция продолжится, дивидендная доходность по итогам 2021 года может составить 5,5% - неплохое значение для растущей компании, хоть и низкое по меркам российского ретейла.

Оценка Fix Price соответствует высоким темпам роста компании - мультипликаторы значительно выше, чем у российских ретейлеров, и близки к международным аналогам, что ограничивает потенциал роста.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер				FIXP
ISIN				US33835G2057
Рыночная капитализация				609,5 млрд руб.
Enterprise value (EV)				632,5 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E LTM				34,6
P/E 2021Е				24,9
EV/EBITDA LTM				17,2
EV/EBITDA 2021E				14,4
DY 2021E				5,0%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель		2019	2020		2021E
Выручка		142,9	190,1		241,5
EBITDA		27,2	36,8		43,9
Чистая прибыль		13,2	17,6		24,5
Дивиденд		64,5	41,1		56,1
Денежный поток		17,7	24,7		30,2
Финансовые коэффициенты
Показатель		2019	2020		2021E
Маржа EBITDA		19,0%	19,4%		18,2%
Чистая маржа		9,2%	9,2%		10,2%
Ч. долг / EBITDA		0,2	0,6		0,3

Описание компании

Fix Price - лидер российского рынка среди ретейлеров, оперирующих в сегменте магазинов фиксированных цен. В каждом магазине компания продает около 1800 товаров из 20 различных категорий по цене менее 300 руб. за товар и является единственным крупным игроком, 100% ассортимента которого имеет ценник менее 300 руб.

Fix Price заявляет о достаточно успешных параметрах каждого своего магазина, среди которых можно выделить срок окупаемости всего 9 мес. и возврат на инвестированный капитал 160%.

Средние параметры магазина Fix Price

Показатель	Значение
Площадь, кв. м	290
Инвестиции, млн руб.	4
Adj. EBITDA, млн руб.	6,5
Количество товаров	1800
Срок окупаемости, мес.	9
ROIC, %	160%

Источник: данные компании

Fix Price успешно удается позиционировать себя в качестве магазина с наиболее низкими ценами. Согласно исследованию компании Vector, 80% респондентов выберут Fix Price в ситуации, когда им необходимо купить товары из различных категорий по наиболее низкой цене. Стоит отметить, что исследование проводилось на выходе из магазинов Fix Price.

Источник: Vector

На конец 2020 года существовало 4167 магазинов Fix Price, большая часть из которых находилась в России. Незначительное количество магазинов расположено в Казахстане, Узбекистане, Киргизии, Беларуси, Латвии и Грузии. В течение ближайших 5 лет компания собирается открывать по 700–800 новых магазинов в год. Такая массивная экспансия составляет основу стратегии роста Fix Price.

Источник: данные компании

Оператором основной части магазинов является непосредственно Fix Price, однако есть и франшизы. Чтобы работать с Fix Price по франшизе, нужно заплатить единовременный взнос в размере 310 тыс. руб., закупать у Fix Price товары для продажи, а также выплачивать 3–4% от выручки в виде роялти. В 2020 году франшизы сгенерировали 24 млрд руб. выручки для Fix Price, что составляет 12,6% от всей выручки компании.

Дивидендная политика

Fix Price собирается платить дивиденды дважды в год в размере не менее 50% прибыли по МСФО при выполнении соотношения Net Debt / EBITDA < 1. На практике компания платила в последние годы значительно больше. Так, по итогам 2020 года компания выплатила 165% прибыли в виде дивидендов.

Мы ожидаем, что Fix Price продолжит практику выплаты дивидендов значительно выше, чем 50% прибыли по МСФО, записанные в дивидендной политике. Учитывая то, что в последние годы размер дивидендов был близок к свободному денежному потоку (или даже превышал его), мы прогнозируем в качестве базового сценария выплату 100% свободного денежного потока в виде дивидендов. Это подразумевает выплату 35,5 руб. на акцию дивидендов по итогам 2021 года, что соответствует доходности 5,0% - неплохо для растущей компании, но скромно по меркам российского ретейла.

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Отраслевые тенденции

В настоящий момент Fix Price является доминирующим игроком на рынке магазинов фиксированных цен, занимая по итогам 2019 года 93% данного рынка. Хотя стопроцентных крупных аналогов у Fix Price в России нет, важно понимать, что частично конкурентами Fix Price становятся жесткие дискаунтеры вроде "Светофора" или тех форматов, которые сейчас начинают развивать X5, "Магнит" и "Лента". Отличие и основное преимущество Fix Price на данный момент заключается в универсальности и количестве товаров: в среднем в Fix Price представлено около 1800 позиций, в то время как в жестком дискаунтере от X5 "Чижик" - менее 800. В первую очередь разница в количестве товаров достигается за счет непродовольственных позиций.

Источник: Oliver Wyman

При этом доля данного сегмента в РФ в общем обороте ретейла меньше, чем на более зрелых рынках.

Источник: Oliver Wyman

Рост доли магазинов фиксированных цен в общем обороте розничной торговли, а также рост рынка розничной торговли в целом, который до пандемии составлял в среднем 5% в год, создают предпосылки для увеличения объема рынка магазинов фиксированных цен. По прогнозу Oliver Wyman, объем рынка магазинов фиксированных цен достигнет 635 млрд руб. к 2027 году, и Fix Price продолжит занимать на этом рынке доминирующее положение. Рисками для данного прогноза можно назвать рост конкуренции со стороны дискаунтеров, а также слабое развитие у Fix Price онлайн-сегмента, который получил мощное развитие у всех ведущих ретейлеров на фоне пандемии.

Источник: Oliver Wyman

Факторы привлекательности

• Fix Price является лидером сегмента магазинов фиксированных цен, занимая по итогам 2019 года 93% рынка.
• Выручка и EBITDA Fix Price за 2020 год выросли на 33,0% и 35,5% соответственно - кратно больше, чем у конкурентов.
• Уровень проникновения магазинов фиксированных цен в РФ значительно ниже, чем на более зрелых рынках, что создает потенциал для роста.
• Маржа EBITDA по итогам 2020 года составила 19,4% - выше, чем в среднем по сектору. За счет операционных затрат ниже сектора, а также работы с поставщиками Fix Price является одним из наиболее эффективных ретейлеров.
• Компания последние годы выплачивает акционерам большую часть свободного денежного потока, что вместе с ростом финансовых показателей обеспечивает рост дивидендов.
• С 2017 года темп роста сопоставимых продаж в среднем составил 19%. Для сравнения: у X5 рост LFL-продаж в 2020 году составил 5,5%.
• У Fix Price сильный бренд. Согласно исследованию Vector, 87% респондентов знают о Fix Price, а 80% посетителей Fix Price считают, что здесь самые низкие цены.

Факторы риска

• Конкуренция со стороны жестких дискаунтеров может оказаться серьезнее, чем ожидается.
• Компания оценивается по мультипликаторам дороже аналогов. Если темпы роста FixPrice не оправдают ожидания инвесторов или маржинальность бизнеса ухудшится, акции могут снизиться.
• Восстановление ресторанной отрасли и реальных доходов населения после пандемии могут снизить спрос на магазины, специализирующиеся на дешевых товарах.
• Менее развитое, чем у конкурентов, онлайн-направление может негативно сказаться на росте компании в случае более сильного, чем ожидается, перехода розничной торговли в онлайн.

Финансовые и операционные результаты

В первом квартале 2021 года компания Fix Price продолжила демонстрировать уверенный рост операционных показателей. За счет роста среднего чека на 7,5% и увеличения количества магазинов на 676 выручка выросла на 29,3% г/г. При этом трафик снизился на 2,9% г/г из-за продолжающегося негативного эффекта пандемии.

Fix Price: операционные результаты за 1 кв. 2021 г.

Показатель	1К 2021	1К 2020	Изм., %
Выручка, млрд руб.	51,7	40,0	29,3%
LFL-продажи	11,9%	16,2%	-4,3%
LFL-трафик	-2,9%	7,8%	-10,7%
Средний чек LFL	15,2%	7,7%	7,5%
Количество магазинов, шт.	4354	3678	18,4%

Источник: данные компании

Финансовые результаты в 2020 году выглядели достаточно сильно. Все ключевые показатели выросли на 33–35%, что является привычным темпом роста не для ретейлера, а, скорее, для растущей технологической компании. Благоприятное воздействие на результаты Fix Price оказал переток части клиентов из ресторанного бизнеса в ретейл на фоне пандемии, а также высокий спрос на магазины с низкими ценами из-за падения реальных доходов населения и всплеска уровня безработицы.

Стоит выделить высокую чистую маржу и маржу EBITDA - 9,2% и 36,8% соответственно. Это значительно больше, чем у основных аналогов Fix Price. В первую очередь высокая маржинальность достигается за счет активной работы с поставщиками, поиска уникальных товаров и собственной логистики.

Fix Price: финансовые результаты за 2020 г. (млрд руб.)

Показатель	2020	2019	Изменение г/г
Выручка	190,1	142,9	33,0%
EBITDA	36,8%	27,2%	35,3%
Маржа EBITDA, %	19,4%	19,0%	0,4%
Чистая прибыль	17,6	13,2	33,3%
Чистая маржа, %	9,20%	9,20%	0,0%
Чистый долг	12,9	-1,8	-819,2%
FCF	24,6	17,6	39,9%

Источник: данные компании

Отдельно интересно отметить, что Fix Price последние три года удается наращивать сопоставимые продажи двузначными темпами как за счет роста трафика, так и за счет роста среднего чека выше уровня инфляции. Ранее компания развивалась в крайне низкоконкурентной среде: крупные ретейлеры фокусировались на стандартных супермаркетах и конкуренции друг с другом. Сейчас ситуация начинает меняться: все лидеры рынка осваивают формат жестких дискаунтеров, которые являются ближайшим конкурентом Fix Price. Способность компании продолжить поддерживать исторические темпы роста в ситуации, когда конкуренция растет, является определяющим моментом в данной инвестиционной истории.

Fix Price: операционные результаты с 2017 г.

Источник: данные компании

Fix Price: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

	2019	2020	2021E	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	142,9	190,1	241,5	300,5	366,7
EBITDA	27,2	36,8	43,9	55,9	69,9
EBIT	18,4	26,9	35,8	46,6	59,6
Чистая прибыль	13,2	17,6	24,5	31,4	39,9
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	19,0%	19,4%	18,2%	18,6%	19,1%
Рентабельность чистой прибыли	9,2%	9,2%	10,2%	10,5%	10,9%
ROE	106,7%	N/A	450,3%	156,1%	127,8%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
CFO	21,5	30,3	36,5	46,0	55,1
CAPEX	3,8	5,7	6,3	6,6	8,3
CAPEX % от выручки	3%	3%	3%	2%	2%
FCFF	17,7	24,7	30,2	39,4	46,8
Чистый долг	6,0	23,0	14,0	12,1	11,9
Чистый долг / EBITDA	0,2	0,6	0,3	0,2	0,2
DPS, руб.	20,5	34,1	35,5	46,4	55,1
Норма выплат, % прибыли МСФО	132%	165%	123%	125%	117%

Источник: Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка

Для оценки компании мы использовали оценку по мультипликаторам относительно мировых аналогов, которая дала целевую капитализацию 648,9 млрд руб., или 763,4 руб. на акцию.

Это соответствует апсайду 6,5% и рейтингу "Держать".

Компания	P/E 2021E	EV/EBITDA 2021E
Fix Price	24,9	14,4
Dollar Tree	18,7	10,7
Dollar General	22,5	14,7
Five Below	46,6	26,3
Ollie's Bargain Outlet Holdings	35,0	21,4
Dollarama	25,3	15,9
B&M European Value Retail	14,1	9,6
Dino Polska	30,1	19,1
Медиана по аналогам	25,3	15,9
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2021Е	EBITDA 2021Е
Fix Price	24,5	43,9
Целевая капитализация Fix Price	620,5	677,2
Средняя целевая капитализация, млрд руб.	648,9
Для справки
Чистый долг, млрд руб.	23,0
Количество акций, млрд шт.	0,85

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ", Reuters

Средневзвешенная целевая цена акций Fix Price по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов выше среднего составляет, по нашим расчетам, 816,4 руб. (апсайд 13,9%), рейтинг акции - 4,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций Fix Price аналитиками J. P. Morgan составляет $ 11,8, или 885 руб. (рекомендация - "Покупать").

Акции на фондовом рынке

С даты IPO цена акций Fix Price практически не изменилась. Кроме высокой оценки, этому способствовал достаточно низкий спрос на акции прочих компаний из сектора розничной торговли (например, X5 и "Магнит"), которые последние месяцы выглядели хуже широкого рынка и не смогли поучаствовать в обновлении недавних исторических максимумов. На фоне высокой оценки Fix Price мы не ожидаем, что в ближайшие месяцы акции ретейлера будут выглядеть лучше аналогов или индекса ММВБ.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения акции Fix Price с момента IPO торгуются в достаточно узком боковике 700–742 руб. В такой ситуации выход из боковика в любом направлении может задать вектор дальнейшего движения акций.

Источник: finam.ru