Coca-Cola - консервативная ставка на конец пандемии

Инвестиционная идея

Coca-Cola - крупнейший в мире производитель концентратов, сиропов и безалкогольных напитков. Среди наиболее известных брендов компании можно отметить Coca-Cola, Fanta, Sprite и Schweppes.

Мы рекомендуем "Покупать" акции Coca-Cola с целевой ценой $56,2. Потенциал 16,7% с учетом дивидендов NTM в перспективе 12 мес.

• Coca-Cola - одна из ставок на выход экономики из состояния карантина. В 2021 г. мы ожидаем восстановления сегмента "вне дома", а за ним и финансовых показателей Coca-Cola.
• Coca-Cola - дивидендный аристократ. Компания повышает дивиденды уже на протяжении 58 лет. В следующие 12 мес. дивидендная доходность акций составит 3,4% - выше, чем у аналогов.
• Компания оптимизирует портфель брендов, сокращая их количество практически на 50%, для экономии расходов и концентрации на ведущих брендах
• Купленная в начале 2019 г. сеть кофеен Costa Coffee, за 2010–2019 гг. показывала CAGR роста выручки в 13,6% и может продолжить рост после конца пандемии.
• Coca-Cola имеет перспективы выхода на рынок слабоалкогольных напитков, а также возможности для увеличения своей доли на классических для себя рынках, особенно в развивающихся странах.

Coca-Cola
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	$56,2
Текущая цена	$49,6
Потенциал с учетом дивидендов	16,7%

Описание эмитента

Coca-Cola - крупнейшая в мире компания, занимающаяся производством концентратов, сиропов и безалкогольных напитков. На данный момент продукция компании представлена практически во всех странах мира, а количество брендов превышает 200.

Бренды распределены по 4 основным категориям: газированные напитки, вода и спортивные изотоники, кофе и чай, соки и напитки растительного происхождения.

^{Источник: данные компании}

При этом в натуральном выражении большую часть выручки приносят газированные напитки, в число которых как раз входят наиболее известные бренды - Coca-Cola, Fanta, Sprite и Schweppes. Большая часть брендов находится на локальном уровне - таких 78%, глобальные бренды составляют всего 11% продуктовой линейки. Среди известных российскому потребителю брендов Coca-Cola можно отметить FuzeTea, "Добрый", Rich, "Моя Семья" и BonAqua.

Географически выручка по продаже сиропов и концентратов распределена достаточно равномерно:

^{Источник: данные компании}

В сегмент Global Ventures входят сеть кофеен Costa Coffee, прибыль от сотрудничества с Monster Beverage и несколько менее значимых брендов.

Выручка от Bottling Investments является выручкой от продажи напитков, которые компания сама бутилирует. Сейчас такая бизнес-модель осталась в основном в Африке и Юго-Восточной Азии, в то время как в остальных регионах Coca-Cola пользуется, как правило, услугами независимых компаний. Схематически это можно представить следующим образом:

^{Источник: данные компании}

Ряду инвесторов кажется интересной и структура акционеров компании. Дело в том, что крупнейшим акционером является Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта. Легендарный инвестор приобрел долю в компании еще в 1988 г. и продолжает держать с тех пор. На данный момент Coca-Cola - третья позиция в портфеле оракула из Омахи после Apple и Bank of America. Среди других крупных акционеров можно отметить крупные пассивные фонды: 7,35% у Vanguard, 4,33% у Blackrock и 4,2% у State Street.

Стратегия развития

В своей стратегии Coca-Сola имеет следующие долгосрочные цели по финансовым показателям:

• органический рост выручки на 4–6%;
• рост операционной прибыли на 6–8%;
• рост чистой прибыли на 7–9%;
• отношение свободного денежного потока к чистой прибыли на уровне 90–95%;
• коэффициент Net Debt / EBITDA на уровне 2–2,5х.

Пандемия не дала Coca-Cola возможности выполнить свои стратегические цели в 2020 году, однако мы ожидаем, что с 2021 г. компания вернется на траекторию роста:

^{Источник: данные компании, Reuters}

Если говорить о нефинансовых стратегических целях, то компания отмечает для себя следующие направления:

• оптимизация портфеля брендов - Coca-Cola сократила количество своих брендов на 50%, избавившись от наиболее неэффективных, которые суммарно приносили около 2% выручки. Теперь компания сфокусируется на своих ведущих брендах;
• сокращение персонала - недавно Coca-Cola заявила об увольнении 2200 сотрудников, что связано с сокращением количества брендов. Суммарно компания может сэкономить на этом вплоть до $ 500 млн расходов;
• фокусировка на более маржинальных продуктах на развитых рынках. Например, банка 7,5 унции приблизительно в 2 раза маржинальнее по валовой прибыли, чем банка 12 унций;
• развитие нетрадиционных для Coca-Cola направлений - кофе и алкогольные напитки;
• рост доли рынка в развивающихся стран, где у Coca-Cola меньше доля, а также больше потенциала для роста рынка холодных напитков в целом.

Факторы привлекательности

• Coca-Cola - привлекательная акция для акционеров, которые находятся в поиске стабильных и достаточно высоких дивидендов. Компания повышает дивиденды уже на протяжении 58 лет и является одним из старейших дивидендных аристократов. Благодаря этому, ожидаемая дивидендная доходность составляет 3,4% - высокое значения для текущего уровня процентных ставок и относительно конкурентов. При этом Coca-Cola планирует покрывать дивиденды с помощью 75% своего свободного денежного потока (в 2019 г. дивиденды составили 81% FCF). На наш взгляд, уже в 2021 г. компания сможет выполнить свой таргет.

^{Источник: данные Reuters}

• Coca-Cola все еще имеет перспективы роста. Несмотря на свои размеры, Coca-Cola занимает всего 10% рынка холодных напитков в развивающихся странах и 20% в развитых.

^{Источник: данные компании}

Основные показатели обыкн. акций
Тикер		KO
ISIN		US1912161007
Рыночная капитализация		$ 213,6 млрд
Enterprise value (EV)		$ 247,2 млрд
Мультипликаторы
P/E 2020		25,6
P/E 2021E		23,7
EV/EBITDA 2020		22,4
EV/EBITDA 2021Е		20,1
DY 2021E		3,4%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2019		2020	2021П
Выручка	37,3		33,0	36,9
EBITDA	11,8		11,3	12,3
Чистая прибыль	9,1		8,3	9,0
Дивиденд	1,6		1,64	1,7
Денежный поток	8,4		8,7	8,4
Финансовые коэффициенты
Показатель	2019		2020	2021П
Маржа EBITDA	31,6%		34,3%	33,3%
Чистая маржа	24,4%		25,6%	24,5%
ROE	48,0%		43,7%	47,5%
Ч. долг / EBITDA	2,7		2,8	2,5

Летом 2020 г. Coca-Cola анонсировала выход на алкогольный рынок Европы через свой хард-зельцер (слабоалкогольный газированный напиток) Topo Chico. В начале 2019 г. Coca-Cola закрыла сделку по покупке крупнейшей в Европе сети кофеен Costa Coffee. Иначе говоря, пользуясь своими значительными возможностями в области M&A и маркетинга, Coca-Cola переходит к экспансии за пределы традиционного для нее рынка холодных напитков. Кроме того, на наш взгляд, у Coca-Cola есть потенциал роста доли рынка в развивающихся странах.

Coca-Cola является консервативной ставкой на выход мира из состояния карантинов. Менеджмент компании ожидает в 2021 г. рост органической выручки незначительно меньше 10% и рост сопоставимой прибыли около 10%. Иначе говоря, в 2021 г. финансовые показатели Coca-Cola вернутся к доковидным значениям, а рынок оценивает компанию на 17% дешевле, чем до пандемии, несмотря на значительно снизившиеся за это время процентные ставки. На наш взгляд, этот разрыв может устраниться в 2021 г.

Факторы риска

На данный момент мы видим несколько возможных рисков для акционерной истории компании:

В ноябре 2020 г. налоговый суд США по инициативе налогового управления постановил, что Coca-Cola должна выплатить $ 3,4 млрд за недоплаченные налоги в 2007–2009 гг. Обвинение строится на том, что Coca-Cola переводила часть своей прибыли на аффилированные компании в странах, где налоговая ставка ниже, чем в США. Если применить подход обвинения к периоду после 2009 г., обязательства достигают практически $ 12 млрд - внушительная сумма даже для Coca-Cola. Сама компания на недавнем конференц-звонке заявила об уверенности в своей правоте в данном деле. В настоящий момент исход конфликта не определен.

Более медленное восстановление целевых для Coca-Cola рынков от карантинных реалий может замедлить восстановление финансовых показателей.

Финансовые показатели

10 февраля Coca-Cola отчиталась о падении выручки на 11,5% г/г за 2020 г. Сопоставимая прибыль на акцию за этот же период сократилась на 7,6%, до $ 1,95, EBITDA снизилась на 4% г/г. Слабые результаты в первую очередь объясняются эффектом пандемии. До карантинов Coca-Cola около половины своей выручки получала от сегмента "вне дома", который оказался под давлением в прошлом году. При этом, благодаря снижению капитальных и операционных затрат, свободный денежный поток увеличился в 2020 г. до $ 8,7 млрд, а маржинальность по EBITDA выросла до 34,3%.

Менеджмент дал общие ориентиры по своим ожиданиям насчет финансовых результатов на 2021 г., не давая при этом конкретного гайденса. Согласно ожиданиям менеджмента, в 2021 г. рост органической выручки будет на уровне 7–9%, сопоставимая прибыль на акцию вырастет на 8–12%, а свободный денежный поток составит не менее $ 8,5 млрд ($ 8,7 млрд в 2020 г.).

Высокий свободный денежный поток позволил Coca-Cola нарастить чистый долг лишь на 1%, до $ 31,9 млрд. Коэффициент Net Debt / EBITDA (Чистый долг / EBITDA) вырос до 2,8х - выше, чем таргет компании (в 2,5х), однако мы ожидаем, что в 2021 г. Coca-Cola сможет вернуться к целевому значению.

Coca-Cola: финансовые результаты за 4К 2020 и 2020 г. (млн $)

Показатель	4К20	4К19	Изм., %	2020	2019	Изм., %
Выручка	8603	9085	-5,3%	32999	37280	-11,5%
EBITDA	2783	2656	4,8%	11306	11774	-4,0%
Маржа EBITDA	32,3%	29,2%	3,1%	34,3%	31,6%	2,7%
EPS скорр.	0,47	0,44	6,8%	1,95	2,11	-7,6%

 Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ"

Coca-Cola: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд $)

Показатель	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E
Выручка	41,9	35,4	31,8	37,3	33,0	36,9	39,4
EBITDA	11,7	11,0	10,9	11,8	11,3	12,6	13,2
EBIT	10,0	9,7	9,8	10,4	9,8	11,8	12,3
EPS скорр.	1,9	1,9	2,1	2,1	2,0	2,1	2,3
Маржа EBITDA	28,1%	30,9%	34,2%	31,6%	34,3%	33,3%	33,9%
Чистая маржа	20,0%	23,4%	28,1%	24,4%	12,5%	24,5%	25,3%
ROE	36,2%	48,5%	52,7%	48,0%	43,7%	47,5%	55,8%
CFO	8,8	6,9	7,3	10,5	9,8	10,6	11,5
CAPEX	2,3	1,7	1,3	2,0	1,2	2,1	2,1
CAPEX % от выручки	5,4%	4,7%	4,2%	5,5%	3,6%	4,9%	4,9%
FCFF	6,5	5,2	6,0	8,4	8,7	8,4	9,4
Чистый долг	23,5	27,0	27,6	31,6	31,9	32,0	32,0
Чистый долг / EBITDA	2,0	2,5	2,5	2,7	2,8	2,5	2,4
DPS, $	1,4	1,48	1,56	1,6	1,64	1,7	1,78
Норма выплат, %	74%	78%	74%	76%	82%	81%	77%

^{Источник: Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ}

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает капитализацию $ 240,4 млрд, что эквивалентно целевой цене $ 55,9.

Анализ стоимости по целевой дивидендной доходности транслирует целевую цену акции $ 56,5 при прогнозном дивиденде за 2021 г. в размере $ 1,7 на акцию и целевой дивидендной доходности 3%.

Комбинированная целевая цена $ 56,2 на акцию на 12 мес. с потенциалом 13,3% к текущей цене. Полная целевая доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 16,7%, что соответствует рейтингу "Покупать".

Компания	P/E 2020E	P/E 2021E	P/E 2022E	EV/EBITDA 2020E	EV/EBITDA 2021E	EV/EBITDA 2022E	P/DPS 2020FY	P/DPS 2021FYE	P/DPS 2022FYE
Coca-Cola	25,6	23,7	21,4	22,4	20,1	18,5	30,3	29,3	27,9
PepsiCo	25,3	22,9	21,1	17,5	15,9	14,9	34,9	32,9	30,6
Keurig Dr Pepper	22,6	20,1	18,5	15,9	14,5	13,9	53,9	51,5	50,9
Nestle	23,5	22,8	21,3	17,2	17,0	16,3	36,8	35,4	33,6
Monster Beverage	37,1	34,1	30,2	27,5	24,4	21,9	NA	NA	NA
Mondelez International	22,5	19,3	17,9	16,5	15,8	15,1	46,0	42,4	38,8
Constellation Brands	25,0	24,2	22,6	17,7	17,8	17,2	78,4	78,4	74,8
Starbucks	190,9	37,2	30,6	22,2	22,2	19,1	57,0	49,3	46,7
Медиана по аналогам	25,2	23,3	21,4	17,6	17,4	16,7	46,0	42,4	38,8
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2020	Чистая прибыль 2021Е	Чистая прибыль 2022Е	EBITDA             2020	EBITDA             20201E	EBITDA             2022E	Дивиденды               2020	Дивиденды              2021E	Дивиденды 2022E
Coca-Cola, млн $	8345	9043	9983	11 306	12 296	13 363	7054	7286	7652
Целевая кап-ция Coca-Cola, млрд $	208,6	207,2	213,1	163,5	174,7	183,3	352,3	334,1	327,2

 ^{Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"}

KO: Показатели для оценки

Показатель	Значение
EST market cap, млрд $	241,7
Количество акций в обращении, млн шт.	4300
Чистый долг (4Q 2020), млрд $	31,9
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $	2,0
EV, млрд $	247,2

Акции на фондовом рынке

За последние несколько лет акции Coca-Cola отстали как от своего главного конкурента - PepsiCo, так и от индекса S&P 500. Основная часть отставания Coca-Cola пришлась как раз на период пандемии в виду большей подверженности карантинам, чем PepsiCo, из-за более низкой диверсификации бизнеса. В то же время мы считаем, что этот же фактор даст обратный эффект в 2021 г. по мере выхода мира из состояния карантина.

^{Источник: Reuters}

Оценочные коэффициенты P/E и EV/EBITDA находятся вблизи своих локальных максимумов. В 2021 г. мы ожидаем снижения данных коэффициентов по мере восстановления финансовых результатов компании.

^{Источник: Bloomberg}

Техническая картина

С технической точки зрения на дневном графике акции Coca-Cola продолжают торговаться в рамках среднесрочного восходящего тренда, начавшегося в марте. Ближайшими уровнями поддержки выступают 200-дневная скользящая средняя вместе с нижней границей канала на уровне $ 48,5–49. Ближайший уровень сопротивления расположен в районе $ 51,3, где проходит 50-дневная скользящая средняя. Пробитие данного уровня может открыть дорогу для роста до $ 55,5 - верхней границы восходящего канала.

^{Источник: Finam.ru}

^{Скачать обзор в виде файла}