Меню

 
 
facebook
вконтакте

Акции "ФСК ЕЭС" - защитные и доходные

05.10.2020 17:05  Обзоры и идеи

ФСК ЕЭС

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

0,23 руб.

Текущая цена

0,20 руб.

Потенциал

16%

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС - сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала, - ПАО "Россети".

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям ФСК ЕЭС и повышаем целевую цену с 0,22 до 0,23 руб. Апсайд оцениваем в 16% в перспективе года. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%.

  • Бизнес ФСК ЕЭС проявил достаточно хорошую устойчивость к кризису. Скорр. прибыль в 1П 2020, по нашим оценкам, сократилась на 8% г/г, до 37,5 млрд руб.
  • По итогам года мы ожидаем умеренного снижения показателей операционной рентабельности, прибыли и денежного потока, но считаем финансовую картину комфортной для выплаты сопоставимого с прошлым годом дивиденда. DPS 2020E, по нашим оценкам, может составить 0,0185 руб. на акцию, что подразумевает привлекательную доходность свыше 9% к текущему курсу.
  • Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой всего в 3,5х годовой прибыли LTM и 2020Е и дисконтом в среднем 52% по отношению к электросетевому комплексу РФ и иностранным аналогам с учетом странового дисконта, что снижает риски инвестиций в акции.

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

 FEES

ISIN

RU000A0JPNN9

Рыночная капитализация

255 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

1 274,7 млрд

Free float

18%

Мультипликаторы

 

P/E LTM

3,5

P/E 2020E

3,5

EV/EBITDA LTM

3,3

EV/EBITDA 2020Е

3,4

DY 2020E

9,2%

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС). Протяженность линий электропередачи составляет 148,6 тыс. км, трансформаторная мощность - 352,2 ГВА.

В 2020 году перешла под операционный контроль материнской компании холдинга Россетей. Мы предполагаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при планируемой допэмиссии Россетей в 2022 году, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной "дочкой".

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании "Россети". У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций - 18%.

Факторы привлекательности

Компания присутствует на территории практически всей России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами. За 8 месяцев 2020 года потребление в ОЭС Востока выросло на 2% без учета эффекта високосного года, притом что потребление по России в целом сократилось на 3,2% за этот период.

ФСК ЕЭС - самая прибыльная "дочка" Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего операционная рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. За последние 3 года маржа EBITDA составляла, по нашим оценкам, в среднем около 55%. Кроме того, обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.

Компания стабильно генерирует достаточно хороший денежный поток, несмотря на высокую инвестиционную программу, и каждый год платит дивиденды с привлекательной доходностью - в среднем 8,4% за последние 5 лет на дату закрытия реестра.
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.

Финансовые показатели, млрд руб.

 

Показатель

2018

2019

 

Выручка

254,0

249,6

 

EBITDA

140,4

140,6

 

Чистая прибыль акц.

92,8

86,6

 

Дивиденд, руб.

0,0160

0,0183

 

Финансовые коэффициенты

 

Показатель

2018

2019

 

Маржа EBITDA

55,3%

56,3%

Чистая маржа

36,5%

34,7%

Чистый долг / EBITDA

1,46

1,26

Финансовые показатели

Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за 2К 2020 отразил снижение прибыли акционеров на 23% г/г, до 17,8 млрд руб., на фоне сокращения отпуска электроэнергии из сети, увеличения расходов на оплату труда, амортизацию. Всего за полгода компания заработала 37,5 млрд руб. (-26% г/г), в сравнении с 50,6 млрд руб. в 1П 2019, когда единовременные доходы суммарно составили 12,5 млрд руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, снизилась лишь на 8%.

Выручка сократилась в 1П 2020 на 0,2% с учетом уменьшения выручки от основной деятельности на 1% г/г на фоне сокращения чистого отпуска на 5% и индексации тарифа. В проблемном 2К 2020 чистый отпуск упал на 7% г/г. Снижение выручки от передачи э/э обусловлено и сокращением заявленной мощности в этом году до 83,6 ГВт (по планам) с 86,4 МВт в 2019 году.

Чистый долг за год уменьшился на 15%, до 158 млрд руб., или 1,3х EBITDA, что мы считаем комфортным уровнем.

ФСК ЕЭС: финансовые результаты за 1-ю половину 2020 г. (МСФО), млн руб.

Показатель

2К20

2К19

Изм., %

6M20

6M19

Изм., %

Выручка

56 108

57 479

-2,4%

114 814

114 996

-0,2%

EBITDA

29 625

32 824

-9,7%

63 275

78 048

-18,9%

Маржа EBITDA

52,8%

57,1%

-4,3%

55,1%

67,9%

-12,8%

EBITDA скорр.

29 625

31 433

-5,8%

63 275

65 487

-3,4%

Маржа EBITDA скорр.

52,8%

54,7%

-1,9%

55,1%

56,9%

-1,8%

Чистая прибыль акционеров

17 825

23 219

-23,2%

37 495

50 649

-26,0%

Прибыль скорр.

17 825

22 106

-19,4%

37 495

40 600

-7,6%

 Источник: данные компании, оценки ИК "ФИНАМ"

  • Выручка от техприсоединения в 1П 2020 составила 689 млн руб. (-11% г/г). Согласно данным финансового плана компании (РСБУ), в 2020–2021 годах выручка от техподключений, чистая маржа которых составляет в среднем 90%, прогнозируется на невысоком уровне - 4–5 млрд руб. Рост ожидается с 2022 года до 15 млрд руб.:

Динамика выручки от техподключений (РСБУ, млрд руб.)

Динамика выручки от техподключений (РСБУ, млрд руб.)

Источник: данные компании, ФЭМ ФСК ЕЭС

  • В целом мы считаем результаты достаточно хорошими с учетом тех нетривиальных вызовов (теплой зимы и карантинов), с которыми пришлось столкнуться электроэнергетическому сектору в 1-м полугодии. Мы ожидаем снижения операционной рентабельности EBITDA в этом году, а также чистой прибыли и денежного потока, но, по нашим оценкам, его будет достаточно для поддержания дивидендных выплат на сопоставимом с прошлым годом уровне без необходимости привлечения кредитов.

Наш прогноз по прибыли акционеров по МСФО подразумевает умеренное снижение на 17%, до 72 млрд руб., в сравнении с консенсусом Reuters 69 млрд руб.; свободный денежный поток может составить 36 млрд руб. при снижении капитальных затрат в этом году на 17% г/г, от 95 млрд руб. в 2019 году.

Ключевым риском для прогноза по прибыли и дивидендам мы видим новые локдауны, а также обесценения основных средств в конце кризисного года.

Динамика прибыли акционеров и рентабельности EBITDA (млрд руб., МСФО)

Динамика прибыли акционеров и рентабельности EBITDA (млрд руб., МСФО)

Динамика денежного потока (FCFF) и дивидендов (млрд руб., МСФО

Динамика денежного потока (FCFF) и дивидендов (млрд руб., МСФО

Источник: данные компании, оценки ИК "ФИНАМ"

ФСК ЕЭС: ключевые финансовые показатели


Показатель

2016

2017

2018

2019

2020E

2021E

2022E

2023E

Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.

Выручка

255,6

242,2

254,0

249,6

238,6

245,4

271,3

283,2

Выручка от передачи э/э

170,2

192,2

213,1

222,4

224,3

235,5

246,9

258,8

Выручка от ТП

39,1

19,4

21,5

17,2

5,8

3,3

13,5

13,1

EBITDA

120,6

131,6

140,4

140,6

123,1

129,7

147,1

154,4

Скорр. EBITDA

146,8

143,8

137,8

138,0

126,1

131,7

149,1

156,4

EBIT

79,8

101,9

106,9

102,7

82,3

86,8

102,5

108,2

Чистая прибыль

68,4

87,8

92,8

86,6

72,2

76,1

89,0

94,3

Чистая прибыль акц.

68,2

87,7

92,8

86,6

72,2

76,1

89,0

94,3

Скорр. чистая прибыль акц.

89,1

97,6

90,8

84,5

74,6

77,7

90,6

95,9

Баланс, млрд руб.

Основные средства

847

879

937

1025

1060

1102

1141

1185

Дебиторская задолженность

103

115

144

114

108

102

98

86

Денежные средства

44

43

38

37

38

35

36

37

Прочие активы

103

92

90

114

124

129

136

143

Итого активы

1097

1129

1209

1290

1330

1369

1412

1450

Капитал

728

757

839

902

949

1006

1076

1149

Займы и кредиты

267

258

247

240

239

213

175

138

Кредиторская задолженность

62

61

68

54

54

63

73

76

Прочие пассивы

40

53

55

95

87

87

87

87

Рентабельность

Рентабельность EBITDA

47,2%

54,3%

55,3%

56,3%

51,6%

52,9%

54,2%

54,5%

Рентабельность EBITDA скорр.

57,4%

59,4%

54,3%

55,3%

52,9%

53,7%

54,9%

55,2%

Рентабельность EBIT

31,2%

42,1%

42,1%

41,1%

34,5%

35,4%

37,8%

38,2%

Рентабельность чистой прибыли акц.

26,8%

36,3%

36,6%

34,7%

30,3%

31,0%

32,8%

33,3%

Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.

34,9%

40,3%

35,7%

33,9%

31,3%

31,7%

33,4%

33,9%

ROE

10,1%

11,8%

11,6%

10,0%

7,8%

7,8%

8,6%

8,5%

Ключевые операционные показатели

Отпуск из сети, млрд кВт⋅ч

541

547

558

559

539

543

544

545

Заявленная мощность, ГВт

88

88

87

86

84

82

81

80

Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.

Чистый долг

222

215

205

177

168

145

106

68

Чистый долг / EBITDA

1,84 x

1,64 x

1,46 x

1,26 x

1,36 x

1,12 x

0,72 x

0,44 x

CFO

111

121

124

136

123

134

149

157

CAPEX

80

88

91

95

79

87

86

92

CAPEX, % от выручки

31%

36%

36%

38%

33%

36%

32%

32%

FCFF до уплаты процентов

31,7

32,8

33,1

41,7

36,3

38,6

54,2

54,8

FCFF после уплаты процентов

4,0

14,6

18,4

24,5

21,4

25,5

42,5

45,4

Дивиденды

18,2

20,3

20,4

23,3

23,6

24,6

26,7

28,3

Дивиденд на акцию, руб.

0,0143

0,0159

0,0160

0,0183

0,0185

0,0190

0,0210

0,0222

Норма выплат, % прибыли по МСФО

27%

28%

22%

27%

33%

32%

30%

30%

DY на дату закрытия реестра

8,1%

8,5%

7,9%

9,1%

9,2%

9,5%

10,5%

11,1%

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Корпоративные события

  • Дифференциация тарифа ФСК ЕЭС может быть отложена как минимум до середины 2021 года на фоне жалоб со стороны промышленности. Ранее предлагалось ежегодно в течение 3 лет повышать тариф для промышленных потребителей ЕНЭС, в то же время уменьшая его для распределительных сетей в среднем на 4,5%.
  • Компания запросила бюджетные субсидии 134 млрд руб. на 2-й этап электрификации БАМа и Трассиба (2021–2024 годы), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб. Разницу ФСК ЕЭС планирует профинансировать за счет собственных и кредитных средств. При отсутствии субсидий проект может быть оплачен индексацией тарифов свыше 10%, что маловероятно, на наш взгляд, увеличением долга и (или) отказом от выплаты дивидендов. Дивидендный поток нужен материнской компании, и поскольку этот проект является своего рода социальной нагрузкой для ФСК ЕЭС, и отдачу он сможет принести только в долгосрочном периоде, то субсидии представляются приоритетным вариантом как для государства, так и для эмитента.

Дивиденды     

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.

За 2019 год ФСК ЕЭС направила на выплаты 0,0183 руб., или суммарно 23,3 млрд руб., с учетом промежуточных дивидендов, что соответствует коэффициенту выплат 27% прибыли по МСФО.

Наш прогнозный DPS 2020 - 0,0185 руб. (+1% г/г), который подразумевает текущую доходность 9,2%, что мы считаем привлекательным вариантом для дивидендного портфеля на фоне низких процентных ставок и уменьшения числа дивидендных историй на фондовом рынке.

История и прогноз по дивиденду на акцию, руб

История и прогноз по дивиденду на акцию, руб

Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"

Данные по фондовому рынку

Акции ФСК ЕЭС стабильно опережают по доходности индекс ММВБ и индекс электроэнергетики, что может быть обусловлено улучшением финансовых показателей в последние годы, а также генерацией существенного денежного потока, который позволяет выплачивать дивиденды с высокой доходностью.

Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики

Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи и индексом электроэнергетики

Источник: Reuters

Историческая оценка компании по EV/EBITDA. Стоимость бизнеса ФСК ЕЭС сейчас оценивается в 3,0х EBITDA LTM, что соответствует медианному значению с марта 2016 года, хотя, на наш взгляд, оценка по мультипликаторам должна повыситься после резкого снижения ставок на рынке.

Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM c 2016 года

Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM c 2016 года

Источник: Reuters

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций ФСК ЕЭС мы использовали сравнительный подход, который включал оценку по мультипликаторам относительно аналогов и собственных исторических оценочных коэффициентов, а также анализ стоимости акций по собственной дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Оценка по мультипликаторам включала аналоги из электросетевого комплекса России (вес 80%), электроэнергетических компаний с присутствием в сегменте передачи электроэнергии из развивающихся стран (вес 10%) и развитых стран (вес 10%). Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.

По нашим оценкам, целевая капитализация акций ФСК ЕЭС составляет 388 млрд руб., или 0,30 руб. на акцию, что предполагает недооцененность на 52% при текущем курсе.

Акции ФСК ЕЭС: сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам

Компания

P/E

LTM

P/E

2020E

P/E

2021E

EV / EBITDA LTM

EV / EBITDA 2020E

EV / EBITDA 2021E

P / DPS

2020E

ФСК ЕЭС

3,5

3,5

3,4

3,3

3,4

3,2

10,8

МОЭСК

7,3

5,9

4,8

3,9

3,4

3,3

13,9

МРСК Центра и Приволжья

3,6

4,5

2,9

3,1

2,5

2,4

10,8

МРСК Сибири

NA

35,8

14,5

8,3

6,7

6,8

139,4

МРСК Волги

6,3

11,8

4,2

2,6

2,7

2,0

33,9

МРСК Центра

3,7

3,9

3,2

3,2

3,1

3,0

14,6

МРСК Урала

11,4

6,1

3,9

3,4

2,9

2,7

13,8

МРСК Северо-Запада

16,0

5,0

2,9

3,4

3,0

2,6

7,1

МРСК Юга

NA

NA

NA

143,8

7,1

7,7

NA

Ленэнерго ао

7,6

6,4

5,1

3,1

2,9

2,4

68,2

МРСК Северного Кавказа

NA

NA

NA

NA

0,3

0,2

NA

Кубаньэнерго

13,5

NA

27,7

5,5

9,9

6,5

37,2

ТРК

5,6

8,2

6,8

4,1

1,8

1,9

40,9

Медиана по России

6,8

6,0

4,2

3,4

3,0

2,7

14,6

Медиана по развивающимся странам (ЕМ)

11,2

12,5

10,5

7,1

7,5

7,5

22,7

Медиана по развитым странам (DM)

21,4

17,4

15,8

11,4

11,6

11,6

24,5

Целевая капитализация FEES

(млрд руб.):

 

 

 

 

 

 

 

По российский аналогам

499

432

322

271

210

187

345

По аналогам EM (с учетом стран. дисконта)

534

585

521

481

496

528

348

По аналогам DM (с учетом стран. дисконта)

1 019

818

783

828

827

877

375

Источник: Reuters, оценки ИК "ФИНАМ"

Оценка по собственным историческим мультипликаторам

Мультипликатор

P/E LTM

P/E FY1

EV / EBITDA LTM

EV / EBITDA FY1

Медианное значение с 2016 года

2,8

3,0

3,0

3,2

Целевая капитализация, млрд руб.

205

217

221

232

Средняя оценка капитализации, млрд руб.

219

 

 

 

Анализ по собственной дивидендной доходности

Целевая капитализация FEES составляет, по нашим оценкам, 277 млрд руб., или 0,22 руб. на акцию, при прогнозном DPS 2020Е 0,018 руб. и целевой DY 8,5%.

Усредненная целевая капитализация на 12 мес. - 295 млрд руб., или 0,23 руб. на акцию, что на 16% выше текущего курса 0,20 руб. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%. Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать".

Техническая картина

На недельном графике сформировался среднесрочный растущий тренд. При закреплении котировок выше локальной поддержки 0,20 руб. есть возможность ретеста годовых максимумов 0,23–0,24 руб.

Недельный график акций ФСК ЕЭС

Источник: Thomson Reuters

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Малых Наталия
Малых Наталия
замруководителя отдела анализа акций
ГК "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
2 пользователя оценили материал на 5.

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Нефть Brent
на 15 сентября
Индекс какой отрасли будет лучшим в 2020 году на Мосбирже?
на 31 декабря