Финансовые показатели Exelon "заморозятся" на год

Инвестиционная идея

Exelon Corporation - электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций.

Exelon
Рекомендация	Держать
Целевая цена	$ 48,34
Текущая цена	$ 43,36
Потенциал роста	11,50%

Мы рекомендуем "Держать" акции EXC с целевой ценой $48,3 на 12 мес., что дает потенциал роста 15,1% от текущей цены $43,4 с учетом дивидендов NTM.

Спин-офф в 2022 году позволит разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее "зеленых" генераторов (SpinCo).

Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden.

Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемые в $560–710 млн.

Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер	EXC
ISIN	US30161N1019
Рыночная капитализация	$ 42,3 млрд
Enterprise value (EV)	$ 83,3 млрд

Exelon завершила 2020 год падением чистой прибыли на 33,1% г/г, а прогноз менеджмента по скорректированному EPS на 2021 год таргетирует снижение от уровня 2020 года на 7,8–19,3%.

Описание эмитента

Exelon Corporation - электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций. Деятельность Exelon развернута в 48 штатах и на территории Канады с общим числом потребителей около 10 млн. Холдинговая структура Exelon может быть условно разбита на следующие сегменты. За 2020 год компания заработала около $ 33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.

Мультипликаторы
P/E LTM	13,6
P/E 2021E	15,3
EV/EBITDA LTM	7,9
EV/EBITDA 2021Е	9,7
DY NTM	3,6%

За 2020 год компания заработала около $33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.

Стратегия развития

Среди основных компонентов стратегического развития Exelon следует выделить следующие:

Планируемое в первом квартале 2022 года разделение Exelon на две отдельные публичные компании, на данный момент условно названные RemainCo и SpinCo.
Сохранение лидерства в США по объемам "чистой генерации".
Стабилизация дивидендной политики в среднесрочной перспективе.
Митигация последствий февральских заморозков в 2021 году.

1. Главной новостью отчета Exelon за 4-й квартал стали не столько финансовые результаты, сколько анонс спин-оффа сегмента Exelon Generation. В результате Exelon будет разбита на две публичные компании, одна из которых будет сфокусирована на сетевых услугах и передаче, а вторая - на генерации электрической энергии.

Финансовые показатели, млрд $
Показатель		2019	2020	2021E
Выручка		34,4	33,0	32,3
EBITDA		9,8	10,5	8,6
Чистая прибыль		2,9	2,0	2,8
Дивиденд, $		1,5	1,5	1,5
Денежный поток		-0,6	-3,8	0,7

Выделенная в ходе транзакции RemainCo станет полностью регулируемой, что, несомненно, положительно скажется на волатильности финансовых результатов компании. Менеджмент таргетирует долгосрочный ежегодный рост EPS RemainCo на 6–8%, а сама компания может стать крупнейшим сетевым оператором в США. SpinCo, с другой стороны, получит в наследство самый "чистый" в США портфель генерирующих мощностей: выработка за счет угля здесь будет составлять 0%.

Спин-офф будет произведен по принципу Tax Free с сохранением акционерами текущих акций EXC и получением акций SpinCo в форме pro rata дивидендов.

CAPEX RemainCo (предприятий сегмента Utilities до транзакции) будет преимущественно направлен на модернизацию электросетевого оборудования. Прогнозный объем капитальных затрат в SpinCo компания не раскрывает, делая, однако, акцент на том, что они будут направляться на дальнейшее наращивание инвестиций в "чистую" электроэнергию.

2. Компания является одним из лидеров в области производства "чистой" электроэнергии в США за счет высокой доли атомной генерации и планирует сохранить первенство в рамках выделяемой SpinCo. Отчет "Benchmarking Air Emissions, 2020" подтвердил, что на конец 2018 года Exelon производила около 12% всей "чистой" электроэнергии в США (169,4 млн МВт*ч), в то время как ближайший преследователь, NextEra, выработала лишь 94,9 млн МВт*ч. Кроме того, по данным на тот же период, компания являлась абсолютным лидером в США и по объему выбросов CO2 среди электроэнергетических компаний. В рамках планируемой к выделению SpinCo продолжит функционирование система REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии "без выбросов"), которые позволяют крупным потребителям оптового и розничного рынков инвестировать в деятельность компании за счет приверженности принципам "зеленой" экономики.

Финансовые коэффициенты
Показатель		2019	2020	2021E
Маржа EBITDA		28,4%	31,9%	26,6%
Чистая маржа		8,5%	5,9%	8,6%
ROE		9,1%	6,0%	7,6%
Чистый долг / EBITDA		3,8х	3,7х	4,2х

Компания планирует сохранить долгосрочный фокус на атомной генерации. Несмотря на планируемое досрочное закрытие станций Byron (2,3 ГВт) и Dresden (1,8 ГВт) в 2021 году по экономическим причинам, Exelon с 2024 года запустит процедуру обновления истекающей в 2027 году лицензии станции Clinton (1,1 ГВт). Практически все станции Exelon, работающие на нефтепродуктах, являются пиковыми и не функционируют в постоянном режиме.

3. Компания анонсировала дивиденды за 1-й квартал 2021 года на одном уровне с выплатами 2020 года. Дивидендная доходность NTM в таких условиях ожидается на уровне 3,57%. Решение не повышать дивиденды, вероятно, оказалось вызвано неблагоприятными погодными условиями в ряде южных штатов США в феврале. Отметим, что в истории Exelon прецедент сохранения дивидендов на отметках предыдущих лет уже был зафиксирован в 2009–2012 гг. Тогда компания столкнулась с проблемами в посткризисный период и в 2013 году приняла решение о заметном сокращении дивидендных выплат.

 

Подразделения холдинга Exelon

Сегменты	Территория обслуживания	Основная деятельность
Exelon Generation	Средняя Атлантика, Средний Запад, Нью-Йорк, ERCOT и другие регионы	Генерация и передача электроэнергии потребительским сегментам, газоснабжение и сопутствующие услуги. В состав подразделения также входит предприятие Constellation, которое осуществляет продажу электроэнергии на оптовый и розничный рынок
Commonwealth Edison Company (ComEd)	Северный Иллинойс, включая Чикаго	Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии, а также услуги по передаче э/э
Baltimore Gas and Electric Company (BGE)	Центральный Мэриленд, включая Балтимор	Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии и природного газа, а также услуги по передаче э/э и газа

^{Источник: данные компании}

^{Источник: данные компании}
4. В феврале 2021 года в связи с аномально холодной погодой и ассоциируемым ущербом компания понесла финансовые убытки, которые предварительно оцениваются в $560–710 млн. Газовые станции Colorado Bend II (1,1 ГВт), Wolf Hollow II (1,1 ГВт) и Handley (1,3 ГВт) не смогли нормально функционировать на фоне холодной погоды в связи с физическими отключениями, взлетевшими ценами на оптовую э/э и газ, а также ограниченными поставками топливных ресурсов. Exelon предупредила акционеров, что столкнется с многочисленными финансовыми обязательствами (технический ремонт, судебные издержки и т. д.) и обнародует окончательную сумму финансовых потерь в отчете за 1-й квартал 2021 года.

^{Источник: данные компании}

^{Источник: данные компании}

Факторы привлекательности

• Сегментация бизнеса Exelon и спин-офф в 2022 году позволят разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее "зеленых" генераторов (SpinCo).
• Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden, а также продолжит инвестиции в "чистую" генерацию и повышение надежности электросетевой инфраструктуры.
• Компания продолжит дополнительно стимулировать потребительские инвестиции за счет систем REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии "без выбросов").
• Тарифы для населения в ключевых регионах обслуживания Exelon на 13–18% ниже общенациональных уровней.

^{Источник: данные компании}

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"}

Факторы риска

• Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.
• Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемых в $560–710 млн.

Отраслевые тенденции

• По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.

^{Источник: данные EIA}

Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива - 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля - 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировала рост угольной генерации, что связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.

^{Источник: данные EIA}

• Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к восстановлению спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в среднем на 1–2%. Другим фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо. В 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно последних месяцев 2020 года: 1 МВт*ч угольной генерации в 2021 году обойдется в $16–20, газовой генерации - $17–24.

^{Источник: данные EIA}

Финансовые показатели

• Exelon завершила 2020 год снижением чистой прибыли на 33,1% г/г. Операционные результаты компании оказались под давлением упавших цен и спроса на электроэнергию, а также снижения максимально разрешенного ROE ряда подразделений в связи с уменьшением процентной ставки ФРС до 0,25%. Кроме того, компанией было принято решение об ускоренной остановке реакторов Byron и Dresden в 2021 году, а также газовой станции Mystic Units 8 & 9 в 2024-м: в совокупности данные решения привнесли отрицательный эффект на сумму $ 718 млн. Тем не менее терминация реакторов поспособствует снижению амортизационных отчислений в последующих годах: так, в 2021 году амортизация ожидается на уровне $ 4,5 млрд (-26,2 г/г).
• Прогноз по скорректированному EPS на 2021 год, представленный диапазоном $2,60–3,00 предполагает вероятное снижение от очищенного EPS 2020 года на 7,8–19,3%. Это обусловлено эффектом воздействия февральских заморозков в южных штатах США на производственную деятельность компании. Данные не являются окончательными, и Exelon планирует обнародовать утвержденный диапазон в презентации за 1-й квартал 2021 года. На данный момент Exelon ограничивает потери диапазоном $560–710 млн.
• Относительно ключевых конкурентов Exelon использует долговое финансирование в очень малых объемах. Соотношение "Чистый долг / EBITDA" на конец 2020 года составляло лишь 3,7х, в то время как медиана по аналогам показывала 5,3х.

Exelon: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

	Данные за 4-й квартал			Данные за 12 месяцев
	2019	2020	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	8 342	8 114	-2,73%	34 437	33 036	-4,07%
EBITDA	2 240	3 113	38,97%	9 785	10 534	7,65%
EBITDA маржа	26,85%	38,37%	11,51%	28,41%	31,89%	3,47%
EBIT	973	1 005	3,29%	4 496	4 007	-10,88%
EBIT маржа	11,66%	12,39%	0,72%	13,06%	12,13%	-0,93%
Чистая прибыль	772	359	-53,50%	2 936	1 963	-33,14%
Чистая маржа	9,25%	4,42%	-4,83%	8,53%	5,94%	-2,58%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E	2024E
Выручка	35 985	34 438	33 039	32 311	33 132	34 226	32 273
EBITDA	9 362	9 786	10 539	8 593	9 320	9 322	9 991
EBITDA маржа	26,0%	28,4%	31,9%	26,6%	28,1%	27,2%	31,0%
Амортизация	5 482	5 289	6 027	4 450	4 562	4 416	4 521
Чистая прибыль	2 010	2 936	1 963	2 767	3 016	3 096	3 278
Чистая маржа	5,6%	8,5%	5,9%	8,6%	9,1%	9,0%	10,2%
EPS, $	2,1	3,0	2,0	N/A	N/A	N/A	N/A
Скорректированный EPS, $	3,1	3,2	3,2	2,8	3,0	3,1	3,3
Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $	N/A	3,05:3,20	3,00:3,20	2,60:3,00	N/A	N/A	N/A
Дивиденд на акцию, $	1,4	1,5	1,5	1,5	1,6	1,6	1,7
Норма дивидендных выплат	66,7%	48,2%	76,1%	54,3%	52,3%	52,5%	52,5%
Чистый долг	35 179	37 212	38 670	36 079	35 574	38 631	40 908
Чистый долг / EBITDA	3,8x	3,8x	3,7x	4,2x	3,8x	4,1x	4,1x
Собственный капитал	30 764	32 224	32 585	36 499	37 689	39 297	45 768
CFO	8 644	6 659	4 235	8 085	8 205	8 231	8 530
CAPEX	7 594	7 248	8 048	7 395	7 495	7 549	7 870
FCFF	1 050	-589	-3 813	690	710	682	660

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $55,2 млрд, или $56,5 на акцию.

Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне $40,2 и капитализацию $39,2 млрд при DPS NTM $1,55 и целевой дивидендной доходности 3,85%.

Комбинированная целевая цена $ 48,3 на акцию на 12 мес. с потенциалом 11,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 15,1%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям EXC рейтинг "Держать". Длинные позиции возможны к формированию на ценовых коррекциях.

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2021E	P/E 2022E	EV/EBITDA  2021 E	EV/EBITDA 2022 E	P/DPS 2022 E
Exelon	15,3	14,2	9,7	9,2	28,1
Sempra Energy	16,4	15,5	13,6	12,4	27,3
Duke Energy	17,8	16,9	11,9	11,2	22,7
Dominion Energy	19,2	18,1	12,7	12,0	27,9
Southern	18,4	17,1	12,5	11,7	22,6
American Electric Power	17,6	16,4	11,4	10,7	26,2
Медиана	17,8	16,9	12,5	11,7	26,2
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2021E	Чистая прибыль 2022E	EBITDA 2021E	EBITDA 2022E	P/DPS 2022E
Exelon, млрд $	2,8	3,0	8,6	9,3	1,6
Целевая капитализация Exelon, млрд $	49,2	51,1	66,3	68,5	40,8

^{Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"}

Exelon: показатели оценки

Показатель	Значение
Количество акций в обращении, млрд шт.	1,0
Чистый долг (4Q 2020), млрд $	38,7
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $	2,3

Консенсус Reuters по справедливой оценке акций Exelon составляет $48,2 за акцию, что соответствует апсайду 11,2%. Обобщенная рекомендация аналитиков - "Покупать". В числе прочих Wells Fargo предлагает оценку $49,0 ("Выше рынка"), Guggenheim Securities - $45,0 ("Держать"), Scotiabank - $53,0 ("Покупать"), Credit Suisse - $47,0 ("Выше рынка").

Акции на фондовом рынке

Акции EXC с начала 2020 года торгуются чуть хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстают от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 22,85%, а акции EXC потеряли 4,89%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период снизился на 2,80%.

^{Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

На дневном графике акции Exelon в начале марта оттолкнулись от поддержки на 38,6 и продемонстрировали уверенный рост, приблизившись к сопротивлению на 43,8. SMA-50 при этом зафиксировалась чуть ниже текущих уровней, обеспечивая хорошую поддержку на 41,9.

Скачать обзор одним файлом