еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании
 
 
facebook
вконтакте

Дальнейший апсайд в "Транснефти" выглядит ограниченным

07.07.2021 17:39  Обзоры и идеи

Инвестиционная идея

"Транснефть" - естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов в России. На данный момент является крупнейшим в мире оператором нефтепроводов.

Транснефть ап

Рекомендация

Держать

Целевая цена

185 064 руб.

Текущая цена

179 450 руб.*

Потенциал

3,1%

Мы рекомендуем "Держать" привилегированные акции "Транснефти" с целевой ценой 185 064 руб. на конец 2021 года. Потенциал роста составляет 3,1%. С учетом дивидендов потенциал равен 8,2%.

- Мы повысили целевую цену по привилегированным акциям "Транснефти" на 5,4%, до 185 064 руб., за счет небольшого пересмотра прогнозов по росту тарифов и объемов транспортировки, а также учета результатов последней отчетности.

- В последние месяцы префы "Транснефти" - одни из лидеров роста за счет восстановления добычи нефти в РФ, роста инфляции и приближения дивидендной отсечки.

- Дальнейший фундаментальный апсайд по акциям "Транснефти" выглядит ограниченным в условиях неопределенности с восстановлением добычи нефти в РФ и долгосрочными перспективами роста компании.

- Локально привилегированные акции "Транснефти" выглядят перекупленными с технической точки зрения, что увеличивает вероятность коррекции.

Транснефть

Описание компании

"Транснефть" - естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 30% всех нефтепродуктов в России. Общая протяженность магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов на конец 2020 года составляла 67,2 тыс. км, что делает "Транснефть" крупнейшей в мире компанией по данному показателю.

Основную часть выручки "Транснефть" получает от транспортировки нефти на экспорт и внутренний рынок. Интересно отметить, что объем транспортировки нефти на внутренний рынок превышает объем транспортировки нефти на экспорт - 58,9 млн тонн против 42,9 млн тонн в 1-м кв. 2021 года.  При этом выручка от экспортного направления на 47% больше в первую очередь за счет дальности транспортировки.

Крупнейшими клиентами являются государственные нефтяные компании "Роснефть" и "Газпром нефть", Китайская национальная объединенная нефтяная корпорация, а также крупнейшие российские нефтяники, такие как "Сургутнефтегаз" и "ЛУКОЙЛ".

Ключевые инфраструктурные активы "Транснефти"

Источник: данные компании

Основные показатели обыкн. акций

 

Тикер

TRNFP

 

ISIN

RU0009091573

 

Рыночная капитализация

1304,6 млрд руб.

 

Enterprise value (EV)

1605,1 млрд руб.

 

Мультипликаторы

 

P/E LTM

9,5

 

P/E 2021Е

7,9

 

EV/EBITDA LTM

3,8

 

EV/EBITDA 2021E

3,6

 

DY NTM

5,1%

 

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2019

2020

2021E

Выручка

1063,8

962,4

1021,5

EBITDA

485,8

443,3

451,8

Чистая прибыль

179,4

133,2

165,9

Дивиденд

11612

9224

11447

FCFF

90,7

139,1

110,9

Финансовые коэффициенты

Показатель

2019

2020

2021E

Маржа EBITDA

45,7%

46,1%

44,2%

Чистая маржа

16,9%

13,8%

16,2%

ROE

7,8%

5,3%

6,7%

Ч. долг / EBITDA

0,7

0,6

0,3

Выручка "Транснефти" и крупнейшие клиенты

Источник: данные компании

Кроме основного вида деятельности, "Транснефть" занимается стивидорными и дополнительными услугами порта с помощью 60,6% доли в группе НМТП (Новороссийский морской торговый порт). "Транснефть" с 2010 года в разной степени была акционером НМТП, но только в сентябре 2018 года получила контрольный пакет.

Деятельность НМТП делится на две основные категории: перевалка наливных и сухих грузов. К наливным грузам в первую очередь относятся нефть и нефтепродукты, а к сухим - металлы, уголь и зерно. В 2020 году 79,3% грузооборота приходилось на наливные грузы, что привело к снижению грузооборота на 23,3% г/г из-за ограничений, связанных со снижением добычи нефти из-за соглашения ОПЕК+.

Грузооборот НМТП, млн тонн

Источник: данные компании

Интересным моментом в инвестиционной истории "Транснефти" является наличие двух активов, которые при классическом рассмотрении никак не влияют на оценку компании, однако несложно представить сценарий, при котором данные активы превращаются в денежные средства, поэтому мы считаем важным о них упомянуть:

1) Первый актив связан со структурой акционеров компании. Обыкновенные акции "Транснефти" не торгуются на бирже и на 100% принадлежат Российской Федерации в лице Росимущества. С привилегированными акциями, которые торгуются на Московской бирже, история намного сложнее. Последняя достоверная информация об акционерах префов датирована 2017 годом, когда Газпромбанк раскрыл информацию об этом. В 2017 году "Транснефть" через долю в ЗПИФ "Газпромбанк-финансовый" владела примерно 30,7% своих привилегированных акций. На данный момент такой пакет оценивается в 70,9 млрд руб. При этом неизвестно, владеет ли "Транснефть" все еще этими акциями и будут ли они когда-нибудь использованы на благо прочих акционеров. Последней новостью, связанной со структурой акционеров привилегированных акций "Транснефти", является повышение показателя free float со стороны Московской биржи до 37%, хотя в 2017 году этот показатель оценивался в 29,7%. Московская биржа не раскрыла причин повышения данного показателя;

 Структура акционеров префов "Транснефти" в 2017 году

Источник: Газпромбанк

2) Вторым существенным активом являются нефть и нефтепродукты, находящиеся в системе нефтепроводов компании. Наличие данных запасов позволяет "Транснефти" мгновенно выдавать клиентам нефть на другом конце нефтепровода, как только компания ее получает. В связи с этим данная нефть необходима для деятельности "Транснефти" и записывается в отчетности в основные средства. Однако среди инвесторов существует мнение, что компания могла бы продать эту нефть и использовать вместо своей нефти чужую. На конец 1-го кв. 2021 года запасы нефти и нефтепродуктов в системе трубопроводов "Транснефти" в отчетности оценивались в 159,8 млрд руб.

Отраслевые тенденции

У "Транснефти" есть два внешних ключевых параметра, от которых зависят финансовые результаты компании: объем транспортировки нефти и тариф на нее.

Тарифы на услуги по транспортировке нефти и нефтепродуктов устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В октябре 2020 года правительство РФ согласовало параметры тарифного регулирования в 2021–2030 годах: тарифы будут индексироваться на уровне "прогноз инфляции со стороны Минэкономразвития минус 0,1%". Последние несколько лет тарифы индексируются приблизительно по такой же логике, но не всегда прогнозная инфляция совпадала с реальной, что периодически приводит к расхождениям. В любом случае, на наш взгляд, прозрачность в росте тарифов позитивна для "Транснефти", так как увеличивает прогнозируемость бизнеса компании. При этом такая структура индексации тарифов делает акции "Транснефти" инструментом, защищающим инвестиции от инфляции, что особенно важно в условиях ускорения роста цен.

Индексация тарифов "Транснефти" и инфляция в РФ

Источник: данные компании, Росстат

При этом тарифы "Транснефти" остаются одними из самых низких среди аналогов, если рассматривать удельные значения. Однако маловероятно, что в обозримом будущем ситуация изменится. Текущих тарифов хватает, чтобы покрывать операционные и капитальные затраты "Транснефти", что является достаточным условием экономической обоснованности тарифов естественной монополии.

Удельные тарифы по транспортировке нефти

Источник: данные компании

Объем транспортировки определяется добычей нефти в РФ, которая на данный момент находится под ограничением сделки ОПЕК+. Из-за этого объем сдачи нефти грузополучателям в 1-м кв. 2021 года снизился на 12,1% г/г. При этом сейчас ситуация с добычей начинает улучшаться, так как с мая по июль страны ОПЕК+ постоянно увеличивали добычу. Учитывая сохраняющийся дефицит на рынке и уверенный рост цен, можно ожидать, что далее члены альянса также продолжат восстанавливать добычу. Однако на последней встрече, прошедшей в начале июля, министры так и не смогли договориться насчет действий в августе. Дата новой встречи пока не назначена.

При этом менеджмент "Транснефти" остается осторожным в своих прогнозах насчет восстановления объема транспортировки. На 2021 год компания прогнозирует снижение объема транспортировки нефти и нефтепродуктов на 0,6%, до 477 млн тонн.

"Транснефть": объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн тонн

"Транснефть": объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн тонн

Источник: данные компании

Дивидендная политика

На данный момент дивидендная политика "Транснефти" предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО и нормализованной с учетом доли в прибыли зависимых и совместно контролируемых компаний, доходов, полученных от переоценки финансовых вложений, положительного сальдо курсовых разниц и прочих нерегулярных (разовых) неденежных составляющих чистой прибыли.

При этом фактически с 2017 года компания платила около 50% нормализованной прибыли по МСФО, что связано с требованием Минфина. В ближайшее время норма прибыли в 50% чистой прибыли будет закреплена в дивидендной политике. Исключением стал 2020 год, по итогам которого составили 9224 руб. (5,1% доходности, реестр закрывается 19 июля), т. е. 50% нескорректированной прибыли по МСФО, которая почти на 12% меньше скорректированной прибыли в первую очередь из-за резерва под обесценение основных средств. Данное решение стало небольшой неприятной неожиданностью для рынка, однако по итогам 2021 года мы ожидаем восстановления уровня дивидендов почти до значений 2019 года.

Дивиденды "Транснефти"

Источник: данные компании, прогнозы ФГ "ФИНАМ"

Финансовые результаты

Финансовые результаты "Транснефти" в 2021 году продолжили находиться под давлением ограничений ОПЕК+.  Выручка компании за первый квартал снизилась на 3,8% г/г, до 253,4 млрд руб., EBITDA - на 12,9% г/г, до 116,4 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом упала на 21,2%, до 46,3 млрд руб.

Слабость финансовых результатов "Транснефти" была видна уже после публикации операционных результатов. Объем транспортировки нефти снизился на 12,1% г/г, а нефтепродуктов - на 9,5% г/г. Это, конечно, связано с падением добычи нефти в РФ из-за ограничений ОПЕК+. С мая страны ОПЕК+ начали восстанавливать добычу, в связи с чем во втором квартале операционные результаты "Транснефти" уже будут иметь положительную годовую динамику. А вот динамику в третьем квартале пока что предсказать сложно, так как ОПЕК+ пока что не договорились насчет роста добычи.

При этом стоит отметить позитивную динамику свободного денежного потока. За год он снизился на 20,2%, но без учета изменений в оборотном капитале FCF даже вырос на 22%. Этому способствовало снижение капитальных затрат на 35,3% г/г. В будущем капитальные затраты, вероятно, также останутся на низком уровне из-за соглашения ОПЕК+, что позволит "Транснефти" демонстрировать сильные значения свободного денежного потока.

"Транснефть": финансовые результаты за 1К 2021 (млрд руб.)

Показатель

1К 2021

1К 2020

Изм., %

Выручка

253,4

263,3

-3,8%

EBITDA

116,4

133,7

-12,9%

Маржа EBITDA

45,9%

50,8%

-4,8%

Чистая прибыль акц.

51,8

55,3

-6,2%

Скорр. чистая прибыль

46,3

58,8

-21,2%

Свободный денежный поток

55,4

69,4

-20,2%

Капитальные затраты

38,1

58,9

-35,3%

Транспортировка нефти, млн тонн

105,6

120,2

-12,1%

Транспортировка нефтепродуктов, млн тонн

9,5

10,5

-9,5%

Источник: данные компании

"Транснефть": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

 

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Отчет о прибылях и убытках 

Выручка

848,1

884,3

980,0

1063,8

962,4

1021,5

1133,2

1191,2

EBITDA

408,2

408,3

433,9

485,8

443,3

451,8

513,3

547,3

EBIT

279,7

255,6

255,3

277,1

225,7

223,3

273,4

295,4

Чистая прибыль акц.

232,9

192,0

224,3

179,4

133,2

165,9

206,0

223,8

Рентабельность

Рентабельность EBITDA

48,1%

46,2%

44,3%

45,7%

46,1%

44,2%

45,3%

45,9%

Рентабельность чистой прибыли акц.

27,5%

21,7%

22,9%

16,9%

13,8%

16,2%

18,2%

18,8%

ROE

14,1%

9,8%

11,0%

7,8%

5,3%

6,7%

7,7%

8,8%

Показатели денежного потока, долга и дивидендов

CFO

317,6

327,1

347,2

361,2

338,5

342,1

393,6

423,2

CAPEX

321,6

306,9

268,8

270,5

199,3

231,2

240,5

249,7

CAPEX % от выручки

38%

35%

27%

25%

21%

23%

21%

21%

FCFF

-4,0

20,2

78,4

90,7

139,1

110,9

153,1

173,5

Чистый долг

277

347

392

343

258

149,7

80,0

31,0

Чистый долг / EBITDA

0,7

0,9

0,9

0,7

0,6

0,3

0,2

0,1

DPS, руб.

4296

11 454

10 706

11 612

9224

11 447

14 213

15 436

Норма выплат, % прибыли МСФО

18%

50%

51%

53%

50%

50%

50%

50%

Источник: расчеты ФГ "ФИНАМ", Bloomberg

Оценка

Для оценки целевой цены привилегированных акций "Транснефти" мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

По нашим оценкам, при норме доходности акций 11,5% целевая цена привилегированной акции "Транснефти" на конец 2021 года составляет 185 064 руб. Это соответствует рейтингу "Держать" и апсайду 3,1%. С учетом дивидендов, которые будут выплачены в этом июле, апсайд составляет 8,2%.

Расчет нормы доходности по акциям

Норма доходности по акциям

11,5%

Бета

0,72

Премия за рыночный риск (ERP)

6,0%

Безрисковая ставка (доходность 10-летних ОФЗ)

7,2%

Источник: расчеты ФГ "ФИНАМ"

Оценка целевой цены привилегированной акции "Транснефти", руб.

 

2021Е

2022Е

2023Е

2024Е

2025Е

DPS по итогам года

11 447

14 213

15 436

16 592

17 271

Дисконтированные дивиденды

10 841

12 072

11 760

11 337

10 584

Рост дивидендов после 2025 года (TGR)

3%

 

 

 

 

Сумма дисконтированных дивидендов за период 2021–2025 гг.

56 593

 

 

 

Сумма дисконтированных дивидендов после 2025 г.

128 470

 

 

 

Целевая цена привилегированной акции "Транснефти", руб.

185 064

 

 

 

Источник: расчеты ФГ "ФИНАМ"

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 180 144 руб. (апсайд - 0,4%), рейтинг акции - 2,8 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Транснефти" аналитиками компании Renaissance Capital составляет 215 000 руб. (рекомендация - "Покупать"), Sova Capital - 187 574 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года акции "Транснефти" выглядели слабее индекса ММВБ и показали перформанс, аналогичный секторальному индексу нефти и газа. Отставание от широкого индекса объясняется тем, что "Транснефть" продолжает страдать от ограничений ОПЕК+ и имеет меньше возможностей для развития, чем компании из других отраслей. Последние месяцы префы "Транснефти" выглядели лучше, чем нефтегазовый сектор и смогли догнать его по перформансу за счет частичного восстановления добычи нефти в РФ, роста инфляции и приближения дивидендной отсечки. На наш взгляд, далее трубопроводной компании будет сложно выглядеть лучше рынка, так как она практически не выигрывает от текущего роста цен на нефть, но продолжает страдать от неопределенности насчет восстановления добычи в РФ.

Ребазированная динамика с учетом дивидендов

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения привилегированные акции "Транснефти" вплотную приблизились к верхней границе широкого боковика, в котором акции находятся с конца 2018 года. При этом индекс относительной силы показывает высокий уровень перекупленности, что увеличивает вероятность локальной коррекции. В такой ситуации активным инвесторам логично зафиксировать прибыль.

Динамика акций "Транснефти"

Источник: finam.ru

*Текущая цена указана по состоянию на 07.07.2021

Скачать обзор одним файлом

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Кауфман Сергей
Кауфман Сергей
аналитик
ФГ "ФИНАМ"
В лидерах рейтинга
и оцените материал  
1 пользователь оценил материал на 5.

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Нефть Brent
на 1 сентября
Курс доллара к рублю
на 1 сентября
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря