PPL вырастет при удачной продаже "проблемных" активов

Инвестиционная идея 

PPL Corporation - американская мультисетевая компания, расквартированная в Пенсильвании. Основными видами деятельности холдинга являются распределение электроэнергии и газа, а также генерация электроэнергии.

Мы рекомендуем "Покупать" акции PPL с целевой ценой $ 31,5. Потенциал составляет 23,7% с учетом дивидендов 2021Е в перспективе 12 мес.

PPL
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	$31,46
Текущая цена	$26,78
Потенциал с учетом дивидендов	23,7%

* EBITDA компании за 9 мес. 2020 года выросла на 1% г/г, несмотря на воздействие пандемии COVID-19.
* После планируемой продажи подразделения Western Power Distribution (WPD) в середине 2021 года все активы PPL будут консолидированы на территории США, что позволит снизить валютные риски компании.
* PPLпредлагает инвесторам одну из самых высоких дивидендных доходностей в сегменте Utilities на американском рынке - DY 2021E составляет 6,3%.
* Компания подготовила масштабный план CAPEXна 2020–2024 годы с суммарными инвестициями около $14 млрд.
* В конце 2020 года компания в 9-й раз подряд получила награду J.D. Power Satisfaction Award за высокое качество обслуживания потребителей на восточном побережье США. Эта награда стала уже 28-й с 2000 по 2020 год.

Описание эмитента

PPL Corporation - американская сетевая компания, расквартированная в Аллентауне, штат Пенсильвания. Основными видами деятельности компании являются распределение электроэнергии (Великобритания, Кентукки, Пенсильвания, Вирджиния и Теннесси) и газа (Кентукки), а также генерация электроэнергии (Кентукки). Таким образом, активы компании сосредоточены в трех регулятивных зонах:

Основные показатели обыкн. акций
Тикер		PPL
ISIN		US69351T1060
Рыночная капитализация		$20,6 млрд
Enterprise value (EV)		$44,0 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM		10,9
P/E 2021E		10,8
EV/EBITDA LTM		10,6
EV/EBITDA 2021Е		9,5
DY 2021E		6,3%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2018		2019	2020E
Выручка	7,8		7,8	7,9
EBITDA	4,0		4,1	4,4
Чистая прибыль	1,8		1,7	1,7
Дивиденд, $	1,6		1,7	1,7
Денежный поток	-0,4		-0,7	-0,5
Финансовые коэффициенты
Показатель	2018		2019	2020E
Маржа EBITDA	51,9%		53,1%	56,0%
Чистая маржа	23,5%		22,5%	22,0%
ROE	15,7%		13,4%	12,8%
Чистый долг / EBITDA	5,3х		5,4х	5,3х

- UK Regulated Segment: сегмент представлен подразделением PPL Global, под управлением которой находится регулируемая компания Western Power Distribution (WPD) и хеджинговые операции по страхованию валютных рисков. WPD является распределительной компанией, функционирующей в юго-западной и центральной части Англии, а также южном Уэльсе. WPD обслуживает 7,9 млн британских потребителей;

- Kentucky Regulated Segment: сегмент контролирует регулируемые LG&E и Kentucky Utilities Company, занимающиеся распределением электроэнергии и природного газа и обслуживающие 1,3 млн потребителей в штатах Кентукки и Вирджиния. В собственности подразделения также сосредоточено 7,5 ГВт регулируемой генерирующей мощности;

- Pennsylvania Regulated Segment: сегмент представлен подразделением PPL Electric Utilities Corporation, которое оказывает услуги по распределению электроэнергии для 1,4 млн потребителей в восточной и центральной части штата Пенсильвания.

Территория обслуживания компании в 2019 году по площади составила около 106 тыс. кв. км. Объем активов тарифной базы на конец 2019 года достигнут на уровне $ 28,3 млрд. За 2019 год PPL передала 140 млрд кВт/ч электроэнергии. Совокупная стоимость активов PPL на конец 2019 года оценивается в $ 45,7 млрд. Выручка группы за 2019 год составила $ 7,8 млрд.

Источник: данные компании

Стратегия развития

С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:

1. Планируемая продажа бизнеса в Соединенном Королевстве и эксклюзивная концентрация производственных активов на территории США.
2. Масштабные капитальные инвестиции в повышение надежности электрических и газовых сетей, а также рост инфраструктуры распределения электроэнергии, производимой за счет возобновляемых источников.
3. Стабильность и привлекательность дивидендной политики для акционеров.
4. Сокращение эмиссии CO₂в результате операционной деятельности компании и декарбонизация производственных мощностей в части сокращения выработки угольных электростанций.

1. Главный аспект долгосрочного позиционирования PPLбыл неожиданно обнародован в августе 2020 года: компания объявила о желании продать подразделение Western Power Distribution, функционирующее в Соединенном Королевстве. После транзакции PPL не будет владеть активами за пределами США, что и является основным стимулом процесса продажи. О том, что компания намерена сконцентрировать производственную деятельность в Новом Свете, заявил CEO PPL Винсент Сорги: "Мы считаем, что есть возможность повышения стоимости компании за счет продажи Western Power Distribution (WPD) и стратегического изменения позиционирования портфеля PPL с его полной концентрацией на территории США". PPL уже выбрала JP Morgan в качестве посредника в процессе продажи и планирует завершить транзакцию к середине 2021 года.

Основные причины продажи не конкретизировались менеджментом. Однако выделим два ключевых фактора, которые подтолкнули руководство к столь решительному шагу.

* Финансовые риски и сопутствующие расходы, ассоциируемые с Western Power Distribution. В связи с расположением бизнеса в другой финансовой юрисдикции PPL постоянно сталкивается с дополнительными валютными и налоговыми рисками. Brexit, события которого добавляют значительной волатильности курсу пары USD/GBP, вносит вклад в долларовую динамику чистой прибыли группы.

Источник: данные компании

Большую часть деривативов группы составляют валютные свопы доллар - фунт, заключаемые компанией с целью фиксации в долларах выручки и чистой прибыли, получаемой в UK Regulated Segment. Как показывает рисунок выше, финансовый ущерб от подобных операций довольно значителен (минус $ 190 и минус $ 76 млн в 2018-м и 2020-м соответственно), что негативно воспринимается практически всеми стейкхолдерами компании, в том числе и инвесторами.

Налоговые риски, которые несет PPL в связи с производственной деятельностью в Великобритании, возможно, стали ключевым фактором решения о продаже компании в 2020 году. Изменения налоговой ставки на прибыль корпораций, которые уже произошли в 2020 году (подробнее в разделе "Финансовые результаты"), и ее вероятные дальнейшие колебания в связи с рисками недополучения британским бюджетом доходов на этапе post-Brexit также наносят реальный ущерб финансовым результатам компании. Что еще более важно, подобные регулятивные изменения не поддаются контролю со стороны компании и увеличивают расходы. А подобные расходы, в свою очередь, особенно болезненны для регулируемых электроэнергетических компаний, работающих на основании утверждаемых тарифов.

• Удачный момент для продажи в связи с подготовкой новых долгосрочных регулятивных планов в британской электроэнергетике. Участники отрасли готовятся к согласованию долгосрочных планов регулирования тарифов RIIO-ED2 (2023–2028 гг.). Все документы должны быть представлены британскому регулятору Ofgem к середине 2021 года. Менеджмент PPL отмечает, что новый владелец в случае совершения транзакции в начале 2021 года может повлиять на планы WPD в рамках долгосрочного тарифа, что дает значительное стратегическое преимущество. В рамках смещения интересов позиционирования PPL компании невыгодно осуществлять административные и управленческие расходы по согласованию планов с учетом отсутствия стратегической заинтересованности в бизнесе.

Стоимость активов WPD на конец третьего квартала 2020 года оценивается около $ 19 млрд. Среди вероятных покупателей выделяются компании Iderdrola и National Grid. С учетом того что 28% выручки и 39% активов компании на конец 2019 года находятся в ведении WPD, холдинг PPL будет нацелен на "бартерный обмен" в расчете заполучить сетевые активы на территории США. В противном случае операционные мощности не смогут обеспечить притока чистой прибыли, необходимой для поддержания конкурентоспособности компании на американском рынке акций, поскольку большая часть EPS PPL в последние годы формируется за счет WPD.

Источник: данные компании

2. Согласно плану CAPEXна 2020–2024 годы, компания планирует капитальные инвестиции в инфраструктуру объемом более $14 млрд. Весь объем инвестиций включен в тарифную программу компании, находящуюся на рассмотрении регуляторов в США. Большая часть капиталовложений будет направлена на замену устаревшего оборудования, установку технологий "умных" сетей, строительство новых линий и подстанций, внедрение инструментов защиты от разрядов молний, развитие и установку инженерно-технологического решения Arc Sense, автоматически ограничивающее подачу э/э к пострадавшим электросетям, установку систем защиты критически значимых объектов от воздействия природных стихий.

 

Источник: данные компании

 

Источник: данные компании

3. Несмотря на невысокие темпы роста ежегодных дивидендов, компания стабильно повышает выплаты в пользу акционеров даже при невысоких финансовых результатах. Средний годовой рост (CAGR) дивидендов за последние 16 лет составил 3,48% при том, что CAGRпоследние 5 лет снизился до 1,76%. Это связано с тем, что компания таргетирует высокую норму дивидендных выплат: медиана за 2017–2020 годы составила 68,9%. Данный факт ограничивает ресурсы роста ежегодного дивиденда лишь увеличением чистой прибыли, динамика которой в последние годы неоднородна. Тем не менее выплаты по дивидендам растут стабильно, предоставляя акционерам высокую доходность: DY2021E оценивается на уровне 6,25%.

 

Источник: данные компании

График наглядно демонстрирует, что компания прибегала к другим источникам финансирования дивидендных выплат (в частности, нераспределенной прибыли), если полученной за период чистой прибыли было недостаточно для обеспечения роста дивидендов.

4. Ключевыми целями в сфере ESGдля компании являются постепенная декарбонизация, проектный инжиниринг в сегменте солнечной энергетики и сокращение эмиссии углекислого газа. PPLставит цель сокращения эмиссии CO₂ в окружающую среду на 80% к 2050 году относительно уровней выбросов в 2010 году. Компания собирается достигнуть данную цель за счет постепенного сокращения угольных мощностей. Необходимо отметить, что с учетом микса мощностей на конец 2019 года, когда на угольную генерацию приходилось чуть меньше 80% производимой компанией э/э, выбытие угольных электростанций может оказать заметный эффект на финансовые результаты компании.

В 2019 году PPL вновь был присвоен ESG рейтинг BBB. MSCI в отчете сделала значительный акцент на то, что компания могла получить и более высокую оценку, если бы не отставание от конкурентов в сфере развития возобновляемой энергетики.

 

Источник: данные MSCI

Ключевым направлением развития в сфере возобновляемой энергетики для PPL в ближайшие годы, по заявлению руководства компании, станет инжиниринг в сфере солнечной электроэнергетики. За это ответственна управляющая компания Safari Energy, которая занимается установкой и технической поддержкой генерирующих солнечных панелей.

Факторы привлекательности

• Высокая дивидендная доходность акций PPL. Несмотря на медленный рост дивидендов (CAGR за последние 5 лет составила лишь 1,76%), DY 2021Е году оценивается в 6,3%. Это одно из самых высоких значений в отрасли, медиана по дивидендной доходности ключевых конкурентов составляет лишь 3,8%. Компания таргетирует норму дивидендных выплат в диапазоне 60–70%.
• Более стабильный рост операционных результатов после продажи Western Power Distribution и консолидации производственных активов на территории США. Стратегический разворот компании относительно британских активов действительно может значительно усилить позиции PPLза счет митигации налоговых и валютных рисков подразделения. Однако фактический экономический эффект для PPL будет в немалой степени зависеть от условий транзакции: компания явно предпочтет схему "активы в США + cash" вместо "pure cash" в рамках платежа. В противном случае PPL может столкнуться с нехваткой активов для обеспечения роста EPS на 5–7% в рамках сохранения конкурентоспособности относительно ключевых конкурентов.
• Высокая степень качества оказываемых услуг. Компания PPLElectric 22 декабря 2020 года в 9-й раз подряд получила награду J.D. Power Satisfaction Award за высокое качество обслуживания потребителей на восточном побережье США. С 2000 по 2020 год подразделения PPL в совокупности получили 28 подобных наград. Потребители среди конкурентных преимуществ компании особенно отмечают надежность обслуживания, цену на э/э, систему сопровождения расчетов и отношение к клиентам.
• Значительные инвестиции в дальнейшее увеличение надежности электрических сетей и снижение потерь. План CAPEX на 2020–2024 годы предполагает ежегодные капитальные инвестиции в размере не менее 28% от прогнозируемой выручки. Приоритетом компании станет установка технологий "умных сетей" и внедрение инструментов контролирования потерь э/э (проект Arc Sense).

Отраслевые тенденции

• По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов будет приходиться на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% будут приходиться на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.
• Учитывая прогнозируемое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Восстановление экономики даст стимул одной из наиболее фундаментальных отраслей и возобновит инвестиции в электроэнергетическую отрасль. Снижение энергопотребления в коммерческом и производственном сегментах в этом году будет компенсировано сокращением топливных расходов. По данным EIA, стоимость угля и газа уменьшится в этом году на 3,5% и 15,2% соответственно. При этом в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно 2020 года: 1 МВт/ч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации - $ 17–24.

 

Источник: данные EIA

Финансовые показатели

• 2020 год тяжело назвать удачным для PPL: чистая прибыль компании за 9 мес. снизилась на 14,7% г/г. При этом падение выручки было не столь значительным (-1% г/г), а EBITDAвыросла на 1%. Главной причиной столь заметного снижения чистой прибыли оказалось британское подразделение компании Western Power Distribution. С 1 апреля 2020 года налог на прибыль корпораций был утвержден на уровне 19% против планируемых ранее 17%. В связи с этим компания столкнулась с увеличением отложенных налоговых обязательств в бухгалтерском балансе на $ 481 млн с начала года. Прямой эффект налоговой ставки на чистую прибыль менеджмент PPL оценивает в минус $ 102 млн, или $ 0,13 на акцию, за 9 мес. 2020 года. Кроме того, за сентябрь 2019 - сентябрь 2020 года PPL столкнулась с потерями по валютным спотам доллар - фунт, которые были вызваны ростом курса фунта. Потери по "хеджам" за 9 мес. 2020 года оцениваются в $ 76 млн. Наконец, третьим по значимости фактором воздействия на чистую прибыль компании стали расходы, связанные с COVID-19: прямые потери с начала 2020 года составили $ 21 млн. Без учета данных потерь чистая прибыль PPL за 9 мес. 2020 года выросла на $ 9 млн, или на 0,7%.
• Пандемия не оказала негативного влияния на динамику выплаты дивидендов PPL. Компания произвела ежеквартальную выплату дивидендов равными долями: $ 0,42 на акцию. Таким образом, годовой рост совокупных дивидендов в 2020 году составил 0,5%. Норма выплаты дивидендов за сентябрь 2019 - сентябрь 2020 года при нормализованном EPSсоставила 69,6%. В 2021 году PPL планирует прирост дивидендов на 1% г/г.
• Компания активно пользуется долговым финансированием: соотношение "Чистый долг / EBITDA"на конец 2020 года прогнозируется на уровне 5,3х, при среднем 5,0х по отрасли. Соотношение "Долг / Собственный капитал" PPL составляет 1,8х, при медиане по ключевым конкурентам в 1,5х.
• По результатам 9 мес. 2020 года компания сузила прогноз по EPSна конец финансового периода с $ 2,40–2,60 до $ 2,40–2,50. Менеджмент таргетирует нижнюю границу диапазона и связывает это в первую очередь с теплой погодой в первой половине 2020 года.

PPL: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

	Данные за 3-й квартал			Данные за 9 месяцев
	2019	2020	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	1 933	1 885	-2,48%	5 735	5 678	-0,99%
EBITDA	1 062	1 035	-2,54%	3 101	3 132	1,00%
EBITDA маржа	54,94%	54,91%	-0,03%	54,07%	55,16%	1,09%
EBIT	727,0	694,0	-4,54%	2 151	2 126	-1,16%
EBIT маржа	37,61%	36,82%	-0,79%	37,51%	37,44%	-0,06%
Чистая прибыль	475,0	281,0	-40,84%	1 382	1 179	-14,69%
Чистая маржа	24,57%	14,91%	-9,67%	22,70%	20,76%	-3,33%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

PPL: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	FY Dec-17	FY Dec-18	FY Dec-19	FY Dec-20	FY Dec-21	FY Dec-22	FY Dec-23
Выручка	7 447	7 785	7 769	7 881	8 172	8 470	8 849
EBITDA	4 173	4 038	4 126	4 416	4 628	4 917	5 048
EBITDA маржа	56,0%	51,9%	53,1%	56,0%	56,6%	58,1%	57,0%
Амортизация	1 105	1 172	1 280	1 269	1 324	1 444	1 371
EBIT	3 068	2 866	2 846	3 147	3 304	3 473	3 677
EBIT маржа	41,2%	36,8%	36,6%	39,9%	40,4%	41,0%	41,6%
Чистая прибыль	1 128	1 827	1 746	1 731	1 872	2 026	2 134
Чистая маржа	15,1%	23,5%	22,5%	22,0%	22,9%	23,9%	24,1%
EPS, $	1,6	2,6	2,4	2,4	2,4	2,6	2,7
Дивиденд на акцию, $	1,6	1,6	1,7	1,7	1,7	1,7	1,8
Норма дивидендных выплат	95,7%	62,9%	68,8%	69,1%	68,8%	64,6%	65,9%
Чистый долг	20 790	21 408	22 229	23 375	24 078	24 092	NA
Чистый долг / EBITDA	5,0x	5,3x	5,4x	5,3x	5,2x	4,9x	NA
Собственный капитал	10 761	11 657	12 991	13 481	14 576	15 042	NA
CFO	2 461	2 821	2 427	2 839	3 410	NA	NA
CAPEX	3 133	3 238	3 083	3 336	3 114	2 559	NA
FCFF	-672	-417	-656	-497	296	NA	NA

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов, а также анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 26,6 млрд, или $ 34,5 на акцию.

Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 21,8 млрд, или $ 28,4 на акцию.

Комбинированная целевая цена $ 31,5 на акцию на 12 мес. с потенциалом 17,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала (NTM) составляет 23,7%. Исходя из уровня потенциала, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на компанию и присваиваем PPL рейтинг "Покупать".

Компания	P/E 2020E	P/E 2021E	EV/EBITDA 2020E	EV/EBITDA 2021E	P/DPS 2020E	P/DPS 2021E	P/S 2020E	P/S 2021E
PPL	11,1	10,8	10,0	9,5	16,1	16,0	2,6	2,5
Ameren	22,0	20,1	11,9	11,0	37,6	35,9	3,2	3,0
Avangrid	22,8	20,1	11,5	10,5	25,4	25,1	2,2	2,1
Avista	21,5	19,2	10,4	9,7	24,6	23,7	2,0	1,9
Black Hills	16,3	15,4	11,1	10,3	27,4	25,9	2,0	1,9
CMS Energy	21,6	20,2	13,0	12,2	35,3	33,1	2,4	2,3
E.ON SE	14,8	13,1	8,4	8,1	19,0	18,1	0,4	0,4
RWE AG	21,8	17,4	6,9	6,3	39,5	37,0	1,5	1,3
Sempra Energy	16,3	15,7	12,7	11,9	30,1	27,9	3,2	3,1
National Grid	16,7	15,7	11,9	11,5	28,6	34,9	1,9	2,4
Unitil	20,5	18,1	9,5	8,6	NA	28,1	1,5	1,4
CenterPoint Energy	16,2	15,2	9,5	9,4	31,6	37,4	1,4	1,4
NiSource	16,6	16,0	10,9	10,4	26,1	24,4	1,6	1,5
Медиана	18,6	16,7	11,0	10,4	28,6	28,0	1,9	1,9
Целевая капитализация PPL, млрд $	34,8	32,0	25,3	24,5	36,4	36,1	11,6	11,8

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Акции на фондовом рынке

Акции PPL в текущем году торгуются значительно хуже рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся более чем на 14%, а акции PPL снизились на 22,16%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) хоть и потерял за год около 3%, но также торговался значительно лучше акций PPL.

 

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

На недельном графике акции PPL торгуются в широком долгосрочном канале с уровнем сопротивления 31 и поддержкой 25. В нижней границе диапазона цена 25–26,5 может стабилизироваться, что, на наш взгляд, делает этот район подходящим для формирования длинных позиций.

^{Источник: charts.whotrades.com}

Скачать обзор в виде файла