АФК «Система» — когда долг мешает раскрыть стоимость портфеля

На фоне затяжного снижения российского рынка акции АФК «Система» становятся все более интересными с точки зрения соотношения риска и потенциальной доходности. Бумаги компании торгуются с глубоким дисконтом к расчетной стоимости активов, при этом значительная часть портфеля АФК представлена внутренними бизнесами, которые в меньшей степени напрямую зависят от геополитической конъюнктуры. На наш взгляд, текущие котировки в значительной степени отражают общий геополитический дисконт российского рынка и высокую долговую нагрузку холдинга, однако при снижении ставок, стабилизации рыночного фона и постепенном сокращении долга у акций откроется огромный потенциал.

Научитесь бесплатно торговать на бирже акциями, валютой, фьючерсами и другими биржевыми инструментами без рисков и вложений по реальным котировкам. Совершите первую сделку — и получите 1000 рублей в подарок на реальный счет.

Мы обновили оценку акций ПАО АФК «Система» и присвоили им рейтинг «Покупать» с целевой ценой 16,18 руб. и потенциалом роста 42,6%.

Для оценки справедливой стоимости АФК «Система» мы использовали NAV-модель, поскольку компания является диверсифицированным инвестиционным холдингом, стоимость которого формируется через портфель публичных и непубличных активов. В рамках подхода мы оценили ключевые активы корпорации, учли долю АФК в каждом из них, вычли чистый долг корпоративного центра и применили холдинговый дисконт, отражающий долговую нагрузку, ограниченную прозрачность структуры и риски монетизации части портфеля.

АФК «Система» — один из крупнейших инвестиционных холдингов в России. Портфель компании включает активы в телекоммуникациях, электронной коммерции, медицине, фармацевтике, девелопменте, лесопромышленном комплексе, сельском хозяйстве, гостиничном бизнесе, энергетике и технологиях. Среди ключевых активов — МТС, Ozon, Segezha Group, Группа «Эталон», «Медси», «Биннофарм Групп», Cosmos Hotel Group, агрохолдинг «Степь», Sitronics Group и БЭСК.

Финансовые результаты АФК остаются неоднозначными. В 2025 г. консолидированная выручка выросла на 8,2%, до 1 332,5 млрд руб., а OIBDA увеличилась на 14,6%, до 378,2 млрд руб. Операционно портфель продолжает расти, однако высокая стоимость обслуживания долга фактически нивелирует этот эффект на уровне чистой прибыли. Убыток, относящийся к акционерам АФК, по итогам 2025 г. составил 222,2 млрд руб. против убытка 26,2 млрд руб. годом ранее. В 1К 2026 операционная динамика оставалась положительной, хотя темпы роста выручки замедлились.

Главным ограничением инвестиционного кейса остается долговая нагрузка. На конец 2025 г. консолидированный чистый долг группы составил 1,43 трлн руб., а чистые финансовые обязательства корпоративного центра — 368,2 млрд руб. В 1К 2026 показатель корпцентра вырос до 383,3 млрд руб. Высокие процентные платежи остаются ключевым фактором давления на прибыль: в 2025 г. чистые денежные процентные расходы выросли до 313,7 млрд руб., что сопоставимо с большей частью операционного денежного потока группы.

Ключевые риски инвестиционного кейса связаны с высокой долговой нагрузкой и стоимостью ее обслуживания. Повторный инфляционный цикл и новое повышение ключевой ставки могут поставить АФК «Система» в тяжелое положение: рефинансировать текущий долг станет сложнее, новые заимствования будут привлекаться по более высоким ставкам, а чистая прибыль и финансовая гибкость останутся под давлением. Дополнительные риски связаны со слабыми условиями для IPO и продажи долей, а также с возможным ухудшением результатов отдельных портфельных компаний. В таком сценарии сокращение долга замедлится, дивидендная поддержка останется слабой, а акции могут продолжить торговаться с глубоким дисконтом к NAV.

Описание эмитента

ПАО АФК «Система» — одна из крупнейших публичных инвестиционных компаний в России. Корпорация была создана в 1993 г. и за время своего развития прошла путь от диверсифицированного холдинга до инвестиционной платформы, управляющей портфелем активов в разных секторах экономики. Акции компании обращаются на Московской бирже под тикером AFKS и входят в первый уровень листинга.

Бизнес-модель АФК «Система» строится на владении и развитии портфельных компаний. Корпорация инвестирует в крупные бизнесы, участвует в их стратегическом управлении, повышении операционной эффективности и последующей монетизации стоимости — через дивиденды, размещения акций, продажи долей или рост рыночной оценки активов. Поэтому для оценки самой АФК «Система» ключевым является не только консолидированный финансовый результат, но и стоимость отдельных активов портфеля за вычетом долга корпоративного центра.

Портфель АФК «Система» сильно диверсифицирован и включает активы в телекоммуникациях, электронной коммерции, медицине, фармацевтике, девелопменте, лесопромышленном комплексе, сельском хозяйстве, гостиничном бизнесе, энергетике и высоких технологиях. Среди наиболее значимых активов корпорации — МТС, Ozon, Segezha Group, Группа «Эталон», МЕДСИ, «Биннофарм Групп», Cosmos Hotel Group, агрохолдинг «Степь», Sitronics Group и БЭСК.

Сильной стороной эмитента является масштаб и диверсификация портфеля: слабая динамика одних направлений частично компенсируется ростом других. При этом инвестиционный профиль АФК «Система» во многом определяется высокой долговой нагрузкой корпоративного центра и зависимостью от дивидендных потоков и монетизации активов. Поэтому акции компании обычно рассматриваются рынком как холдинговая история, где основное внимание инвесторов сосредоточено на чистых активах холдинга, размере дисконта к стоимости активов и способности корпорации снижать долг.

Структура акционерного капитала АФК «Система» остается концентрированной вокруг семьи Евтушенковых. Крупнейшим акционером корпорации является Владимир Евтушенков с долей 49,2%, еще 15,3% принадлежит Феликсу Евтушенкову. Акции в свободном обращении составляют 32,6%, что обеспечивает бумаге достаточную ликвидность на Московской бирже, однако при этом контроль над стратегическими решениями фактически сохраняется за ключевыми мажоритарными акционерами. Оставшиеся 2,9% приходятся на акции во владении компаний группы АФК «Система», членов совета директоров и менеджмента.

Стратегия и факторы привлекательности

Стратегия АФК «Система» строится вокруг долгосрочного роста акционерной стоимости за счет развития портфельных компаний, повышения эффективности уже существующих активов и точечного реинвестирования капитала в новые проекты. Менеджмент позиционирует корпорацию не просто как диверсифицированный холдинг, а как инвестиционную платформу, которая создает лидеров в стратегически важных отраслях российской экономики. Основные направления развития — технологические решения и цифровизация, импортозамещение, локализация производств, инфраструктурные проекты, медицина, фармацевтика, телеком, гостиничный бизнес и новые промышленные технологии.

В ближайшие годы ключевой акцент будет сделан не столько на агрессивное расширение портфеля, сколько на повышение качества уже существующих активов, снижение долговой нагрузки и монетизацию стоимости отдельных бизнесов. На фоне высокой стоимости заимствований менеджмент прямо обозначает сокращение долга как один из главных приоритетов. Компания стремится снизить долговую нагрузку корпоративного центра до более комфортного уровня, а на уровне портфельных компаний удерживать показатель «Долг/OIBDA» в разумных пределах. Это должно снизить зависимость АФК от дивидендных потоков дочерних компаний и вернуть корпорации больше инвестиционной гибкости.

Отдельным направлением стратегии остается вывод зрелых активов на публичный рынок и привлечение внешних инвесторов. Ближайшими кандидатами на IPO менеджмент называет «Медси» и Cosmos Hotel Group. Для АФК это важный потенциальный драйвер: размещения дочерних компаний могут раскрыть справедливую стоимость непубличной части портфеля, частично снизить долговую нагрузку и сократить дисконт холдинга к NAV. При этом компания не торопится с размещениями «любой ценой» и планирует ориентироваться на рыночную конъюнктуру, то есть IPO будут зависеть от состояния рынка и спроса инвесторов.

«Медси» рассматривается как один из наиболее качественных непубличных активов портфеля. Компания имеет федеральный масштаб, комфортную долговую нагрузку, растущий денежный поток и развивает цифровую медицинскую платформу. Cosmos Hotel Group также постепенно переходит от капиталоемкой модели владения объектами к более легкой модели управления гостиницами, что потенциально может повысить рентабельность бизнеса и сделать актив более понятным для инвесторов. Для АФК «Система» оба актива являются не только операционными историями роста, но и инструментами возможной монетизации портфеля.

Еще одним элементом стратегии является оздоровление проблемных или временно слабых направлений. В «Биннофарм Групп» менеджмент делает ставку на оптимизацию рабочего капитала, повышение эффективности бизнес-процессов и развитие экспортных направлений, включая рынки Юго-Восточной Азии и Ближнего Востока. В агрохолдинге «Степь» фокус смещается на восстановление финансовых результатов после сложного периода, а также на возможное привлечение инвесторов в отдельные активы. В Segezha Group ключевыми задачами остаются выполнение ковенантов, адаптация к слабой рыночной конъюнктуре, продуктовая диверсификация и поиск новых рынков сбыта, который после 2022 г. стал очень сложным. Сейчас компания находится в очень плачевном состоянии и имеет надежды только на снятие санкций. Учитывая прежний спрос на ее продукцию, компания довольно быстро сможет восстановиться в случае полного снятия санкций, а апсайд акций может стать очень большим из-за эффекта низкой базы.

Финансовые результаты

В 2025 г. АФК «Система» показала рост операционных результатов, однако итоговая прибыльность осталась под сильным давлением долговой нагрузки и высоких процентных ставок. Консолидированная выручка увеличилась на 8,2% и достигла 1 332,5 млрд руб. против 1 231,6 млрд руб. годом ранее. Основной вклад в рост внесли медицинский, гостиничный и девелоперский активы, что отражает постепенное усиление роли непубличной части портфеля. При этом OIBDA выросла на 14,6%, до 378,2 млрд руб., а рентабельность по OIBDA составила 28,4%, что говорит об улучшении операционной эффективности на уровне группы.

Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Несмотря на рост выручки и OIBDA, чистый финансовый результат заметно ухудшился. По итогам 2025 г. убыток, относящийся к акционерам АФК «Система», составил 222,2 млрд руб. против убытка 26,2 млрд руб. годом ранее. Основной причиной ухудшения стали не операционные показатели, а рост финансовых расходов, высокая стоимость обслуживания долга и давление со стороны отдельных проблемных активов, прежде всего лесопромышленного направления. Таким образом, операционно портфель продолжает расти, но этот рост пока практически не транслируется в прибыль акционеров из-за высокой долговой нагрузки.

По итогам 1К 2026 операционная динамика оставалась положительной, хотя темпы роста выручки замедлились. Консолидированная выручка выросла на 2,6% г/г, до 303,3 млрд руб., а скорректированная OIBDA увеличилась на 32,1% г/г, до 111,4 млрд руб. Рост OIBDA был связан прежде всего с улучшением результатов ключевых активов, включая телекоммуникационный, медицинский, фармацевтический и гостиничный сегменты. При этом по итогам 2026 г. мы ожидаем сохранения роста операционных показателей, но более умеренными темпами: выручка может увеличиться на 4,6%, до 1 393,8 млрд руб., а OIBDA — на 11,3%, до 421 млрд руб.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Состояние долга остается ключевым вопросом для оценки АФК «Система». На конец 2024 г. чистые финансовые обязательства корпоративного центра составляли 315,4 млрд руб., а на конец 2025 г. выросли до 368,2 млрд руб., то есть увеличились примерно на 17% за год. При этом внутри года компания начала предпринимать шаги по снижению нагрузки: в 4К 2025 долг корпоративного центра сократился на 4,8% относительно конца 3К, а средства от продажи доли в ПАО «Элемент» в январе 2026 г. были направлены на погашение финансовых обязательств. Тем не менее уже на конец 1К 2026 чистые финансовые обязательства корпоративного центра вновь выросли — на 4,1% к/к и составили 383,3 млрд руб. Отдельный риск — график погашений: значительная часть погашений обязательств корпоративного центра приходится на 2026–2027 гг., что повышает зависимость компании от рефинансирования и рыночных условий.

На консолидированном уровне долговая нагрузка также остается высокой. По итогам 2025 г. общий чистый долг группы составил 1,43 трлн руб. против 1,33 трлн руб. годом ранее, что отражает накопление обязательств не только на уровне материнской компании, но и внутри портфельных активов. При этом в 1К 2026 чистые консолидированные финансовые обязательства группы по методологии презентации компании снизились с 1 421,3 до 1 313,4 млрд руб. на конец 2025 г. Основной вклад в снижение внес телекоммуникационный актив (МТС), где чистые финансовые обязательства сократились с 651,8 до 535,9 млрд руб. Однако это улучшение частично нивелировалось ростом долга корпоративного центра с 368,2 до 383,3 млрд руб.

Денежные процентные платежи остаются главным фактором давления на чистую прибыль. В 2025 г. проценты, уплаченные на консолидированном уровне, выросли с 252,9 до 327,6 млрд руб., тогда как проценты полученные снизились с 15,8 до 13,9 млрд руб. В результате чистые денежные процентные расходы увеличились с 237,1 до 313,7 млрд руб., то есть на 32,3% г/г. Это означает, что значительная часть операционной прибыли фактически уходит на обслуживание долга: чистые процентные расходы составили около 83% от OIBDA группы за 2025 г. По нашим прогнозам, в 2026 г. чистые процентные расходы могут снизиться до 292,2 млрд руб., однако даже такой уровень останется крайне высоким и будет ограничивать восстановление чистой прибыли. Поэтому по итогам 2026 г. мы ожидаем сокращения убытка акционеров до 85 млрд руб., но не выхода компании на устойчивую прибыль.

Дивидендная политика

В ближайшие три-четыре года ожидать возвращения АФК «Система» к регулярным выплатам дивидендов, на наш взгляд, не стоит. Даже если чистая прибыль восстановится, свободный денежный поток, скорее всего, будет направляться не на выплаты акционерам, а на снижение долга корпоративного центра и процентных расходов. Поэтому инвестиционный кейс компании сейчас скорее связан с сокращением долговой нагрузки и дисконта к NAV, а не с дивидендной доходностью.

Оценка

Для определения справедливой стоимости акций АФК «Система» мы использовали модель NAV, поскольку компания представляет собой диверсифицированный инвестиционный холдинг, стоимость которого формируется не столько за счет самостоятельного операционного денежного потока материнской компании, сколько за счет стоимости портфельных активов. Суть NAV-подхода заключается в оценке всех ключевых активов холдинга, последующем вычитании долга корпоративного центра и применении холдингового дисконта, который отражает меньшую прозрачность структуры, ограниченную ликвидность части активов, долговую нагрузку и риск того, что стоимость портфеля не будет полностью раскрыта для миноритарных акционеров.

В рамках модели публичные активы были оценены по рыночной капитализации с учетом доли АФК «Система» в каждой компании. При этом для расчета стоимости публичных активов мы использовали не текущие цены акций, а средние рыночные цены с 1 января по 25 июня 2026 г. Такой подход позволяет сгладить влияние резких краткосрочных колебаний российского рынка и отдельных бумаг, которые в последние месяцы находились под давлением высокой ключевой ставки, геополитической неопределенности и общей слабости рынка. На наш взгляд, использование средней цены дает более устойчивую оценку справедливой стоимости долей АФК в публичных активах, чем расчет по одной текущей котировке.

Непубличные активы были оценены на основе мультипликаторного подхода. Для компаний с более зрелой операционной моделью использовался коэффициент EV/EBITDA, а для бизнесов, где EBITDA менее репрезентативна или компания находится на стадии активного масштабирования, — EV/S. После расчета стоимости бизнеса мы вычитали чистый долг соответствующего актива, определяли equity value, учитывали долю АФК «Система» и применяли индивидуальный дисконт непубличности. Такой дисконт отражает меньшую ликвидность непубличных активов, ограниченную прозрачность их финансовых показателей и риски реализации стоимости через IPO или продажу доли.

Источник: Московская биржа, расчеты ФГ «Финам»

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Источник: расчеты ФГ «Финам»

По итогам оценки стоимость публичных активов АФК «Система» составила 567,9 млрд руб., непубличных активов — 127,5 млрд руб. Таким образом, совокупная стоимость активов до учета долга корпоративного центра составила 695,5 млрд руб. После вычета чистого долга корпоративного центра в размере 383,3 млрд руб. NAV до холдингового дисконта составил 312,2 млрд руб. В модели мы применяем холдинговый дисконт 50%, что соответствует повышенной долговой нагрузке компании, слабой дивидендной видимости и рискам монетизации части портфеля (для стабильных холдингов обычно используется дисконт в 40%). В результате справедливая капитализация после дисконта составила 156,1 млрд руб., или 16,2 руб. на акцию.

Исходя из целевой цены 16,18 руб. на акцию и потенциала роста 42,6% к текущей цене 11,34 руб., мы присваиваем акциям АФК «Система» рейтинг «Покупать».

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

Технический анализ

Акции АФК «Система» продолжают торговаться в слабой технической картине: явный разворотный тренд пока не сформирован, а котировки остаются вблизи нижней части широкого бокового диапазона. Ближайшая зона поддержки проходит в районе 10–11 руб., откуда бумага уже несколько раз пыталась отскакивать, однако закрепиться выше ключевых сопротивлений 14,3 и 16,7 руб. пока не удается. При этом из-за высокой долговой нагрузки акции АФК «Система» остаются чувствительными к процентным ставкам, поэтому любое заметное смягчение ДКП может стать триггером для ралли в бумагах. В таком сценарии первым ориентиром для восстановления выступает зона 14–14,5 руб., а при усилении спроса возможен рост к 16,5–17 руб. Однако до закрепления выше этих уровней говорить о полноценном развороте тренда преждевременно.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 25.06.2026.

Настоящий материал отражает профессиональное мнение аналитиков ФГ «Финам». Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент его публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Ни ФГ «Финам», ни ее сотрудники не несут ответственности за действия третьих лиц, предпринятые ими на основе предоставленной информации. При использовании материала ссылка на первоисточник обязательна. Любые изменения материала со стороны третьих лиц должны быть согласованы с ФГ «Финам».