Аналитики "Финама" подготовили макроэкономический обзор, в котором представили свои прогнозы и рекомендации. 

Лучшие инвестиционные идеи

Россия

В секторе ТМТ следует сфокусироваться на историях с сильным денежным потоком, низкой долговой нагрузкой и понятными драйверами роста — прежде всего «Яндекс» и «Циан».

Практически все компании российского нефтегазового сектора продолжают генерировать прибыль и выплачивать дивиденды, конъюнктура на рынке нефти остается более благоприятной, чем в начале года. Однако котировки многих представителей российского нефтегаза снизились до минимумов 2023 года или даже 2009 года. Считаем текущую ситуацию привлекательной для открытия лонгов.

Акции ведущих представителей отечественного сектора здравоохранения в целом позитивно отчитывались по операционным и финансовым результатам и публиковали весьма конструктивные прогнозы по годовым показателям. Бумаги таких эмитентов, как «Промомед» и «Озон Фармацевтика», выглядят значительно недооцененными с фундаментальной точки зрения.

Китай

В долгосрочном плане считаем целесообразной сделать ставку на технологическую автономию Китая — ИИ, полупроводники, дата-центры, облака и цифровую инфраструктуру. Дополнительную поддержку дают государственные приоритеты, развитие локальных ИИ-моделей и ожидания реализации нового плана Компартии с фокусом на ИИ-суверенитет и производство собственных чипов.

США

Лучше рынка по-прежнему выглядят компании, напрямую связанные с инфраструктурой искусственного интеллекта: производители полупроводников, памяти, сетевого оборудования, дата-центры и крупнейшие облачные провайдеры.

Устойчиво выглядит кибербезопасность: на фоне роста геополитической напряженности и увеличения числа кибератак спрос на такие решения остается структурно высоким.

Второй за четыре года кризис на рынке нефти и газа может стать стимулом дальнейшего развития сектора ВИЭ (возобновляемой энергетики) в ряде стран, чтобы менее зависеть от импорта.

Облигации

В рублевом облигационном сегменте мы рекомендуем держать фокус на качественном корпоративном фиксе с погашением (офертой) через год-полтора. Отличным инструментом для стабилизации портфеля в моменты процентной волатильности остаются короткие флоатеры. Крепкий рубль оставляет в фокусе квазивалютные инструменты в III квартале 2026 года.

Топ-20 инвестиционных идей на рынке акций

Источник: Reuters, ФГ «Финам»

«Циан» — ведущая российская онлайн-платформа в сфере недвижимости, которая сохраняет устойчивый рост даже на фоне слабого ипотечного рынка. В I квартале 2026 года выручка выросла на 17,9%, скорректированная EBITDA — на 77,5%, а рентабельность по EBITDA превысила 34%. Высокая маржинальность, сильный денежный баланс и дивиденды делают Циан интересной историей прибыльного роста среди российских IT-эмитентов.

«Яндекс» — крупнейшая российская интернет-компания с сильными позициями в поиске, рекламе, e-commerce, райдтехе и других цифровых сервисах. В I квартале 2026 года выручка выросла на 22% (г/г), скорректированная EBITDA — на 50%, а чистая прибыль — в 2,7 раза. На фоне крепкой операционной динамики и объявленного байбека бумаги «Яндекса» выглядят одной из наиболее качественных идей на восстановление рынка.

Oracle — один из крупнейших мировых поставщиков корпоративного ПО, баз данных и облачной инфраструктуры. Инвестиционная идея связана с ростом спроса на мощности для ИИ: в 2026 фингоду облачная выручка Oracle выросла на 39% до $34 млрд. Несмотря на высокие капзатраты, портфель будущих контрактов подтверждает устойчивый спрос, поэтому Oracle остается одним из ключевых бенефициаров роста ИИ-нагрузок.

Акции Ping An Insurance выглядят интересной ставкой на дальнейшее развитие страхового рынка КНР. Продолжающееся повышение численности среднего класса в Поднебесной на фоне сохраняющихся неплохих темпов роста экономики, постепенное старение населения и рост расходов на здравоохранение будут способствовать дальнейшему увеличению спроса на страховые продукты и услуги в стране. И Ping An Insurance, являясь одним из ведущих китайских страховщиков, как мы ожидаем, будет выигрывать от развития указанных тенденций.

VanEck Gold Miners ETF (GDX) — прокси на золото через корзину крупнейших мировых добытчиков. Фонд нивелирует страновые и корпоративные риски конкретной компании, демонстрируя при этом пятилетнюю корреляцию с ценой золота в районе 74%, что делает его удобным инструментом для ставки на среднесрочный потенциал металла на фоне структурного спроса центробанков.

Акции «Газпрома» опустились до минимума 2009 года, что мы считаем излишним и эмоциональным снижением. Компания сильно отчиталась за первый квартал − EBITDA выросла на 16% (г/г), а свободный денежный поток был уверенно положительным, что позволило снизить долг. Кроме того, акции «Газпрома» оцениваются всего в 2,6 EV/EBITDA 2026E, а долгосрочные планы роста компании предполагают постепенное увеличение экспорта газа в Китай, Среднюю Азию и проекты в сфере СПГ.

Американский биотехнолог Regeneron Pharmaceuticals с одной из самых амбициозных экспериментальных линеек в отрасли выглядит значительно недооцененным после затянувшейся просадки и заслуживает интереса в силу выраженной дешевизны в комбинации с внушительными перспективами пайплайна.

«Озон» — один из самых быстрорастущих игроков российского e-commerce. В 2026 году компания планирует увеличить оборот (GMV) более чем на 30% (г/г), а EBITDA до 200 млрд руб., продолжая наращивать выручку и улучшать рентабельность за счет масштаба бизнеса, собственного банка и оптимизации логистики. «Озон» остается одним из ключевых бенефициаров развития онлайн-торговли в России.

Рост волатильности и активности торгов на финансовых рынках будет способствовать продолжению росту комиссионных доходов Московской биржи. А долгосрочными факторами поддержки бизнеса компании должны стать восстановление российской экономики и развитие отечественного фондового рынка, что поспособствует дальнейшему повышению интереса населения к инвестициям, расширение спектра доступных для торговли инструментов, в том числе за счет ESG-, ЦФА- и криптопродуктов, развитие портала «Финуслуги». Дополнительным плюсом являются высокие дивиденды за 2025 год, с доходностью около 12%.

VanEck Uranium and Nuclear ETF выступает бенефициаром на фоне роста интереса к атомной энергетике, который обусловлен продолжающимся увеличением спроса на электроэнергию со стороны дата-центров. Поддержку фонду оказывает сохранение цен на уран на повышенных уровнях, что благоприятно влияет на перспективы компаний урановой добычи, представленных в составе ETF.

Привилегированные акции «Сургутнефтегаза» являются одной из лучших ставок на ослабление рубля в текущем или следующем году. Дивиденды компании во многом определяются переоценкой валютной части «кубышки». В базовом сценарии небольшого ослабления национальной валюты в текущем году ожидаем от привилегированных акций «Сургутнефтегаза» дивидендной доходности на уровне 17% по итогам 2026 года.

Для Sinopec, которая специализируется на нефтепереработке и розничной реализации внутри Китая, текущие цены на нефть являются максимально комфортными и позволяют получать оптимальную маржинальность. При этом открытие Ормузского пролива позволит компании не снижать объемы нефтепереработки, что было одним из рисков в кейсе. В такой ситуации акции Sinopec продолжают выделяться привлекательным для защитного бизнеса уровнем дивидендов — по итогам 2026 года доходность может составить 7,5%.

China Yangtze Power является крупнейшим оператором гидроэлектростанций Китая и выступает бенефициаром продолжающегося роста энергопотребления в стране. Сейчас, в условиях повышенных топливных цен, имеет преимущество перед операторами ТЭС.

Несмотря на сложную ситуацию в экономике, «Сбер», ведущий российский кредитор, благодаря своему положению в секторе и эффективной бизнес-модели продолжает уверенно смотреться в финансовом плане в этом году, демонстрируя двухзначные темпы роста операционного дохода и прибыли в этом году. При этом капитальная позиция банка остается прочной, и ожидания высоких дивидендов с доходностью более 12% NTM поддержат интерес инвесторов к его акциям.

Привилегированные акции «Россети Ленэнерго» скорректировались после дивидендной отсечки, что может создавать привлекательные точки входа для инвесторов. В перспективе инвестиционную привлекательность привилегированных акций «Россети Ленэнерго» будут поддерживать индексация сетевых тарифов выше инфляции и возможное дальнейшее смягчение ДКП.

«Полюс» ― наименее зависящая от промышленного цикла история в секторе и наиболее устойчивый актив в драгметаллах, где первоклассная ресурсная база и низкая себестоимость обеспечивают высокую рентабельность при любой ценовой конъюнктуре. Среднесрочные ориентиры по золоту заметно выше текущих уровней, а структурный спрос центробанков делает просадку хорошей точкой для покупки, а не поводом для выхода.

Акции Union Pacific привлекательны благодаря уникальной позиции компании как крупнейшего железнодорожного оператора в США, устойчивому росту финансовых показателей, растущим дивидендным выплатам, а также наличию долгосрочных драйверов роста — таких как реиндустриализация американской экономики, возможное слияние с Norfolk Southern и повышение эффективности перевозок. Дополнительным фактором выступает потенциал от расширения сети и ее модернизации, что в совокупности обеспечивает компании высокую маржинальность и перспективу опережающего роста по сравнению с рынком.

Amazon — крупнейший мировой онлайн-ритейлер, а также один из ключевых бенефициаров бума искусственного интеллекта благодаря облачному подразделению AWS, который выигрывает от роста спроса на вычислительные мощности и ИИ-сервисы. Компания сочетает стабильный рост e-commerce с высокомаржинальным облачным бизнесом AWS. В ближайшие годы выручка компании может расти на 9-11% ежегодно, а EBITDA — более чем на 15% в год. Фундаментальные показатели продолжают поддерживать инвестиционную привлекательность компании.

«ФосАгро» — качественный актив в российских удобрениях с собственным апатитовым сырьем и низкой себестоимостью, чья недооценка к «Акрону» выглядит неоправданной. Нормализация рынка серы после деэскалации на Ближнем Востоке улучшит маржу фосфорного бизнеса и вместе с потенциальным ослаблением рубля формирует основу для восстановления прибыли после слабого I квартала 2026 года.

После коррекции почти на 14% от годовых пиков бумаги Emerson Electric, производителя автоматизированных решений для производства, выглядят недооцененными. Финансовые результаты компании демонстрируют стабильный рост выручки и прибыли за счет устойчивого спроса в сегментах автоматизации, программного обеспечения и решений для энергетики. Emerson эффективно нивелирует региональные и геополитические риски за счет географической диверсификации и сильных позиций на рынках Северной Америки и Индии. Дополнительными драйверами выступают возвращение производственных мощностей в США, рост инвестиций в инфраструктуру и инновационные отрасли. Компания активно возвращает капитал акционерам через дивиденды и обратный выкуп акций, что также поддерживает инвестиционную привлекательность бумаг.

Облигации

Стратегии аналитического управления в сервисе «Финам Автоследование (Comon.ru)

RU. Капитал и дивиденды

Только для квалифицированных инвесторов

US. Сбалансированная

СN. Проснувшийся дракон

Global. И целого мира мало

Summary

Макропрогнозы для российской экономики

Макроэкономика

1. Ключевой фактор неопределенности ― Ближний Восток

Подписание США и Ираном меморандума о взаимопонимании (прекращение огня, снятие блокады Ормуза, временное снятие санкций с Ирана) и последующий прогресс в переговорах сторон в Швейцарии, который сопровождается постепенным восстановлением трафика судов через Ормузский пролив, дают надежду на урегулирование ближневосточного кризиса, которое позволит избежать негативных сценариев для мировой экономики. Поставки нефти по Ормузскому проливу и альтернативным маршрутам восстанавливаются, и цены на нефть уже вернулись к уровням до начала военного конфликта. Но для полноценного мирного соглашения необходимо достичь успеха в переговорах, в том числе по ядерной программе Ирана, которые могут занять до 60 дней. При этом доверие сторон друг к другу низкое, а риски срыва сделки или возобновления конфликта высоки. Даже при подписании мирного соглашения и продолжении разблокировки Ормузского пролива восстановление судоходства и прежних объемов поставок сырья может занять месяцы, а стратегическая уязвимость пролива сохранится.

2. Экономические последствия конфликта

Ближневосточный конфликт стал шоком предложения для мировой экономики ― перекрытие пути поставок таких ключевых товаров, как нефть, нефтепродукты, СПГ, удобрения, ущерб энергетической инфраструктуре региона. Итогом стал резкий рост сырьевых цен. Так, по данным ОЭСР, за 3 месяца (27 февраля-27 мая) цены на газ в Азии выросли более чем на 80%, а в Европе ― более чем на 40%, цены на нефтехимические продукты (полиэтилен, полипропилен ― более чем на 50%), цены на нефть (Brent) - на 30%, на удобрения (мочевина, фосфаты) примерно на 25%. Выросли транспортные расходы, а длительность поставок достигла максимума с 2022 года. Но по сравнению с весенними пиковыми значениями цены сырья заметно скорректировались вниз на фоне остановки боевых действий, подписания США и Ираном меморандума о взаимопонимании и открытия Ормузского пролива. Цена нефти Brent, почти достигшая в марте максимальных с 2022 года $120/барр., в июне опускалась ниже $72/барр., вернувшись к уровням до начала конфликта.

• Инфляция в странах ОЭСР в апреле ускорилась до 4,4% (г/г) против 4% (г/г) в марте и 3,7% (г/г) в декабре 2025 года. По оценкам Всемирного Банка, ОЭСР, глобальная инфляция ускорится в этом году до ~4% (против 3,3-3,4% в 2025 году), рост мирового ВВП замедлится до 2,5-2,8% (2,9-3,4% в 2025 году). В базовых сценариях этих организаций в 2027 году инфляция снизится, а рост ВВП будет восстанавливаться.
• Мировые центробанки весной скорректировали риторику по ДКП в сторону большей жесткости с учетом ускорившейся инфляции, оказавшейся выше их целей, и ее прогнозов. Несколько крупных центробанков, в том числе ЕЦБ, уже начали повышать процентные ставки, а новый медианный прогноз ФРС предполагает возможное повышение процентной ставки до конца года и более высокую ее траекторию на всем прогнозном диапазоне 2026-28 гг. Однако открытие Ормузского пролива и неожиданно быстрое снижение цен на нефть может вновь изменить взгляды центробанков, если инфляция развернется вниз.
• Глобальная промышленность пока поддерживается опережающими закупками сырья и товаров (индекс глобальной производственной активности PMI достиг почти 5-летнего максимума), при этом деловая активность в услугах перешла к снижению. Промышленный спрос связан также с продолжающимся подъемом капвложений в ИИ, бенефициарами которого являются США и некоторые азиатские страны. Однако в сложившихся условиях (рост цен, ужесточение финансовых условий) спрос на промышленные товары и сырье может начать замедляться.

3. Сценарии

• Базовый (наиболее вероятный): конфликт затухает, переговоры США и Ирана идут с переменным успехом с периодическими обострениями, Ормуз постепенно открывается с восстановлением прежнего трафика и объемов поставок к концу года, цены на нефть снижаются, но могут оставаться выше довоенных, пока не восстановится баланс спроса и предложения. Наш базовый сценарий на III квартал 2026 года — рост мировой экономики замедляется, инфляция еще некоторое время продолжает расти по мере того, как уже случившийся рост издержек будет переноситься в цены и затем достигает пика, неопределенность остается высокой. Однако, если прогресс в деэскалации конфликта продолжится, то снижение цен на сырьевые товары и постепенное восстановление поставок уже в 3кв могут дать облегчение экономике, а к концу года (IV квартал) и в 2027 году возможно восстановление.
• Позитивный (быстрое завершение): более быстрое снижение цен на энергоресурсы, снижение инфляции и геополитической премии за риск в инвестициях, более мягкая ДКП, выигрыш для Европы, Азии и циклических секторов.
• Негативный (переговоры заходят в тупик, Ормузский пролив вновь закрывается, возможное возобновление военных действий в регионе): разрушение цепочек поставок, дефицит энергоресурсов, удобрений и сырья для промышленных товаров, более высокая и устойчивая глобальная инфляция, центробанкам придется сильнее ужесточать ДКП, это может стать триггером для возможных финансовых стрессов, рост мировой экономики, по оценкам ОЭСР и ВБ, может замедлиться до 1,3-2,1%, что будет соответствовать рецессии в ряде стран.

4. Инвестиционные приоритеты

В зависимости от сценариев и готовности инвесторов к риску, их интересы могут быть направлены на следующие активы.

• Защитные активы ― золото, краткосрочные гособлигации США (сохраняются геополитические риски, хотя давление на цены могут оказывать ожидания более жесткой ДКП центробанков). По классам активов во внешнем контуре долгового рынка в III квартале 2026 года фокус стоит держать на инструментах, доход по которым привязан к текущей процентной ставке. Это позволит минимизировать процентный риск.
• Энергетика ― нефтегазовые активы и ВИЭ как бенефициары возможного нового витка цен (при сохранении или возобновлении конфликта на Ближнем Востоке).
• Циклические сектора (недвижимость, товары длительного пользования, технологии) – выигрывают при деэскалации и смягчении ДКП.
• ИИ и полупроводники ― долгосрочный тренд, но есть риски перегрева акций и роста издержек.
• Оборонный сектор ― выигрывает от роста военных расходов в мире.
• Долговой рынок РФ. В рублевом облигационном сегменте мы рекомендуем держать фокус на качественном корпоративном фиксе с погашением (офертой) через год-полтора. Отличным инструментом для стабилизации портфеля в моменты процентной волатильности остаются короткие флоатеры, которые будут ретранслировать держателям ставку, которая, по всей видимости, останется около своего текущего высокого уровня в III квартале. Долгосрочные ОФЗ видятся сейчас не самым очевидным выбором: даже если опасения по охлаждению нормализации ДКП в III квартале не подтвердятся, то Минфин вряд ли сможет позволить себе свернуть программу по размещениям, что означает сохранение давления на средний и дальний отрезок кривой. Крепкий рубль оставляет в фокусе квазивалютные инструменты в III квартале. На наш взгляд, в качестве хеджа по валюте лучше всего подходят краткосрочные облигации: их модифицированная дюрация невелика, и по качественным бумагам на инвестгоризонте можно уверенно рассчитывать на получение их текущей доходности. А вот длинные бумаги в силу большего процентного риска сильно подвержены переоценке из-за движения ставок. Поэтому мы рекомендуем рассматривать «долгосрок» главным образом в рамках стратегии Buy and Hold, при этом ориентироваться на заемщиков, в кредитном качестве которых не приходится сомневаться.

5. Региональные прогнозы

• США ― ожидаемый рост ВВП в 2026 году ~2%, инфляция 3,5–4% к концу года. Исходя из твердого намерения нового главы ФРС Кевина Уорша достичь цели по инфляции, ставка ФРС в нашем базовом прогнозе может быть повышена до конца года на 25 б.п. (до 3,75-4%) и начать снижаться в 2027 году, но это повышение не гарантировано. Мы полагаем, что в III квартале ФРС будет выбирать между сохранением процентной ставкой в текущем диапазоне 3,5-3,75% и ее повышением. Вероятно, условия для выбора сложатся не ранее сентябрьского заседания, и здесь важное значение будет иметь не только динамика цен на энергоресурсы, но и от того, перейдет ли к снижению общая и базовая инфляция. Отсутствие снижения инфляции может стать аргументом в пользу повышения процентной ставки. Однако открытие Ормузского пролива и неожиданно быстрое снижение цен на нефть дают надежду на разворот вниз общей инфляции и более сдержанную динамику базовой, но важное значение будет иметь снижение инфляции в услугах. Также может приниматься во внимание ситуация на рынке труда, изменение инфляционных ожиданий, финансовых условий (их автономное ужесточение, например, через устойчивый рост рыночных доходностей из-за ожиданий более жесткой ДКП или переход ФРС к заметному сокращению баланса может снизить необходимость в повышении ставки). В сценарии более быстрого восстановления рынка энергоресурсов и ослабления инфляционного давления, возможно, повышение ставки не потребуется, и она сохранится до конца года в текущем диапазоне 3,5–3,75%, а затем перейдет к умеренному снижению. В сценарии сохранения Ормузского пролива закрытым или тем более дальнейшей эскалации конфликта инфляционное давление будет нарастать, что может потребовать более серьезного повышения процентной ставки. Драйверы роста: ИИ-бум, экспорт энергоресурсов, налоговые стимулы. Факторы риска ― снижение покупательной способности населения из-за инфляции, возможный ИИ-пузырь на фондовом рынке, возможное повышение ставки ФРС и рост стоимости обслуживания госдолга как фактор возможного ужесточения глобальных финансовых условий.
• Еврозона ― ожидаемый рост ВВП в 2026 году 0,7-0,9%, инфляция ~3%. Ставка ЕЦБ может быть повышена еще, по крайней мере, один раз (до 2,5%), но быстрое снижение мировых цен на нефть и данные регулятора о снижающихся инфляционных ожиданиях населения ― первые сигналы, что повышение может не потребоваться. Приоритетные сектора: оборона, возобновляемая энергетика, цифровая экономика. Негативные факторы: высокая зависимость от импорта газа/нефти в условиях энергетического шока приводит к росту издержек для бизнеса и стоимости жизни для населения, ослабляет потребительский спрос, усиливает стратегические проблемы конкурентоспособности промышленности. Ожидаемое замедление глобального экономического роста ― фактор риска для экспорта.
• Китай ― ожидаемый рост ВВП в 2026 году 4,5-5,0% (замедление с 5%). Приоритетные сектора: Экспорт (особенно ИИ-оборудование, электромобили) остается драйвером, но внутренний спрос слаб, а внешний спрос может замедлиться. Хотя Китай как импортер энергоресурсов несет потери от блокады Ормузского пролива и роста мировых цен на сырье, его преимуществом являются крупные накопленные запасы энергоресурсов и диверсификация их поставок.
• Россия ― рост неопределенности, шок предложения со стороны топливного рынка и изменение ожиданий экономических агентов в сторону более медленной нормализации ДКП могут оказывать сдерживающее влияние на экономическую активность, что смещает прогноз роста ВВП по итогам года ниже наших прежних оценок, а оценки инфляции ― несколько выше. По итогам года мы ожидаем рост ВВП на 0,3-0,8%, инфляцию 5,8-6,3%, ключевую ставку в широком диапазоне 13-14%, внутри него в наиболее вероятном диапазоне 13,25-13,75%. Экономический рост пока остается подавленным. Поддержку росту экономики во II квартале 2026 года оказывали подъем цен на нефть и ряд других сырьевых товаров, рост бюджетных расходов за 5 месяцев 2026 года (основной бенефициар ― ОПК) и зарплат, постепенное смягчение ДКП. При этом давление на экономическую активность могли оказывать повышение налоговой нагрузки в начале года (для малого бизнеса это сопровождалось и увеличением административной нагрузки), все еще высокие реальные процентные ставки, крепкий рубль, рост издержек при ослаблении платежеспособного спроса, ущерб от атак БПЛА и ужесточение регулирования интернета. На наш взгляд, в ожиданиях на 3кв26 и на дальнейшую перспективу неопределенность усилилась, что будет оказывать сдерживающие влияние на экономический рост и может отложить на более поздний срок ожидавшееся нами оживление экономической активности во II полугодии 2026 года. Эта неопределенность связана как с внешними факторами (развитие ситуации с конфликтом на Ближнем Востоке (возможно затухающим, но с рисками новых обострений), снижающиеся цены на нефть, которые с временным лагом примерно в 1-2 месяца будут влиять на экспортные поступления и нефтегазовые доходы бюджета, возможное ужесточение санкций, реакция мировых финансовых рынков на возможное ужесточение процентной политики ФРС и возможные политические изменения в европейских странах), так и с внутренними (уточненные официальные параметры бюджета, ущерб от атак БПЛА, сроки стабилизации ситуации на топливном рынке, траектория ключевой ставки). Продолжающийся конфликт с Украиной, к сожалению, не внушает надежд на его скорое завершение, что может оказывать влияние как на прямой экономический ущерб, так и на настроения бизнеса. Пока ситуация видится таким образом, что в 3кв26 позитивное влияние экспортной конъюнктуры будет ослабевать, а вероятное ужесточение санкций может способствовать дальнейшему расширению дисконта в цене Urals, ценовое давление со стороны сокращения предложения ГСМ может усилиться, расходы бюджета могут стать более сдержанными, чем в 1П26 (по мере завершения фактора «авансирования», однако это прояснится, когда появятся уточненные официальные ориентиры по годовым расходам), а снижение ключевой ставки может замедлиться из-за возросших проинфляционных рисков. Потребительский спрос может оставаться сдержанным по мере ожидаемого замедления роста доходов и зарплат (по мере охлаждения рынка труда), но поддерживаться снижением сберегательной активности и ростом доступности кредитования по мере проявления эффекта от снижения ключевой ставки. Замедление годовой инфляции в апреле-мае, судя по недельным данным Росстата, уже в июне может смениться на, по крайней мере, временное ускорение из-за перебоев с поставками нефтепродуктов и их влияния на стоимость самого топлива, автоперевозок и конечной продукции. Дальнейшая динамика будет зависеть от успеха мер правительства по обеспечению внутреннего рынка моторным топливом. В течение лета сдерживающее влияние на инфляцию может оказывать перенос сроков индексации тарифов ЖКХ с июля на октябрь и сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию, однако осенью влияние этих факторов, вероятно, будет исчерпано (октябрьская индексация может привести к временному повышению годовой инфляции из-за эффекта низкой базы прошлого года). Кроме того, во II полугодии 2026 года мы ожидаем продолжение начавшегося в июне ослабления курса рубля (подробнее об этом говорится в разделе по валютным рынкам), из-за чего дезинфляционное влияние крепкого рубля, характерное для I полугодии 2026 года, будет постепенно ослабевать. С учетом накопленной с начала года по 22 июня инфляции 3,94% и возросших проинфляционных рисков на II полугодии 2026 года со стороны топливного рынка и бюджета, прогноз Банка России на конец года 4,5-5,5% снова стал выглядеть оптимистичным.

Мы полагаем, что осторожный подход регулятора к смягчению ДКП пока сохранится ― с учетом мнения Банка России об усилении проинфляционных рисков, продолжающихся ограничений с поставками нефтепродуктов на внутреннем рынке и сохраняющейся неопределенности относительно параметров бюджета на текущий год и предстоящие 3 года (она, вероятно, разрешится осенью с представлением правительством проекта бюджета на 2027-29 гг.). То есть выбор на ближайшем заседании может быть между еще одним снижением ключевой ставки на 25 б.п. или паузой, в этом случае ставка может составить 14 или 14,25%. Решение будет зависеть от доступных к моменту заседания экономических данных, в том числе развития ситуации на топливном рынке и ее влияния на инфляцию и инфляционные ожидания, что Банк России отметил и в релизе, и в заявлении Эльвиры Набиуллиной на пресс-конференции. Если уточненные параметры бюджета будут официально объявлены только в конце сентября, то и к сентябрьскому заседанию ЦБ неопределенность сохранится, что также может быть аргументом для осторожности в снижении ставки. Таким образом, на конец III квартала 2026 года мы ожидаем ключевую ставку в диапазоне 13,75-14,25%.

Что касается прогноза ключевой ставки до конца года, то ситуация будет зависеть от множества факторов. Помимо уже указанных (параметры бюджетной политики, ситуация с топливом) ЦБ будет обращать внимание на широкий набор данных ― инфляция, ее устойчивые компоненты, динамика кредитования, общая динамика спроса и ограничения со стороны предложения, денежно-кредитные условия, рынок труда и зарплаты, инфляционные ожидания, ситуация на внешнем рынке.

Сейчас Банку России приходится делать выбор в достаточно сложной ситуации ― с одной стороны, все чаще отмечаемые бизнесом симптомы переохлаждения если не экономики в целом, то, по крайней мере, ее значительной части, на которое влияют в том числе высокие реальные процентные ставки (впрочем, пока руководство регулятора говорит, что не видит признаков переохлаждения), с другой ― усилившиеся проинфляционные риски, масштаб и длительность действия которых пока трудно оценить, третий осложняющий фактор ― длительные временные лаги ДКП, из-за которых решения, принимаемые сегодня, отразятся на экономике с задержкой в несколько месяцев/кварталов.

С учетом новых обстоятельств мы считаем возможным для базового сценария широкий диапазон ключевой ставки на конец года ― 13-14%, при этом наиболее вероятным диапазоном представляется 13,25-13,75%. Более низкие значения ключевой ставки возможны в случае проявления дезинфляционных факторов, к которым Банк России относит более значительное замедление внутреннего спроса, а также ослабления ограничений со стороны предложения. Прогноз может быть уточнен по итогам опорного заседания Банка России 24 июля.

Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных в summary тезисов.

Консенсус-прогнозы ВВП

* оценки

Что происходит в мировой экономике

Военный конфликт на Ближнем Востоке продолжался более 3 месяцев, сопровождаясь блокадой Ормузского пролива и разрушением части энергетической и транспортной инфраструктуры региона. 14 июня США и Иран объявили о согласовании меморандума о взаимопонимании, а 17 июня президент США Дональд Трамп и президент Ирана Пезешкиан досрочно подписали его в электронной форме, чтобы ускорить открытие Ормузского пролива. Соглашение включает в себя обязательство обеих сторон продолжить переговоры для достижения окончательного соглашения в течение следующих 60 дней, а также предусматривает возобновление работы Ормузского пролива и отмену США санкций в отношении Ирана.

Меморандум предполагает окончательное и немедленное прекращение войны на всех фронтах, включая Ливан, полное снятие военно-морской блокады и возобновление работы Ормузского пролива в течение 30 дней, подтверждение приверженности Ирана ДНЯО и обязательство не приобретать и не разрабатывать ядерное оружие, приостановку со стороны США санкций в отношении экспорта иранской нефти и нефтепродуктов, а также обеспечение доступа к его замороженным счетам, 60-дневный период переговоров для достижения окончательного соглашения по ядерной проблеме и полного снятия первичных и вторичных санкций США, резолюций Совета безопасности ООН и резолюций совета управляющих МАГАТЭ. США также обязуются вывести свои войска из непосредственной близости от Исламской Республики Иран в течение 30 дней после заключения окончательного соглашения и разработать вместе с союзниками план восстановления Ирана на сумму не менее $300 млрд. Также стороны берут обязательство уважать суверенитет друг друга и не вмешиваться во внутренние дела друг друга. Сразу после подписания меморандума и до отмены санкций Министерство финансов США будет выдавать разрешения на экспорт иранской сырой нефти, нефтепродуктов и производных, а также на все сопутствующие услуги, включая банковские операции, транзакции, страхование, транспортировку

Премьер-министр Израиля Б. Нетаньяху проинформировал Д. Трампа, что Израиль не считает себя связанным соглашением США и Ирана, и не намерен выводить войска из южного Ливана. Из-за продолжавшихся обстрелов Ливана со стороны Израиля (в ответ на обстрелы со стороны Хезболлы, считающейся «прокси» Ирана) Иран уже через несколько дней после подписания меморандума объявил о закрытии Ормузского пролива. Однако по итогам непростых переговоров в Швейцарии, в которых принимали участие вице-президент США Джей Ди Вэнс, Стив Уиткофф и Джаред Кушнер, а со стороны Ирана ― глава МИД Ирана Аббас Арагчи и спикер парламента Мохаммад Багер Галибаф, был достигнут определенный прогресс, о чем сообщили посредники (Катар и Пакистан). Так, согласована «дорожная карта» по достижению окончательного соглашения в течение 60 дней, стороны также договорились о механизме прекращения боевых действий в Ливане и открыли линию связи для обеспечения безопасного прохода коммерческих судов через Ормузский пролив. Также США временно (до 21 августа) приостановили санкции против иранской нефти. В конце июня Израиль и Ливан при посредничестве США подписали рамочное соглашение о поэтапном урегулировании конфликта, предусматривающее частичный вывод израильских войск с территории Ливана. Однако действующая на территории Ливана военно-политическая организация «Хезболла», поддерживаемая Ираном, отказалась признавать это соглашение. В свою очередь, США и Иран обменялись ударами после того, как Д. Трамп обвинил Иран в нарушении мирного соглашения и в нападении на сингапурское торговое судно в Ормузском проливе. Однако, по сообщениям СМИ, стороны договорились прекратить удары и продолжить переговоры.

В итоге Ормузский пролив постепенно открывается ― так, за 5 дней после подписания американо-иранского меморандума, предусматривающего возобновление работы этого стратегически важного водного пути, восстановилось до более чем 20% от довоенного уровня, при этом потоки сырой нефти и нефтепродуктов заметно увеличились. До начала войны через пролив ежедневно проходило около 130 коммерческих судов. Во время конфликта это число в некоторые дни упало до одного судна, а среднесуточное количество судов за 100 дней войны составляло около 10 (-95% по сравнению с довоенным уровнем). Согласно информации Kpler и AXSMarine, после подписания меморандума из 14 пунктов между США и Ираном, количество судов, прошедших через пролив, заметно возросло: с 15 июня среднедневное значение выросло до 21, а за пять дней до 23 июня достигло 27. Согласно отчету S&P Global Commodities at Sea от 25 июня, трафик судов через Ормузский пролив 24 июня вырос до 78, что является самым высоким показателем с начала конфликта.

Трафик через Ормузский пролив

Подписание меморандума, достигнутые договоренности и частичное восстановление судоходства можно считать позитивными новостями для мировой экономики. Однако, сохраняется глубокое недоверие сторон друг к другу, история прежних переговоров по ядерной программе Ирана была не слишком удачной из-за диаметрально различающихся требований сторон, не устранены многие причины начала военного конфликта (в частности, нет понятного механизма урегулирования для Ливана при том, что руководство Ирана и поддерживаемой им Хезболлы сохраняет позицию непримиримых противоречий с Израилем). Поэтому нет уверенности в соблюдении меморандума и успехе предстоящих 60-дневных переговоров о мирном соглашении.

С точки зрения мировой экономики, ключевое значение сейчас имеет дальнейший прогресс в устойчивом разблокировании Ормузского пролива и условия безопасного прохода судов, но в любом случае восстановление довоенного трафика судоходства и прежних объемов поставок потребует значительного времени ― вероятно, нескольких месяцев. При этом стратегически позиции Ирана усиливаются, Иран и Оман фактически приобрели контроль над Ормузским проливом, а уверенности в перспективах дальнейшего мирного сосуществования Ирана, Израиля, США и их союзников в регионе нет. Поэтому остается уязвимость к возможным последующим блокадам этой важной для всего мира транспортной артерии (до начала военного конфликта через него, по данным ООН, проходило 38% мировой морской торговли сырой нефтью, 29% сжиженного нефтяного газа, 19% СПГ, 19% нефтепродуктов, около трети мировой морской торговли удобрениями (в наибольшей степени – серы и азотных удобрений). Ормузский пролив имел критическое значение для Японии и Южной Кореи (зависимость от импорта нефти череаз него достигала 80-90%), высокое ― для Индии и Китая (60% и 40%, соответственно), умеренное ― для ЕС (нефть и СПГ из Катара).

В период блокады Ормузского пролива снижение предложения нефти компенсировалось сокращением стратегических резервов, что позволило избежать катастрофического роста цен, как многие ожидали при затягивании конфликта (были прогнозы повышения цены до $200/барр). Стабилизации, а затем снижению цен на нефть способствует деэскалация конфликта, постепенное увеличение транзита нефти через Ормузский пролив, а также использование экспортерами из стран Персидского залива обходных путей поставок, сокращение импорта нефти со стороны Китая и увеличение ее экспорта со стороны США. Но в случае возобновления блокады Ормузского пролива и возобновления военных действий (чего не исключает президент США), риски дефицита энергоресурсов и неконтролируемого роста цен возрастут. Так, по данным ОЭСР, за 3 месяца (27 февраля – 27 мая) цены на газ в Азии выросли более чем на 80%, а в Европе – более чем на 40%, цены на нефтехимические продукты (полиэтилен, полипропилен – более чем на 50%), цены на нефть (Brent) - на 30%, на удобрения (мочевина, фосфаты) примерно на 25%. В то же время цены на многие сырьевые товары за последний месяц снизились ― так, CRB Index (Thomson Reuters) за месяц понизился на 8,7% (но при этом все еще на 22% выше, чем годом ранее). Цена на нефть за месяц снизилась на 22% и вернулась к довоенным значениям.

Мировые цены на сырье с начала года

Вопреки опасениям, в апреле-мае показатели глобальной производственной активности (PMI) достигли почти 5-летнего максимума за счет опережающих закупок промышленных товаров и сырья, т.к. компании создавали запасы в ожидании дальнейшего дефицита предложения, роста цен и удлинения сроков поставок. При этом активность в секторе услуг перешла к снижению за счет развитых экономик (в развивающихся продолжался рост). Глобальный индекс инфляции издержек вырос максимальными темпами за 3,5 года. Промышленный спрос связан также с продолжающимся подъемом капвложений в ИИ, бенефициарами которого являются США и азиатские страны. Это, с одной стороны, способствовало устойчивости мировой экономики, однако обычно опережающие закупки приводят к более слабому росту закупок и производства в последующие месяцы. На фоне ускорившегося роста цен спрос на промышленные товары и сырье может начать замедляться. Возросшие издержки и удлинение сроков поставок переносятся в инфляцию, но вторичные эффекты (рост средне- и долгосрочных инфляционных ожиданий, ускорение роста зарплат) в развитых экономиках пока не слишком заметны. По оценке S&P Global, показатели индексов PMI в целом свидетельствуют о том, что рост мирового ВВП за последние два месяца составил 2,5% в годовом исчислении, что ниже показателя около 3% в начале года. По словам главы МВФ К. Георгиевой, пока нет признаков замедления глобального экономического роста вследствие шока от войны на Ближнем Востоке, но риски остаются высокими.

Индексы деловой активности PMI

Индекс инфляции издержек PMI

Рост стоимости транспортировки грузов

Инфляция в апреле 2026 в странах G7 и OECD

Позитивным эффектом для мировой торговли с начала года стала отмена Верховным судом США введенных Трампом в прошлом году страновых «взаимных» тарифов (что привело к снижению средней эффективной ставке тарифа, по оценке ОЭСР, с 14% в декабре 2025 года до примерно 9,6%). После решения Верховного суда США ввели временную 10-процентную ставку пошлины на все страны, которую закон позволяет вводить максимум на 150 дней, то есть она должна истечь в конце июля 2026 года, если Конгресс не продлит ее действие. При этом сохраняется неопределенность в условиях торговли, так как администрация США ищет способы обхода решения Верховного суда и альтернативные источники пошлин. По прогнозу экспертов ООН (UNCTAD) глобальная торговля товарами в 2026 году замедлит рост до 1,5-2,5% после увеличения на 4,7% в 2025 году, при этом концентрация роста в продуктах, связанных с искусственным интеллектом, делает мировую торговлю более уязвимой к внешним потрясениям в глобальной экономике.

Несмотря на негативный шок войны на Ближнем Востоке, многие экономические отчеты указывают на то, что инвестиции в искусственный интеллект (ИИ) являются значительным источником устойчивости и потенциала роста. Этот спрос выполняет функции как краткосрочной поддержки мировой экономики ― значительные инвестиции в ИИ, особенно в США, поддерживают торговлю полупроводниками и электроникой, принося пользу таким экономикам, как США, Китай, Корея, Япония, Тайвань и Вьетнам. С другой стороны, все больше исследований рассматривает долгосрочный потенциал ИИ: так, Всемирный банк видит в нем возможность обращения вспять замедления роста глобальной производительности в течение следующего десятилетия, хотя и отмечает, что внедрение происходит крайне неравномерно и требует цифровой инфраструктуры и навыков. Во многих исследованиях говорится о рисках, связанных с резкой коррекцией перегретых акций ИИ компаний.

Вклад продукции, связанной с ИИ, в мировую торговлю и динамика роста ИИ торговли по регионам

Усилилась дивергенция в темпах роста экономики крупнейших регионов. Региональную уязвимость к энергетическому шоку еврозоны, Японии и в целом стран Азии –импортеров энергоресурсов можно оценить как высокую, Китая ― как среднюю, США и России как низкую (нетто-экспортеры нефти). Экономика США пока сохраняет высокую устойчивость к энергетическому шоку (основной драйвер роста ― капвложения в ИИ, помогает также увеличение экспорта энергоресурсов), хотя настроения потребителей и малого бизнеса ослабли. Азиатские экономики, в том числе Китай, хотя и несут потери от перебоев с поставками товаров через Ормузский пролив, роста цен на топливо и удобрения, пока демонстрируют рост показателей производственной активности и экспорта, в частности, за счет устойчивого спроса США и Китая на полупроводники и инфраструктуру для ИИ, но риски здесь связаны с общим замедлением спроса в мировой экономике из-за роста цен. При этом европейской экономике грозит стагнация в сочетании с повышенной инфляцией вследствие высокой зависимости от импорта энергоресурсов, экспортных ограничений и меньшей вовлеченности в глобальный ИИ-бум. Но Европа и азиатские страны могут стать основными бенефициарами завершения конфликта и снижения цен на энергоресурсы, хотя от этого выиграют также и США.

Сценарии для мировой экономики до конца года зависят от развития военного конфликта на Ближнем Востоке. Основной канал шока — инфляция и падение темпов экономического роста вследствие дефицита предложения энергоносителей и удобрений, роста транспортных расходов. Помимо энергетики, негативные последствия связаны с серьезными сбоями в поставках удобрений и других промышленных ресурсов (серы, гелия, нефтехимической продукции) из Персидского залива. Все это угрожает глобальному производству продуктов питания и промышленным цепочкам поставок, в том числе для полупроводников и инфраструктуры искусственного интеллекта, удорожает авиаперевозки, негативно влияет на туристические потоки. Снижение доступности топлива и продовольствия, общий рост стоимости жизни негативно влияют на потребительскую активность, положение бизнеса и бюджетные дефициты, а также заставляют центробанки проводить более жесткую ДКП.

В базовых сценариях, которые сейчас в основном закладываются в ожидания рынков и международных экономических организаций, военный конфликт США и Ирана вскоре завершится, но восстановление займет определенное время, вероятно, до конца года. Так, Минэнерго США ожидает возобновления поставок нефти через Ормузский пролив, начиная с третьего квартала 2026 года, но возврат к доконфликтному уровню поставок произойдет не раньше начала 2027 года. Всемирный Банк (ВБ) в базовом сценарии ожидает, что наиболее острая фаза нарушений поставок закончится в июле, при этом объемы судоходства через Ормузский пролив вернутся к уровням, близким к доконфликтным, к концу 2026 года. Аналогично сценарий time limited disruption ОЭСР предполагает, что цены на энергоносители будут постепенно снижаться начиная с середины 2026 года. В этих сценариях ожидается замедление роста мировой экономики в 2026 году с постепенным восстановлением в 2027-2028 гг., и пик глобальной инфляции в 2026 г.

По июньскому базовому прогнозу ВБ, рост мировых цен на сырьевые товары в среднем составит 22% в 2026 году, средняя цена на нефть марки Brent составит $94/ барр., а в 2027 году опустится до $76 /барр. Как считают авторы, «конфликт на Ближнем Востоке приведет к замедлению роста мировой экономики до минимальных темпов со времени начала пандемии COVID-19 на фоне роста цен на энергоносители, ускорения инфляции и увеличения стоимости заимствований», прогнозы для двух третей стран были пересмотрены в сторону понижения относительно январских оценок.

Рост мировой экономики в этом году замедлится до 2,5% (минимальное значение за постковидный период) по сравнению с 2,9% в 2025 году и в 2027 году ускорится до 2,8%. Глобальная инфляция в базовом сценарии ускорится в 2026 году до 4% против 3,3% в 2025 году и ослабнет до 3,1% в 2027 году. Наиболее сильное негативное воздействие, как ожидается, испытают непосредственно затронутые конфликтом экономики Персидского залива: темпы роста их ВВП упадут с 3,9% в 2025 году почти до нуля в текущем году, но ускорятся примерно до 5% в 2027-28 гг. Прогноз роста ВВП США на текущий год остался без изменения по отношению к январскому прогнозу (2,2%), прогноз на 2027 год повышен до 2% (январь: 1,9%). Прогноз роста экономики еврозоны на 2026 год снижен до 0,8% (январь 0,9%), на 2027 год повышен до 1,3% (январь 1,2%). Прогноз роста ВВП Китая на текущий год снижен до 4,2% (январь 4,4%), на 2027 год повышен до 4,3% (январь 4,2%).

Июньский прогноз Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD) рассматривает два сценария. «Базовым» можно считать сценарий time limited disruption ― последствия конфликта в нем ожидаются значительными, но ограничены относительно коротким периодом времени. В этом сценарии производство и торговля энергоносителями в странах Персидского залива постепенно вернутся к доконфликтному уровню начиная с третьего квартала 2026 года, процентные ставки центробанков останутся в целом стабильными в текущем году в большинстве крупных экономик, а базовая инфляция во многих странах вернется к целевому уровню к концу 2027 года. Этот сценарий предполагает замедление роста мировой экономики с 3,4% в 2025 году до 2,8% в 2026 году с ускорением до 3,1% в 2027 году и ускорение глобальной инфляции с 3,4% в 2025 году до 4% в 2026 году со снижением до 3,1% в 2027 году. Прогноз предполагает замедление темпов роста ВВП США с 2,1% в 2025 году до 2% в 2026 году и до 1,8% в 2027 году, ускорение инфляции в США с 2,6% в 2025 году до 3,7% в 2026 году и ее замедление до 2,1% в 2027 году. Рост ВВП еврозоны замедлится с 1,4% в 2025 году до 0,8% в 2026 году и ускорится до 1,2% в 2027 году, инфляция в еврозоне ускорится с 2,1% в 2025 году до 2,8% в 2026 году и замедлится до 2,4% в будущем году. Рост ВВП Китая замедлится с 5% в 2025 году до 4,5% в 2026 году и до 4,3% в 2027 году.

В неблагоприятных сценариях затяжного конфликта, если дефицит энергоресурсов и ключевых промышленных товаров сохранятся до 2027 года, по прогнозу ОЭСР глобальный экономический рост снизится до 2,1% в 2026 году и до 1,8% в 2027 году, что фактически приведет к рецессии во многих экономиках. Инфляция будет значительно выше и устойчивее (в некоторых странах двузначная), сильнее будут выражены ее вторичные эффекты. Центробанкам придется сильнее ужесточать ДКП. Всемирный банк описывает сценарий, при котором затяжной энергетический шок сопровождается серьезным стрессом на финансовых рынках (рост спредов, резкая распродажа акций и облигаций), что потенциально может замедлить глобальный экономический рост до 1,3% в 2026 году. ОЭСР предупреждает о растущих рисках финансовой уязвимости в корпоративном долге, частном кредитовании и оценке акций, связанной с ИИ, что может усилить экономический спад.

В позитивном сценарии быстрого завершения конфликта и более раннего восстановления поставок, мировая экономика выиграет от снижения цен на энергоресурсы (ослабление инфляционного давления), снижения геополитической премии, возвращения инвестиций в регион Ближнего Востока (хотя, на наш взгляд, средне- и долгосрочные риски остаются выше, чем до конфликта). В середине июня глобальные инвестбанки стали снижать прогнозы мировых цен на нефть ― подробнее об этом говорится в разделе по сырьевым рынкам (JP Morgan снизил прогноз цен на нефть ― теперь прогнозируется, что в III квартале средняя цена на Brent составит $86/б (ранее $104/б), а в IV квартале $80/барр. (ранее $98/барр.). Morgan Stanley также снизил прогноз по средней цене на нефть марки Brent на III квартал до $90/барр., а на IV квартал до $80/барр., Goldman Sachs пересмотрел свой прогноз по средней цене на нефть марки Brent в 2026 г. и теперь считает, что средняя цена сложится на уровне $85/барр.). Можно ожидать, что инфляция раньше достигнет пика и развернется вниз к целевым значениям, что позволит центробанкам проводить более мягкую ДКП.

Больше других могут выиграть те экономики и отрасли, которые оказываются наиболее уязвимы в случае затяжного конфликта ― Европа, Азия и циклические сектора, зависимые от энергоресурсов и процентных ставок (энергоемкая промышленность, технологические производства, товары длительного пользования и дискреционное потребление (необязательные товары и услуги, приобретаемые «для удовольствия»), авиаперевозки, туризм, недвижимость).

Наш базовый сценарий на III квартал 2026 года — рост мировой экономики замедляется, инфляция может достичь пика и затем начать снижаться, неопределенность остается высокой. Однако, если конфликт в ближайшее время пойдет на спад, то снижение цен на сырьевые товары и постепенное восстановление поставок уже в 3кв могут дать облегчение экономике, а к концу года (IV квартал) и в 2027 году возможно восстановление. Несмотря на сдвиг настроений членов комитета по открытым рынкам ФРС в сторону большей вероятности повышения процентной ставки до конца года, мы пока считаем возможным ее сохранение на текущем уровне (3,5-3,75%) до конца года (при этом вероятность, по крайней мере одного ее повышения в этом году пока остается значительной). При этом несколько крупных центробанков, в том числе ЕЦБ, уже начали повышать процентные ставки (мы полагаем, что в зависимости от внешних условий ставки ЕЦБ могут быть повышены по крайней мере еще 1 раз до конца года, но поскольку в последнее время ситуация на рынке нефти развивается между базовым и мягким сценарием регулятора, повышение может и не потребоваться). Банк Японии продолжит повышение процентной ставки в рамках нормализации своей процентной политики. НБК пока, вероятно, продолжит сохранять процентные ставки на исторических минимумах.

Инвестиционные приоритеты

В зависимости от сценариев и готовности инвесторов к риску, их интересы могут быть направлены на следующие активы.

• Защитные активы ― золото, краткосрочные гособлигации США. Долгосрочный стратегический интерес к золоту сохраняется на фоне фрагментации мировой экономики и геополитической напряженности, хотя на этот раз драгметаллы значительно снизились в цене в рамках коррекции в результате ожиданий более жесткой процентной политики ФРС и повышения доходностей UST. По классам активов во внешнем контуре долгового рынка в III квартале 2026 года фокус стоит держать на инструментах, доход по которым привязан к текущей процентной ставке. Это позволит минимизировать процентный риск.
• Энергетика ― нефтегазовые активы и ВИЭ как бенефициары возможного нового витка цен (при сохранении или возобновлении конфликта на Ближнем Востоке).
• Циклические сектора (недвижимость, товары длительного пользования, технологии, авиаперевозки, туризм) ― выигрывают при деэскалации и смягчении ДКП. Хотя пока они могут находиться под давлением из-за более жестких сигналов ФРС, в случае относительно быстрого восстановления баланса спроса и предложения на сырьевых рынках, ужесточение ДКП может не потребоваться и даже вновь могут актуализироваться идеи снижения процентных ставок.
• ИИ и полупроводники ― долгосрочный тренд, но есть риски перегрева акций и роста издержек.
• Оборонный сектор ― выигрывает от роста военных расходов в мире.

Долговой рынок РФ. В рублевом облигационном сегменте мы рекомендуем держать фокус на качественном корпоративном фиксе с погашением (офертой) через год-полтора. Отличным инструментом для стабилизации портфеля в моменты процентной волатильности остаются короткие флоатеры, которые будут ретранслировать держателям ставку, которая, по всей видимости, останется около своего текущего высокого уровня в III квартале. Долгосрочные ОФЗ видятся сейчас не самым очевидным выбором: даже если опасения по охлаждению нормализации ДКП в III квартале не подтвердятся, то Минфин вряд ли сможет позволить себе свернуть программу по размещениям, что означает сохранение давления на средний и дальний отрезок кривой.

Крепкий рубль оставляет в фокусе квазивалютные инструменты в III квартале. На наш взгляд, в качестве хеджа по валюте лучше всего подходят краткосрочные облигации: их модифицированная дюрация невелика, и по качественным бумагам на инвестгоризонте можно уверенно рассчитывать на получение их текущей доходности. А вот длинные бумаги в силу большего процентного риска сильно подвержены переоценке из-за движения ставок. Поэтому мы рекомендуем рассматривать «долгосрок» главным образом в рамках стратегии Buy and Hold, при этом ориентироваться на заемщиков, в кредитном качестве которых не приходится сомневаться.

Экономика основных регионов

США: экономическая активность

Основные особенности:

1. США ― чистый экспортер энергоресурсов и выигрывает от увеличения экспорта нефти и СПГ для замещения выпавших поставок из стран Персидского залива (но это, скорее всего, временная история).
2. Бум ИИ в США, масштабные капиталовложения в строительство дата-центров и технологии поддерживают рост экономики.
3. Потребительский спрос в начале года должны были поддержать налоговые стимулы («Большой прекрасный закон») за счет притока средств в виде налоговых возвратов. Однако этот положительный эффект является неравномерным. К тому же, как ожидается, в течение всего года его действие будет частично или даже полностью нивелировано за счет повышенной инфляции, вызванной ростом цен на энергоресурсы, и сокращения социальных программ для низкодоходных групп населения. Рестриктивное влияние на внутренний спрос (рынок жилья, товары длительного пользования) может оказывать и более жесткая, чем ожидалось в начале года, ДКП ФРС.

Пока американская экономика показывает достаточно уверенный рост.

Третья, финальная официальная оценка роста ВВП США за I квартал 2026 года была неожиданно повышена до 2,1% (кв/кв) SAAR по сравнению со второй оценкой 1,6% (кв/кв) SAAR и первоначальной 2% SAAR (рынок не ожидал пересмотра). Таким образом, рост экономики ускорился в I квартале сравнению с 0,5% SAAR в IV квартале 2025 года. Положительный вклад в рост ВВП в I квартал внесли рост расходов на конечное потребление домохозяйств (рост которых был пересмотрен с 1,4% до весьма скромных 0,5%), бизнес-инвестиций (рост инвестиций в основные активы составил 6,5% (прежняя оценка 7%), в том числе расходов на оборудование 16%, на интеллектуальную собственность 14%) и госрасходов (рост на 4,4%), а отрицательный вклад внес чистый экспорт (из-за опережающего роста импорта).

Во II квартале экономика, по оперативным данным, сохраняла устойчивость к шоку предложения из-за событий в Персидском заливе и продолжала уверенно себя чувствовать:

1. В мае индекс ISM в обрабатывающей промышленности достиг максимума за 4 года (54 пунктов против 52,7 пункта месяцем ранее и консенсус-прогнозе 53), а в сфере услуг ― максимума за 3 месяца (54,5 против 53,6 месяцем ранее и также выше консенсус-прогноза 53,8). Рост активности в промышленности продолжался 5 месяцев подряд и был поддержан как капвложениями в ИИ-отраслях, так и увеличением новых заказов, в том числе экспортных. Предприятия осуществляли опережающие закупки сырья и готовой продукции на фоне роста цен и дефицита, вызванных войной с Ираном. Рост индексов ISM сопровождался высокими показателями ценового давления ― так, в промышленности индекс цен, уплаченных за сырье и материалы, немного снизился до все еще высокого значения в 82,1 по сравнению с 84,6 в апреле, что стало самым высоким показателем с апреля 2022 года. Предварительные данные по индексам деловой активности за июнь (рассчитываемые альтернативным поставщиком, S&P Global) показали продолжение тенденции ― вследствие опережающих заказов из-за опасений дефицита и роста цен, в обрабатывающей промышленности 4-й месяц подряд продолжался рост, индекс PMI достиг 55,7 (максимума с мая 2022 года) против 55,1 в мае, консенсус предполагал снижение до 54,3. Индекс PMI в секторе услуг также вырос до 51,3 против 50,7 в мае, что частично объясняется проведением чемпионата мира по футболу. Ценовое давление со стороны издержек несколько ослабло в производственном секторе, но усилилось в секторе услуг.
2. Рост розничных продаж в мае неожиданно ускорился до 0,9% (м/м), заметно выше консенсус-прогноза (0,5% (м/м)) и пересмотренного значения за апрель (0,4% (м/м)). Годовой темп роста ускорился до 6,9% (г/г). Отчасти это отражает более высокие значения инфляции, так как розничные продажи учитываются в номинальном, а не реальном выражении. Продажи на АЗС увеличились на 3,4% (отражая рост цен на бензин до максимальных значений за 4 года), продажи автомобилей ― на 1,2%, продажи без учета автомобилей и автокомпонентов в мае повысились на 0,8%, без учета машин и автомобильного топлива ― на 0,5%. Продажи по так называемой контрольной группе товаров и услуг, исключающей наиболее волатильные компоненты (автомобили, бензин, стройматериалы, продукты питания) выросли на 0,7% (м/м) в мае после 0,5% (м/м) в апреле. Но продажи в ресторанах и барах сократились на 0,1% (м/м). В целом потребительские расходы домохозяйств в мае выросли на 0,7% м/м, ускорившись по сравнению с 0,4% (м/м) в апреле. Потребительские расходы занимают примерно 70% в структуре ВВП США.
3. Таким образом, потребительская активность оставалась сильной, что могло поддерживаться налоговыми возвратами в начале года, однако, как говорилось выше, во 2П26 этот эффект может ослабеть. При этом опросы домохозяйств показывали обратную картину, по крайней мере, в мае, когда индекс потребительского доверия (Мичиганский университет) опустился до исторического минимума (44,7). Однако в июне оценки улучшились ― впервые за 4 месяца индекс вырос до 49,5, т.к. снижение цен на бензин дало потребителям облегчение. При этом индекс остается на 13% ниже января 2026 года и на 19% ниже уровня годом ранее. Ожидания инфляции на год вперед немного снизились до 4,6% с 4,8% в мае (до начала военного конфликта на Ближнем Востоке, в феврале, они были ниже: 3,4%), в то время как долгосрочные ожидания инфляции упали до 3,3% с 3,9% в мае. Потребители все еще беспокоятся о том, что инфляция может оставаться упорно высокой, особенно в краткосрочной перспективе. Индекс оптимизма малого бизнеса опустился до минимума с 2024 года (основная причина ― рост цен).
4. Расходы бизнеса в мае также поддержали рост экономики ― заказы на капитальные товары невоенного назначения, за исключением самолетов, являющиеся важным индикатором деловых расходов, выросли на 1,6% в прошлом месяце после снижения на 0,7% в апреле.
5. Между тем на рынке жилья активность остается сдержанной, запасы жилья на вторичном рынке на максимуме за 10 месяцев. В мае продажи новостроек упали на 7,3% (м/м), что стало самым сильным снижением с января. Это может быть связано с высокой стоимостью жилья и относительно высокими (относительно периода после мирового финансового кризиса) ставками по ипотеке.
6. Показатели рынка труда США в последние 3 месяца усилились и оказались значительно сильнее ожиданий рынка ― в мае безработица третий месяц подряд оставалась на низком уровне (4,3%), что совпало с ожиданиями рынка, при этом число вновь созданных рабочих мест (172 тыс.) практически вдвое превысило консенсус-прогноз (85 тыс., диапазон 50-125 тыс.). В целом за март-май в среднем прирост рабочих мест составил 188 тыс. в месяц против 63 тыс. годом ранее. Но прирост рабочих мест сконцентрирован в небольшом количестве отраслей (здравоохранение, образование, отдых и гостеприимство). Доля рабочей силы в трудоспособном населении (participation rate) осталась на уровне 61,8%, минимум с 2021 года (год назад она составляла 62,4%). То есть, рынок труда по-прежнему находится в своеобразном равновесии low hire – low fire.
7. Федеральный резервный банк Атланты оценивает рост ВВП за второй квартал на уровне 2,5% SAAR, что стало бы существенным ускорением по сравнению с I кварталом. Министр финансов С. Бессент заявил в конце июня, что рост экономики США может восстановиться до 3% уже в этом году.
8. При этом показатели инфляции в мае продолжали ускоряться ― так, потребительская инфляция (CPI) в мае достигла 4,2% (г/г) впервые с 2023 года на фоне удорожания бензина более чем на 40% (г/г), однако базовая инфляция растет пока значительно медленнее (в месячном выражении даже замедлилась до 0,2% в мае с 0,4% в апреле, а годовая базовая инфляция поднялась с 2,8% до 2,9% (г/г)). Производственная инфляция (PPI) в мае взлетела до 6,5% (г/г) (пик с ноября 2022 года). Эксперты Bloomberg Economics полагают, что пик годовой инфляции CPI мог быть пройден в мае. Между тем таргетируемые ФРС показатели инфляции ― общий и базовый ценовой индексы потребительских расходов (PCE и Core PCE) в мае также продолжили рост, хотя результаты оказались не хуже консенсус-прогнозов. Так, годовой индекс общей инфляции PCE в мае достиг 4,1%, максимума с апреля 2023 года против 3,8% (г/г) в апреле, что совпало с ожиданиями рынка, при этом по отношению к предыдущему месяцу рост цен остался на апрельском уровне (0,4% (м/м)), в то время как консенсус предполагал ускорение до 0,5% (м/м). Рост цен на товары по отношению к предыдущему месяцу замедлился второй месяц подряд (0,4% (м/м) против 0,7% (м/м) в апреле и 1,4% (м/м) в марте), в том числе бензин и другие энергоносители подорожали в мае на 6,5% (м/м) против 5,5% (м/м) в апреле и 21% (м/м) в марте. Неприятным моментом стало ускорение роста цен в услугах ― до 0,5% (м/м) против 0,3% (м/м) в марте и апреле. Годовая динамика цен продолжила ускоряться как в товарах (4,8% (г/г) против 4,4% (г/г) в апреле), так и в услугах (3,8% (г/г) против 3,5% (г/г) в апреле). Базовая инфляция (без учета продовольствия и энергоресурсов) в мае по отношению к маю прошлого года выросла до 3,4% г/г (максимум с октября 2023 года) с 3,3% (г/г) в апреле (что совпало с консенсус-прогнозом), по отношению к предыдущему месяцу осталась на апрельском уровне (0,3% (м/м)), что также совпало с ожиданиями рынка. Отсутствие негативных сюрпризов в наиболее значимых для ФРС показателях PCE и Core PCE, вышедших, как обычно, в конце месяца, несколько успокоило рынки, снизив оценку вероятности повышения ставки ФРС в июле до 31% против 36% неделей ранее. Пока инфляционное давление в основном концентрируется в ценах на энергоресурсы, однако в июне цены на бензин перешли к снижению, и неожиданно быстрое снижение цен на нефть может ускорить этот процесс. При этом риски для инфляции связаны с удорожанием более широкой корзины товаров и услуг ― например, продовольствия, химической продукции, чипов памяти вследствие переноса уже случившегося весной роста цен на сырье в издержки производителей и потребительские цены.

Индексы деловой активности ISM

Розничные продажи и индекс потребительского доверия

Прирост рабочих мест и уровень безработицы

Декомпозиция роста ВВП в I квартале 2026 года

Важным событием II квартала 2026 года стала смена главы ФРС ― место Дж. Пауэлла, возглавлявшего американский центробанк с 2018 года, занял бывший член Совета управляющих ФРС, выдвиженец Д. Трампа, К. Уорш. Первое заседание ФРС при К. Уорше (16-17 июня) дало новые ориентиры для рынков. Если само решение сохранить процентную ставку без изменения в диапазоне 3,5-3,75% было полностью ожидаемым и на этот раз впервые за несколько месяцев единогласным, то формат заявления и пресс-конференции отражают существенно отличающиеся взгляды Уорша на коммуникацию решений по ДКП. Таким образом, новый макропрогноз ФРС теперь предполагает повышение (а не снижение) процентной ставки до конца года и более высокую ее траекторию на всем прогнозном горизонте (до 2028 года). Уорш подтвердил намерение добиться цели по инфляции 2%. Формат коммуникации будет существенно меняться ― Уорш считает правильным, чтобы финансовые рынки, инвесторы ориентировались на экономические данные, а не на сигналы ФРС. Это может увеличивать неопределенность и волатильность рынков.

В обновленном макропрогнозе заметно повышен прогноз инфляции (PCE, PCE Core) на текущий год (до 3,6% и 3,3%, соответственно, по сравнению с 2,7% в мартовском прогнозе), немного снижен прогноз роста ВВП и безработицы. В связи с этим медианный прогноз ставки на конец текущего года теперь предполагает ее повышение с текущего уровня 3,6% до 3,8% (мартовский прогноз предполагал, напротив, снижение до 3,4%), прогноз на 2027 год предполагает снижение ставки к текущему значению (3,6%), на 2028 г снижение до 3,4%. В мартовском прогнозе уже с 2027 года предполагалось снижение ставки до 3,1%, совпадающего с долгосрочным прогнозом ФРС.

Таким образом, новая прогнозная траектория процентной ставки повышена по сравнению с мартовским прогнозом на всем прогнозном горизонте. Однако интрига состоит в том, что прогноз отражает существенно разделенные взгляды членов комитета на целесообразность повышения ставки в этом году: 9 из 18 участников ожидали ее повышения (из них 6 ― более чем на 25 б.п.), 8 ― сохранения без изменения и 1 ― снижения. Хотя ужесточение риторики / прогноза было ожидаемо с учетом выхода данных по инфляции (CPI) выше 4% и сильных данных по рынку труда, до сих пор аналитики (в отличие от рынка) в основном ожидали, что сигнал будет скорее на сохранение ставки без изменения в течение длительного времени и готовность к действиям в обоих направлениях, в зависимости от экономических данных, прогнозов и баланса рисков.

Вероятно, поэтому явное смещение прогноза ФРС в сторону жесткости в сочетании с неоднократными заявлениями К. Уорша, что ФРС обеспечит достижение ценовой стабильности и вернет инфляцию к цели 2% (что ей не удавалось в течение последних 5 лет), несколько напугало рынки. После заседания рынок стал рассматривать как наиболее вероятный сценарий повышение процентной ставки в сентябре-октябре, к концу месяца резкое снижение цен на нефть и отсутствие негативных сюрпризов в таргетируемых ФРС показателях PCE и Core PCE привели к некоторому ослаблению этих ожиданий, но пока трейдеры все еще на 80% уверены в хотя бы одном повышении ставки до конца года (рынок ждет 1-2 повышения). Более того, в отличие от медианного прогноза членов FOMC, рынок теперь ждет возможного продолжения повышения процентной ставки ФРС и в 2027 году. В начале года рынок ориентировался на 2 снижения процентной ставки в этом году и продолжение снижения в 2027 году.

Уорш анонсировал создание 5 рабочих групп, которые займутся рассмотрением различных аспектов деятельности центробанка. Они будут сфокусированы на следующих ключевых направлениях: коммуникации ФРС, политика баланса ФРС, сбор и анализ данных, производительность и занятость, инфляционные рамки. По словам Уорша, группы начнут работу в ближайшие недели и в целом закончат ее к концу года. В результате ФРС может к концу года заметно изменить свой подход к публикации прогнозов, протоколов заседаний, а также к проведению пресс-конференций.

Цель по инфляции 2% ― сохраняется, хотя ФРС не удавалось ее достичь в последние 5 лет. Любой потенциальный пересмотр цели последует за ее достижением.

В отношении двойного мандата ФРС (обеспечение ценовой стабильности и максимальной занятости) Уорш не считает, что эти цели находятся в «жестком противоречии», как это считалось несколько десятилетий назад. Он не разделяет идею о том, что политики должны «решать, готовы ли вы мириться с более высокой инфляцией, чтобы создать больше рабочих мест».

Макропрогнозы ФРС

Процентная ставка ФРС и инфляция

График индивидуальных прогнозов FOMC (dot plot)

Изменение рыночных ожиданий по траектории процентной ставки ФРС (начало конфликта на Ближнем Востоке и после заседания ФРС 17 июня)

Заявления руководителей ФРС после заседания стали больше прояснять факторы, которые могут повлиять на решение по ставке. Так, президент ФРБ Чикаго О. Гулсби считает, что инфляция остается высокой, движется «в нежелательном направлении» и пока непонятно, следует ли ожидать ее ослабления в результате урегулирования конфликта на Ближнем Востоке и угасания эффекта от повышения пошлин на импорт. Так, беспокойство у него вызывает ускорение инфляции в секторе услуг.

Прогноз. Мы ожидаем, что рост экономики США составит около 2% в этом году, инфляция 3,5-4% к концу года. Позитивный вклад в рост американской экономики будут вносить технологические инновации, развитие AI, экспорт энергоресурсов, фискальные стимулы. Однако во II полугодии 2026 года вклад этих стимулов в рост экономики может уменьшиться на фоне снижения покупательной способности населения из-за инфляции, ужесточения финансовых условий и ослабления роста мировой экономики.

Важной темой на II полугодие должна стать подготовка к промежуточным выборам в Конгресс США ― в условиях очередного минимума рейтингов одобрения Трампа у него высокая мотивация добиться мирного урегулирования и снижения цен на нефть хотя бы до выборов. Мы полагаем, что в III квартале ФРС будет выбирать между сохранением процентной ставкой в текущем диапазоне 3,5-3,75% и ее повышением на 25 б.п. Вероятно, условия для выбора сложатся не ранее сентябрьского заседания, и здесь важное значение будет иметь не только динамика цен на энергоресурсы, но и от того, перейдет ли к снижению общая и базовая инфляция.

Отсутствие снижения инфляции может стать аргументом в пользу повышения процентной ставки. Но неожиданно быстрое снижение цен на нефть дает надежду на разворот вниз общей инфляции и более сдержанную динамику базовой. Также может приниматься во внимание ситуация на рынке труда, изменение инфляционных ожиданий, финансовых условий (их автономное ужесточение, например, через устойчивый рост рыночных доходностей из-за ожиданий более жесткой ДКП или переход ФРС к заметному сокращению баланса может снизить необходимость в повышении ставки).

Риски: снижение покупательной способности населения из-за инфляции, возможный ИИ-пузырь на фондовом рынке, рост стоимости обслуживания госдолга как фактор возможного ужесточения глобальных финансовых условий.

Инвестиционные приоритеты ― долгосрочно технологический сектор (с учетом угроз перегрева, роста транспортных и энергетических издержек на производство полупроводников, уязвимости к более жесткой ДКП и росту доходностей на долговом рынке), оборонный сектор, краткосрочные долларовые долговые инструменты надежных эмитентов. В случае успешного урегулирования ближневосточного конфликта и быстрого восстановления баланса спроса и предложения на рынке нефти и других ключевых товаров, снижение инфляции позволит ФРС проводить более мягкую ДКП, от чего могут выиграть потребительский сектор, промышленность и недвижимость.

Еврозона

Особенности:

1. Регион является чистым импортером нефти и газа, поэтому в большей степени уязвим к энергетическому кризису, в частности, со стороны реальных доходов населения, рентабельности энергоемкой промышленности, а также сферы услуг (авиаперелеты, туризм).
2. Экспортоориентированный характер экономики ― зависимость от замедления внешнего спроса.
3. Сохранение стратегических проблем конкурентоспособности промышленности (импортные пошлины со стороны США с угрозой Трампа повысить их для европейских автомобилей с 15% до 25%, вытеснение внутреннего производства со стороны китайской продукции, особенно электромобилей).
4. Драйвер роста ― инвестиции госсектора в оборонные расходы и инфраструктуру.

По данным ОЭСР, Европа импортировала через Ормузский пролив около 5% сырой нефти, 10% сжиженного природного газа и 45% авиационного топлива. При этом, например, Франция из-за высокоразвитой атомной энергетики менее уязвима к ближневосточному кризису, чем Италия, которая импортировала примерно 21% нефти и газа транзитом через Ормузский пролив.

Экономические показатели:

1. Оценка ВВП в еврозоне в I квартале 2026 года была неожиданно пересмотрена c +0,1% (кв/кв) до -0,2% (кв/кв) ―таким образом, экономика еврозоны сократилась впервые с IV квартала 2022 года. Однако это связано с «выбросом» Ирландии (-12,1% (кв/кв)) – необычно высокая волатильность экономических показателей этой страны связана с непропорционально большим влиянием зарегистрированных в ней транснациональных корпораций. Отрицательный вклад в динамику ВВП еврозоны внесли чистый экспорт, инвестиции в основной капитал и изменения товарных запасов, в то время как рост потребления домохозяйств и госрасходы замедлился. В крупнейших странах еврозоны наблюдались смешанные результаты: ВВП Испании вырос на 0,6%, Германии и Италии — на 0,3%, а Франции сократился на 0,1%. С учетом ухудшения оперативных индикаторов экономики в апреле-мае из-за негативного влияния роста мировых цен на энергоресурсы, во II квартале экономика еврозоны может войти в техническую рецессию, но по итогам года практически все прогнозы предполагают небольшой положительный рост.
2. Сводный индекс деловой активности в апреле-мае находился в зоне снижения (ниже порога в 50) на фоне инфляционного давления. Индекс деловой активности S&P Global Eurozone Composite PMI в мае составил 48,5 (выше предварительной оценки 47,5, но ниже, чем в апреле (48,8). Спад локализовался в секторе услуг (май 47,7 против апрельского минимального значения за 5 лет 47,6), в то время как производственный сектор продолжал расти четвертый месяц подряд (51,6 против 52,2 в апреле). При этом, как отмечают экономисты S&P Global Market Intelligence, производственный сектор демонстрирует признаки трудностей под тяжестью роста цен и перебоев в поставках, вызванных войной на Ближнем Востоке». В мае новые заказы стагнировали, что резко контрастирует с апрелем, когда спрос рос самыми быстрыми темпами за четыре года, поскольку потребители ускорили покупки. Экспортные заказы сократились, что усугубило общее снижение спроса. Предварительные значение индексов деловой активности PMI за июнь - сводный индекс PMI еврозоны вырос до 49,5 с 48,5 в мае, что стало самым высоким значением за три месяца, указывающим на замедление сокращения активности в частном секторе. Снижение активности замедлилось в секторе услуг (48,9 против 47,7 в мае), в обрабатывающей промышленности рост активности продолжился, но немного замедлился (51,3 против 51,6 в мае). Наблюдалось устойчивое снижение новых заказов (период закупочной активности подошел к концу) и небольшое сокращение занятости. Одновременно появились признаки ослабления инфляционного давления, хотя производители продолжали сообщать о резком увеличении сроков поставки от поставщиков.
3. Розничные продажи в еврозоне в апреле уменьшились на 0,4% (м/м), сильнее консенсус-прогноза (-0,3% (м/м)), впрочем, в марте рост (0,8% (м/м)) оказался заметно выше предыдущей оценки (-0,1% (м/м)).

Продажи продуктов питания, напитков и табачной продукции в апреле увеличились на 0,9% (м/м), в то время как упали продажи непродовольственных товаров (без учета автомобильного топлива) - 0,9% (м/м) и особенно автомобильного топлива (-2,7%). В годовом выражении розничные продажи увеличились на 1% (г/г). Объем промпроизводства в еврозоне в апреле 2026 года увеличился на 0,1% м/м (март 0,4% (м/м)), производство товаров длительного пользования увеличилось в зоне евро на 1% (м/м), выпуск электроэнергии снизился на 0,4%, производство промежуточных товаров увеличилось на 0,8%, производство капитальных товаров сократилось на 0,5%.

1. Уровень безработицы остается стабильным (6,3%), число занятых в I квартале продолжило расти.
2. Позитивными факторами для внешней торговли стало решение Верховного суда США о неправомерности введения Д. Трампом страновых тарифов, а также достижение в начале года соглашений о свободной торговле ЕС с Индией, странами Южной Америки (МЕРКОСУР). В июне Европарламент, наконец, ратифицировал согласованное еще в августе прошлого года рамочное торговое соглашение США и ЕС, по которому большинство товаров Евросоюза будет облагаться пошлиной в 15%; при этом продолжают действовать пошлины в 50% на импорт стали и алюминия в США. Соглашение предусматривает отмену пошлин на американские промышленные товары в ЕС. Сделка вызывала много вопросов относительно справедливости ее условий для ЕС, а также спорных деталей. С этим, вероятно, было связано затягивание ее окончательной ратификации ― однако дальше ждать уже было нельзя, так как в начале мая Д. Трамп пригрозил, что в случае, если до 4 июля Европа не выполнит свою часть торгового соглашения, размер американских пошлин на легковые машины и грузовики из Евросоюза будет увеличен до 25%. Тем не менее, неопределенность в торговой политике США сохраняется, что, с учетом ожидаемого общего ослабления роста мировой экономики, может дополнительно нанести ущерб европейскому экспорту.
3. Инфляция в еврозоне в мае ускорилась до 3,2% (г/г) (максимум с сентября 2023 года). Основным фактором стал рост цен на энергоносители (10,8% (г/г)), что является самым резким повышением с февраля 2023 года, из-за ограничений поставок, связанных с конфликтом на Ближнем Востоке. Инфляция в сфере услуг ускорилась до 3,5% (с 3,0% в апреле), в то время как цены на неэнергетические промышленные товары выросли до 0,9% (апрель 0,8%). Рост цен на продукты питания, алкоголь и табак замедлился до 1,9% (с 2,4%). Базовый показатель инфляции (без энергоносителей и продуктов питания), выросла до 2,6% с 2,2% в апреле, что свидетельствует об усилении ценового давления ― по-видимому, за счет услуг, где темпы роста цен остаются повышенными после 2022 года. В то же время месячная инфляция (0,1% (м/м) против 1% (м/м) в апреле и 1,3% (м/м) в марте) указывает на стабилизацию ценовой динамики на фоне снижения мировых цен на нефть, и эта тенденция, вероятно, получит продолжение в июне. В крупнейших экономиках региона динамика годовой инфляции была неоднородной в мае - в Германии она замедлилась до 2,7% с 2,9% в апреле, во Франции ускорилась до 2,8% после 2,5%, в Италии ― до 3,2% с 2,8%, в Испании ― до 3,6% с 3,1% месяцем ранее. По предварительным оценкам Eurostat, в июне инфляция в трех крупнейших экономиках еврозоны ― Германии, Франции и Италии ― снизилась и оказалась ниже консенсус-прогнозов на фоне ослабления инфляционного давления со стороны цен на энергоносители.
4. Пока, несмотря на ускорение инфляции, нет признаков инфляционного давления со стороны зарплат. По последним данным ЕЦБ, обновленным с учетом соглашений о заработной плате, подписанных до конца мая 2026 года, рост заработной платы прогнозируется примерно на 2,6% к концу 2026 года, что ниже 3,2% в прошлом году. ЕЦБ ранее оценивал, что рост заработной платы в диапазоне от 2% до 3% соответствует его целевому показателю инфляции в 2%. В числе прочих, индикатор согласованных зарплат (wage tracker) является важным параметром для ЕЦБ, по которым он оценивает вторичные эффекты энергетического шока для инфляции – данные говорят о том, что пока их нет, что позволяет регулятору избежать резкого повышения процентных ставок.
5. Также позитивным фактором можно считать отчет ЕЦБ в конце июня о снижении краткосрочных инфляционных ожиданий населения в мае. В мае медианный уровень воспринимаемой инфляции за предыдущие 12 месяцев остался неизменным и составил 4,0%. Медианные ожидания инфляции на следующие 12 месяцев снизились до 3,5% с 4,0% в апреле. Ожидания инфляции на три года вперед остались неизменными на уровне 2,9%, а ожидания инфляции на пять лет вперед — на уровне 2,4%. На фоне отката мировых цен на нефть в июне почти к $70/барр. снижение инфляционных ожиданий может продолжиться.

На фоне энергетического шока и накопленных за прошлые годы стратегических проблем прогнозы роста экономики региона в последние месяцы пересматривались вниз, а инфляции ― вверх. Например, Еврокомиссия в мае снизила прогноз роста ВВП еврозоны в 2026 г до 0,9% (прежний прогноз 1,2%), в 2027 году до 1,2% (прежний прогноз 1,4%). При этом прогноз инфляции на текущий год повышен до 3% (прежний прогноз 1,9%), на 2027 г до 2,3% (прежний прогноз 2%). Ключевые каналы влияния перебоев поставок через Ормузский пролив – высокие затраты на энергоресурсы приводят к росту цен и снижают покупательную способность населения (потребительский спрос), ужесточаются финансовые условия и увеличивается неопределенность для частного бизнеса (влияние на инвестиции), ухудшаются торговые условия (чистый экспорт). В неблагоприятных сценариях возможные вторичные эффекты (разбалансировка инфляционных ожиданий) могут потребовать от ЕЦБ более активно ужесточать ДКП, еще сильнее ограничивая спрос и вызывая напряжение на финансовых рынках. Однако в отличие от энергетического шока 2022 года, сейчас он, по крайней мере, пока, в значительно меньшей степени затронул цены на газ, которые особенно важны для европейской промышленности и ЖКХ.

Впрочем, большинство базовых прогнозов предполагают, что в 2026 г инфляция пройдет свой пик и в 2027 году приблизится к целевым 2%, а рост экономики еврозоны замедлится в этом году до 0,8-1% (после 1,4% в 2025 году) и ускорится до 1,2-1,3% в будущем году.

В последние годы крупнейшая экономика еврозоны ― Германия ― отставала в темпах роста от региона в целом. Изначально прогнозы на этот год предполагали ускорение роста экономики Германии, прежде всего, за счет принятых в прошлом году решений об ослаблении фискальных / долговых ограничений для увеличения госинвестиций в оборону и инфраструктуру. Так, правительство ФРГ планирует увеличить расходы на оборону с 2,1% в 2024 году до 3,5% ВВП к 2029 году, что будет финансироваться за счет выпуска государственного долга. Кроме того, специальный инфраструктурный фонд, финансируемый за счет заемных средств, предоставит до 500 млрд евро (около 12% ВВП) на дополнительные инвестиции в инфраструктуру и «зеленый» переход в течение следующих 12 лет.

Ожидается, что государственные инвестиции будут постепенно увеличиваться с 3,2% ВВП в 2025 году до 3,6% в 2027 году. Вместе с существующим фондом климата и трансформации новый инфраструктурный фонд будет поддерживать финансовые меры по привлечению частных инвестиций и ускорению «зеленого» перехода. Эти драйверы роста экономики сохраняются, однако прогнозы роста экономики Германии на текущий и будущий год также пересматриваются в сторону снижения. Так, Институт макроэкономики и исследования конъюнктуры (IMK) снизил прогноз роста ВВП Германии в 2026 году до 0,6% (мартовский прогноз составлял 0,9%), а прогноз роста на 2027 году также понижен ― до 0,9% с 1,6%. Немецкий институт Ifo в июне сохранил прогноз роста ВВП ФРГ на 2026 год (0,8%), но снизил прогноз на 2027 год также до 0,8% с 1,2%. По оценке Ifo, энергетический шок снижает рост ВПП на 0,4 п.п. в год. В этот прогноз уже заложен сценарий ​урегулирование конфликта ‌на Ближнем Востоке в ближайшие недели и постепенное ​снижение цен на энергоносители.

В июньском базовом прогнозе ЕЦБ немного снизил прогноз роста ВВП на среднесрочную перспективу и повысил прогнозы инфляции, ухудшение оценок экономического роста «отражает более выраженное влияние войны (на Ближнем Востоке) на товарные рынки, реальные доходы и доверие». Так, прогноз роста ВВП на этот год теперь составляет 0,8% (-0,1 п.п. к апрельскому), на 2027 год 1,2% (-0,1 п.п.), на 2028 год 1,5% (-0,1 п.п.). Прогноз инфляции на этот год повышен до 3% (+0,4 п.п.), на 2027 год до 2,3% (+0,3 п.п.), в 2028 году ожидается возвращение к цели 2,0% (-0,1 п.п.). Прогноз базовой инфляции (без энергоресурсов и продуктов питания) на этот год составляет 2,5 п.п. (+0,2 п.п.), на 2027 год также 2,5% (+0,3 п.п.), на 2028 год 2,2% (+0,1 п.п.). Пик инфляции (3,4%) ожидается в III квартале. Эти предпосылки относятся к базовому сценарию, в соответствии с которым мировые цены на нефть пройдут пик во II квартале (в среднем $112/барр.) и затем будут снижаться.

По мнению ЕЦБ, потребление пострадает из-за давления роста цен на реальные доходы, замедлится и рост инвестиций. Тем не менее, рост расходов на конечное потребление, инвестиций и спроса со стороны госсектора внесут положительный вклад в рост ВВП в этом году, а отрицательный вклад ожидается от изменения чистого экспорта и товарных запасов.

Ожидается, что внутренний спрос будет поддерживаться продолжающимся фискальным стимулированием, связанным с расходами на оборону и инфраструктуру. Влияние на рост со стороны фискальных расходов на оборону и инфраструктуру, на которые в основном приходится Германия, и которые окажут наиболее сильный импульс в 2026 году, оценивается в 0,5 п.п. в совокупности за период 2025-2028 гг. Прогнозируется рост бюджетного дефицита и соотношения госдолга к ВВП еврозоны, при этом дефицит вырастет с 2,9% ВВП в 2025 году до 3,6% ВВП в 2026 году и достигнет пика в 3,7% в 2027 году (превысив порог в 3% ВВП, установленный Маастрисхскими соглашениями), а госдолг составит 90% ВВП в 2028 году. Большая часть увеличения дефицита за прогнозируемый период отражает устойчивый рост процентных платежей, а также смягчение фискальной политики в 2026 году.

ЕЦБ рассматривает помимо базового сценария еще 3 альтернативных сценария (более мягкий (milder), негативный (adverse), крайне негативный (severe)), которые зависят от прогнозов цен на нефть и газ, вторичных эффектов инфляции, ужесточения финансовых условий.

Базовый и альтернативные сценарии ЕЦБ ― прогнозные цены на нефть и газ

По словам главного экономиста ЕЦБ Филипа Лейна, объявленное соглашение между Соединенными Штатами и Ираном снизило цены на нефть до уровня, находящегося о между базовым прогнозом Европейского центрального банка и его мягким сценарием.

Исходя из этих предпосылок, прогнозы ЕЦБ по росту экономики и инфляции для базового и альтернативных сценариев выглядят следующим образом. В базовом сценарии, как уже говорилось, в 2026 году инфляция ускоряется до 3,0%, причем достигает пика (3,4%) в третьем квартале 2026 года, а затем снизится во II квартале 2027 года до 2,3% и стабилизируется вблизи 2% в среднесрочной перспективе. В более мягком сценарии рост ВВП восстановится несколько раньше, и инфляция замедлится быстрее, чем в базовом сценарии.

Поскольку рост цен на энергоносители в этом сценарии замедлится быстрее, чем в базовых предположениях, общая инфляция может уйти ниже целевого показателя в 2% в 2027 и 2028 годах. В неблагоприятном сценарии более выраженный шок предложения приведет к устойчивому росту цен на энергоносители, что повлечет за собой более продолжительное инфляционное давление, а рост ВВП в краткосрочной перспективе будет слабее, чем в базовом сценарии. Инфляция в 2026 году разгоняется до 3,3% и в 2027 году снижается только до 3%, приближаясь к цели лишь в 2028 году. В крайне неблагоприятном сценарии прогнозируется существенно более сложная макроэкономическая обстановка, обусловленная более сильными и устойчивыми шоками цен на сырьевые товары, а также усилением косвенных и вторичных эффектов. В этом случае инфляция в 2026 г ускорится до 4% и продолжит расти в 2027 году ― до 5,3%, оставаясь заметно выше цели и в 2028 году, а экономика будет стагнировать и в 2026 году, и в 2027 году.

Качественно, различия между сценариями означают, что инфляция будет выше и устойчивее, если связанные с ближневосточным конфликтом перебои поставок окажутся более продолжительными и масштабными, приведут к более высоким значениям цен на энергоресурсы, а также будут в большей степени переноситься в рост цен на другие товары и услуги, ускорение роста зарплат. Ключевым риском, по словам главы ЕЦБ К. Лагард, является увеличение среднесрочных инфляционных ожиданий, которые пока находятся вблизи 2%

Прогнозы для всех сценариев исходят из неизменности текущих параметров ДКП. На наш взгляд, из этих прогнозов можно сделать следующий вывод ― в базовом сценарии, несмотря на краткосрочное ускорение инфляции в текущем году, уже в 2027 году общая и базовая инфляция приближаются к цели 2%, поэтому ЕЦБ может обойтись незначительным повышением процентных ставок. В неблагоприятном сценарии общая и базовая инфляция в 2027 г заметно отклоняются вверх от цели, что может потребовать большего ужесточения ДКП. В крайне неблагоприятном сценарии инфляция уходит значительно выше цели и не возвращается к ней на протяжении всего прогнозного периода ― что может потребовать уже значительно большего ужесточения ДКП.

На июньском заседании ЕЦБ впервые с сентября 2023 году повысил все три свои основные процентные ставки на 25 б.п. ― ставка по депозитам теперь составляет 2,25% годовых, ставка основных операций рефинансирования (main refinancing operations, MRO) ― 2,4%, ставка по маржинальным кредитам ― 2,65%. Решение было ожидаемо рынком и, по словам главы ЕЦБ К. Лагард, единогласным (другие варианты не обсуждались). К. Лагард отметила, что риски для прогноза инфляции смещены в сторону повышения, для экономического роста ― в сторону снижения. Позже она положительно оценила новость о завершении конфликта США и Ирана, но отметила, что экономисты ЕЦБ уже отмечают вторичные эффекты роста цен на энергоносители, которые постепенно распространяются на другие сектора экономики и что особое внимание ЕЦБ уделяет сейчас ситуации в сфере услуг.

Многие руководители ЕЦБ не исключают, что, несмотря на соглашение США и Ирана об открытии Ормузского пролива, может потребоваться новое повышение процентных ставок.

Рынок в течение большей части июня закладывал в ожидания депозитную ставку ЕЦБ в диапазоне 2,5-2,75% на конец года (то есть хотя бы еще одно повышение на 25 б.п.), однако к концу месяца на фоне резкого снижения цен на нефть и данных ЕЦБ об ослаблении краткосрочных инфляционных ожиданий населения оценка депозитной ставки на конец года снизилась до 2,25-2,5% (то есть не полностью уверен даже в одном повышении). На начало года ожидалось, что ставки будут оставаться стабильными в течение года.

Инфляция и депозитная ставка ЕЦБ

Прогноз: В базовом сценарии мы ожидаем рост экономики еврозоны в 2026 году на 0,7-0,8%, инфляцию около 3%. В III квартале возможно еще одно повышение депозитной ставки ЕЦБ до 2,5%, хотя это может не потребоваться. В целом регион испытывает серьезное давление со стороны уязвимости к высоким ценам на нефть и газ, вытеснения внутреннего производства (перенос мощностей в США, азиатские страны, конкуренция с импортом из Китая), географической и политической близости к конфликту Россия-Украина, повышенной фискальной и долговой нагрузки. Относительно сильно выглядят такие направления, как оборона и возобновляемая энергетика (долгосрочный тренд энергобезопасности, господдержка политики «энергоперехода»), а также технологический сектор и ИИ. Хуже могут чувствовать себя циклические сектора – автопром, черная металлургия, химия, авиакомпании, туризм, дискреционный потребительский спрос (траты «для удовольствия»). Но эти же сектора (особенно туризм) могут почувствовать себя лучше в сценарии быстрого завершения конфликта и восстановления довоенных условий.

Китай

Особенности:

1. Экономика Китая существенно зависит от поставок энергоресурсов через Ормузский пролив ― по данным EIA, в I квартале 2025 года через Ормузский пролив ежедневно проходило около 14,2 млн баррелей нефти, из них Китай приобретал 5,4 млн баррелей в сутки, что составляет около 38% от всего объема. Однако перекрытие пролива пока не вызвало заметных негативных последствий для китайской экономики ― «амортизаторами» выступили накопленные стратегические запасы (благодаря которым Китай смог сократить импорт нефти в период очень высоких цен), диверсификация поставок (благодаря гибкости трубопроводных и морских поставок Россия стала ключевым поставщиком для Китая как нефти, так и газа, а импорт нефти из России за 5М26 в физическом выражении увеличился на 20% (г/г), выросли поставки и из Бразилии), а также использование угля и возобновляемой энергетики.
2. Тем не менее рост издержек привел к ускорению производственной инфляции.
3. Драйвером роста экономики остается внешний спрос (прежде всего, высокотехнологический экспорт), при этом внутренний спрос остается подавленным.

Экономические показатели:

1. ВВП в I квартале 2026 года вырос на 5% (г/г), что выше 4,5% (г/г) в IV квартале 2025 года и консенсус-прогноза 4,8%. Поддержку оказал устойчивый экспорт и разворот вверх динамики инвестиций в основные активы. Рост промпроизводства превысил ожидания, но розничные продажи оказались слабее прогнозов.
2. В апреле-мае внешний спрос оставался драйвером роста. В мае рост показателей как экспорта (+19,4% (г/г) при консенсус-прогнозе +15%), так и импорта (+27,4% (г/г)) ускорился и заметно превысил ожидания рынка. Таким образом, китайским предприятиям пока удается уверенно наращивать экспорт, несмотря на барьеры со стороны США и ЕС. Рекордные показатели экспорта, в частности, были достигнуты за счет опережающего формирования предприятиями во многих странах мира запасов продукции из-за ожиданий дефицита и роста цен в связи с продолжающейся войной на Ближнем Востоке, а также устойчивым спросом на полупроводники и оборудование для искусственного интеллекта. Поставки полупроводников увеличились на 110%, экспорт оборудования для автоматизированной обработки данных вырос на 66,1% (г/г), экспорт высокотехнологичной продукции увеличился на 50,9% (г/г), экспорт автомобилей увеличился на 68,7% (г/г), а экспорт автомобилей на новых источниках энергии, включая чистые электромобили и гибриды, в мае более чем удвоился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил около половины от общего объема (спрос на электромобили возрастает в периоды высоких цен на нефть). При этом экспорт традиционных товаров чувствует себя слабее - экспорт мебели, например, в мае вырос всего на 1,9% в годовом исчислении, поставки игрушек упали на 7%, экспорт обуви снизился на 10,4%. В географическом распределении, выросли экспортные поставки в Японию (+10,9%), США (+35,4%), Австралию (+23,6%), Южную Корею (+42,1%), Тайвань (+32,2%), ЕС (+7,6%) и страны АСЕАН (+24,3%).Что касается импорта, то здесь основной рост также был сконцентрирован в продукции, связанной с ИИ-оборудованием, так, импорт интегральных схем (микросхем) в мае вырос в денежном выражении на 68% (г/г). А вот импорт нефти рухнул на 29% (г/г) в физическом выражении, но вырос в денежном из-за высоких цен на нефть. За 5 месяцев 2026 года экспорт в долларовом выражении вырос на 15,5% (г/г), импорт на 24,5% (г/г).
3. Промпроизводство в мае ускорило рост до 4,5% (г/г) (+0,4% (м/м)) против 4,1% в апреле и выше консенсус-прогноза (4,3% (г/г)), выпуск высокотехнологической промышленной продукции увеличился на 15,1% (г/г). Активность ускорилась как в обрабатывающей промышленности (4,4% против 4,0% в апреле), так и в производстве и поставке электроэнергии, тепла, газа и воды (7,6% против 5,3%), в то время как рост в горнодобывающей промышленности замедлился до 2,3% с 3,8%. В обрабатывающей промышленности рост был зафиксирован в 28 из 41 основных отраслей, включая компьютеры и коммуникационное оборудование (17,0%), железнодорожный и судостроительный секторы (7,4%), общее оборудование (6,7%), специальное оборудование (9,1%), электромашиностроение (4,7%), автомобильную промышленность (8,3%). При этом производство неметаллических минеральных продуктов (к которым обычно относятся стройматериалы) сократилось (-5,6%). За 5 месяцев 2026 промпроизводство увеличилось на 5,4% (г/г).
4. Прибыль китайских промышленных предприятий выросла на 18,8% в годовом исчислении за период с января по май 2026 года после роста на 18,2% за 4 месяца 2026 года (май +21,1% (г/г)). Этот значительный рост также объясняется растущим спросом на технологии, связанные с искусственным интеллектом и возобновляемой энергетикой. Среди отраслей промышленности заметный рост прибыли наблюдался в производстве компьютерного, коммуникационного и другого электронного оборудования (104%) и в выплавке и прокате цветных металлов (117%).
5. Рост экспорта, импорта, промпроизводства и прибылей промышленных компаний сочетается с по-прежнему слабым потребительским спросом. В мае розничные продажи сократились впервые с декабря 2022 года ― на -0,6% (г/г) после незначительного роста (0,2% (г/г)) в апреле. Отчасти это связано с эффектом высокой базы мая 2025 года, когда розничные продажи выросли на максимальные с декабря 2023 года 6,4% (г/г), однако многие эксперты говорят об ослаблении стимулирующего эффекта государственной программы трейд-ин. Повышенный туристический поток в праздник Дня труда в начале мая не смог компенсировать слабый потребительский спрос, особенно на товары не первой необходимости и дорогостоящие товары. Наиболее заметно сокращение потребления автомобилей и товаров, связанных со строительством, где продолжается спад. Так, продажи автомобилей упали на 16,1% (г/г), спад продаж автомобилей на внутреннем рынке продолжился восьмой месяц подряд в мае. Заметно упали также продажи бытовой техники и аудиовизуального оборудования (-15,6%), строительных и отделочных материалов (-13,6%), золотых и серебряных украшений (-8,9%), мебели (-8,7%), а также товаров для спорта и развлечений (-8,0%). Выросли продажи напитков (6,1%), табачных изделий и алкоголя (4,8%). По отношению к предыдущему месяцу третий месяц подряд динамика оставалась отрицательной (-0,4% (м/м) против -0,6% (м/м) в апреле). За 5 месяцев 2026 года розничные продажи товаров выросли всего на 1,4% (г/г), в то время как потребление услуг росло значительно активнее (5,4% (г/г)) ― как и во многих экономиках в постковидный период, структура потребления смещается от товаров к услугам.

Экономист Economist Intelligence Unit Сюй Тяньчэнь резюмировал статистику за май следующим образом: «разрыв между внутренним и внешним спросом, разрыв между ИИ и традиционными отраслями, а также разрыв между розничной торговлей товарами и потреблением услуг». Между тем, слабый потребительский спрос на товары создает риски перепроизводства в условиях избыточных производственных мощностей в Китае, если внешний спрос также ослабнет.

1. После краткой положительной динамики в I квартале 2026 инвестиции в основные активы вновь развернулись вниз. За январь-май инвестиции в основные средства в Китае сократились на -4,1% (г/г), хуже консенсус-прогноза (-2,0% (г/г)), спад углубился по сравнению с -1,6% (г/г) за 4 месяца 2026 года. По-прежнему наиболее «слабым звеном» остается рынок недвижимости, где инвестиции упали на -16,2% (г/г), сильнее, чем за 4 месяца 2026 года (-13,7% (г/г)). Инвестиции в инфраструктуру и обрабатывающую промышленность показали положительную динамику, но замедлили рост (0,6% (г/г) против 4,3% за 4 месяца и 0,4% (г/г) против 1,2% за 4 месяца, соответственно).
2. На сохраняющуюся слабость в секторе недвижимости указывает и ускорение снижения цен на новое жилье в 70 городах Китая (в мае -3,5% (г/г), самое резкое снижение за год). Снижение продолжается уже 35 месяцев подряд. Это оказывает негативное влияние на потребительский спрос, инвестиции и спрос в связанных отраслях промышленности (производство стройматериалов, черная металлургия).
3. Потребительская инфляция остается умеренной (1,2% (г/г)), но в производственном секторе, где почти 3 года продолжалась дефляция, индекс цен производителей (индекс PPI) в мае разогнался до 3,9% (г/г) ― максимальный подъем с июля 2022 года.

Промпроизводство и розничные продажи, % (г/г)

Экспорт и импорт, % (г/г)

Во II квартале во внешнеторговой повестке Китая можно отметить два ключевых тренда: проведение саммита лидеров США и Китая, а также активные попытки КНР наладить диалог с ЕС для урегулирования торговых споров. Относительно первого, встречу Д. Трампа и Си Цзиньпина в мае можно считать умеренно-позитивной ― хотя прорывов достигнуто не было (в частности, в отношении продления временного торгового перемирия, срок которого истекает этой осенью), стороны подтвердили настрой на «конструктивное партнерство», договорились о создании двух новых институтов ― «совет по торговле» и «совет по инвестициям», Китай согласился закупать американскую сельхозпродукцию на сумму не менее $17 млрд в год до 2028 года и объявил о намерении приобрести 200 самолетов Boeing. Что касается контактов с ЕС, стороны пытаются найти способ решения накопившихся противоречий дипломатических путем, чтобы избежать дальнейшей эскалации торговых войн. Обсуждается создание Китайско-Европейского механизма консультаций по торговле и инвестициям. Тем не менее ситуация остается напряженной ― европейские чиновники озабочены растущей зависимостью экономики региона от китайских товаров и капитала. Как сообщают СМИ, в 3кв26 Еврокомиссия может подготовить новые предложения по стимулированию диверсификации цепочек поставок, ограничениям для импорта китайских товаров и инвестиций китайских компаний в ЕС.

ДКП Народного Банка Китая остается умеренно-мягкой, базовые процентные ставки уже более года остаются на исторических минимумах. Так, базовая процентная ставка НБК по кредитам первоклассным заемщикам (LPR) на один год, являющаяся ориентиром для большинства корпоративных и потребительских кредитов, осталась на уровне 3,0%, а базовая ставка по кредитам на пять лет (ориентир для ипотечных кредитов) — на уровне 3,5%. Во второй половине июня НБК объявил о намерении расширить инструментарий управления краткосрочной ликвидностью и анонсировал меры для сужения диапазона краткосрочных процентных ставок, чтобы снизить волатильность денежного рынка. Кроме того, НБК изучает возможность создания механизма поддержки небанковских финансовых организаций в случае кризиса. При этом спрос экономики на кредиты остается сдержанным, а потребительская активность, как показано выше, ослабленной.

Это аргументы в пользу возможного дополнительного смягчения ДКП НБК во II полугодии 2026 года. Однако мы полагаем, что возможности такого смягчения будут ограничены из-за растущего инфляционного давления вследствие ближневосточного кризиса и роста цен на импортируемое сырье, хотя потребительская инфляция в Китае пока остается низкой не только по сравнению с большинством крупных экономик, но и с целевым уровнем (около 2%).

На фоне блокады Ормузского пролива, Китай пока в основном выигрывает за счет диверсификации источников поставок энергоресурсов и больших накопленных запасов; опережающего развития все более востребованных «зеленых технологий» (в том числе экспорт солнечных панелей, электромобилей); сильных позиций в высокотехнологичных производствах, связанных с ИИ оборудованием. При этом на фоне ускоряющейся инфляции в мире и вероятного ужесточения финансовых условий рост внешнего спроса может замедлиться. Кроме того, факторы риска связаны с возможным ужесточением протекционизма со стороны США и ЕС. В случае быстрого завершения конфликта, Китай может оказаться в выигрышной позиции за счет снижения цен на импортируемые энергоресурсы и улучшения условий для экспорта.

Официальный целевой диапазон роста ВВП на этот год установлен в Китае на уровне 4,5-5,0%, в 2025 году рост составил 5,0%. Всемирный Банк в июне снизил прогноз роста ВВП Китая на текущий год до 4,2% (прежний прогноз 4,4%), незначительно повысив его на 2027 год ― до 4,3% (прежний прогноз 4,2%). ОЭСР прогнозирует рост ВВП Китая на 4,5% в 2026 году и на 4,3% в 2027 году.

Прогноз: Наш базовый прогноз на текущий год предполагает рост ВВП 4,5-5%, инфляцию (CPI) 1,5-2%. Инвестиционные приоритеты ― высокотехнологичные экспортоориентированные производства (полупроводники, оборудование для обработки данных), электромобили, оборонные производства (бенефициар увеличения оборонных расходов).

Россия

Особенности:

1. После спада в 1кв26, экономика во II квартале показывает некоторые признаки восстановления, но динамика пока остается подавленной и неоднородной по отраслям.
2. Факторами поддержки можно считать улучшение экспортной конъюнктуры с весны, продолжающийся рост реальных зарплат, постепенное снижение ключевой ставки и активизацию кредитования в апреле-мае.
3. Факторы давления ― повышение налоговой нагрузки в 2025-26 гг., все еще высокие реальные процентные ставки (и заявление Банка России о сокращении пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки), сокращение инвестиций в основной капитал, крепкий рубль (способствует замедлению инфляции, но сокращаются доходы экспортеров и снижается конкурентоспособность импортозамещающих производств), ущерб от атак БПЛА для НПЗ и топливного рынка, влияние охлаждения экономики и рынка труда на темпы роста доходов населения и потребительский спрос. К факторам риска для роста можно отнести быстрое снижение мировых цен на нефть, возможный новый этап ужесточения санкций, выход инфляции на траекторию существенно выше текущего прогноза Банка России (4,5-5,5% на конец года, 4% в 2027 году), возможную остановку снижения ключевой ставки, а также ожидаемую бюджетную консолидацию (вероятно, уже в 2027 году).
4. Инфляция весной перешла к ощутимому замедлению и в апреле-мае временно ушла даже ниже целевой траектории ЦБ, однако в июне на фоне опережающего роста цен на нефтепродукты недельная инфляция заметно ускорилась, а проинфляционные риски на II полугодие 2026 возросли. На это, в частности, указывает Банк России, отмечая: более стимулирующий, чем было заложено в базовый прогноз, характер бюджетной политики в текущем году и на предстоящие 3 года, «временное снижение производства моторного топлива» и «всплеск цен на топливо», ускорение роста кредитования в апреле-мае, рост денежной массы по верхней границе прогноза ЦБ «и даже чуть выше», замедление снижения напряженности на рынке труда. Эти факторы повлияли на сокращение шага снижения ключевой ставки до 25 б.п., и глава ЦБ предупредила о возможном повышении прогноза ключевой ставки на 2026-27 гг.

Экономические данные:

1. По предварительной оценке Росстата, ВВП в реальном выражении в I квартале сократился на 0,2% (г/г) и на 0,6% (кв/кв) SA. В годовой динамике это первое снижение ВВП за 3 года (с I квартала 2023 года). Основное влияние на сокращение ВВП в I квартале по отношению к I квартале 2025 года оказали строительство (-9,7% (г/г)), обрабатывающие производства (-1,5% (г/г)), транспортировка и хранение (-1,8% (г/г)), водоснабжение и водоотведение (-3,9% (г/г)), деятельность по операциям с недвижимым имуществом (-1,1% (г/г)). При этом положительный вклад обеспечили добыча полезных ископаемых (+0,4% (г/г), первое увеличение с I квартала 2024 года), торговля (+0,3% (г/г)), деятельность гостиниц и общепита (+4,6% (г/г)), информация и связь (4,8% (г/г)) и ряд других отраслей. Банк России оценивал снижение ВВП в I квартале 2026 года как временное, связывая его с календарными и погодными факторами (меньшее количество рабочих дней, чем в I квартале 2025 года, холодная и снежная зима), а также с адаптацией экономики к повышению НДС в начале года. Наиболее негативно выглядит спад инвестиций в основной капитал в I квартале 2026 года (-14,3% (г/г)), такие темпы падения встречались в кризисные 2009 и 2015 гг. При этом можно согласиться с министром экономического развития М. Решетниковым, что такие темпы падения инвестиций «не очень стыкуются» с небольшим снижением ВВП в I квартале (-0,2%), по итогам двух кварталов он ожидает их большей синхронизации и «сглаживания» динамики инвестиций.
2. Начиная с марта, экономическая активность выбралась в плюс за счет улучшения экспортной конъюнктуры и избирательного оживления потребительского спроса, а также бюджетного импульса. Председатель Банка России Э. Набиуллина оценивает экономический рост за 4 месяца на уровне 0,3% (г/г) (оценка Минэкономразвития +0,2% (г/г)), а по итогам I полугодия ожидает рост на 0,5% (г/г). В апреле годовую динамику экономической активности поддержали промышленность, потребительский спрос и грузооборот транспорта. Минэкономразвития полагает, что основной фактор ускорения роста оборота розничной торговли – рост продаж автомобилей (+40,6% (г/г)). В то же время промышленность по-прежнему «вытягивают» небольшое число отраслей, в основном связанные с ОПК, в то время как в значительном числе отраслей (январь-май 2026 года в 20 из 28 основных видов экономической деятельности), по данным Росстата, продолжается спад. Негативное влияние испытывают, в частности, металлургия (следствие сокращения объемов строительства и крепкого рубля), в апреле-мае в лидерах снижения была нефтепереработка (по данным Росстата, в мае производство кокса и нефтепродуктов упало на -13,5% (г/г)). В целом, по данным Росстата, за 5М26 промпроизводство увеличилось всего на 0,4% (г/г), в мае сокращение составило -0,7% (г/г) и -0,8% (м/м) с исключением сезонного и календарного факторов.
3. Оперативные индикаторы выглядят неоднозначно. Опросы предприятий (мониторинг Банка России, индексы PMI, опрос РСПП) указывают на отсутствие явной положительной динамики в оценках ситуации. Так, индекс бизнес-климата Банка России в июне продолжил снижение до 1,1 п по сравнению с 1,7 п в мае и 2,1 п. в апреле, что говорит о замедлении роста экономической активности. Хотя компоненты оценок текущей ситуации улучшаются (оставаясь ниже, чем в I полугодии 2025 года), ожидания предприятий по спросу и объемам производства снижаются, снизилась оценка условий кредитования. Среди факторов, ограничивавших текущую деятельность, предприятия чаще всего отмечали недостаточный внутренний спрос и рост издержек, а также нехватку средств для финансирования оборотного капитала, дефицит кадров и изменение налогового законодательства. По данным S&P Global, cводный индекс деловой активности (PMI) в мае остался в зоне небольшого сокращения (49,2). Как отмечает S&P Global, несмотря на возобновление роста выпуска в обрабатывающей промышленности, более быстрое падение объемов производства в сфере услуг негативно сказалось на общих показателях. Снижение притока новых заказов привело к дальнейшему сокращению численности персонала и ослаблению уверенности в перспективах среди компаний частного сектора. Сводный индекс РСПП в июне немного повысился до 47,2 по сравнению с 45,4 в мае, практически вернувшись к апрельскому значению, но остается ниже порога в 50. Опрос «Опоры России» показал, что малый и средний бизнес ощущает «двойной зажим» ― расходы (в том числе на сырье, аренду) растут быстрее, чем предприятия могут повышать цены на продукцию из-за ограничений платежеспособного спроса, при этом одной из самых серьезных проблем предпринимателей считали высокую налоговую нагрузку.
4. Некоторые аналитические центры (например, АКРА, ЦМАКП) указывают на индикаторы, которые могут говорить о возможном приближении к риску финансового стресса. Так, у АКРА индекс финансового стресса в конце июня впервые с октября 2022 г приблизился к порогу в 2,5 пункта, а ЦМАКП сообщил, что «по состоянию на начало апреля, доля проблемных активов в совокупных активах банковской системы по-прежнему превышала уровень в 10%, что, в соответствии с используемой нами методологией, является одним из признаков ситуации банковского кризиса». Кроме того, ЦМАКП там же указывает, что сводный опережающий индекс (СОИ) «продолжал подавать сигнал о том, что на горизонте скользящего года (до июля 2026 года включительно) российская экономика может войти в рецессию», хотя и уточняет, что «для того, чтобы данное событие реализовалось, снижение физического объема ВВП к аналогичному периоду прошлого года должно составить 1,5% во II квартале 2026 года». Пока мы не видим признаков снижения годового ВВП во II квартале.
5. По данным Банка России, за 5 месяцев средний курс рубля к доллару составил 76,9 руб./$, что соответствует значениям I полугодия 2023 года. В январе-мае эффективный курс рубля к иностранным валютам укрепился в номинальном выражении на 13,1%, в реальном на 12,8%. Крепкий рубль, способствуя снижению инфляции, остается фактором давления на прибыли экспортеров и одновременно ― затрудняет российским производителям конкуренцию с импортом (особенно там, где не действует государственная политика импортозамещения). Пик укрепления рубль, по-видимому, прошел в мае, в июне он стал показывать достаточно быстрое ослабление на фоне резко снизившихся цен на нефть и усиления геополитического давления со стороны западных стран, призывающих усилить поддержку Украины.
6. Как следует из данных Банка России по платежному балансу, в январе-апреле экспорт товаров вырос на 6,3% (г/г), импорт на 9,2% (г/г). В апреле экспорт увеличился в долларовом выражении на 15,5% (г/г), но сократился на 6,5% (м/м) по сравнению с мартом, хотя средняя цена нефти Urals в апреле выросла до $94,87/барр. против $77/барр. в марте. Вероятно, это было связано с тем, что, несмотря на рост цен на нефть и временное ослабление санкций США, возможности физических объемов экспорта остались ограниченными (атаки на портовую инфраструктуру, снижение импорта нефти со стороны крупнейшего импортера ― Китая), впрочем, уже в июне Bloomberg сообщал о том, что Россия достигла максимальных в этом году физических объемов экспорта сырой нефти. При этом цены на нефть уже с мая перешли к снижению, и, по состоянию на 25 июня, уже опустилась ниже $73/барр., то есть к уровням до начала военного конфликта на Ближнем Востоке. Одновременно на фоне ожидаемого возобновления работы Ормузского пролива и ослабления дефицита энергоресурсов в мире Д. Трамп заявил, что думает о восстановлении ранее временно отмененных санкций на российскую нефть, а ЕС готовится принять очередной, 21 пакет санкций, усиливается давление на российский «теневой флот». Это уже привело к расширению временно сузившегося ценового дисконта на российскую нефть, не исключено и его дополнительное увеличение в случае необходимости адаптации к ужесточению санкций. Это, вероятно, означает постепенное сокращение позитивного эффекта от внешней конъюнктуры для экспорта и нефтегазовых доходов бюджета в III квартале по сравнению со II кварталом.
7. По данным Минфина, дефицит федерального бюджета по итогам 5 месяцев достиг 6,0 трлн руб. или 2,6% ВВП, что на 58% выше годового плана (3,8 трлн руб. или 1,6% ВВП). Накопленный с начала года дефицит федерального бюджета почти вдвое выше, чем за 5М25, но в мае дефицит, судя по данным Минфина, был небольшим: 133 млрд руб. Динамика нефтегазовых доходов, сильно «просевших» в 1кв26 из-за низких цен на нефть в начале года, с апреля-мая постепенно улучшается, бюджет получил за 2 месяца около 200 млрд руб. дополнительных нефтегазовых доходов, однако с начала года НГД были еще на 374 млрд руб. ниже базового уровня и на 29,8% ниже, чем за 5 месяцев. Ненефтегазовые доходы после слабой динамики во II квартале 2026 года ускорили рост (г/г), отражая эффект от повышения НДС, несмотря на низкие темпы экономического роста и сокращение корпоративных прибылей. По итогам 5 месяцев ненефтегазовые доходы увеличились на 12,4% (г/г), в том числе НДС на 21,9% (г/г). При этом динамика расходов бюджета остается высокой ― за 5 месяцев 17% (г/г) при годовом плане 2,7%. В мае расходы (3,2 трлн руб.) стали минимальными с начала года и сократились по отношению к апрелю (4,7 трлн руб.), но на 24,8% превышали уровень мая 2025 года. Минфин по-прежнему объясняет опережающую динамику расходов «оперативным заключением контрактов и авансированием отдельных контрактуемых расходов» (что предполагает их более медленную динамику в течение оставшейся части года). За 5 месяцев было профинансировано 47% от годового плана расходов (против 41% за аналогичный период 2025 года и в среднем 40% за 5 месяцев за последние 3 года). Важным сигналом стали заявления министра финансов А. Силуанова в начале июня, что дефицит бюджета в этом году может превысить плановый, а на нулевой первичный структурный дефицит бюджет может выйти только к 2029 году (в действующих параметрах бюджетной политики эта цель заложена на текущий год и на 2027-28 гг.). Принятые в июне поправки в законодательство предоставляют правительству право в этом году осуществлять внутренние заимствования сверх установленного законом о бюджете потолка госдолга, а также увеличивать расходы (не только в рамках дополнительных ненефтегазовых доходов, но и в рамках увеличения объема источников внутреннего финансирования дефицита, а также уменьшения бюджетных остатков), без внесения поправок в закон о бюджете. Это говорит о том, что уже фактически официально признано, что бюджетный дефицит и объем заимствований в этом году могут оказаться выше планового, но пока неопределенность в масштабах превышения сохраняется.

Что касается ориентиров бюджетной политики на среднесрочную перспективу (с 2027 г), Минфин еще в начале года заявил о целесообразности ужесточения бюджетного правила с точки зрения снижения цены отсечения нефти до значений, более соответствующих долгосрочным прогнозам и восполнить изрядно сократившуюся за последние годы ликвидную часть ФНБ. Частично эти изменения уже начали вводиться: в соответствии с принятыми в прошлом году изменениями, на этот год цена отсечения Urals установлена на уровне $59/барр и далее до 2030 г она должна ежегодно снижаться на $1/барр., то есть до $58/барр. в 2027 году и до $55/барр. в 2030 году, но сейчас такое мягкое снижение считается недостаточным.

Планируемая новая цена отсечения пока официально не названа. По данным СМИ, власти обсуждают снижение цены отсечения в бюджетном правиле с будущего года до $50/барр. ― в соответствии с конструкцией бюджетного правила, это означает, что нефтегазовые доходы сверх этой цены будут направляться не на текущие расходы, а на пополнение ФНБ. Кроме того, Минэкономразвития снизило прогнозы роста экономики как на 2026 год, так и на 2027-28 гг. (например, прогноз роста ВВП на 2027 год снижен с 2,8% до 1,4%). Это может привести к выпадающим ненефтегазовым доходам, которые также сокращают базу финансирования расходов.

Согласно бюджетному правилу, предельные расходы бюджета должны быть приведены в соответствие с планируемыми доходами (базовые нефтегазовые плюс ненефтегазовые). На то обстоятельство, что Минфин, вероятно, не готов к этому в полной мере, указывает заявление А. Силуанова, что выход на нулевой структурный первичный дефицит бюджета (закладывавшийся в текущие бюджетные параметры уже с этого года и на 2027-2028 гг.) станет возможен лишь к 2029 году. С другой стороны, Минфин готовится к оптимизации расходов ― по словам А. Силуанова, после периода быстрого роста бюджетных расходов нужна сдержанность, наращивание финансовых запасов, приоритизация расходов (абсолютный приоритет ― выполнение социальных обязательств, обеспечение обороны и безопасности). Таким образом, «оптимизация» расходов — это, скорее всего, сокращение (по крайней мере, по отношению к плановым) госинвестиций и, возможно, текущих госрасходов на гражданские отрасли экономики. В какой мере выпадающие доходы будут компенсированы сокращением плановых расходов, а в какой – более высоким структурным дефицитом бюджета, пока неизвестно. Сокращение расходов может негативно отразиться на текущих значениях экономического роста и состоянии гражданских отраслей экономики, но создать условия для более быстрого снижения «ключа», в то время как более высокий структурный дефицит бюджета — это (при прочих равных) -более медленное снижение ключевой ставки.

1. Безработица в апреле осталась вблизи исторического минимума (2,2%). Несмотря на оперативные индикаторы снижения остроты дефицита трудовых ресурсов (например, сокращение планов компаний по найму, неполная занятость), зарплаты в I квартале продолжали расти высокими темпами. По итогам I квартала 2026 года (15,1% (г/г) в номинальном выражении, 8,7% (г/г) в реальном) рост оказался даже выше, чем в I квартале 2025 года. Это фактор поддержки роста доходов населения и потребительского спроса, и в то же время ― источник инфляционного давления со стороны издержек компаний. Одновременно, если по итогам I квартала 2026 года Банк России отмечал снижение напряженности дефицита трудовых ресурсов и сокращение планов предприятий по индексации зарплат, то в июньском релизе ЦБ говорится, что «снижение напряженности на рынке труда замедлилось. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, перестала сокращаться». Это отчасти подтверждается оперативными данными статистики рынка труда - быстрая повышательная динамика hh индекса (соотношение количества активных резюме к количеству активных вакансий) в апреле-мае прервалась. Значение показателя в марте 2026 г достигло 11,4 (максимальное значение за 8 лет) против 5,9 в марте прошлого года, и затем перешла к снижению: апрель 10,3, май 9,1 (против 5,6 в мае прошлого года). Это все еще методологически соответствует высокому уровню конкуренции соискателей за рабочие места, рынку работодателя. Однако темпы сокращения вакансий замедлились, как и темпы роста числа резюме. На фоне слабой экономической динамики, сокращения прибылей и сдержанных ожиданий предприятий на будущее часть индикаторов указывают на происходящее охлаждение спроса на труд, хотя предложение рабочей силы остается ограниченным и высвобождение работников пока малозаметно в масштабах экономики. Ослабление напряженности на рынке труда формирует условия для замедления темпов роста зарплат, хотя, по нашим оценкам, с учетом их фактической динамики за I квартал 2026 года, это замедление будет, вероятно, более умеренным, чем предполагалось в начале года.
2. Инфляция в апреле-мае была нетипично низкой для этого времени года (0,14% (м/м) в апреле и 0,17% (м/м) в мае). По оценке Банка России, с коррекцией на сезонность и в пересчете на год, инфляция в мае составила 1,8% SAAR (апрель 2,4% SAAR), а среднее значение за 3 месяца 3,3% SAAR (то есть инфляция ушла ниже целевой траектории регулятора 4% SAAR). Годовая инфляция снизилась в мае до 5,31% (г/г) после 5,58% (г/г) в апреле. Банк России отмечает, что рост цен в апреле-мае сдерживали волатильные компоненты ― снижение цен на плодоовощную продукцию, которое обычно происходит позже, в летние месяцы, однако снизились и устойчивые компоненты инфляции, на что, в частности, повлияло укрепление рубля. Однако услуги продолжали дорожать высокими темпами. В июне ситуация изменилась ― недельные данные указывают на ускорение инфляции, основное влияние оказывают разворот вверх цен на плодоовощную продукцию и ускорение роста цен на топливо. По данным Росстата, инфляция в России с 16 по 22 июня составила 0,25% после 0,15% c 9 по 15 июня, 0,2% со 2 по 8 июня, 0,15% с 26 мая по 1 июня, 0,07% с 19 по 25 мая. Исходя из данных за 22 дня июня этого и прошлого годов следует, что годовая инфляция на 22 июня ускорилась до 5,85% с 5,63% на 15 июня (5,31% на конец мая). С начала месяца рост потребительских цен к 22 июня составил 0,63% (июнь 2025 года 0,20%), с начала года ― 3,94%. Основной причиной значительного ускорения недельной инфляции стал скачок цен на бензин на 3,0% и дизельное топливо на 2,7%. По данным Росстата, с начала месяца бензин подорожал на 5%, с начала года на 9,81%.
3. Ситуация на топливном рынке ― по данным «Коммерсантъ» на 25 июня, в 24 регионах России введены ограничения на продажу горючего. Ситуацию связывают с «внеплановыми ремонтами» НПЗ и повышенным сезонным спросом (сезон отпусков, уборка урожая), а также логистическими проблемами. Хотя действующий механизм демпфера, меры по временному запрету экспорта бензина и авиакеросина и контроль за ценообразованием существенно сдерживают рост цен на бензин, отмечается, что рост цен на АЗС ускорился, в т.ч. в Московском регионе. По данным РБК, с/х производители юга России заявили о проблемах с поставками топлива, для устранения дефицита его закупают в других регионах, несмотря на рост цен на горюче-смазочные материалы. Агроинвестор сообщает о проблемах и в других регионах. При этом ФАС поручила территориальным органам усилить контроль за реализацией топлива для аграриев. По информации Ведомостей, вице-премьер Александр Новак по итогам совещания по ситуации на российском рынке нефтепродуктов поручил профильным ведомствам подготовить план мероприятий для поддержания устойчивости внутреннего топливного рынка, в частности, обсуждаются увеличение импорта моторного топлива и ослабление экологических требований (выпуск продуктов с большим содержанием серы). Позже на совещании правительства с президентом России В. Путиным А. Новак сообщил, что разработан комплекс мер, направленных на обеспечение дополнительных поставок топлива, рассматривается запрет на экспорт дизтоплива, на всех НПЗ «максимально увеличили мощности, сократили сроки ремонтов, перенесли плановые ремонты на более поздние сроки», подготовлены (и были приняты Госдумой) изменения в налоговое законодательство, ФАС ведет непрерывный мониторинг цен на топливо. Вице-премьер назвал ситуацию «непростой, но контролируемой». В. Путин потребовал принять меры по стабилизации рынка топлива, в частности, приложить все усилия для обеспечения топливом российских сельхозпроизводителей в соответствии с сезонным графиком. Председатель Банка России Э. Набиуллина на пресс-конференции по итогам заседания 19 июня отметила, что «на июньскую инфляцию повлияет произошедший всплеск цен на топливо. Правительство принимает необходимые меры, но на восстановление предложения может потребоваться время. Удорожание бензина может отразиться также на инфляционных ожиданиях, так как это достаточно чувствительный товар и для людей, и для компаний». В структуре потребительской корзины бензин занимает около 4%, однако дополнительное влияние на цены товаров и услуг может происходить через рост издержек предприятий ― в июньском «Мониторинге предприятий» (Банк России) отмечается, что «один из значимых факторов роста затрат ― удорожание горюче-смазочных материалов», также в числе причин роста издержек бизнес отмечал повышение закупочных цен и логистических расходов. Как сообщает «Коммерсантъ», перевозчики начинают предупреждать своих клиентов о грядущем росте цен в условиях перебоев с поставками топлива ― так, одна из компаний сообщила о получении уведомления о повышении с 1 июля тарифов минимум на 10%, «в Краснодарском крае и Крыму из-за очередей на АЗС сроки доставки могут быть увеличены», «наблюдаются сложности в поиске транспорта на дальние расстояния по России». Кроме того, уже отмечается сокращение бронирований путешествий по России, особенно в южные регионы, сообщается, что некоторые перевозчики начали корректировать логистические процессы, то есть экономика сталкивается не только с признаками усиления ценового давления, но и с ограничениями (по крайней мере, временными) возможностей роста со стороны предложения.

ВВП, инвестиции в осн. капитал, реальные располагаемые доходы населения

Инфляция с начала года

Загрузка производственных мощностей, %

Реальная ключевая ставка

Уровень безработицы

Рост зарплат, % (г/г)

hh-индекс (соотношение кол-ва резюме и вакансий)

Динамика кредитования (требования банковской системы к организациям и населению)

Замедление годовой инфляции в апреле-мае, судя по недельным данным Росстата, уже в июне сменится на, по крайней мере, временное ускорение из-за перебоев с поставками нефтепродуктов и их влияния на стоимость самого топлива, автоперевозок и конечной продукции. Дальнейшая динамика будет зависеть от успеха мер правительства по обеспечению внутреннего рынка моторным топливом. В течение лета сдерживающее влияние на инфляцию может оказывать перенос сроков индексации тарифов ЖКХ с июля на октябрь и сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию, однако осенью влияние этих факторов, вероятно, будет исчерпано. Кроме того, во II полугодии мы ожидаем постепенное ослабление курса рубля (подробнее об этом говорится в разделе стратегии по валютным рынкам), из-за чего дезинфляционное влияние крепкого рубля, характерное для I полугодия, будет постепенно ослабевать. С учетом накопленной с начала года по 22 июня инфляции 3,94% и усилившихся проинфляционных рисков на II полугодие со стороны топливного рынка и бюджета, прогноз Банка России на конец года 4,5-5,5% снова стал выглядеть оптимистичным.

Решение Банка России на заседании 19 июня по снижению ключевой ставки на 25 б.п. до 14,25% оказалось жестче, чем ожидалось большинством аналитиков (-50 б.п.). По словам Э. Набиуллиной, рассматривались 3 варианта ― сохранение ставки, снижение на 50 и на 25 б.п. На наш взгляд, в пользу шага в 50 б.п. были факторы, характеризующие текущее положение экономики ― уход текущей инфляции в апреле-мае ниже целевой траектории, замедление устойчивых компонент инфляции, снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса, динамика ВВП и инвестиций, крепкий рубль. Однако Банк России больший вес придал возросшим проинфляционным рискам. Кроме того, регулятор дал понять, что пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сократилось из-за возросших проинфляционных рисков, в частности, уже реализующихся рисков пересмотра бюджетной политики. Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина подтвердила, что это может привести к повышению прогноза ключевой ставки на 2026-27 гг. и, даже, возможно, на 2028 год. По ее словам, увеличение вклада бюджета в совокупный спрос потребует от Банка России стабилизирующей функции (изменения жесткости ДКП, влияющей на кредит в частном секторе), чтобы не допустить перегрева спроса и нового витка инфляции.

Ключевая ставка Банка России и годовая инфляция

Среди факторов, которые действуют в сторону большей осторожности Банка России, помимо бюджетной политики, можно в релизе и в заявлении Э. Набиуллиной отметить следующие: 1) В последние месяцы ускорился рост кредитования и потребительского спроса, кредитная активность в последние месяцы выросла как в корпоративном, так и в розничном сегменте. 2) Выросли проинфляционные риски из-за временного снижения производства моторного топлива. 3) Снижение напряженности на рынке труда замедлилось. При этом рост зарплат продолжает опережать рост производительности труда. Безработица остается на исторических минимумах. 4) Инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились, но в целом сохраняются на повышенном уровне. По словам Э. Набиуллиной, подорожание бензина может отразиться на инфляционных ожиданиях, июньский опрос Банка России по инфляционным ожиданиям не учитывал фактор всплеска цен на топливо, этот фактор будет включен в июльский опрос. «Что касается временных факторов на стороне предложения, то здесь очень важно, как будет развиваться ситуация и насколько эти факторы из разовых могут перейти в устойчивое ценовое давление, прежде всего через повышение инфляционных ожиданий». При этом Э. Набиуллина считает, что пока влияние ближневосточного кризиса на российскую экономику оказалось в основном дезинфляционным (через увеличение экспорта и укрепление рубля), а проинфляционные риски затяжного конфликта уменьшились.

Сигнал остался умеренно-мягким «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий». Однако риторика стала жестче ― Э. Набиуллина: «ни дальнейшее снижение ключевой ставки, ни размер шага на каждом конкретном заседании не являются предопределенными. Нам могут потребоваться паузы, чтобы оценить всю поступающую информацию и эффект наших предыдущих решений», «практически все участники [обсуждения] при этом отметили, что пространство для дальнейшего снижения ставки сократилось, но в какой мере оно сократилось — это будет предметом обсуждения на следующем заседании».

В конце июня зампред Банка России А. Заботкин сообщил, что при обновлении макропрогноза на июльском заседании будет учитываться ситуация на рынке топлива, в том числе насколько те меры, которые предпринимает правительство, стабилизируют ситуацию, также важным фактором будет масштаб влияния ценовой динамики на инфляционные ожидания на инфляционные ожидания населения и бизнеса.

Внимание Банка России к влиянию роста цен на топливо на инфляционные ожидания связано с тем, что хотя возникший дефицит нефтепродуктов является, вероятно, временным шоком предложения, на который ДКП повлиять не может, он может иметь вторичные эффекты в том числе и на устойчивую инфляцию. Это происходит через рост издержек на товары и услуги, которые при высоких инфляционных ожиданиях (если население и бизнес ждут, что ускоренный рост цен продолжится) предприятиям будет проще перекладывать в конечные цены для потребителей, а этого центробанки стараются не допустить. Как разъяснял (по другому поводу) советник председателя Банка России К. Тремасов, «если шоки на стороне предложения носят временный характер, то реакция ДКП может не потребоваться. Но если шок масштабный и вызывает вторичные эффекты (рост инфляционных ожиданий), то для удержания центовой стабильности может потребоваться проведение более длительного периода жесткой ДКП».

Ближайший пересмотр макроэкономического прогноза, в том числе оценки долгосрочной нейтральной ключевой ставки предстоит уже на следующем опорном заседании 24 июля. Напомним, апрельский базовый сценарий ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку на 2026 год 14-14,5%, на 2027 год 8-10%, на 2028 год 7,5-8,5%. В июльском прогнозе эта траектория, по всей видимости, будет пересмотрена в сторону повышения. То есть, экономике придется дольше жить с более жесткими ДКУ. Сейчас, несмотря на цикл снижения ключевой ставки с 21% в июне 2025 г до 14,25% в реальном выражении, то есть по отношению к замедлившейся инфляции, она остается весьма высокой: по отношению к годовой инфляции на 22 июня (5,85% (г/г)) реальная ключевая ставка составляет 8,4%, а исходя из данных Банка России по 3-месячной инфляции SAAR (март-май), характеризующей текущее инфляционное давление (3,3%) реальная ключевая ставка достигает 12,7% (максимум с декабря прошлого года). Напомним, текущая оценка Банка России долгосрочной нейтральной реальной ставки (которую он еще в апреле считал возможным достичь с 2028 года) составляет 4%.

На наш взгляд, такая комбинация более стимулирующей бюджетной политики (но с оптимизацией расходов с целью их концентрации на приоритетных для государства направлениях) и более длительного поддержания жесткой ДКП может привести к еще большему дисбалансу между развитием отраслей экономики, зависящих от ОПК и поддерживаемых государством проектов, и отраслей, ориентированных на рыночный спрос и доступ к рыночному кредитованию, что может негативно сказываться на эффективности экономики в долгосрочной перспективе.

Сейчас Банку России приходится делать выбор в достаточно сложной ситуации ― с одной стороны, все чаще отмечаемые бизнесом симптомы переохлаждения если не экономики в целом, то, по крайней мере, ее значительной части, на которое влияют в том числе высокие реальные процентные ставки (впрочем, пока руководство регулятора говорит, что не видит признаков переохлаждения), с другой ― усилившиеся проинфляционные риски, масштаб и длительность действия которых пока трудно оценить, третий осложняющий фактор – длительные временные лаги ДКП, из-за которых решения, принимаемые сегодня, отразятся на экономике с задержкой в несколько месяцев/кварталов.

Мы полагаем, что с учетом мнения Банка России об усилении проинфляционных рисков, продолжающихся ограничений поставок нефтепродуктов на внутреннем рынке и сохраняющейся неопределенности относительно параметров бюджета на текущий год и предстоящие 3 года (она, вероятно, разрешится осенью с представлением правительством проекта бюджета на 2027-29 гг.), осторожный подход регулятора к смягчению ДКП сохранится, то есть выбор на ближайшем заседании может быть между еще одним снижением ключевой ставки на 25 б.п. или паузой, то есть ставка может составить 14 или 14,25%.

Решение будет зависеть от доступных к моменту заседания экономических данных, в т.ч. развития ситуации на топливном рынке и ее влияния на инфляцию и инфляционные ожидания, что Банк России отметил и в релизе, и в заявлении Э. Набиуллиной на пресс-конференции. Если уточненные параметры бюджета будут официально объявлены только в конце сентября, то и к сентябрьскому заседанию ЦБ неопределенность сохранится, что также может быть аргументом для осторожности в снижении ставки. Таким образом, на конец III квартала мы ожидаем ключевую ставку в диапазоне 13,75-14,25%.

Что касается прогноза ключевой ставки до конца года, то ситуация будет зависеть от множества факторов. Помимо уже указанных (параметры бюджетной политики, ситуация с топливом) ЦБ будет обращать внимание на широкий набор данных ― инфляция, ее устойчивые компоненты, динамика кредитования, общая динамика спроса и ограничения со стороны предложения, денежно-кредитные условия, рынок труда и зарплаты, инфляционные ожидания, ситуация на внешнем рынке.

Прогноз: Таким образом пока в ожиданиях на III квартал и на дальнейшую перспективу неопределенность усилилась. Она связана как с внешними факторами (развитие ситуации с конфликтом на Ближнем Востоке, цены на нефть, которые с временным лагом примерно в 1-2 месяца будут влиять на экспортные поступления и нефтегазовые доходы бюджета, санкции, степень ужесточения глобальных финансовых условий из-за изменившихся ожиданий по процентной политике ФРС и возможных политических изменений в европейских странах), так и с внутренними (параметры бюджета, ущерб от атак БПЛА, сроки стабилизации ситуации на топливном рынке, траектория ключевой ставки).

Пока ситуация видится таким образом, что в III квартале позитивное влияние экспортной конъюнктуры будет ослабевать по мере снижения цен на сырьевой экспорт, временное ослабление санкций может смениться их ужесточением, ценовое давление со стороны стоимости ГСМ может усилиться, расходы бюджета могут стать более сдержанными, чем в I полугодии (по мере завершения фактора «авансирования»), а снижение ключевой ставки может замедлиться из-за возросших проинфляционных рисков (по крайней мере, до появления официальных данных по окончательным параметрам бюджета на текущий год и проектировкам на среднесрочную перспективу).

Рост неопределенности, шок предложения со стороны топливного рынка и изменение ожиданий экономических агентов в сторону более медленной нормализации ДКП могут оказывать сдерживающее влияние на экономическую активность, что смещает прогноз роста ВВП по итогам года ниже наших прежних оценок, а оценки инфляции – несколько выше. По итогам года мы ожидаем рост ВВП на 0,3-0,8%, инфляцию 5,8-6,3%. С учетом новых обстоятельств мы считаем возможным для базового сценария широкий диапазон ключевой ставки на конец года ― 13-14%, при этом наиболее вероятным диапазоном представляется 13,25-13,75%. Более низкие значения ключевой ставки возможны в случае проявления дезинфляционных факторов, к которым Банк России относит более значительное замедление внутреннего спроса, а также ослабления ограничений со стороны предложения. Прогноз может быть уточнен по итогам опорного заседания Банка России 24 июля.

Мировые фондовые индексы

Рынок акций США сохраняет потенциал

Американский фондовый рынок завершил первое полугодие 2026 года с историческими успехами ― индекс S&P 500 установил в начале июня новый максимум на отметке 7620,9 пунктов. S&P 500 и Nasdaq с начала года выросли на 8,7% и 11,1%, соответственно. По долларовой доходности рынок акций США смотрелся лучше европейского индекса Stoxx 600 (+4,4%), гонконгского Hang Seng (-10,8%), индийского Sensex (-14,4%). Материковый индекс CSI 300 продолжил также рост в 2026 году (+9,5%), японский TOPIX прибавил в долларах 10,6%.

По итогам полугодия лидерами стали нефтегаз после взятия Штатами под контроль Венесуэлы и ее нефтяной отрасли, а также за счет периода повышенных цен на нефть из-за на фоне войны на Ближнем Востоке. Техи оставались драйвером рынка благодаря сильной динамике прибыли, хоть и скорректировались после ралли. Их вес в индексе достиг 39% и вместе с коммуникациями (10,6%) они составляют половину индекса. Аутсайдерами стали коммуникации, сектор дискреционного потребления и финансы.

Фундаментальные драйверы и возможности:

Корпоративные прибыли остаются ключевым фактором поддержки рынка. Аналитики прогнозируют устойчивый и ускоряющийся рост прибылей в 2026 году, особенно в технологическом секторе: по данным Refinitiv, прибыль компаний S&P 500 может вырасти на 26,6%, а в технологиях — на впечатляющие 56,7%. С начала квартала ожидания по индексу были существенно пересмотрены в сторону повышения — с +19% до +26,6%, а по «техам» — с +43,3% до +56,7%.

В первых двух кварталах прибыль компаний индекса выросла на 29,4% и 24,3% (г/г), соответственно.

Во II полугодии 2026 года Уолл-Стрит ожидает ускорения темпов роста прибыли индекса в целом, а также в отдельных секторах: нефтегаз, базовые материалы, информационные технологии. В медицинском секторе прогнозируется рост прибыли после некоторого снижения в первом полугодии.

Байбэки и приток капитала в США остаются важными источниками ликвидности для акций. По разным оценкам по итогам 2026 года В США ожидается рекордный объем байбэков, в районе $1,2 трлн. Хотя доходность байбэков не особенно высока, их наличие сигнализирует о высокой ликвидности на балансах компаний и отсутствии фундаментальных проблем в бизнесе. Единственное, техи снизили объемы байбэков в пользу инвестиционных программ, но их доходность была и так не высока, а капекс окупается сильным ростом прибыли.

В условиях геополитической нестабильности ― конфликты на Ближнем Востоке, в Восточной Европе, сохранение напряжение в Азии ― рынок США выступает безопасной гаванью для глобального капитала.

Перспективы рынка

Мы не можем сказать, что ралли на рынке было необоснованным: сильная динамика прибылей, приток капитала, неплохая ситуация в экономике (особенно в сравнении с остальными странам G7) обосновывают спрос на акции. За счет роста прибылей форвардный P/E индекса S&P 500 сейчас составляет 21,5 в сравнении с около 26 в декабре 2025 года, и в целом по рынку нет признака пузыря. Отдельные хайповые активы могут быть уязвимы к коррекции, но всплеск волатильности перекинется в моменте на весь рынок капитала.

Тем не менее рынок США в моменте выглядит как перекупленный — и в этом контексте умеренная коррекция выглядит логичной и позволит открыть среднесрочные позиции по более выгодным ценам. Базовый сценарий по индексу S&P 500 на III квартал — это умеренная коррекция в район 6900-7000 пунктов (снижение на 5,9-7,3%) с последующим восстановлением. Снижение не должно быть глубоким, поскольку спрос на акции поддерживается высокими ожиданиями по прибыли.

При этом в более долгосрочном периоде американский рынок сохраняет статус одной из наиболее устойчивых площадок и привлекательный риск-профиль. Приток капитала, рекордные байбэки и рост корпоративных прибылей оставляют широкий простор для дальнейшего роста.

Точки риска

Внутриполитические и внешнеполитические шоки. Ключевыми точками риска остаются политические кризисы во Франции и Великобритании. Несмотря на низкую вероятность подобных событий, они могут носить неожиданный характер и спровоцировать экономические проблемы не только в этих странах, но и в Европе в целом, включая рынок госдолга. Уже сейчас доходности 30-летних гособлигаций Великобритании и Франции достигли уровней 1998 и 2008 гг., а вероятность снижения рейтинга гособлигаций ведущих западных стран крупными агентствами возросла. Это способно пошатнуть доверие к западным государственным активам и вывести из баланса весь мировой рынок капитала. Сейчас вложения в госдолг Европы во многом строится на доверии.

Геополитические события (конфликты, торговые войны, внутренняя нестабильность ― перевороты и гражданские волнения) будут и далее выступать источником нестабильности.

Денежная политика и мировые ставки. Неопределенность вокруг денежно-кредитной политики ФРС США сохраняется. До конца года новое руководство ФРС потенциально способно ужесточить курс, что противоречит ожиданиям многих инвесторов и президента США относительно скорого снижения ставок. К концу полугодия доходность по 30-летним трежерис США составляет 4,86% при годовом пике 5,2%, что делает гособлигации вполне конкурентной альтернативой акциям.

16 июня Банк Японии впервые с 1995 года повысил ключевую ставку до 1,0% годовых, что снижает привлекательность стратегии кэрри-трейд и может привести к сокращению длинных позиций по зарубежным активам. Японская иена традиционно используется как валюта фондирования в глобальных инвестициях, и изменения в ее динамике могут оказать существенное влияние на ликвидность глобального рынка. ЕЦБ также 11 июня ужесточил ДКП.

Коррекции в секторе ИИ и ожидания по техам. Текущие ожидания (рост прибыли по технологическим компаниям на 56,7% в 2026 году и на 32,1% в 2027 году) очень высоки. Возможна резкая переоценка будущих прибылей в случае разочарования по отчетности чипмейкеров и других ИИ-компаний, что делает сектор более чувствительным к негативным новостям. Хотя на долгосроке сектор, конечно, остается историей операционного роста, где сейчас главная тема — инвестиции в инфраструктуру ИИ: ИТ-гиганты и гиперскейлеры увеличивают капитальные затраты на развитие дата-центров, коммуникационных сетей и специализированных сервисов.

Что покупать на коррекции:

Золотодобытчики (ETF GDX). Золото в 2008 году также падало вместе с другими активами на фоне роста волатильности, но потом выросло в 2,7 раза до новых пиков. Текущий потенциал GDX превышает 40%.

Акции «новой экономики» и реиндустриализации ― кейсы операционного и финансового роста. С начала года они были лучше рынка и стоимостных акций:

Сектор ВИЭ (возобновляемой энергетики) выглядел лучше рынка на фоне высоких темпов ввода мощностей в сфере ВИЭ в США, а также из-за конфликта на Ближнем Востоке. Второй за четыре года кризис на рынке нефти и газа может стать стимулом для ряда стран ускорить энергопереход, чтобы иметь более суверенный источник энергии и слабее зависеть от импорта. ICLN на своих годовых максимумах в 2026 году приносил в моменте высокую доходность инвесторам на фоне конфликта ― 44,6% с начала года в сравнении с 11,4% по S&P 500.

Техи (ИИ, кибербезопасность, полупроводники) с откатами, но будут расти и оставаться драйвером индекса и экономики. Спрос на кибербезопасность растет из-за цифровизации, ИИ и увеличения числа кибератак.

Биотехнологии конвертируют научные прорывы в динамичный рост акций, а научные прорывы в этой отрасли за последние годы происходят на регулярной основе, что привело к взрывному росту фондов SBIO и IDNA.

После обвала крипторынка в последнем квартале выглядят интересными акции криптоэкономики ― не только как ставка на краткосрочное восстановление биткоина, но и как долгосрочная инфраструктурная история. Сектор постепенно становится частью финансовой системы: растет институциональный спрос, развиваются крипто-ETF, а снижение ставки ФРС, которое произойдет в долгосрочной перспективе, когда эффект от роста цен на нефть сойдет на нет, поможет котировкам криптовалют восстановиться.

«Космические» инвестиции выглядят популярными благодаря увеличению мировых инвестиций в «космический» бизнес, росту спроса на спутниковые данные и развитию технологических решений в портфельных компаниях. Дополнительно поддержку фонду оказывает рост государственного финансирования отрасли

Видение по секторам

ТМТ США: разнонаправленно, с позитивным уклоном в инфраструктуру ИИ. Американский TMT-сектор сохраняет сильные позиции относительно широкого рынка, однако внутри сектора расслоение усиливается. Лучше рынка по-прежнему выглядят компании, напрямую связанные с инфраструктурой искусственного интеллекта: производители полупроводников, памяти, сетевого оборудования, дата-центры и крупнейшие облачные провайдеры.

Спрос на вычислительные мощности остается высоким, а результаты ключевых игроков подтверждают, что инвесторы продолжают торговать не просто долгосрочную тему ИИ, но конкретный рост выручки и прибыли у поставщиков инфраструктуры. В этом направлении наиболее интересно выглядят Nvidia, Broadcom, Micron, Oracle, а также ETF на полупроводники и облачную инфраструктуру. При этом сектор стал более чувствительным к внешним шокам: крупнейшие технологические компании резко нарастили капитальные затраты, а рост потребления электроэнергии дата-центрами усиливает риск давления на маржинальность и свободный денежный поток. Поэтому мы бы избегали перегретых бумаг, где ИИ-история пока не подтверждается прибылью, а также компаний с завышенными ожиданиями после сильного ралли.

Более устойчиво внутри сектора также выглядит кибербезопасность: на фоне роста геополитической напряженности и увеличения числа кибератак спрос на такие решения остается структурно высоким. При этом сохраняется риск сильной коррекции в секторе, если конфликт с Ираном не завершится в ближайшее время, а Ормузский пролив не будет открыт: в таком сценарии рост цен на нефть и электроэнергию может усилить инфляционные ожидания, ухудшить ожидания по ставкам и дополнительно ударить по оценкам технологических компаний, особенно наиболее дорогих AI-бенефициаров.

Сырье и материалы (США): неоднородная динамика, но просадки создают интересные возможности. Главная общемировая тенденция – уход «военной премии» после деэскалации конфликта на Ближнем Востоке. Сырьевой сектор США, один из лидеров первой половины года, закономерно перешел к коррекции на фоне нормализации цен на сырьевые товары и снижения геополитической премии. При этом динамика остается неоднородной: сегменты, выигравшие от ценового шока, теряют спекулятивный импульс, тогда как фундаментально дефицитные рынки формируют более привлекательные точки входа.

Как правило, производители именно азотных удобрений наиболее чувствительны к нормализации цен. CF Industries откатился к ~$106 с мартовского пика ~$142 (-25%), отражая возврат цен на карбамид к довоенным уровням. Восстановление предложения и нормализация рынка удобрений ограничивают дальнейший апсайд бумаги, а прошедший рост во многом носил разовый, геополитический характер. В текущей геополитической ситуации приоритет по бумаге – фиксация прибыли.

Медный сегмент корректируется вслед за снижением геополитической напряженности, однако фундаментально тезис не меняется. Рынок меди остается в среднесрочном тренде дефицита из-за ограниченного предложения новых мощностей и устойчивого спроса со стороны электрификации, сетевой инфраструктуры и ИИ-инфраструктуры. Текущая просадка рассматривается как возможность формирования позиций в Freeport-McMoRan.

Золото, как и всегда, остается ключевым защитным активом, несмотря на краткосрочное давление со стороны укрепления доллара и жесткой риторики ФРС. Структурные факторы поддержки металла сохраняются: устойчивый спрос мировых центральных банков и повышенная макроэкономическая неопределенность. Коррекцию в фонде золотодобытчиков VanEck Gold Miners ETF (GDX) мы рассматриваем как возможность постепенного накопления позиции.

Сталелитейный сегмент в США остается под давлением циклически слабого спроса, однако Nucor выделяется устойчивостью операционных показателей и относительно сильной позицией в отрасли. Компания выигрывает от внутреннего инфраструктурного спроса и более эффективной структуры затрат по сравнению с конкурентами.

Соответственно, сырьевой сектор США переходит от фазы геополитического ралли к этапу выборочной переоценки фундаментальных историй. Наименее привлекательным сегментом остаются производители азотных удобрений после нормализации цен и исчерпания дефицитного импульса. Основной фокус смещается в сторону металлов, прежде всего меди как истории структурного дефицита. Золото сохраняет роль защитного актива с поддержкой со стороны центральных банков и макроэкономической неопределенности, тогда как качественные циклические компании, такие как Nucor, остаются точечными идеями на внутренний спрос США. Сектор переходит от фазы, когда рост был в основном вызван разовыми геополитическими факторами, к более устойчивой рыночной структуре, где важны только качественные фундаментальные идеи.

Промышленность США: умеренно позитивно. В июне предварительный индекс деловой активности (PMI) в производственном секторе США от S&P Global вырос с 55,1 до 55,7 пункта, достигнув максимального значения с мая 2022 года. ETF на сектор (XLI) продолжает торговаться вблизи исторических максимумов. Производство увеличилось самыми быстрыми темпами с июля 2021 года, а новые заказы продемонстрировали наиболее сильный прирост с апреля 2022 года, что указывает на рост спроса. Основным драйвером текущего расширения выступает превентивное накопление запасов сырья и комплектующих в ожидании дефицита и роста цен на фоне затянувшегося конфликта на Ближнем Востоке, а также инвестиционный интерес к искусственному интеллекту, автоматизации и рост оборонных заказов. Занятость в производственном секторе сократилась максимальными темпами с мая 2020 года, что объясняется трендом на автоматизацию производств и контролем затрат в условиях неопределенности. В таких обстоятельствах выигрывать будут компании, ориентированные на процесс возврата цепочек производства в США, поддерживаемый государственными инициативами, и автоматизацию производств.

Потребительский сектор США: разнонаправленно. Американский потребитель пока остается устойчивым: розничные продажи продолжают расти, но спрос становится все более избирательным. Лучше рынка могут выглядеть компании, которые выигрывают от экономии потребителя: крупные продуктовые сети, дискаунтеры, сети низких цен, собственные торговые марки и онлайн-торговля.

На фоне этого выигрывают Walmart, Costco, TJX и Amazon от масштаба, низких цен, удобной логистики и перетока спроса в более выгодные форматы. Потребитель чаще выбирает товары первой необходимости, скидки и более выгодные предложения.

С осторожностью стоит относиться к компаниям, завязанным на необязательные крупные покупки: товары для дома и ремонта, мебель, одежда среднего ценового сегмента, рестораны среднего уровня. Давление сохраняется из-за высокой стоимости кредита, дорогой ипотеки, инфляции и роста просрочек по потребительским займам. Внутри сектора предпочтение сохраняем за защитной розницей, дискаунтерами и онлайн-торговлей; слабые истории в необязательном потреблении лучше рассматривать после более явного снижения ставок и восстановления потребительской уверенности.

Финансовый сектор США: разнонаправленно. На фоне по-прежнему в целом неплохой ситуации в экономике США ведущие американские банки весьма уверенно отчитались за I квартал 2026 года, а также успешно прошли стресс-тесты ФРС, показавшие, что они сохранят устойчивость и способность кредитовать домохозяйства и бизнес даже в условиях тяжелой рецессии в стране. Несмотря на повышенные макроэкономические, геополитические и другие риски в мире, американская экономика, как ожидается, продолжит показывать весьма высокие по меркам развитых стран темпы роста в ближайшие годы. Поэтому мы рассчитываем, что благодаря масштабу деятельности, диверсифицированным бизнес-моделям и устойчивым капитальным позициям, крупнейшие банки США смогут уверенно пройти через текущий непростой период и продемонстрируют дальнейший подъем финансовых показателей. Согласно консенсус-прогнозу FactSet, чистая прибыль финкомпаний из состава индекса S&P 500 в 2026 году вырастет на 10% при увеличении выручки на 6,9%, а в 2027 году позитивная динамика сохранится.

Между тем в данный момент акции американских банков из нашего покрытия торгуются несколько выше своих целевых цен, поэтому наш взгляд на сектор остается нейтральным. При этом среди финансовых компаний США мы продолжаем считать интересными для инвестиций акции платежных систем. Кроме того, на наш взгляд, неплохим апсайдом обладают бумаги биржевого фонда iShares U.S. Broker-Dealers & Securities Exchanges ETF, поскольку входящих в его состав эмитентов продолжит поддерживать позитивная конъюнктура на финансовых рынках Штатов.

Нефтегаз США: нейтрально. Акции большинства американских нефтяников все еще показывают сильную динамику с начала года. Американский нефтегаз, безусловно, стал одним из главных бенефициаров как конфликта на Ближнем Востоке, так и перехода венесуэльской нефтяной отрасли под влияние Штатов. В то же время сейчас Ормузский пролив уже открыт, на фоне чего цены на нефть постепенно снижаются. В ближайшие месяцы стоимость черного золота может остаться на повышенном уровне на фоне необходимости восстановить израсходованные стратегические резервы. В то же время уже сейчас некоторое снижение цен на нефть ограничивает краткосрочный потенциал по росту выплат акционерам, а в более долгосрочной перспективе американский нефтегаз будет конкурировать с рядом стран внутри и вне ОПЕК+.

Здравоохранение, умеренно позитивно. Геополитическая ситуация на Ближнем Востоке стала испытанием отрасли на прочность, но большинство сегментов здравоохранения преодолело временные трудности без чрезмерных усилий. Хотя иранский кризис вызвал перебои в проведении международных клинических исследований на Ближнем Востоке, а регион традиционно является крупным хабом для проведения ранних фаз клинических испытаний, крупные игроки фармы и биотеха не столкнулись с непреодолимыми сложностями ― в их распоряжении предостаточно клинических баз в глобальном масштабе, чтобы адаптироваться к кризису. В этой связи акции гигантов отрасли не особенно пострадали от этих событий ― динамика бумаг Merck, J&J, AbbVie и других с начала 2026 года остается положительной, инвесторы сохраняют веру в устойчивость биг-фармы, и у нас нет оснований для пересмотра позитивных ожиданий по перечисленным бумагам. В III квартале ожидаются вердикты FDA по заявкам на одобрение препаратов компаний Gilead Sciences и Merck, положительные исходы способны придать дополнительный импульс роста бумагам.

Тем временем за последние месяцы с волной пессимизма инвесторов столкнулся сектор медицинских технологий ― инвесторы обеспокоились влиянием затянувшегося кризиса на Ближнем Востоке на логистику компаний медтеха, которые во многом зависят от комплектующих из стран Азии. В результате акции ведущих представителей медицинского хай-тека, таких как Boston Scientific, Thermo Fisher, Abbott Laboratories и Medtronic, ушли в существенный минус YTD. Однако на поверку оказалось, что ближневосточный кризис повлиял на крупных игроков медтеха минимальным образом – прогнозы положительной динамики выручки и прибыли остаются в силе, корректировки касаются лишь темпов роста и отнюдь не предвещают убытков. В этой связи акции перечисленных представителей медтеха выглядят значительно недооцененными с фундаментальной точки зрения, особенно Boston Scientific и Abbott. Дешевизна этих бумаг ― повод присмотреться.

Электроэнергетика, нейтрально. Осторожная риторика ФРС и неопределенность относительно дальнейшей траектории ставок формируют более сдержанный режим ожиданий в отношении акций американских электроэнергетических компаний. В этих условиях доходности 10-летних казначейских облигаций США остаются на повышенном уровне и продолжают оказывать давление на сектор, снижая относительную привлекательность дивидендных историй. Дополнительным сдерживающим фактором остается высокая стоимость заемного финансирования, что особенно важно для капиталоемких коммунальных компаний. В среднесрочной перспективе поддержку отрасли будут оказывать рост энергопотребления со стороны дата-центров, а также федеральные меры поддержки атомной энергетики, включая программы финансирования Министерства энергетики США, направленные на развитие ядерной инфраструктуры и цепочек поставок. Мы выделяем Entergy как бенефициара роста спроса на электроэнергию со стороны дата-центров. Также отмечаем VanEck Uranium and Nuclear ETF, который может выиграть от роста интереса к ядерной энергетике и мер господдержки отрасли в США.

Материковые акции выглядят стабильнее гонконгских

Материковый индекс CSI 300 прибавил 7,5% с начала года на фоне роста техов и коммуникаций, которые и вывели индекс в плюс, а все остальные секторы закрывают полугодие в минусе. Аутсайдерами стали акции потребительского сектора, как базового спроса, так и дискреционного, на фоне слабой динамики потребления и демографических проблем. На динамике компаний «старой экономики» также сказалось напряжение между США и Китаем, конфликт на Ближнем Востоке, затрагивающий мировую логистику и мировую инфляцию.

Инвесторы покупают не просто «техи», а ставку на технологическую автономию Китая — ИИ, полупроводники, дата-центры, облака и цифровую инфраструктуру. Дополнительную поддержку дают государственные приоритеты, развитие локальных ИИ-моделей и ожидания реализации нового плана Компартии с фокусом на ИИ-суверенитет и производство собственных чипов.

Вместе с тем после достижения индексом CSI 300 в июне психологической отметки 5000 пунктов ― уровней декабря 2021 года ― оценка индекса уже не выглядит комфортной для ставки на широкий рынок. Форвардный Р/Е составляет, по данным Bloomberg, 15,7 в сравнении с медианой с марта 2013 года (время правления Си Цзиньпиня) в 13,4, что предполагает премию 17% к собственной медиане.

Рынок становится уязвим к плохим новостям по линии экономики, геополитики, и особенно − сильно выросшие бумаги. Поскольку экономическая среда для рынка акций остается благоприятной, то можно ожидать постепенной ротации из лидеров в качественные перепроданные кейсы с прогнозами роста прибыли в ближайшие годы. Денежная и бюджетная политика КНР остается стимулирующей, по итогам года, по данным Reuters, ожидается рост ВВП на 4,6% в сравнении с +2,1% в США и всего +0,7% в еврозоне. Кроме того, спрос на акции также поддерживается закрытостью рынка и небольшим выбором альтернатив для инвестирования на фоне низких ставок и кризиса на рынке недвижимости. Уверенности придает программа господдержки, предполагающая покупки акций на падениях для стабилизации рынков, а в Гонконге идет бум размещений.

Растущий тренд CSI 300 все еще в силе, но формируется разворотная фигура «клин». Базовый сценарий на среднесрочную перспективу ― консолидация в районе локальных максимумов.

Индекс Hang Seng выглядит слабее, и если уровень поддержки 22 750 пунктов будет сдан, то откроется путь вниз до круглой отметки 20 000 пунктов.

Российские акции ― риск или возможность?

I полугодие Индекс МосБиржи завершает с потерями 15%. В конце июня индекс падал до 2203 пунктов, минимумов февраля 2023 года, а просадка от мартовских пиков до локальных минимумов достигала 25%.

В своем последнем «Обзоре ключевых показателей брокеров» за I квартал 2026 года ЦБ отмечает миграцию капитала на брокерские счета на фоне снижения ставок по депозитам, но наиболее востребованным активом на фондовом рынке стали не акции, а фонды денежных средств и облигации как менее рискованные активы. Позитива на рынке пока мало ― дивидендный сезон слабо помогает, как и смягчение ДКП, из-за сильного рубля и геополитики. Если бы не это, то рынок бы уже давно поднялся за счет снижения ставок ― «ключ» уже снижен с пиковых 21% до 14,25%.

Акции — это рисковый актив, который остается пока невостребованным из-за следующих факторов:

«Дух Эвиана» ухудшил геополитическую картину и сдерживает инвесторов от массовых покупок акций, даже на низких уровнях. В середине июня в городе Эвиане страны G7 подтвердили приверженность к поставкам вооружений для Украины и планы усилить экономическое давление на Россию. Продолжаются удары по России, в том числе по топливной инфраструктуре, что, помимо влияния на операционные показатели нефтегазовых компаний, создает топливный кризис и тем самым является проинфляционным фактором, который замедляет снижение «ключа» ЦБ. Инвесторы сейчас опасаются эскалации конфликта, расширения его географии в Восточной Европе.

Далее, часть просадки была обусловлена также довольно «ястребиными» итогами заседания ЦБР 19 июня: шаг снижения «ключа» составил всего 25 б.п. вместо ожидаемых по консенсусу 50 б.п., и ЦБ также ужесточил прогнозы из-за проинфляционных факторов в России. Это происходит на фоне повышения налогов и замедления экономики.

Рубль остается достаточно сильным для экспортеров даже после роста пары USD/RUB на 9,3% с начала июня до 77,03, а у Индекса МосБиржи корреляция с парой доллар/рубль сохраняется тесной из-за значительного присутствия экспортеров в индексе. Поэтому из-за такого скопления рисков даже после снижения «ключа» от максимума в 21% капитал предпочитает менее рискованные активы, в частности, инструменты долгового рынка.

Часть снижения, особенно на минимумах, носила технический характер из-за срабатывания маржин-коллов и стоп-лоссов.

Локальным негативом стала нормализация цен на нефть на фоне переговоров США и Ирана и ожидания возврата дисконта цен на российские сорта нефти. К 30 июня котировки Brent опустились до $73,5/барр. – уровней до начала войны на Ближнем Востоке. С другой стороны, перемирие может оказаться временным, и нефть будет оставаться на повышенных уровнях.

Ожидания налога на «сверхприбыль». Правительство РФ планирует окончательно решить вопрос о введении нового налога на сверхприбыль компаний (windfall tax) осенью 2026 года. По заявлениям Минфина РФ, окончательные решения будут приниматься во второй половине года в рамках формирования федерального бюджета на трехлетку 2027-2029 гг. Все необходимые законопроекты правительство внесет в Государственную думу в ходе осенней сессии. Обсуждается сбор в размере 20% от суммы превышения прибыли за 2025 год над средними показателями допандемийных 2018-2019 гг. (это вдвое выше ставки аналогичного налога 2023 года).

Аргументом в пользу акций выступает все еще неплохая картина по прибылям, которая позволит платить дивиденды, хоть и не всем. В нефтегазовом секторе сейчас ожидаем, что дивиденды за 2026 год будут немного повыше, чем за 2025 год за счет улучшения рублевых цен на нефть и повышения маржинальности переработки из-за конфликта на Ближнем Востоке. Во-вторых, цикл монетарного смягчения продолжается, хоть и более медленными темпами, чем ожидалось. 

Для разворота нужно улучшение по геополитике, либо устойчивое ослабление рубля. Шансы на первое выглядят в моменте низкими, поэтому многое будет зависеть от валютных курсов. В ближайшие 1-2 месяца некоторую поддержку может оказать реинвестирование дивидендов в дешевые акции долгосрочными инвесторами с длинным горизонтом.

Если рассмотреть главный сектор Индекса МосБиржи, нефтегаз, то основная часть негатива в акциях российских нефтяников объясняется геополитическими факторами. Во всем мире с начала года нефтяной сектор показывает рост ― в США все акции в секторе выросли на 10-40%, и даже акции Saudi Aramco, которая была в центре конфликта на Ближнем Востоке, с начала года подорожали на 9%. При этом многие акции российских нефтяников опустились с начала года почти на 30%, до минимумов с весны 2023 года, или даже ниже, несмотря на сильные отчеты за I квартал. Разница в динамике между акциями российских и мировых нефтяников примерно и позволяет оценить вклад геополитики в перформанс.

Из-за отсутствия переговоров по Украине вероятным выглядит сценарий скорого возобновления американских санкций против российской нефти. Напомним, что в последние месяцы США регулярно продляли лицензию на покупку российской нефти, однако теперь Трамп заявляет, что в условиях скорого возобновления судоходства через Ормуз Штаты смогут возобновить санкции. Напомним, что в декабре-феврале данные санкции привели к росту дисконта сорта Urals до $30 за баррель и частичному отказу Индии от российской нефти. Сейчас инвесторы опасаются повторения такой ситуации. Также сильно снижаются газовики, которые традиционно являются ставкой на прогресс в переговорах, так как бизнес и «Газпрома», и «Новатэка» сильно пострадал от разрыва экономических связей с западом.

Также к геополитическим факторам относятся многочисленные удары по российским НПЗ. Из-за регулярности данных атак рынок в отличии от прошлого года стал воспринимать их более серьезно. Под большим риском от таких атак находятся компании с фокусом на нефтепереработке ― «Татнефть», «Газпром нефть», имеющие одни из лучших НПЗ в РФ. Сильнее защищены «Роснефть» или «Сургутнефтегаз», чьи НПЗ также страдают, но для них нефтепереработка всегда была менее маржинальным направлением.

Кроме того, конечно, для сектора негативными факторами являются все еще крепкий рубль и недавнее снижение цен на нефть из-за постепенного открытия Ормузского пролива. Однако эти факторы не объясняют снижение с начала года и огромное отставание по перформансу от зарубежных аналогов, так как курс рубля в целом находится на уровне начала года, а снижение мировых цен негативно для всех мировых нефтяников. На фоне крепости рубля, все еще высокого дисконта на сорт Urals и снижения мировых цен ниже $75 за баррель рублевая стоимость Urals опустилась ближе к 4000 руб. за баррель. Это все еще выше уровней начала года (3000-3500 руб. за баррель), но заметно ниже уровней 2023-2024 гг. Также участники рынка опасаются профицита на мировом рынке нефти в более долгосрочной перспективе.

Отдельно отметим, что для нефтегаза жесткая риторика ЦБ имеет очень слабое влияние на бизнес. У многих нефтяников долга нет («Лукойл», «Сургутнефтегаз», «Татнефть», «Транснефть»), а у оставшихся часть долга номинирована в валюте, а основной бизнес имеет практически нулевую зависимость от ставки ЦБ. Иначе говоря, жесткая риторика ЦБ ухудшила общие настроения на российском рынке акций и повысила безрисковую ставку, что негативно повлияло в том числе и на нефтегаз, но основные причины падения сектора все же совсем в другом.

Несмотря на ряд негативный факторов, локально мы положительно смотрим на ряд представителей нефтегаза, так как мы близки к ситуации, когда уже произошло все плохое, что можно. Многие акции, несмотря на более благоприятную конъюнктуру, опустились ниже уровней февраля и сейчас штурмуют минимумы с весны 2023 года. На наш взгляд, для разворота сектора требуется выполнение хотя бы двух из следующих условий: ослабление рубля, возобновление полноценных переговоров по Украине, нормализация ситуации в нефтепереработке, очередной виток роста цен на нефть. При этом в разных сценариях интересно могут выглядеть разные акции. Так, ставкой на ослабление рубля выступает привилегированные акции «Сургутнефтегаза», чьи дивиденды во многом будут определяться курсом доллара на конец года.

В случае очередного периода роста цен на нефть может выиграть «Роснефть», бизнес которой фокусируется именно на апстриме. В сценарии возобновления переговорного процесса по Украине лучше рынка могут выглядеть газовые компании («Газпром», «Новатэк») и «Лукойл», которые наиболее сильно пострадали от санкций и разрыва экономических связей с западом.

Индекс МосБиржи пытается отскочить от зоны поддержки 2150-2250 пунктов, но пока это выглядит небольшой коррекцией вверх после падения. «Медвежий» тренд в нисходящем канале сохраняется, хотя есть возможность подняться до 2500 пунктов при улучшении фона. Прогноз по Индексу МосБиржи на конец 2026 года ― 2700-2800 пунктов, что означает потенциал 14-18% от текущих уровней.

Многое будет зависеть от рубля и расклада в геополитике. На рубль, в свою очередь, могли бы надавить более низкие процентные ставки, которые уменьшат привлекательность рублевых активов, но это скорее уже перспектива осени ― конца года.

Невысокие уровни Индекса МосБиржи могут быть оправданы, если сильный рубль станет новым нормальным явлением, что повлияет на прибыли и дивиденды экспортеров, а процентные ставки не будут снижены до низких значений, как сейчас многие ожидают. Заместитель Руководителя Администрации Президента М.С. Орешкин сказал на ПМЭФ, что «Контуры новой экономической модели прослеживаются. Это более крепкий рубль, чем многим бы хотелось. Более высокие процентные ставки, потому что есть вопросы с бюджетным дефицитом».

При таком раскладе увереннее будут держаться акции «домашней» экономики ― потребление, фармацевтика, финансы, ТМТ, электроэнергетика без значительных долгов. Если это стоимостные акции, то должен быть постоянный дивидендный поток, если история роста ― то операционный рост, транслирующийся в рост прибыли.

Видение по секторам

Нефтегаз РФ: позитивно. Акции многих представителей российского нефтегаза снизились до минимума с 2023 года или даже 2009 года (Сургутнефтегаз ао и Газпром). Локально для сектора совпал ряд негативных факторов: открытие Ормузского пролива, многочисленные атаки на перерабатывающую инфраструктуру, крепкий рубль, высокая вероятность возобновления американских санкций в полную силу и в целом крайне негативный геополитический фон. В то же время оценка ряда компаний уже выглядит кризисной, хотя конъюнктура на рынке нефти остается более благоприятной, чем в начале года, а практически все представители сектора продолжают генерировать прибыль и выплачивать дивиденды. При этом в разных сценариях интересно могут выглядеть разные акции. Ставкой на ослабление рубля выступает привилегированные акции "Сургутнефтегаза", чьи дивиденды во многом будут определяться курсом доллара на конец года. От более длительного периода повышенных цен на нефть может выиграть "Роснефть", бизнес которой фокусируется именно на апстриме. В случае возобновления переговорного процесса по Украине лучше рынка могут выглядеть газовые компании («Газпром», «Новатэк») и «Лукойл», которые наиболее сильно пострадали от санкций и разрыва экономических связей с западом.

Сырье и материалы (Россия): фавориты сохраняются, несмотря на уход военной премии. Главная тенденция — это уход «военной премии» из цен сырьевых товаров после меморандума США-Иран. Наш фаворит на текущий момент ― производитель удобрений «ФосАгро». Цены на удобрения, взлетевшие весной на закрытии Ормузского пролива, вернулись к довоенным уровням, что само по себе лишило акции производителей спекулятивного импульса. Однако для «ФосАгро» деэскалация несет и важный позитив: вместе с поставками с Ближнего Востока нормализуется рынок серы, цены на которую утроились в 2025 году и сжимали маржу фосфорного бизнеса. Удешевление серы расширяет спред между ценами на удобрения и сырьем и работает прямо на прибыль, что наряду с потенциальным ослаблением рубля представляет собой ключевой фактор роста. «ФосАгро» остается нашим фаворитом в секторе: собственное апатитовое сырье и низкая себестоимость, а также недооценка к «Акрону», которая выглядит неоправданной.

«Русал», напротив, мы оцениваем несколько сдержаннее: при марже около 5% он зажат между высокой стоимостью закупаемого сырья и тяжелым долгом, а финрезультат почти полностью определяется курсом рубля, поэтому идея в нем ― скорее спекулятивная ставка на ослабление рубля при сохраняющемся дефиците алюминия и сокращение дисконта цены к справедливой стоимости бизнеса, чем качественная история. Однако на фоне сильного падения котировок «Русал» может стать отличной идеей для покупки в соотношении риск/доходность.

«Норникель» выигрывает лишь выборочно: медь и платина его поддерживают, но ключевой для выручки палладий структурно слабеет, ограничивая потенциал.

Черная металлургия остается слабейшим звеном на фоне низкого внутреннего спроса и высокой ключевой ставки, заморозившей строительство – основного потребителя стали. Восстановление спроса ожидается не ранее конца 2026 года – начала 2027 года, FCF у большинства компаний около нуля, дивиденды не выплачиваются, а котировки держатся вблизи многолетних минимумов. Идея в секторе спекулятивная – ставка на разворот при снижении ключевой ставки и возврате к дивидендам. Самой сильной выглядит «Северсталь», которой несмотря на положение сектора удается удерживать объемы.

Среди драгоценных металлов устойчивее всего смотрится золото. Несмотря на коррекцию под давлением крепкого доллара и жесткой риторики ФРС, среднесрочные ориентиры остаются заметно выше текущих уровней, а спрос центробанков структурно поддерживает металл. На этом фоне просадка «Полюса» выглядит скорее точкой накопления, чем поводом для продаж, поскольку это наименее зависящая от промышленного цикла история в секторе. Наша оценка для акций «Полюса» ― «Покупать» с апсайдом в 24% и ожидаемой дивидендной доходностью 9% на горизонте 12 месяцев. Совокупная доходность может составить 33%.

Рынок алмазов нащупывает дно, но не разворот: «Алроса» фиксирует рост цен на крупные камни и ждет восстановления мировых продаж, однако давление синтетики, избыток запасов огранки и санкции мешают устойчивому росту, а новая экспортная пошлина на необработанные алмазы дополнительно давит на прибыль. Ставка на разворот здесь возможна, но пока под вопросом.

Транспортный сектор РФ: разнонаправленно. Крупнейшие представители транспортного сектора («Аэрофлот» и «Совкомфлот») в последние недели падали на фоне общих негативных настроений на рынке. Удары по НПЗ и дефицит топлива в некоторых регионах оказывает давление на авиаотрасль за счет роста издержек. Однако, временный запрет на экспорт авиакеросина призван стабилизировать ситуацию. Гендиректор «Аэрофлот» заявил, что компания обеспечена топливом по всей маршрутной сети, а всплесков цены на топливо пока не было.

Кроме того, в России работает механизм топливного демпфера, что помогает компании возмещать часть расходов. «Аэрофлот» сохраняет лидерство на рынке благодаря оптимизации расписания и расширению международных маршрутов, увеличению пассажирооборота, однако сталкивается с задержками поставок отечественных самолетов и запчастей, что сдерживает рост отрасли. На фоне слабых финансовых результатов за I кварталы отправили акции компании на пересмотр. «Совкомфлот» испытывает более сильное санкционное давление, однако в I квартале года компания продемонстрировала положительную динамику финансовых показателей (г/г)). Также акционеры утвердили дивиденды в размере 4,87 руб. на акцию (доходность 6%) из нераспределенной прибыли прошлых лет. В долгосрочной же перспективе компания выигрывает также за счет переориентации экспорта СПГ на азиатские рынки и развития Северного морского пути.

Финансовый сектор РФ: умеренно позитивно. Несмотря на неблагоприятные внешние условия, связанные со сложной ситуацией в экономике и по-прежнему жесткой ДКП, российские банки, по данным ЦБЮ в январе-мае нарастили суммарную чистую прибыль на 46% (г/г) почти до 2 трлн руб. Драйвером оставался заметный рост доходов по основным направлениям деятельности на фоне продолжающегося постепенного увеличения кредитования и сохраняющейся на повышенном уровне чистой процентной маржи, кроме того, заметную роль сыграли неосновные доходы, связанные, в частности, с положительной переоценкой долговых ценных бумаг. 2026 год в целом, вероятно, окажется непростым для сектора, и, мы ожидаем, увеличение отчислений в резервы на фоне сохраняющихся повышенных экономических, геополитических и других рисков будет сдерживать дальнейший рост прибыли.

Но мы рассчитываем, что благодаря накопленному запасу прочности сектор сохранит устойчивость, вновь продемонстрирует весьма достойный финансовый результат и продолжит смотреться заметно лучше многих других отраслей российской экономики. На таком фоне мы рассчитываем на сохранение интереса инвесторов к банковским акциям, которые торгуются с существенным дисконтом по мультипликаторам по отношению к аналогам EM и собственным историческим значениям. Мы по-прежнему полагаем, что в текущих сложных экономических и рыночных условиях следует делать ставку прежде всего на ведущих и наиболее сильных с фундаментальной точки зрения представителей сектора. Поэтому нашими фаворитами остаются акции «Сбера» и «Т-Технологий». Среди отечественных финкомпаний мы также позитивно смотрим на бумаги Московской биржи поскольку рост волатильности и активности торгов на финансовых рынках будет способствовать дальнейшему увеличению комиссионных доходов компании.

ТМТ РФ: разнонаправленно, с преимуществом у качественных компаний с низким долгом. Российский TMT-сектор остается неоднородным: высокая ключевая ставка и замедление экономики давят на рекламные бюджеты, рынок труда, недвижимость и корпоративные ИТ-расходы, однако отдельные компании продолжают показывать устойчивый рост и выглядят интереснее широкого рынка после просадки. Лучше сектора, на наш взгляд, могут выглядеть истории с сильным денежным потоком, низкой долговой нагрузкой и понятными драйверами роста — прежде всего «Яндекс» и «Циан».

«Яндекс» остается наиболее качественной историей в российском TMT: компания продолжает расти быстрее экономики, улучшает маржинальность и выигрывает от развития рекламы, электронной коммерции, подписок, такси, финтеха и ИИ-сервисов. «Циан» также выглядит сильнее сектора за счет «легкой» бизнес-модели, высокой рентабельности и низкой капиталоемкости, хотя высокая ставка пока ограничивает активность на рынке недвижимости. «Хэдхантер» выглядит более нейтрально: компания сохраняет высокую маржинальность, но рынок труда охлаждается, а восстановление интереса к бумаге, вероятно, потребует более явного разворота ставки вниз и оживления найма. К импортозамещающему ПО относимся осторожнее: первая волна срочного перехода на российские решения уже во многом прошла, корпоративные клиенты стали аккуратнее относиться к новым ИТ-проектам, а высокая ставка ограничивает бюджеты. В таких бумагах, как «Астра» или «Диасофт», лучше ждать подтверждения восстановления отгрузок и более сильных результатов за следующие кварталы. Телекомы выглядят защитнее широкого рынка и могут получить поддержку от снижения ставки, поскольку МТС и «Ростелеком» чувствительны к стоимости долга, однако высокая капиталоемкость и долговая нагрузка ограничивают потенциал переоценки.

Электроэнергетика, нейтрально. Мы придерживаемся нейтрального взгляда на перспективы российского электроэнергетического сектора. Поддержку сектору может оказать снижение ключевой ставки, способное постепенно уменьшить стоимость обслуживания долга компаний сектора. В то же время доходности по депозитам и облигациям, вероятно, останутся привлекательными, что будет ограничивать интерес инвесторов к акциям компаний сектора. Дополнительным сдерживающим фактором остается неоднородная дивидендная картина. Несмотря на выплаты у отдельных эмитентов, ряд компаний сектора не выплачивает дивиденды на фоне масштабных инвестиционных программ. В секторе мы выделяем привилегированные акции «Россети Ленэнерго». Просадка после дивидендной отсечки создает привлекательную точку входа для инвесторов. Кейс выглядит интересно на фоне ожиданий роста прибыли в 2026 году и дивидендов за 2026 год на фоне индексации сетевых тарифов выше инфляции и возможного дальнейшего смягчения ДКП.

Здравоохранение, умеренно позитивно. Акции ведущих представителей отечественного сектора здравоохранения не остались в стороне от общей просадки рынка несмотря на то, что компании в целом позитивно отчитывались по операционным и финансовым результатам и публиковали весьма конструктивные прогнозы по годовым показателям. Бумаги таких эмитентов, как «Промомед» и «Озон Фармацевтика», выглядят значительно недооцененными с фундаментальной точки зрения. По-прежнему добротным и качественным вложением представляется «МД Медикал», чьей истории роста не мешает ни демография, ни макроэкономика.

Потребительский сектор РФ: разнонаправленно. После сильной июньской распродажи интереснее выглядят компании, ориентированные на внутренний спрос и защитные категории потребления. При этом спрос в экономике растет: ЦБ отмечал ускорение потребительского спроса и оживление розничного кредитования, хотя денежные условия остаются жесткими.

Лучше рынка могут выглядеть продовольственная розница, дискаунтеры и интернет-торговля. Потребитель становится чувствительнее к цене, при этом не отказываясь от базовых покупок. В связи с чем устойчивее выглядят сети с высокой долей товаров первой необходимости, развитой логистикой и собственными торговыми марками. В этой части предпочтение можно сохранять за X5, «Магнит» же выглядит слабее из-за долговой нагрузки и просевшей рентабельности.

Отдельно выделяем «Озон» как бенефициара расширения онлайн-торговли: компания выигрывает от перетока спроса в интернет, где проще сравнивать цены, и выше роль программ лояльности. С осторожностью относимся к непродовольственной рознице: электроника, одежда, обувь, мебель и товары длительного пользования остаются чувствительными к дорогому кредиту и замедлению доходов.

Долговой рынок

II квартал стал временем изменения нарративов: мировые центробанки задумались о повышении ставок в ответ на инфляционные угрозы. В России влияние фактора нормализации ДКП на долговой рынок еще не ушло с повестки дня, но сильно ослабло.

Внешний контур

Хотя во II квартале 2026 года глобальный долларовый долг продолжил находиться под давлением последствий ближневосточного конфликта и роста вероятности разворота по процентной политике, перформанс практически всех сегментов оказался положительным (см. таблицу ниже). Это во многом связано с сильной перепроданностью в первые три месяца года: как мы отмечали в нашей прошлой квартальной стратегии, к концу марта 2026 года цены американских облигаций с фиксированными купонами упали до уровней, в последний раз наблюдавшихся в начале апреля прошлого года на фоне разразившихся в тот период торговых войн. Немаловажную роль в итоговом выходе в плюс по доходу сыграл и остающийся сравнительно высоким средний купон по надежным долларовым бумагам (~4,5% годовых).

Доходные показатели отдельных американских биржевых фондов, отслеживающих долг

Отметим, что результаты I полугодия наглядно подтвердили правильность нашего инвестиционного подхода. Напомним, что нашей базовой рекомендацией является хеджирование позиции в средне- и долгосрочных облигациях доходом по инструментам с низкой дюрацией (краткосрочным облигациям и флоатерам). Как видно в таблице выше, долгосрочный «фикс» пока в этом году находится в числе отстающих по доходу, тогда как инструменты с невысоким процентным риском чувствуют себя достаточно уверенно. Это связано с тем, что их держатели непосредственно получают текущую процентную ставку в виде купонов притом, что цены таких бумаг колеблются около номиналов. Процентные ставки же остаются далеко не нулевыми, обеспечивая соответствующий денежный поток. Поскольку нельзя исключать повышения ставки ФРС, актуальность данного инвестиционного подхода в III квартале 2026 года, на наш взгляд, только возрастет.

Хотя главным образом мы рекомендуем «долгосрок» в рамках стратегии Buy and Hold, его доходность выглядит интересно как по историческим меркам, так и с точки зрения долгосрочных инфляционных перспектив (наш прогноз по доходности UST-10 на конец III квартала близок к текущим значениям и составляет 4,5%). Если предположить, что форма кривой на горизонте инвестирования останется нормальной (доходности бумаг растут вместе с увеличением срочности), то тогда, например, 10-летняя облигация через год станет 9-летней, 9-летняя ― 8-летней и так далее — с соответствующим понижением доходности. В результате инвестор, как бы «скатываясь» с течением времени по кривой доходности вниз, имеет возможность получать дополнительный к купону прирост капитала вследствие роста цены своей облигации по мере приближения ее к сроку погашения.

Кривая гособлигаций США

Внутренний контур: инвалютные инструменты

С точки зрения объема размещений динамика первичного рынка во 2К26 заметно улучшилась по сравнению с первыми тремя месяцами года, оказавшись на уровне показателя аналогичного периода 2025 года. В значительной мере выправить ситуацию позволило размещение Минфина на 10 млрд юаней (1,5 млрд в долларовом эквиваленте). Крепкий рубль по-прежнему оказывает сдерживающее влияние на активность отечественных заемщиков на первичном инвалютном рынке.

Первичный рынок российских облигаций, номинированных в инвалютах

За 4 года своего развития сегмент российских облигаций, номинированных в отличных от рубля валютах, не просто обрел контуры, но и стал характеризоваться весьма приличными объемами. Невысокая срочность (даже по среднесрочным бумагам, как правило, предусматривается пут-оферта) определяет существенный объем выкупов и погашений в сегменте.

Так, только по бумагам во внутрироссийском контуре (то есть без учета еврооблигаций) он по факту во II квартале достиг 5,1 млрд в долларовом эквиваленте (после 5,4 млрд в долларовом эквиваленте в I квартале). Новых бумаг, как показано выше, размещается несколько меньше, что с учетом купонных платежей (1,2 млрд в долларовом эквиваленте во II квартале) поддерживает ценовые уровни в секторе.

Во II квартале продолжился тренд по удлинению срочности юаневого сегмента: Минфин РФ разместил 10-летний выпуск, на рынке появился целый ряд среднесрочных корпоративных бумаг. Такие инструменты зачастую безальтернативны с точки зрения валютного инвестирования во внутрироссийском контуре на столь продолжительный период.

Впрочем, обратной стороной большой модифицированной дюрации выступает высокий процентный риск: в течение срока обращения облигации ее цена может быть весьма волатильна: взлет ставок влечет за собой в моменте значительную понижательную переоценку долгосрочной бумаги. Интересен вопрос — в какой мере продолжится тренд на удлинение срочности в III квартале? С одной стороны, даже рублевых долгосрочных корпоративных бумаг очень мало, с другой — вплоть до декабрьского размещения Минфина на рынке не было юаневых бумаг даже с трехлетней дюрацией.

Карта рынка российских юаневых облигаций

Во II квартале инвалютный облигационный сегмент подтвердил свое реноме доходной экспозиции на валюту. После мартовского провала, динамика ценовых индексов в целом оказалась в плюсе, что вкупе с купонными платежами обеспечило положительный финрезультат по кварталу. Впрочем, в рублевом выражении картина не столь радужна: крепкий курс российской валюты ограничивает доходы в секторе.

Индексы чистых цен российских облигаций, номинированных в инвалютах

Доходные показатели (изменение цены + купон) «замещающего» и юаневого сегментов во 2К26

Так как есть рублевые ОФЗ, можно рассчитать, какой валютный курс закладывается инвесторами в котировки облигаций. Если исходить из паритета доходностей, то сейчас долговой рынок предполагает ежегодное ослабление рубля на уровне 8-9% в перспективе. Если же девальвация российской валюты по факту окажется сильнее, то покупка инвалютных бумаг (юаневых, долларовых или евровых) будет выгоднее — принесет бóльшую рублевую доходность, чем инвестирование в ОФЗ.

Суверенные российские облигации, номинированные в отличных от рубля валютах

Крепкий рубль оставляет в фокусе квазивалютные инструменты в III квартале. Результаты первой половины текущего года подтверждают наш инвестиционный тезис, что в качестве хеджа по валюте лучше всего подходят краткосрочные облигации (включая те, по которым в ближайшей перспективе ожидаются пут-оферты). Их модифицированная дюрация невелика, и по качественным бумагам на инвестгоризонте можно уверенно рассчитывать на получение их текущей доходности просто потому, что их погашение (и выкуп по оферте) происходят по 100% от номинала. А вот длинные бумаги в силу большего процентного риска сильно подвержены переоценке из-за движения ставок. Поэтому мы рекомендуем рассматривать «долгосрок» главным образом в рамках стратегии Buy and Hold, при этом ориентироваться на заемщиков, в кредитном качестве которых не приходится сомневаться.

Рублевые облигации

Во II квартале Минфин РФ продолжил двигаться с темпом прошлого года (ставшим рекордным по объему размещений), разместив рублевые ОФЗ на общую сумму 1,7 трлн руб. по номиналу. В целом, в I полугодии своих покупателей нашли ОФЗ на общую сумму 3,3 трлн руб. по номиналу, что выше годового показателя за весь 2023 год (2,8 трлн руб.) и сравнимо с программой по размещению 2022 года (3,3 трлн руб.).

Размещение рублевых ОФЗ по номиналу

Масштабная программа по размещениям стала во II квартале выраженным фактором влияния на рынок, особенно для средне- и долгосрочных бумаг. Пока Минфин размещает именно их, что ведет к росту крутизны кривой, ведь доходности коротких бумаг следуют за ставкой ЦБ. В результате «погоду» на рынке длинных ставок определяет не только ДКП Банка России, но и госпрограмма по размещениям, ведь зачастую для того, чтобы разместить бумаги, Минфин вынужден предлагать их с дисконтом к рынку, с последующей трансляцией цен на вторичный сегмент. В итоге мы наблюдаем довольно необычную для цикла смягчения ДКП ситуацию, когда доходности средне- и долгосрочных ОФЗ превышают текущий уровень «ключа». Особенно, когда ставки и доходности, как сейчас, находятся на повышенных, двузначных уровнях.

Ключевая ставка ЦБ РФ и кривая ОФЗ

Объемы первичного рынка во II квартале остались высокими и уже выглядят сильнее I квартала. С апреля размещено почти 3,3 трлн руб. против 2,8 трлн руб. кварталом ранее. По сравнению со II кварталом 2025 года рост тоже заметный, но он скорее отражает сохраняющуюся потребность эмитентов в рефинансировании и желание занимать до дальнейшего снижения ставок, чем новый перегрев рынка. В III квартале 2026 года мы ожидаем сохранения высокой активности, но без резкого ускорения. Объемы должны поддерживаться крупными заемщиками и рефинансированием, а более слабые эмитенты, вероятно, будут выходить на рынок только при готовности платить заметную премию.

Первичный рублевый корпоративный рынок

Программа по размещениям Минфина стала не единственным фактором давления на рынок. На июньском заседании ЦБ понизил ключ только на 25 б.п., просигналив о замедлении темпа нормализации ДКП. И опять под основным ударом оказались средне- и долгосрочные облигации с фиксированными купонами. Дело в том, что замедление темпа снижения ключевой ставки означает сужение потенциала раскрытия их стоимости в перспективе ближайших месяцев. Теперь на реализацию этого потенциала, инвесторам, видимо, можно рассчитывать не ранее чем через год. Отражением этого стал слабый перформанс индекса RGBI во 2К26, который как раз и отслеживает в основном долгосрочные облигации с фиксированными купонами (дюрация индекса — около 5 лет). Дальний отрезок кривой ОФЗ превысил 16%.

Индексы чистых цен рублевых облигаций (индекс RGBI и корпоративный индекс RUCBCPNS)

Из-за того, что доходность индекса RGBI выросла с 14,25% до 15,46%, в то время как доходность основного корпоративного индекса RUCBCPNS — только с 15,32% до 15,75%, разница между корпоратами и госсегментом заметно сократилась. Это подтверждает, что спрос на качественный корпоративный кредит сохраняется даже на фоне коррекции в ОФЗ, но одновременно снижает и запас премии в самых надежных выпусках. По спредам картина во II квартале стала более выборочной. В сегменте AAA премия к ОФЗ упала примерно с 92 до 89 б.п., но движение не было столь однозначным. Спреды первого эшелона колебались в диапазоне 59–105 б.п. и по большей части динамика была нейтральной. В AA-сегменте спреды немного расширились, сохранив отдельные идеи в крепком втором эшелоне. В A-сегменте после весенней волатильности спреды заметно сузились после перерасчета индекса, так как были исключены несколько крупных заемщиков из-за понижений их рейтинга. Сегмент все еще требует осторожности, часть доходности там остается не премией за идею, а компенсацией за более высокий кредитный риск.

Средний кредитный спред по эшелонам рублевого корпоративного рынка

Результаты II квартала по доходу напомнили нам 2023-2024 гг., когда ЦБ повышал ставку и на рынке царил процентный риск. Лучший перформанс показали инструменты с невысокой дюрацией — флоатеры. Благодаря гораздо меньшей, чем у ОФЗ, дюрации, индекс корпоративных облигаций с фиксированными купонами закончил квартал в плюсе. Поддержку дохода по всем классам бумаг оказывает остающийся высоким средний уровень купона. Отметим слабый квартальный ценовой перформанс сектора ВДО, что нами ожидалось.

Динамика индексов полного дохода сегментов рублевого долгового рынка

Источник: Росстат, Московская биржа, ФГ «Финам»

В целом, результаты первой половины 2026 года полностью подтвердили наш прогноз, что доминантой дохода в рублевом облигационном сегменте будет оставаться купон (см. график ниже). Если бы не купонные платежи, то финрезультаты были бы гораздо печальнее.

Доля купона в доходе по различным классам рублевых облигаций в 1П26

Из-за того, что ценовая волатильность флоатеров очень умеренна, этот тип облигаций стабильно набирает очки даже в периоды слабости рынка. Более того, облигации с переменными купонами даже находятся в определенном выигрыше от замедления нормализации ДКП: плавный и растянутый во времени ход снижения ключа означает, что они продолжат в ближайшей перспективе транслировать держателям повышенную ставку в виде купонов. На наш взгляд, в свете последних ориентиров ЦБ актуальность флоатеров в III квартале возросла.

Несмотря на то, что цикл смягчения ДКП продолжается уже год, ставки по-прежнему высоки и инвесторы имеют возможность зафиксировать высокий уровень положительной реальной доходности. В краткосрочной перспективе этой цели хорошо служат короткие линкер и флоатеры, тогда как в среднесрочной — ОФЗ с фиксированными купонами. Даже в случае шоков вероятность устойчивой двузначной инфляции невелика, тогда как сейчас есть возможность зафиксировать доходность на уровне 16% в долгосрочной перспективе.

Таким образом, фактор нормализации ДКП ослабил свое влияние на рынок, и реализация потенциала повышательной переоценки сегмента сейчас видится не слишком вероятной в III квартале. Это означает, что долгосрок ОФЗ с фиксированной ставкой купона, видимо, может рассматриваться в основном только в качестве среднесрочной инвестиции. Мы предполагаем, что основной доход в III квартале продолжит формироваться за счет купона и грамотного подбора эмитентов.

Что касается фиксированных корпоративных бумаг, то из-за неоднозначности спредов в AAA-сегменте наращивать позиции лучше аккуратно и на коррекциях. Наиболее интересным остается крепкий второй эшелон, прежде всего AA-эмитенты с понятной премией к ОФЗ, тогда как в более слабом кредитном сегменте не стоит гнаться за высокой доходностью без явной компенсации за риск.

Флоатеры, как главные ретрансляторы остающихся высокими ставок, «возвращаются в игру» в III квартале. Их роль особенно велика в периоды слабости рынка, поскольку они позволят стабилизировать портфель за счет низкой ценовой волатильности.

Сырьевые рынки

Нефть

Общая информация по рынку нефти

Во II квартале 2026 года цена на нефть марки Brent снизилась более, чем на 30%. Средняя цена на нефть марки Brent во II квартале составила $99/барр. за счет достаточно высоких уровней цен в начале и в середине квартала. Ближе к концу квартала цена на нефть начала постепенно снижаться, падение ускорилось на фоне продления США и Ираном соглашения о прекращении огня на Ближнем Востоке.

Между тем, эксперты уже отнесли текущий ближневосточный кризис к крупнейшему кризису в истории.

Рисунок 1. Перебои в поставках нефти

По отдельным месяцам:

В апреле цена на нефть поднялась на 9,6%. Средняя цена на нефть составила $104,5/барр. Внимание рыночных участников полностью сосредоточилось на конфликте. Полагаем, что в марте и апреле было больше всего надежд на то, что ближневосточный конфликт вскоре закончится, а Ормузский пролив будет открыт. В начале апреля между США и Ираном была достигнута договоренность о прекращении огня. Между тем, рыночные участники также допускали, что конфликт будет разрешен военным путем. Вероятность проведения американской наземной операции до конца апреля с целью получения контроля над трафиком в проливе оценивалась как высокая.

В начале месяца страны картеля OPEC+ согласовали увеличение добычи нефти в мае на 206 тыс. барр./сутки. Между тем в конце апреля произошло одно из самых значимых событий для рынка нефти – Объединенные Арабские Эмираты приняли решение покинуть организацию. Напомним, что накануне начала ближневосточного конфликта доля ОАЭ в общей добыче ОПЕК+ составляла порядка 8%. Страна входила в 6-ку лидеров по добыче в картеле. Реакция на рынке нефти на решение ОАЭ было умеренным. Напомним, что в сложившихся обстоятельствах, картель ОПЕК+ бессилен каким-то образом значимо повлиять на ситуацию и сбалансировать рынок. Причиной является то, что большая часть нефтедобывающих мощностей картеля располагается в Персидском заливе, а, следовательно, является «запертой» из-за боевых действий.

В мае цена на нефть марки Brent опустилась на 19,3%. Средняя цена на нефть составила $106,8/барр. Ближе к концу месяца на рынке началась коррекция цены. Оценка рыночных участников развития ситуации на Ближнем Востоке несколько изменилась. На смену ожиданий скорейшего окончания конфликта пришла риторика NACHO (Not a Chance Hormuz Opens). Конфликт начал принимать затяжной характер, а на рынок пришло понимание того, что любые попытки его урегулирования заходят в тупик. В мае усилились опасения относительно того, что Иран может повредить подводные кабели, которые проходят через территориальные воды исламской республики и обеспечивают прохождение от 15% до 30% мирового трафика, связывающего Европу и Азию. Фактически это еще раз подчеркивало факт того, что для достижения своих целей Иран готов идти до конца.

Между тем началась так называемая эрозия спроса из-за существенного роста нефтяных цен ― мировой спрос на нефть начал сокращаться. Отсутствие дальнейшей эскалации в совокупности с сокращением спроса на нефть начало оказывать давление на нефтяные цены, которые к концу месяца опустились ниже $100/барр. Снижению цен способствовали и вербальные интервенции на тему заключения мирного соглашения между Ираном и коалицией. В начале мая ОПЕК приняло решение о наращивании добычи нефти в июне на 188 тыс. барр./cутки.

В июне цена на нефть снизилась более, чем на 20%. Ключевой новостью месяца стало продление США и Ираном соглашения о прекращении огня. Новый меморандум предполагает прекращение огня на всех фронтах (включая Ливан), а также двустороннюю разблокировку Ормузского пролива.

Данные по спросу и предложению

Прогноз Международного энергетического агентства (IEA)

В соответствии с последним прогнозом МЭА:

• Мировой спрос на нефть, как ожидается, сократится на 1,1 млн барр./сутки в годовом исчислении в 2026 году. Мы прогнозируем восстановление роста до 2 млн барр./сутки в 2027 году, чему будут способствовать нормализация торговых потоков, снижение цен на нефть и улучшение экономических перспектив.
• Мировое предложение сократится на 3,9 млн барр./сутки до 102,4 млн барр./сутки в 2026 году, а затем восстановится на 8 млн барр./сутки до 110,3 млн барр./сутки в 2027 году. Хотя временное соглашение между США и Ираном открывает путь к восстановлению экспорта с Ближнего Востока, операционные и политические ограничения, включая длительное разминирование и нерешенные вопросы транзита, оставляют понижательные риски для прогноза.

Таким образом, мировой спрос в 2026 году составит, по мнению МЭА, 103,3 млн барр./сутки, а общемировое предложение 102,4 млн барр./сутки, что означает дефицит в размере 900 тыс. барр./сутки. В следующем 2027 году МЭА ожидает профицит в размере 5 млн барр./сутки.

Прогноз ОПЕК

• Согласно прогнозам, мировой спрос на нефть вырастет на 1,0 млн барр./сутки в 2026 году по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В странах ОЭСР прогнозируется рост примерно на 0,1 млн барр./сутки, а в странах, не входящих в ОЭСР, — примерно на 0,9 млн барр./сутки. Мировой спрос на нефть в 2027 году, согласно прогнозам, вырастет примерно на 1,7 млн барр./сутки по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, после пересмотра прогноза в сторону повышения примерно на 0,2 млн барр./сутки по сравнению с оценкой прошлого месяца. В странах ОЭСР прогнозируется рост на 0,2 млн барр./сутки, а в странах, не входящих в ОЭСР, — примерно на 1,5 млн барр./сутки
• Прогнозируется, что добыча жидкостей странами, не участвующими в Декларации о сотрудничестве, вырастет примерно на 0,6 млн барр./сутки в годовом исчислении в 2026 году. Основными драйверами роста добычи сжиженного газа, как ожидается, станут Бразилия, США, Канада и Аргентина. В 2027 году прогнозируется рост добычи жидкостей странами, не участвующими в Декларации о сотрудничестве, примерно на 0,6 млн барр./сутки. Рост будет в основном обусловлен Катаром, Бразилией, Канадой и Аргентиной.

Рисунок 2. Баланс спроса и предложения на рынке нефти, по мнению ОПЕК

Итого, мировой спрос на нефть, по мнению ОПЕК, должен составить 106,1 млн барр./cутки. Традиционно, ОПЕК не дает определенных прогнозов по предложению.

Прогноз Управления энергетической информации Минэнерго США (EIA)

Согласно июньскому обзору Управления энергетической информации Минэнерго США:

• Мы исходим из того, что Ормузский пролив останется фактически закрытым в ближайшей перспективе. Согласно нашему прогнозу, поставки нефти через пролив возобновятся в третьем квартале 2026 года (3 кв. 2026 г.), однако мы предполагаем, что для выхода на уровень интенсивности движения, предшествовавший конфликту, потребуется несколько месяцев, и, по нашим оценкам, этого не произойдет до начала 2027 года. Мы ожидаем, что некоторые нарушения в добыче нефти на Ближнем Востоке сохранятся и после периода, охватываемого прогнозом в Краткосрочном энергетическом прогнозе (STEO).

Рисунок 3. Восстановление объемов производства странами Персидского залива. Оценка EIA

• Мировое потребление нефти. Высокие цены на топливо, снижение доступности топлива и государственные инициативы привели к падению спроса на нефть. В результате мы теперь прогнозируем, что мировой спрос на нефть сократится на 1,1 млн барр./сутки в течение 2026 года по сравнению с 104,0 млн барр./сутки в 2025 году. В нашем майском выпуске STEO мы прогнозировали, что мировое потребление нефти в 2026 году вырастет на 0,2 млн барр./сутки, а в февральском выпуске STEO мы прогнозировали рост спроса на 1,2 млн барр./сутки. Мы предполагаем, что спрос на нефть восстановится в следующем году после возобновления поставок во второй половине 2026 года: рост спроса на нефть составит 2,5 млн барр./сутки в 2027 году, мировой спрос на нефть достигнет 105,3 млн барр./сутки.

Рисунок 4. Мировой спрос и предложение. Оценка EIA

Данные по запасам нефти

По последним данным ОПЕК, общие коммерческие запасы ОЭСР (нефть+продукты переработки) составили 2 748 млн барр. (60,1 день покрытия)

Рисунок 5. Запасы нефти и нефтепродуктов, по данным ОПЕК.

Согласно последнему отчету МЭА: Сокращение мировых наблюдаемых запасов ускорилось в мае до 143 млн баррелей (-4,6 млн барр./сутки) с 74 млн баррелей (-2,5 млн барр./сутки) в апреле. Это увеличивает средние темпы сокращения запасов с начала конфликта в Персидском заливе до 3,8 млн барр./сутки, из которых 2,4 млн б/с приходится на сырую нефть и 1,4 млн барр./сутки на нефтепродукты. За тот же период правительственные запасы стран ОЭСР сократились на 163 млн баррелей (-1,8 млн барр./сутки) до самого низкого уровня с декабря 1990 года по мере ускорения темпов высвобождения из стратегических резервов.

Согласно последним данным от Управления энергетической информации Минэнерго США стратегические запасы нефти в стране продолжили снижаться и упали до самого низкого уровня с 1980-х годов.

Рисунок 6. Изменение стратегических запасов нефти в США

-----------------------------------------------------------------------

Прогноз цены на нефть марки Brent

Реакция на ближневосточный конфликт

В нашей предыдущей версии стратегии мы рассматривали следующие 4 варианта развития событий на Ближнем Востоке:

1. Продолжение боевых действий (вероятность 30-40%).
2. Снижение интенсивности боевых действий при продолжающейся блокировке пролива (вероятность 30-40%).
3. Окончание боевых действий и смена политического режима в Иране (вероятность 10-20%).
4. Сделка и разблокировка пролива (вероятность 10-20%).

Как можно заметить, события во II квартале развивались скорее по второму варианту. В конце II квартала вероятность 4-го варианта развития событий увеличилась, хотя нельзя сказать, что данный сценарий был реализован до конца.

Теперь мы предполагаем, что в III квартале могут быть следующие сценарии:

Вариант 1. Возобновление боевых действий

В этом сценарии конфликт возобновится с новой силой, а соглашение о прекращении огня будет нивелировано. Трафик в Ормузском проливе будет ограничен. Не исключена эскалация конфликта с проведением США наземной операции с целью установление контроля над трафиком в проливе. Риски усиления конфронтации исходят в первую очередь от Израиля, так как ближайший союзник США не стремится к мирному решению вопроса и может попытаться эскалировать ситуацию.

Этот сценарий позитивен для цены на нефть, добыча в странах Персидского залива не сможет окончательно восстановиться, а пролив, вероятнее всего, останется закрытым. Как следствие цена на нефть может продолжить расти. В долгосрочной перспективе это мировой спрос на нефть также продолжит снижаться.

Мы предполагаем, что вероятность такого развития событий по-прежнему достаточно высока и определили бы ее в 30-40%. В этом случае цена на нефть марки Brent может вновь превысить отметку $100/барр.

Вариант 2. Сохранение status-quo

Нельзя исключать сценарий, при котором стороны фактически вернутся к status-quo, который действовал «накануне» появления мирной сделки. Это будет означать, что боевые действия не возобновятся, однако и пролив окончательно разблокирован не будет. Фактически произойдет срыв сделки, но без дальнейшей эскалации. Не исключено, что вслед за этим последует еще одна похожая сделка.

Причиной является с одной стороны сложность решения конфликта военным путем – для того, чтобы взять под контроль Ормузский пролив и/или сменить власть в Иране на более лояльную Д. Трампу необходимо использовать колоссальные ресурсы, в том числе временные. Полагаем, что такой рода подход является наименее привлекательным для Белого дома как минимум до ноябрьских выборов. Нельзя исключать, что после выборов, в зависимости от их исхода этот шаг все же будет сделан, однако в настоящее время стало понятно, что он нежелателен.

С другой стороны, Трамп должен заключить сделку «с позиции силы», что невозможно по причине того, что Иран сохранил свой военный потенциал и продемонстрировал способность нанести своими действиями существенный урон если не самой коалиции, то ее ближайшим союзникам. Предполагаем, что Иран все еще не задействовал окончательно все возможные рычаги в этом конфликте.

Иран со своей стороны отдает себе отчет в том, что время не играет на стороне Д. Трампа. Это создает пространство для маневра и усиливает переговорную позицию.

Таким образом, полагаем, что вероятность такого сценария status-quo также достаточно высока и также составляет от 30 до 40%. Причина: отсутствие совпадений минимальных требований сторон (ядерная сделка, контроль над проливом). В этом сценарии цена на нефть марки Brent может начать консолидироваться на текущих отметках. Не исключен вариант еще одного рывка цены наверх, однако существенного роста, полагаем, наблюдаться все же уже не будет.

Вариант 3. Заключение окончательного соглашение и постепенная разблокировка пролива

В том случае, если стороны сумеют договориться, и окончательная сделка будет заключена, Ормузский пролив может быть постепенно разблокирован. Это позволит странам Персидского залива постепенно возобновит прежние объемы добычи, а компаниям-грузоперевозчикам вернуться к трафику через Ормузский пролив.

Вместе с тем, по разным оценкам возобновление трафика может занять несколько месяцев. Восстановление же прежних объемов производства ключевыми странами-производителями нефти потребует не менее 6 месяцев. Это означает, что цены на нефть могут продолжать консолидироваться на прежних отметках.

Выводы: геополитические риски продолжают оставаться в фокусе внимания. По нашему мнению, более высокой является вероятность того, что в III квартале конфликт вновь может возобновиться, либо же вернуться к прежнему состоянию без окончательного разрешения. С одной стороны это будет поддерживать цены на нефть, однако с другой – приводить к эрозии спроса на черное золото.

Замедление мировой экономики

Конфликт на Ближнем Востоке продолжает оказывать влияние на мировую экономику. Согласно оценке CEPR рост цен на нефть на 10% снижает промышленное производство в странах ОЭСР приблизительно на 0,5% и повышает потребительские цены на 0,3%. В настоящее время мы не видим сокращение ставок со стороны развитых экономик, а некоторые центральные банки принимают решения в пользу ужесточения ДКП. В частности, Европейский центральный банк на последнем заседании принял решение о повышении ключевой ставки на 25 б.п.

Американский ФРС на заседании 17.06 принял решение о сохранении ключевой ставки в пределах 3,5-3,75%. Более того, половина членов Совета директоров уверены в необходимости как минимум одного повышения ключа до конца текущего года.

Всемирный банк тем временем скорректировал свой прогноз по росту мирового ВВП в сторону понижения (до 2,5% в текущем 2026 году). Наиболее заметная корректировка, по понятным причинам, относится к странам Ближнего Востока.

Рисунок 7. Прогноз по росту ВВП от Всемирного банка

Выводы: ближневосточный конфликт продолжает оказывать давление на мировую экономику, что может снижать спрос на нефть и негативно отражаться на ценах

Действия стран картеля ОПЕК+

В Приложении к данному разделу стратегии мы достаточно подробно расписали шаги, предпринимаемые картелем ОПЕК+ с момента начала конфликта. Повторимся, что потенциал наращивания добычи ограничен и не способен полностью компенсировать выпадающие объемы. Фактически мы видим неспособность картеля полноценно управлять ситуацией.

После окончания конфликта картель, вероятнее всего, возобновит квотирование добычи. Вместе с тем, это, видимо, произойдет уже после выхода добычи стран на приемлемый уровень. Выход ОЭА из сделки, безусловно, является негативным фактором и ослабляет возможности картеля. В дальнейшем это будет оказывать давление на цены на нефть

Выводы: в настоящее время влияние ОПЕК+ существенно ограничено. Вероятнее всего так будет продолжаться как минимум до конца текущего года. Решения, принимаемые картелем, в настоящее время не оказывают существенного влияния и носит формальный характер, однако приверженность стран сделки важна для дальнейшего контроля ситуации.

Мы вновь пересматриваем наш прогноз по средней цене на нефть марки Brent и полагаем, что средняя цена в 2026 году может оказаться в диапазоне $80-90/барр. с перспективой пересмотра наверх в случае возобновления горячей фазы конфликта.

В III квартале 2026 года цена на нефть марки Brent остаться в диапазоне $70-85/барр. (базовый сценарий). В альтернативном варианте нельзя исключать продолжения роста и еще одного выхода цены выше отметки $90-$100/барр.

С точки зрения технического анализа пробой уровня Фибо-коррекции 61,8% (отметка $83/барр.) может означать смену локального тренда с бычьего на медвежий. Безусловно, одного только пробоя мало, важно, чтобы цена закрепилась ниже данного значения.

Как мы уже отмечали в предыдущей стратегии на II квартал 2026 года на графике отчетливо просматривался незакрытый гэп наверх. Медведям удалось его закрыть. Быки в настоящее время пытаются «зацепиться» за кластер $73,8-74/барр. Если им это не удастся, то ситуация для них осложнится.

Рисунок 8. Технический анализ цены на нефть марки Brent (ТФ 1 неделя)

Прогноз цены на нефть марки Urals

Средняя цена на нефть марки Urals по данным Минэкономразвития в апреле-мае 2026 года составила $90,6/барр. Спред между ценой на нефть марки Brent и ценой на нефть марки Urals сократился в апреле до $9,6/барр., однако в дальнейшем вновь расширился до $20/барр.

Рисунок 9. Спрэд Brent/Urals в 2025-2026 гг.

Не исключено, что на фоне продления мирного соглашения между Ираном и США, санкции против российской нефти могут быть со временем возобновлены. Д. Трамп уже озвучил тезис о том, что санкции были сняты по причине того, что Штаты не хотели препятствовать поставкам нефти. Вместе с тем, вскоре появится возможность ввести их повторно. Это может негативно отразиться на спрэде.

Учитывая средний спрэд Brent/Urals в текущем году и учитывая продолжающиеся неопределенности вокруг Ормузского пролива, мы смещаем прогнозный диапазон по цене на нефть марки Urals и теперь считаем, что средняя цена может оказаться в диапазоне $65-75/барр.

Средняя цена на Urals в III квартале может сложиться в диапазоне $60-70/барр.

После начала конфликта на Ближнем Востоке страны OPEC+, участвующие в добровольном сокращении добычи нефти принимали решения об увеличении добычи нефти 4 раза:

01.03 было принято решение об увеличении добычи нефти в апреле на 206 тыс. барр./cутки Итого 8 стран картеля в апреле могли добывать порядка 33,5 млн барр./сутки (фактическая добыча по итогам апреля составила, по данным того же ОПЕК, немного превысила 23,5 млн барр./сутки)

05.04 было принято решение об увеличении добычи в мае еще на 206 тыс. барр./cутки до 33,7 млн барр./cутки, однако реальная добыча составила 23,8 млн барр./cутки.

03.05 было принято решения об увеличении добычи в июне на 188 тыс. барр./cутки (без ОАЭ, так как страна вышла из картеля). Итого, общая добыча уже 7 стран, участвующих в соглашении должна была составить 30,4 млн барр./cутки.

Кроме этого, ряд стран представил свои компенсационные планы. В июне компенсировать переизбыток производства должны были Казахстан и Оман. Фактически же, страны ОПЕК+ добывают и так существенно меньше квот, таким образом, компенсационный план не играет существенной роли.

На последнем заседании во II квартале картель принял решение об увеличении добычи в июле еще на 188 тыс. барр./cутки.

Отметим, что добыча нефти странами ОПЕК+ в мае (м/м) даже увеличилась, составив 23,8 млн барр./cутки vs 23,5 млн барр./cутки в апреле. При этом рост произошел преимущественно за счет стран Персидского залива. Ирак, Кувейт, Саудовская Аравия и ОАЭ увеличили добычу с 10,7 млн барр./cутки в апреле до 11,1 млн барр./сутки в мае. Полагаем, что рост произошел в том числе по причине развития альтернативных маршрутов. В частности, Саудовской Аравии удалось увеличить пропускную мощность нефтепровода Абкайк-Янбу до 7 млн барр./cутки.

Золото

Общая информация по рынку золота

Во II квартале 2026 года цена на золото снизилась более, чем на 13% ― худший квартал со II квартала 2013 года. Средняя цена на золото за квартал сложилась приблизительно на уровне $4505 за тройскую унцию.

Причиной такого сильного падения стали опасения рыночных участников относительно перспектив мировой экономики. На фоне ближневосточного конфликта усилились ожидания сохранения жесткости в денежно-кредитной политике. Это в свою очередь оказывало давление на цены на драгоценные металлы.

В апреле снижение цены на золото составило порядка 1%. Цена в моменте опускалась к уровню $4500 за тройскую унцию, однако пробоя так и не последовало. Полагаем, что причина заключалась в том, что рыночные участники все еще были настроены на скорое окончание ближневосточного конфликта и на относительно быструю деэскалацию. Средняя цена на золото в апреле сложилась примерно на уровне $4720 за тройскую унцию.

Вместе с тем, согласно мат. модели GRAM от Всемирного совета по золоту главным фактором, который действовал на цену в апреле был фактор Риска и неопределенности.

Рисунок 1. Ключевые факторы, действовавшие в апреле согласно модели GRAM

29.04 ФРС сохранил ключевую ставку в диапазоне 3,5-3,75%. Это было последнее заседание Пауэлла в должности председателя американского регулятора.

В мае цена на золото ускорило падение – снижение цены составило уже 1,8%. Средняя цена на золото в мае сложилась на уровне около $4590 за унцию. Согласно модели GRAM ключевым стал так называемый остаточный фактор (фактор погрешности). Фактически, полагаем, что это говорит о том, что модель WGC не смогла в конечном счете не смогла дать полноценное обоснование причины просадки. Вместе с тем, 15.05 в должность председателя Федеральной резервной системы вступил К. Уорш.

В июне 2026 года цена на золото опустилась на 11,2%. Причиной стал продолжающийся конфликт. В моменте цена практически опускалась ниже $4000 за унцию, вернувшись, таким образом, к уровням ноября 2025 года.

На заседании 17.06 ФРС приняла решение о сохранении ключевой ставки в диапазоне 3,5-3,75%. Заседание ФРС было одной из главных интриг июня месяца и, полагаем, всего II квартала. Причиной является неоднозначная позиция нового председателя FOMC ФРС К. Уорша. Кандидатура Уорша была одобрена Д. Трампом, выступающим за снижение ключевой ставки. Соответственно, рынок предполагал, что Уорш может выступить на стороне Трампа, что стало бы сигналом к потере ФРС независимости (положительный фактор для цены на золото). После первого заседания под руководством Уорша, полагаем, что рыночные участники несколько успокоились. Цена на золото на этом фоне немного снизилась.

Данные по спросу и предложению на золото

World Gold Council обновил информацию по ситуации со спросом и предложением золота за I квартал 2026 года. Спрос на золото (с учетом OTC) оказался на 2% выше аналогичного показателя год назад, однако на 6% ниже в квартальном выражении (1230,9 т. в Q1 26 vs. 1310,2 т. в Q4 25).

Рисунок 2. Баланс спроса и предложения на золото за I кв. 2025 – I кв. 2026 г.

Ювелирная промышленность. Спрос на золото в I квартале составил 299,7 т., сократившись в годовом выражении на 23%. Комментарий WGC:

• Спрос на ювелирные изделия упал до самого низкого квартального уровня с начала пандемии COVID-19, опустившись ниже 300 тонн (хотя и незначительно) всего лишь во второй раз за всю историю наших данных. В то же время, стоимость спроса выросла на 31% в годовом исчислении до 47 млрд долларов США ― рекордный показатель расходов на золотые ювелирные изделия в первом квартале.
• В продолжение недавней тенденции, потребители золотых ювелирных изделий оказались в некоторой степени во власти цены на золото. Спрос был подавлен ростом цен до рекордных максимумов в январе ― даже после последующей коррекции золото оставалось выше предыдущих исторических уровней.
• Это отразилось на меняющейся структуре мирового спроса, где производство (ювелирные изделия и технологии) уступает рыночную долю инвестициям.

Рисунок 3. Спрос в Q126 в ювелирной промышленности

Производственный сектор. В производственном секторе WGC обратил внимание на следующее:

• Использование золота в промышленности выросло на 1% в годовом исчислении в первом квартале и достигло 82 т.
• Электроника – крупнейшая область промышленного использования золота – обеспечила рост в этом секторе, увеличившись на 3% в годовом исчислении до 69 т., что является самым высоким показателем с четвертого квартала 2021 года.
• В других областях промышленного спроса наблюдалось снижение спроса в ответ на повышение цен на золото.

Рисунок 4. Спрос в Q126 в производственном секторе

Инвестиционный спрос. В I квартале 2026 года снижение спроса составило 5% в годовом выражении. Снижение спроса преимущественно пришлось на золотые ETF фонды, инвестиции же в золотые слитки и монеты довольно ощутимо увеличились.

• Спрос на инвестиции в золото снизился на 5% в годовом исчислении до 536 т.
• Спрос на ETF снизился в первом квартале: отток средств в марте ― в основном из американских фондов ― нивелировал большую часть притока в январе и феврале.
• Инвестиции в слитки и монеты выросли до 474 т., что является вторым по величине квартальным показателем за всю историю наблюдений.

Рисунок 5. Инвестиционный спрос в Q1 2026 г.

По последней оценке WGC, на 31.05 чистые покупки золота с начала квартала составили 29 т. В денежном выражении приток средств составил $4,6 млрд.

Рисунок 6. Приток в ETF фонды за II кв. 2026 г. (данные на 31.05)

Чистые покупки золота со стороны мировых центральных банков в I квартале 2026 года подросли и составили 243,7 т. ― рост на 3% (г/г).

Рисунок 7. Покупки золота со стороны центральных банков

WGC прокомментировал ситуацию следующим образом:

• Спрос на золото со стороны центральных банков в начале 2026 года был высоким, с прогнозируемыми чистыми закупками в 244 т. в первом квартале. Спрос превысил как показатели предыдущего квартала, так и средний показатель за пять лет, что подчеркивает неизменную приверженность укреплению резервов за счет золота.
• В течение квартала центральным банкам пришлось столкнуться с повышенной неопределенностью на нескольких фронтах. Конфликт с участием Ирана, США и Израиля усугубил и без того напряженную геоэкономическую обстановку, приведя к большей волатильности на рынках, включая рынок золота.
• Продолжающийся спрос на золото со стороны центральных банков на этом фоне подчеркивает стратегический характер их закупок и сохраняющуюся уверенность в роли золота как средства сохранения стоимости в периоды неопределенности.
• Тем не менее, эта ситуация, вероятно, способствовала увеличению продаж, зафиксированному в течение квартала, поскольку золото выполняло свою роль незаменимого резервного актива, доступного во времена крайней рыночной турбулентности.

Согласно последнему доступному отчету WGC в апреле чистые покупки золота центральными банками составили 19 т. В последнем обзоре Всемирный совет обратил внимание на следующее:

• Национальный банк Польши возглавил большую часть закупочной активности в апреле, приобретя 14 т. золота. Таким образом, общий объем закупок золота Польшей с начала года составил 45 т., а ее золотые резервы — 595 т., или около 30% от общих резервов.
• Народный банк Китая увеличил свои золотые резервы на 8 т. в течение месяца, что является самым высоким показателем с декабря 2024 года. Официальные золотые резервы теперь составляют 9% от общих резервов, или около 2322 т. Китай стабильно закупает золото на протяжении 18 месяцев подряд.
• Скромные, но стабильные чистые закупки Чешского Национального банка в апреле на 3 т. увеличили его золотые резервы до 79 т., или 6% от общих резервов.
• Между тем Центральный банк Узбекистана продал 1 т. золота, хотя с начала года он остается чистым покупателем (24 т.) и занимает второе место после Польши. Резервы Узбекистана составляют 88% от его общих резервов, или около 414 т.
• Центральный банк России продолжил свою недавнюю серию чистых продаж четвертый месяц подряд, сообщив о чистых продажах в апреле в размере 6 т.
• Центральный банк Турецкой Республики, лидер продаж в марте, сообщил о практически неизменном объеме золотых резервов в апреле, при этом еженедельные данные показывают, что краткосрочные свопы золото/доллар США истекли в апреле, оставив непогашенными только долгосрочные (1-3 месяца) свопы золото/доллар США. Более подробная информация о последних операциях Турции по управлению резервами содержится в нашем недавно опубликованном отчете «Тенденции спроса на золото, 1 квартал 2026 года».
• Центральные банки Восточной Европы и Азии продолжают доминировать в покупках золота, демонстрируя стабильные объемы. За последние 36 месяцев оба региона в среднем покупали 12 и 11 тонн в месяц соответственно. Активность центральных банков мира показывает средние чистые покупки в размере 29 т. за тот же период.

Рисунок 8. Нетто-покупки золота со стороны мировых центральных банков за январь 2024 - апрель 2026 г.

Добыча золота в I квартале 2026 года составила 885 т., увеличившись в годовом выражении на 2%.

Рисунок 9. Производство золота в Q1 c 2000 по 2026 гг.

Страны-лидеры по добыче золота по данным WGC:

• Мали (+30% год к году) благодаря возобновлению работ на руднике Loulo-Gounkoto компании Barrick Mining после урегулирования затяжного спора между горнодобывающей компанией и правительством Мали.
• Индонезия (+19% год к году) благодаря восстановлению производства на руднике Batu Hijau после значительного расширения дробильно-измельчительного комплекса.
• Канада (+15% год к году) за счет многочисленных запусков проектов, включая Valentine Lake компании Equinox, Back River компании B2Gold и Blackwater компании Artemis Gold.
• Перу (+3% год к году) за счет роста добычи на малых и кустарных предприятиях (ASGM), в то время как объемы добычи на крупных предприятиях (LSM) оставались стабильными.

Страны-аутсайдеры по добыче с комментариями WGC:

• Намибия (-35% год к году), где завершение открытых горных работ на руднике Otjikoto компании B2Gold приведет к тому, что объем добычи на предприятии упадет более чем вдвое, поскольку руда с более низким содержанием из отвалов перерабатывается вместе с подземной рудой.
• Мексика (-12% год к году), где на руднике Peñasquito компании Newmont снижение добычи связано с переходом к эксплуатации фазы 8 и переработкой руды с более низким содержанием из отвалов, а рудник Los Filos компании Equinox остается приостановленным.
• Австралия (-7% год к году) из-за добычи руды с более низким содержанием, неблагоприятных погодных условий и перевода рудников в режим консервации. Компания Ramelius Resources перевела рудник Edna May в режим консервации во втором квартале 2025 года, а сильные дожди нарушили производство на руднике Mt Magnet в первом квартале 2026 года.
• Китай (-3% год к году) из-за региональных остановок по соображениям безопасности после смертельного несчастного случая на руднике в провинции Шаньдун.

Прогноз цены на золото

В III квартале 2026 года на цену на золото могут повлиять следующие факторы:

Курс американской национальной валюты. Как мы уже отмечали, на первом заседании под председательством К. Уорша ФРС принял решение о сохранении ключевой ставки в диапазоне 3,5-3,75%. При этом выросла вероятность ужесточения ДКП. Этот фактор подталкивает курс американской валюты наверх и, соответственно, оказывает давление на цену на золото.

Геополитическая напряженность.

Мы продолжаем считать, что геополитическая обстановка продолжает оставаться сложной. Несмотря на продление соглашения о прекращении огня, существует вероятность возобновления конфликта (сценарии развития ситуации см. в разделе про нефть).

Нужно отметить, что в результате эскалации на Ближнем Востоке удар по репутации Д. Трампа получился достаточно серьезным. Вслед за стремительной операцией в Венесуэле в начале 2026 года рыночные участники ожидали увидеть столь же стремительное развитие событий и в Иране. Фактически же исламская республика одержала своеобразную победу (вне зависимости от дальнейшего развития событий), сделав конфликт максимально невыгодным для американской стороны и показав, что затягивание ситуации приведет к еще более серьезным последствиям. Полагаем, что по результатам операции коалиции против Ирана были сделаны следующие выводы:

1. Несмотря на огромный военный бюджет, ядерный статус и технологическое развитие, США не всегда способны добиваться своих целей военным путем. Роль США в качестве военного союзника может быть поставлена под вопрос. Это ослабляет американские позиции и одновременно усиливает позиции Китая
2. Страна, имеющая относительно небольшие ресурсы, но готовая идти «до конца» способна эффективно противостоять атакам более сильного оппонента. Войны не являются скоротечными и могут быть достаточно затратными. Исход не предопределен, даже в случае явного превосходства одной из сторон
3. Статус доллара США в качестве резервной валюты, по всей видимости, будет постепенно пересматриваться (дедолларизация). Доминирование американской валюты подкрепляется военной силой. Неспособность противостоять угрозам будет приводить к росту недоверия ко всей системе (этот тезис подкрепляется опросом WGC центральных банков стран ― приведен ниже).

Полагаем, что эти факторы могут способствовать усилению роли золота в качестве защитного актива. Несмотря на то, что цена на актив «пострадала» от боевых действий, в долгосрочной перспективе статус желтого металла мог вырасти.

Рост спроса на драгоценные металлы. Во II кв. Всемирный совет по золоту опубликовал очередной обзор (опрос) центральных банков стран относительно их дальнейших действий. Результаты обзора, по нашему мнению, получились достаточно оптимистичны:

• Как и в предыдущих опросах, центральные банки продолжают сохранять благоприятные ожидания в отношении золота. Подавляющее большинство респондентов (89%) считают, что мировые золотые резервы центральных банков увеличатся в течение следующих 12 месяцев.
• В этом году рекордные 45% респондентов ожидают, что их собственные золотые резервы также увеличатся за тот же период. Большинство оставшихся респондентов указали, что не ожидают изменений, в то время как 1% ожидает уменьшения золотых резервов своих учреждений.
• Показатели золота во время кризисов, диверсификация портфеля и хеджирование инфляции являются одними из ключевых факторов, побуждающих центральные банки держать золото. Кроме того, золото как средство хеджирования геополитических рисков и как часть политики диверсификации резервов также являются ключевыми причинами увеличения инвестиций в золото.
• Большинство респондентов (74%) ожидают умеренного или значительного снижения доли долларов США в мировых резервах в течение следующих пяти лет. Респонденты также считают, что доля других валют, таких как евро и юань, останется неизменной в течение того же периода, в то время как доля золота увеличится.
• В этом году в ходе опроса респондентов спрашивали, как они будут финансировать свои новые покупки золота. Половина респондентов указала, что это будет внутренняя программа покупки в местной валюте, а 38% — продажа имеющихся резервных активов.

Полагаем, что росту спроса может также способствовать и снизившаяся цена на драгоценный металл.

Технически, мы традиционно оцениваем ситуацию с точки зрения волновой теории Эллиотта.

В нашей предыдущей версии стратегии мы рассматривали два возможных варианта развития событий:

1. Умеренно пессимистичный/пессимистичный. В этом сценарии мы прогнозировали возможность формирования коррекционной волны 4 и выход цены к диапазону $3140 до $4080 за унцию.
2. Оптимистичный. Продолжение импульсной волны 3 и обновление исторических максимумов

Как стало понятно по характеру движения во II квартале, реализован был первый сценарий. Теперь, полагаем, что нужно рассматривать три возможных варианта (от более к менее вероятному):

Сценарий 1 (оптимистичный). Волна 4 завершилась. В зависимости от того, какую начальную точку отсчета волны 3 принять, цена либо скорректировалась до отметки 38,2% Фибо-коррекции, либо же только пробила вниз 23,6% Фибо-коррекции и не «дотянула» до следующей коррекционной отметки $3850-3860 за унцию.

В этом сценарии цена может вернуться на траекторию роста и пробить недавний максимум на отметке $5600 за унцию.

Первым подтверждением такого сценария будет пробой ценой наверх кластера $4900-5000 за унцию и дальнейший пробой максимума на отметке $5600 за унцию.

Сценарий 2 (умеренно пессимистичный). Волна 4 все еще не закончена. Это означает, что падение может быть продолжено, а целью снижения все также выступит диапазон $3140-4080 за унцию. Подтверждением этого сценария может быть выход и закрепление ниже отметки $4000 за унцию и продолжение движения вниз.

Сценарий 3 (пессимистичный). Подсчет волн в рамках импульса неверен. 5-ая волна уже закончена, и мы будем наблюдать развитие более глубокой коррекции вначале к уровню $3000 и далее к отметке $2500 за унцию.

Рисунок 10. Технический (волновой) анализ поведения цены на золото

Общие выводы: мы полагаем, что ключевым риском пока что по-прежнему остается напряженная ситуация на Ближнем Востоке. Мы полагаем, что вероятность окончательной деэскалации ситуации все еще невысока, а возобновление боевых действий может произойти в любой момент. Вместе с тем, учитывая невыгодность конфликта для всех сторон, не исключено, что стороны все же смогут достичь некоего компромисса (см. сценарии развития ситуации в разделе про нефть Вариант 2 Сохранение status-quo).

В базовом сценарии мы полагаем, что цена в III квартале может попытаться вернуться в диапазон $4500-4700 за унцию.

В конце текущего года мы полагаем, что возможен пробой отметки $4850 и выход выше уровня $5000 за унцию.

В альтернативном сценарии мы допускаем продолжение коррекции вниз и выход ниже отметки $3850 за унцию. В этом случае возможен возврат к уровню $3600 за унцию.

Серебро

Общая информация по рынку серебра

Во II кв. цена на серебро снижается более, чем на 20%. За квартал цена нивелировала весь рост, который наблюдался в первые 3 месяца текущего года. Кроме этого, был частично «перечеркнут» рост цены в IV квартале прошлого года. Средняя цена на серебро во II кв. сложилась на уровне $73 за унцию. С начала года средняя цена на серебро сложилась на отметке $78,3 за унцию.

В апреле цена на металл опустилась на 1,85%. Средняя цена на серебро составила $75,7 за унцию. Несмотря на ожидания о возможном скором окончании конфликта, на рынке начали появляться опасения относительно возможности замедления мировой экономики и, как следствие, перспективы сокращения спроса на серебро. Напомним, что серебро является в большей степени промышленным металлом, чем золото, а значит зависит от перспектив роста мировой экономики.

В мае 2026 года цена на серебро подросла на 2,1%. В моменте цена вновь практически протестировала отметку $90 за унцию, однако удержаться на этих значениях быкам не удалось. Ключевой новостью месяца стало решение Индии об ограничении импорта серебра во всех формах. Страна повысила импортные пошлины с 6% до 15% для снижения давления на свои валютные резервы.

В июне цена на серебро достаточно сильно снизилась ― более, чем на 20%.

Коэффициент золото/серебро во II квартале продолжил рост. В настоящее время значение коэффициента находится на отметке вблизи 70 п.

Рисунок 1. Изменение коэффициента золото/серебро во II кв. 2026 г.

Данные по спросу и предложению на серебро

В своем последнем обзоре по рынку серебра Metals Focus прогнозирует, что в 2026 году спрос на металл сократится на 2% (г/г), составив 1112,6 млн унций. Вместе с тем, на те же 2% может сократиться и предложение на рынке, составив 1066,4 млн унций.

Таким образом, рынок будет продолжать оставаться дефицитным и дефицит несколько увеличится по сравнению с 2025 года (с -40,3 млн. унций до -46,3 млн. унций).

Рисунок 2. Баланс на рынке серебра за период с 2017 по 2025 гг. Прогноз на 2026 г.

Сокращение спроса, по мнению MF, будет наблюдаться практически по всем направлениям, за исключением монет и слитков. Здесь спрос может увеличиться до 257,6 млн унций vs 217,7 млн унций годом ранее.

Рисунок 3. Спрос на физическое серебро

Касаемо производства: по мнению MF добыча на шахтах может сократиться в 2026 г. незначительно, по сравнению с 2025 годом, составив 844,1 млн унций. В прошлом 2025 году рост добычи металла составил 3% (г/г).

Наиболее сильный прирост добычи пришелся на Марокко (+50% (г/г)), Россию (+23% (г/г)) и Узбекистан (+15% (г/г)).

У лидеров по объемам добычи серебра Мексики, Перу и Китая ситуация разнонаправленная. Добыча в Перу и Китае выросла, в то же время в Мексике добыча сократилась в прошлом году на 5%. Причиной Институт серебра и MF называют истощение запасов на руднике Пеньяскито компании Newmont и снижение добычи на руднике Сан-Хулиан.

Рисунок 4. Добыча серебра в 2024-2025 гг.

Переработка серебра в 2026 году может увеличиться в годовом выражении на 7%, составив 211,3 млн унций.

Прогноз цен на серебро

Учитывая возможный дефицит на рынке, а также принимая во внимание ситуацию вокруг золота, наш взгляд на рынок серебра остается умеренно позитивным.

В III квартале, как и в случае с ценой на золото, ключевым фактором для цен может стать ситуация вокруг ближневосточного конфликта и, как следствие, ситуация вокруг денежно-кредитной политики. В том случае, если ФРС перейдет к повышению ключевой ставки, то это может продолжить подталкивать курс доллара США наверх и, соответственно, оказывать давление на цены на золото. Для цен на серебро ― это также является негативным фактором. Ранее мы уже писали, что не исключена все же некоторая нормализация коэффициента золото/серебро и постепенное возвращение коэффициента ближе к отметке 70 п. Это означает, что если сценарий развития событий на рынке золота будет негативным, то цена на серебро может опуститься к уровням $45-50. Однако, если базовый сценарий реализуется, и цена на золото вновь отправится к уровню $4500-4700 за унцию, то цена на серебро может попытаться закрепиться в диапазоне $65-75 за унцию.

В альтернативном сценарии нельзя исключать продолжение падения и снижение цены ниже отметки $60 за унцию.

С точки зрения технического анализа ранее мы отмечали, что ключевым уровнем в настоящее время является уровень $64 за унцию, где находится главный коррекционный Фибо-уровень 61,8%. В конце июня произошел пробой данного уровня и выход цены к нижней границе регрессионного ценового канала. В настоящее время поддержка располагается в кластере $54,5 – 60 за унцию. Пробой ключевого Фибо-уровня, безусловно, является негативным сигналом для быков. Между тем, пока что сложно сказать не является ли сигнал ложным. Полагаем, что если в ближайшие недели начнется отскок, то данную просадку можно будет интерпретировать в качестве ложного медвежьего сигнала.

Рисунок 5. Технический анализ поведения цены на серебро

Валютный рынок

Индекс доллара (DXY)

Индекс доллара закрыл второй квартал с умеренно позитивной динамикой, возле отметки 101,14, то есть с приростом на 1,5% относительно закрытия I квартала. Всего с начала 2026 года прирост индекса доллара к корзине мировых валют составляет около 3,2%.

Ценовой минимум, показанный DXY во II квартале: 97,6, а максимум был в районе 101,8. Это означает, что после жесткого ослабления в I и II кварталах 2025 года курс доллара четыре последних квартала постепенно восстанавливает свои позиции.

Динамику курса доллара во втором квартале определяли три основные фактора:

Ситуация на Ближнем Востоке, где идет противостояние США совместно с Израилем против Ирана. Данный фактор с марта по июнь сильно взвинтил цены на нефть. Экономика США относительно защищена от энергетических потрясений по сравнению с другими странами, что является одной из причин, почему инвесторы устремились к доллару как к безопасному убежищу во время иранского конфликта.

Повышенные ценовые уровни нефти означают высокие цены на топливо в США, которые влияют на внутреннюю потребительскую и производственную инфляцию. На повышение цен ФРС обязана реагировать ужесточением денежно-кредитной политики ― этот фактор поднимает доходности по US Treasuries, вслед за которым растет и спрос на доллары.

Несмотря на дестабилизирующий фактор в виде высокой стоимости энергоносителей, экономика США остается в сильной форме, а рынок труда не показывает ослаблений.

Динамика курса доллара во втором квартале показали, что инвесторы, как правило, продавали доллар против евро и иены, когда события на Ближнем Востоке указывали на достижение мирного соглашения, которое к середине июня уже заметно снизило цены на нефть. В середине июня котировки Brent опускались до $77/барр. ― это на 33% ниже годовых максимумов.

Напротив, затягивание военного конфликта повышает спрос на доллар. В начале года рынок ожидал два снижения ставки ФРС до конца года, но к лету эти прогнозы стали неактуальны из-за инфляции в США выше 3% и геополитических рисков, пришедших с Ближнего Востока.

В конце июня США и Иран активно работали над подписанием меморандума о взаимопонимании, который нацелен на прекращение боевых действий. Другие важные вопросы, такие как судьба иранской ядерной программы, стороны обсудят на более поздних этапах, в течение 60 дней после подписания меморандума. Курс доллара немного ослаб на этих новостях в середине июня, но не радикально. Помимо фактора снижения геополитических рисков на доллар также влияет неплохая ситуация в американской экономике.

Нефтяной шок уже привел к более высокой и устойчивой инфляции. Поскольку война США с Ираном продолжается уже более трех месяцев, инвесторы опасаются, что этот конфликт может привести к затяжному инфляционному шоку для всего мира, поэтому не спешат продавать доллар.

Через растущую нефть доллар обычно укрепляется, потому что более дорогая нефть часто подталкивает рынок к более жестким ожиданиям по ставкам в США и усиливает спрос на защиту от инфляции.

Геополитическая эскалация на Ближнем Востоке почти всегда сначала поддерживает доллар, а не ослабляет его. На старте конфликта доллар чаще выигрывает. Но если нефтяной шок становится слишком тяжелым для экономики США, тогда уже может начаться давление на доллар — это вторичная, более поздняя стадия реакции. То есть негативный эффект для доллара обычно появляется не в момент шока, а позже, если рост нефти становится настолько сильным, что начинает ухудшать экономические перспективы роста США, что меняет ожидания по ФРС с ужесточения на смягчение, то есть на снижение ключевой ставки.

По итогам июньского заседания ФРС мы увидели смещение риторики регулятора в сторону большей жесткости, то есть приближения времени нового повышения ключевой ставки. Это может способствовать более привлекательной доходности американских гособлигаций и ставок денежного рынка по долларовым инструментам, что будет стимулировать переток капитала с внешних рынков (прежде всего, развивающихся) в США, что приводит при прочих равных условиях к укреплению доллара.

Новый глава ФРС К. Уорш на июньском заседании дал понять, что намерен сосредоточиться на борьбе с инфляцией и восстановлении ценовой стабильности, даже если для этого потребуется сохранять высокие ставки или повышать их. В такой ситуации рыночная оценка того, что новое повышение ставки по долларам будет в октябре выросло до 80%, хотя неделей ранее это оценивалось в 40%. Этот фактор поднял индекс доллара к отметке 101,0 ― годовой максимум.

Основные инфляционные риски для ФРС сейчас более значимы, чем ситуация на рынке труда, поскольку к началу лета в США сохраняется низкая безработица и устойчивый прирост новых рабочих мест. Сворачивание военного конфликта на Ближнем Востоке, который ранее поддерживал высокие цены на нефть и усиливал инфляционные риски может привести к ослаблению спроса на доллар. Но этот сценарий станет возможным, если инфляция в США замедлится, а рынок труда ослабнет, ФРС может перейти от повышения ставки к ее снижению.

Среднесрочная картина по индексу доллара показывает, что в конце 2-го квартала он поднялся до 101,0, то есть слегка превысил верхнюю границу той консолидации (96,5-100,3 п.), в которой он торговался в последний год. Последние сигналы ФРС и высказывания ее представителей показывают, что смягчение денежной политики в ближайшее время маловероятно. Около половины членов FOMC по итогам июньского заседания стали прогнозировать, как минимум одно повышение ставки в 2026 году. Это уже отражается на рынках: доходность 10-летних гособлигаций США выросла, золото подешевело, а доллар укрепился, что способствует перетоку капитала в США и усложняет ситуацию для других валют.

Срыв сценария с повышением ставки ФРС возможен в случае заметного замедление роста числа рабочих мест (payrolls), выхода низких цифр по базовому индексу PCE или из-за крупной распродажи на рынке американских акций. Плюс к этому, в перспективе осени DXY опять может ослабнуть, если ФРС задумает снизить ставку перед ноябрьскими выборами в Конгресс, при условии, что ЕЦБ при этом будет держать свою ставку неизменной. Д. Трамп весной этого года утвердил Кевина Уорша на посту главы ФРС в надежде на то, что тот вскоре начнет снижать ставку, как того неоднократно просил Д. Трамп. Это один из возможных сценариев, поскольку к осени инфляция в США может замедлится, если летом мы видим быстрое снижение нефтяных цен.

Республиканская партия США рискует утратить контроль над палатой представителей на промежуточных выборах этой осенью, в результате в стране может произойти усиление политических и социальных конфликтов вплоть до президентских выборов в 2028 году. Этот фактор не в пользу более сильного курса доллара в перспективе на ближайший год.

Бурный рост государственного долга США грозит усилением инфляции, если инвесторы начнут избавляться от казначейских облигаций США. Более высокие ставки увеличивают процентные расходы по обслуживанию текущего объема государственного долга США. В следующем году США снова столкнутся с потолком государственного долга, что может негативно повлиять на настроения в отношении доллара.

ОЭСР в июне представила несколько сценариев для мировой экономики. Ключевым фактором, от которого зависит судьба мировой экономики является исход конфликта на Ближнем Востоке, который уже сдерживает ее рост. Длительное удержание высоких цен на нефть может спровоцировать рецессии и значительно более высокую инфляцию. Июньский прогноз ОЭСР по росту экономики США на 2026 год — 2,0%. Это значение было сохранено без изменений по сравнению с мартовской оценкой.

Техническая картина:

Начиная с лета 2025 года индекс доллара к корзине мировых валют (DXY) торгуется в узком ценовом диапазоне с границами 96-101. В середине июня 2026 года индекс DXY достиг отметки 101,8, то есть переписал максимумы с весны 2025 года. Постепенно растущие ценовые максимумы по доллару говорят, что инвесторы перестали избегать американской валюты и покупают ее на локальных просадках. Но процесс усиления доллара идет очень медленно, зачастую с глубокими просадками, поэтому такую ценовую динамику можно описать, как широкую консолидацию. Большинство ведущих Центробанков мира в связи с событиями на Ближнем Востоке заняли примерно схожий настрой на ужесточение ДКП, поэтому политика ФРС здесь не выглядит более агрессивно, а значит среднесрочно у доллара нет повода выйти резко вверх с сформированного торгового диапазона. Ближайшее горизонтальное сопротивление находится на 102,0.

Прогноз по курсу доллара на III квартал: Мы ожидаем, что индекс доллара в ближайшие три месяца будет торговаться в диапазоне 102,0-98,0. На поведение курса доллара продолжит активно влиять ситуация на Ближнем Востоке, которая через динамику цен на нефть меняет уровень инфляции в США. Срыв переговорного процесса США-Иран может восстановить цены на нефть, что опять поднимет спрос на доллар.

Пара EUR/USD

Курс евро против доллара закрыл второй квартал возле отметки 1,138, против уровня 1,155 на закрытие 1-го квартала. Это означает, что по итогам апреля-июня пара EUR/USD снизилась примерно на 1,5%. Всего с начала 2026 года курс евро потерял около 3,1%, то есть продолжилась торговля в том ценовом диапазоне, в котором EUR/USD торгуется уже около года: 1,14 – 1,19, хотя в конце июня наметилась тенденция на выход вниз из этого ценового диапазона.

Ключевые новости, задававшие тон на всех мировых фондовых, сырьевых и валютных рынках в марте-июне, приходили с Ближнего Востока. Динамика цен на нефть задает настрой по инфляционным ожиданиям, что влияет на доходности рынка гособлигаций, а это приводит в движение курсы ключевых мировых валют. На фоне выросших цен на топливо мы получили повышенные уровни инфляции в еврозоне, после чего ЕЦБ в июне ожидаемо повысил свои ключевые процентные ставки на 25 б.п.

Это событие широко ожидалось рынками, поэтому курс евро почти на него не отреагировал поскольку рынку важны перспективы в геополитике, которые будут определять цены на нефть. ЕЦБ заявил, что война на Ближнем Востоке усиливает инфляционное давление, и повышение ставки поддерживается в рамках различных сценариев оценки ее влияния на перспективы еврозоны. Соответственно снижение стоимости энергоносителей будет благоприятно для европейских валют. К концу июня котировки Brent опустились до $72/барр., то есть вернулись к предвоенным уровням.

Но с 17 июня в динамику EUR/USD вмешалось поведение доллара: американская валюта резко подорожала после того, как ФРС провел очередное заседание и поднял ожидания по повышению своих процентных ставок во второй половине этого года. На этом фоне пара EUR/USD к концу 2-го квартала опускалась даже ниже отметки 1,135 ― новый годовой минимум.

Из отчета ЕЦБ следует, что в прошлом году глобальная роль евро практически не изменилась, что стало разочарованием для тех, кто ожидал, что нестабильная экономическая политика США даст значительный импульс европейской валюте. Вместо этого инвесторы предпочли покупать золото и менее крупные валюты. Причина не слишком сильной динамики европейской валюты: удержание ставки ЕЦБ ниже ФРС, вялый экономический рост в еврозоне (особенно Германия), политические риски и торговая политика США, ограничивающая потенциал европейского экспорта.

На данный момент евро занимает около 20% мирового рынка по различным показателям (доля евро в валютных резервах стран мира; доля евро в мировой торговле по товарам и услугам), что немного выше показателя прошлого года, но значительно ниже уровней двух десятилетий назад. Два десятилетия назад (около 2005 года) евро занимал заметно большую долю в глобальных резервах и международных расчетах. Золото и менее традиционные резервные валюты (юань) за последние годы укрепили свои позиции за счет евро и доллара.

Курс евро к доллару в начале июня опустился в район 1,15, поскольку инвесторы негативно отреагировали на данные по индексам деловой активности PMI по еврозоне и тревожные события на Ближнем Востоке. При этом S&P Global предупредила, что данные указывают на то, что инфляция в еврозоне приблизится к 4% в ближайшие месяцы. Аналитики ЕЦБ ранее предупредили, что рост цен на энергоносители из-за войны на Ближнем Востоке ухудшил перспективы европейской экономики. Если перебои с поставками нефти затянутся, то страны зоны евро рискуют столкнуться со стагфляцией — экономическим спадом при сохраняющемся инфляционном давлении.

С учетом выросшего инфляционного давления, вызванное конфликтом на Ближнем Востоке Европейская Комиссия (ЕК) в июне пересмотрела в сторону понижения свой прогноз роста ВВП еврозоны до 0,9% в 2026 году, по сравнению с предыдущим прогнозом в 1,2%, а прогноз на 2027 год также снижен до 1,2% с 1,4%, поскольку влияние энергетического шока вероятно сохранится и в следующем году. Прогноз по росту ВВП Германии был снижен до 0,6% на 2026 год и 0,9% на 2027 год, по сравнению с предыдущими оценками в 1,2% на оба года.

Германия сократила прогноз роста на 2026 год вдвое из-за последствий войны с Ираном. По данным немецкого Министерства экономики, в этом году объем производства в Германии вырастет на 0,5%. Хотя в январе ведомство ожидало рост на 1%. Минэкономики ФРГ также пересмотрело прогноз на следующий год в сторону понижения с 1,3% до 0,9%.

В таких условиях продолжать активно повышать ставки ЕЦБ видимо не станет. Особенно с учетом июньского падения цен на нефть. Поэтому до конца этого года курс евро видимо будет торговаться в широком боковике к доллару. Темпы роста ВВП еврозоны и Германии, вероятно, будут невысокими с рисками уйти в стагфляцию, что обычно плохо для валюты. При этом более высокая инфляция может помешать ЕЦБ быстро смягчать политику, поэтому сильного падения курса евро до конца года мы не ждем. На поведение EUR/USD также может повлиять и поведение курса доллара, поскольку новое руководство ФРС уже проявило жесткость в своей риторике по ДКП и будет готово действовать, если цифры по инфляции в США не снизятся.

Ближе к осени курс евро может показать более сильную динамику к доллару, если новый глава ФРС (ставленник Д. Трампа) решит немного смягчить ДКП, чтобы обеспечить политическую поддержку партии республиканцев на выборах в Конгресс.

Еще один важный фактор, который стоит учитывать по евро в перспективе ближайшего года – политика. Ближайшие крупные выборы в еврозоне — президентские во Франции в 2027 году, где ультраправые (Ле Пен) имеют высокие шансы на победу. Это создает риск слабости курса евро из-за политической и фискальной неопределенности. При этом у немецких партий ХДС и СДПГ, представляющих сейчас правящую коалицию, рекордно низкие уровни поддержки, а ультраправая «Альтернатива для Германии» в будущем может перетянуть на себя голоса избирателей, если в ЕС ультраправые партии станут набирать популярность.

Техническая картина:

В конце II квартала пара EUR/USD опустилась в район 1,133, что ниже сильного уровня поддержки 1,14, который хорошо показал себя за последний год. Его пробой может вытолкнуть курс евро вниз в район 1,10. Фундаментальный поводов для этого появился в конце июня, когда стало ясно, что ЕЦБ может сохранить свои ставки на месте, в то время как ФРС может свои поднять. Ближайшее сопротивление на EUR/USD находится в районе 1,18, а следующая сильная поддержка евро проходит через отметку 1,12.

Прогноз по курсу евро на III квартал: мы ожидаем, что пара EUR/USD проведет III квартал чуть более сильных позициях, чем это было в конце II квартала на фоне коррекционного снижения цен на нефть. Прогнозный торговый диапазон: 1,12-1,18.

Пара USD/RUB

К закрытию II квартала 2026 года курс доллара США был в районе 73,5 руб., против 81,2 руб. в начале квартала. Это означает, что за три прошедших месяца рубль укрепился к доллару примерно на 9,3%, против ослабления на 2,6% кварталом ранее. Всего с начала 2026 года по конец перового полугодия пара USD/RUB снизилась на 7,8%.

Мы считаем, что ключевыми факторами, которые определяли курс рубля во II квартале были:

1. Динамика мировых цен на нефть, от которых зависели объемы экспортной выручки российских добывающих компаний.
2. Действия Минфина и ЦБ с валютой на внутреннем рынке ― в основном это операции в рамках бюджетного правила.
3. Динамика ключевой ставки ЦБ РФ.
4. Геополитика, связанная с западными санкциями.

Мировые цены на нефть резко выросли в начале марта в следствие начала широкомасштабных военных действий коалиции США и Израиля против Ирана. Тот в ответ заблокировал судоходство через Ормузский пролив, остановив торговлю нефтью большинства стран Персидского залива. В результате, котировки Brent с уровня $71/барр. в конце февраля подскочили до $110/барр. в середине марта. Рост цен составил более 50%. Соразмерно выросла и стоимость российской нефти Urals. Что уже в апреле привело к росту объемов валютной выручки от экспортеров, которое привело к укреплению курса рубля.

Ценовой минимум по курсу доллара на межбанковском рынке в мае был показан на отметке 69,95 руб. Участники рынка сходятся во мнении, что причина столь сильной динамики курса рубля в мае связана с тем, что на внутреннем рынке выросло предложения валюты от экспортеров (из-за подъема цен на нефть), которое превышало спрос.

Согласно официальным заявлениям Министерства финансов, работа бюджетного правила в 2026 году была приостановлена с марта по апрель включительно, а ее возобновление произошло с мая 2026 года. Но как известно, с начала марта США и Израиль начали военные действия против Ирана, что сразу же привело к сильному росту цен на нефть.

30 марта 2026 года Минфин объявил о приостановке операций в рамках бюджетного правила до 1 июля 2026 года, но фактически операции регулятора с валютой были приостановлены уже с начала марта.

Основной причиной паузы стала подготовка к пересмотру параметров самого бюджетного правила, в первую очередь — базовой цены на нефть (цены отсечения). В Минфине посчитали, что текущий уровень ($59/барр.) не соответствует долгосрочным реалиям, и хотели бы адаптировать правило под более низкие цены. Но именно в этот момент произошел резкий подъем цен на нефть на фоне геополитической напряженности на Ближнем Востоке. В итоге было объявлено, что вопрос снижения цены отсечки по нефти будет рассматриваться в рамках бюджетного цикла на 2027 год и далее, а в 2026 году параметры БП меняться не будут.

23 апреля 2026 года Минфин объявил о досрочном возобновлении операций — с мая 2026 года, поскольку рубль слишком сильно укрепился в апреле на фоне роста притока валюты от экспортеров. Возобновление работы бюджетного правила в мае 2026 года привело к возврату Минфина и ЦБ к покупке валюты после почти годового перерыва. Однако эти операции оказались достаточно небольшими по объемам и не оказали значительного влияния на курс рубля, который, по мнению некоторых экспертов, оставался крепким. Во второй половине мая курс доллара опускался до 70 руб. ― минимум с начала февраля 2023 года.

В начале июня Минфин на фоне роста нефтегазовых доходов нарастил объем операций по покупке валюты и золота. Объем чистых покупок валюты на внутреннем рынке в июне вырос более чем в четыре раза — с 1,18 до 5,28 млрд руб. в день. Этот фактор остановил укрепление рубля, но не привел к его ослаблению.

С начала июля Банк России сократит объем «зеркалирования», который в первом полугодии определялся, исходя из объемов чистого инвестирования средств ФНБ в разрешенные финансовые активы в рублях во втором полугодии 2025 года в размере 540,8 млрд рублей (4,62 млрд руб. ежедневно). Поскольку объем зеркалирования сокращается, значит на рынок выходит меньше дополнительного предложения валюты со стороны ЦБ. До конца июня Центробанк также должен сообщить о своих операциях во втором полугодии. В случае уменьшения объемов валютных продаж от ЦБ и Минфина, курс рубля стабилизируется и начнет понемногу слабеть.

В рамках бюджетного правила Минфин в период с 5 июня по 6 июля будет приобретать иностранную валюту на сумму 208,2 млрд. руб. Ежедневный объем этих покупок эквивалентен 9,9 млрд. руб. Вместе с этим до конца I полугодия Банк России проводит операции «зеркалирования», исходя из объемов чистого инвестирования средств ФНБ в разрешенные финансовые активы в рублях во втором полугодии 2025 года в размере 540,8 млрд рублей (4,62 млрд руб. ежедневно).

В конце июня стало известно, что Банк России во II полугодии 2026 года будет проводить операции с валютой исходя из корректировки анонсированного Минфином объема операций в рамках бюджетного правила на продажи в размере 0,58 млрд руб. в день. Эта сумма рассчитана исходя из объема чистого инвестирования средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в разрешенные финансовые активы в рублях в I полугодии 2026 года в размере 74,8 млрд рублей.

Таким образом, с июля ежедневный объем предложения валюты от ЦБ на рынке сократится на 4,04 млрд. руб. Если на рынок выходит меньше дополнительного предложения валюты со стороны ЦБ, то для рубля это умеренно негативный фактор.

Также банк России сообщил, что с 01 по 06 июля он будет покупать валюту в объеме 9,34 млрд. руб. в день с учетом анонсированного Минфином России объема покупок валюты в рамках бюджетного правила на период с 5 июня по 6 июля 2026 года. Эти выросшие объемы покупок могут создать дефицит валюты на рынке в начале следующего месяца, что негативно скажется на курсе рубля.

Что касается динамики ключевой ставки, то на заседании 19 июня ЦБ РФ принял решение снизить ее еще на 25 б.п. до 14,25% годовых. Принципиально это смягчение ДКП не должно привести к каким-то значимым изменениям по курсу рубля, поскольку реальная ставка по рублям (ключевая ставка минус инфляция) остаются довольно высокой (около 9%).

Сокращение шага снижения ставки (до 25 б.п.) и ужесточение риторики регулятора, с возможностью пересмотра им среднесрочного прогноза ключевой ставки в сторону повышения означают, что снижение ключевой ставки может замедлиться, и экономике РФ придется дольше жить с высокими процентными ставками. Это негативный фактор для фондового рынка, но позитивный для курса рубля.

Мы считаем, что величина ставки будет более явно влиять на рубль, когда она снизится ниже 10%. Для динамики курса рубля в текущей ситуации наиболее значение играют объемы предложения валюты.

Внутренний валютный рынок, в виду его закрытости от денег внешних инвесторов реагирует только на динамику текущего спроса – предложения валюты на рынке. А с этим фактором пока ничего не меняется. С временным лагом в полтора-два месяца российские экспортеры продолжат заводить во внутренний контур повышенные объемы выручки, полученной от выросших весной цен на нефть.

В течение второго квартала 2026 года геополитическое давление на Россию усилилось, преимущественно за счет новых пакетов санкций со стороны ЕС и G7. Переключение внимания президента США Д. Трампа на украинский конфликт после урегулирования противостояния с Ираном может привести к новой волне санкций против российского нефтегазового сектора, хотя внутриполитическая ситуация в США создает неопределенность.

На июньском саммите G7 лидеры стран подтвердили намерение усилить давление, особенно на нефтегазовый сектор России. При этом разблокировка Ормузского пролива и падение цен на нефть рассматриваются как факторы, создающие для этого благоприятные условия. Еврокомиссия анонсировала подготовку 21-го пакета санкций, который может стать самым масштабным за последние два года, включая более 170 позиций, в том числе ограничения на импорт российских товаров на 60 млрд евро. Если сюда добавятся новые санкции США, то это может спровоцировать сокращение экспортной выручки и постепенное ослабление рубля. При этом может вырасти спекулятивный спрос на валюту от бизнеса и населения на ожиданиях ослабления рубля.

Помимо этого, более активные украинские удары по российским НПЗ в июне, рост цен на топливо и общий пессимизм по поводу окончания конфликта выливаются в то, что население, бизнес и инвесторы усилили покупки иностранной валюты, как защитного актива. Скорость, с которой курс рубля стал сдавать позиции в конце июня говорит о высокой спекулятивной составляющей игроков, которые стали ставить на ослабление национальной валюты. Если Россия станет активно импортировать бензин для удовлетворения внутренних потребностей, то это может добавить к курсу доллара еще 1-2 руб. к концу года.

Техническая картина:

На дневном графике пары USD/RUB мы видим, что в конце июня курс доллара к рублю вышел вверх из формации «сужающийся треугольник». Пробой верхней границы треугольника привел к сильному движению цен в сторону пробоя, что ослабило рубль. При таком сценарии следующей целью роста USD/RUB может стать район 78,0-79,0 руб. Обычно после таких сильных ценовых выносов доллар может начать консолидацию на более высоких ценовых уровнях, с учетом снижения цен на нефть и сокращения предложения валюты на рынке от Минфина и Центробанка.

Прогноз по курсу доллара к рублю на III квартал: мы ожидаем, что в ближайшие месяцы на внутренний рынок продолжат приходить повышенные объемы экспортной выручки. Действия Минфина и ЦБ с валютой будут способствовать умеренному ослаблению национальной валюты. Процесс плавного снижения ставки ЦБ пока не будет активно влиять на курс рубля. Наибольший фактор риска для рубля представляют риски введения новых жестких внешних санкций особенно от США. В этой связи мы ожидаем, что пара USD/RUB в III квартале будет торговаться в диапазоне 75-80 руб. К концу года мы ждем курс доллара в районе 83-85 руб.

Пара USD/CNY

В конце II квартала курс китайской валюты против американской укрепился до отметки 6,76 юаня, против 6,89 юаня в конце I квартала. Это означает, что за II квартал пара USD/CNY снизилась примерно на 1,9%. А всего с начала этого года курс доллара ослаб против юаня на 3,3%.

Народный Банк Китая, выставляя пониженный фиксинг по паре USD/CNY поддерживает процесс укрепления юаня. Уверенное усиление курса юаня за последние полтора года (особенно с 2025 года) — это не просто краткосрочные рыночные колебания, а результат совокупного воздействия изменений во внешней долларовой среде, устойчивости внутренней экономической структуры КНР и рыночных сил.

Профицит торгового баланса Китая и высвобождение спроса на валютные расчеты в юанях формируют фундаментальную основу для усиления курса китайской валюты: активный экспорт Китая продолжает приносить существенные долларовые доходы, обеспечивая надежную поддержку юаню. Например, в мае 2026 года профицит торгового баланса КНР достиг $105,4 млрд.

Другой важный фактор усиления курса юаня: в последние годы китайские предприятия накопили большой объем долларовых депозитов (внутренние и международные валютные депозиты достигли рекордного уровня в $1,1 трлн) и с усилением ожиданий укрепления юаня готовность предприятий к расчетам в иностранной валюте снизилась, поэтому значительные объемы долларов были конвертированы в юани, сформировав рыночную силу китайской валюты.

Стоит отметить, что из-за низкой внутренней инфляции реальный эффективный обменный курс юаня (по отношению к корзине валют) остается на исторически низком уровне, что означает, что его укрепление объективно не ослабило конкурентоспособность китайского экспорта.

Подавляющее большинство крупных инвестбанков ожидают сохранения тренда на укрепление курса юаня как минимум до конца года. Однако, при этом стоит учитывать следующие неопределенности, которые могут привести к коррекции по курсу юаня по отношению к доллару.

По итогам июньского заседания ФРС выпустил жесткий сигнал по денежно-кредитной политике ― это позитивно отозвалось на динамике курса доллара по отношению к другим мировым валютам. Юань здесь не стал исключением.

Другой фактор, который может повлиять на поведение пары USD/CNY ― меры НБК по предотвращению чрезмерного укрепления курса национальной валюты. Ранее китайский Центробанк заявлял о своем намерении «поддерживать обменный курс юаня в основном стабильным на разумном и сбалансированном уровне», предотвращая как чрезмерное обесценивание, так и быстрое укрепление. Если укрепление юаня будет слишком быстрым, регулятором могут быть введены соответствующие меры для его корректировки.

В одном их последних отчетов НБК говорится, что центральный банк Китая продолжит проводить умеренно мягкую денежно-кредитную политику и усилит финансовую поддержку растущего внутреннего спроса и научно-технических инноваций. Однако статданные по итогам мая показали, что экономика Китая развивается сейчас в двухскоростном режиме: сектор экспорта и высокотехнологичных отраслей активно развиваются, а внутренний спрос и общие инвестиции стагнируют. «Внутренний дисбаланс между сильным предложением и слабым спросом носит острый характер», — заявило статистическое бюро КНР. Эксперты предупреждают: без восстановления внутреннего потребления Китай рискует столкнуться с более глубоким замедлением экономики.

В качестве мер поддержки возможно дальнейшее снижение учетной ставки НБК, то есть смягчения денежно-кредитной политики и увеличения государственных расходов. Возможно, эти шаги мы увидим во второй половине этого года. Возможно, что деэскалация напряженности на Ближнем Востоке даст некоторое облегчение китайскому частному бизнесу, поскольку это снизит давление на цены на топливо.

Слабый внутренний спрос заставляет Народный банк Китая держать ставки низкими для стимулирования кредитования компаний и граждан. В то время как ФРС США держит ставки высокими. Этот разрыв может тормозить дальнейшее усиление юаня против доллара.

По данным из открытых источников, США и Китай ранее достигли рамочных договоренностей и создали новые торговый и инвестиционный советы, но это не означает, что все спорные вопросы закрыты. Открытой остается тема редкоземельных металлов и высокотехнологичных товаров, поэтому до конца года возможны новые раунды обсуждений и уточнение тарифов, то есть тема торговых отношений полностью не закрыта.

Техническая картина:

На недельном графике USD/CNY мы видим, что курс юаня в июне опустился до 6,75 – это минимальный уровень с февраля 2023 г. Немного ниже, на 6,70 находится ближайший сильный уровень поддержки. Снижение сюда вполне реально в перспективе ближайших пары месяцев. Если он не устоит, что далее вниз, к следующему рубежу ― 6,64 юаня за доллар. Но на текущих уровнях среднесрочно юань выглядит перекупленным против доллара. Возможны ценовые сюрпризы по USD/CNY, если США и Китай вновь станут выяснять торговые отношения осенью.

Прогноз по курсу юаня к доллару на III квартал: Мы ожидаем, что курс доллара США к китайскому юаню продолжит постепенное укрепление к доллару. Наш прогнозный диапазон по USD/CNY на ближайший квартал: торговля в диапазоне: 6,7-6,85. Снижение к уровню 6,64 юаня за доллар возможно ближе к концу года, при условии благоприятной новостной ленты.

Пара CNY/RUB

В конце II квартала биржевой курс китайской валюты против рубля находился на уровне 11,4 руб. против 11,74 руб. в конце I квартала 2026 года. Это означает, что за II квартал курс юаня ослаб к рублю на 0,3%. Интересно, что в середине марта курс рубля резко ослаб, поэтому закрытие I квартала по юаню было на достаточно высоком уровне. В конце июня мы также видели ослабление курса рубля, хотя и меньшей амплитудой, чем в I квартале.

Но если смотреть на поведение CNY/RUB в течение II квартала, то мы видим, что минимум по курсу юаня был показан 20 мая в районе 10,3 руб., а максимум китайской валюты против российской был обозначен 04 июня на отметке 11,0 руб. Поэтому текущее значение CNY/RUB находится чуть выше среднего значения за II квартал.

На поведение пары CNY\RUB традиционно влияет поведение курса юаня к доллару и курса рубля к доллару. Юань во II квартале преимущественно укреплялся к американской валюте. Также вели себя и российский рубль. Курс рубля к доллару (USD/RUB) и курс юаня к доллару (USD/CNH) — это две независимые величины. Если юань укрепляется к доллару, а рубль остается на месте, то кросс-курс CNY/RUB растет — юань дорожает по отношению к рублю. Если же рубль слабеет одновременно с юанем, кросс-курс может остаться почти неизменным.

Однако для пары юань/рубль более значимы внутренние российские факторы, чем глобальная динамика юаня. Курс рубля сейчас сильно зависим от следующих факторов:

• Динамика мировых цен на нефть, от которых зависели объемы экспортной выручки российских добывающих компаний.
• Действия Минфина и ЦБ с валютой на внутреннем рынке ― в основном это операции в рамках бюджетного правила.
• Динамика ключевой ставки ЦБ РФ.
• Геополитика, связанная с западными санкциями.

Чем выше поднимались цены на нефть, тем больше валюты российским экспортерам будет требоваться для продажи, чтобы уплатить НДПИ. Это повышение предложения валюты на рынке обычно приводит к более крепкому курсу рубля.

С другой стороны, быстрое падение цен на нефть, которое мы видим в середине июня приведет к тому, что в перспективе ближайшего месяца-двух объемы продажи валюты на рынке от экспортеров сократятся, что повлияет на курс рубля. Если при этом Минфин будет активно покупать валюту в резервы по бюджетному правилу, то курс рубля станет слабеть.

Мы считаем, что майское усиление рубля против других мировых валют было временным явлением (высокие объемы предложения валюты от экспортеров на фоне минимальных объемов покупки валюты от Минфина). Ситуация может измениться с начала II полугодия, когда ЦБ перестанет ежедневно продавать валюту на сумму 4,62 млрд руб. Поскольку объем дополнительного предложения валюты со стороны ЦБ сокращается, для курса рубля это будет умеренно негативный фактор. Возможное постепенное ослабление курса рубля, вкупе с постепенным общим усилением курса юаня создаст предпосылки к повышению пары CNY/RUB.

Техническая картина:

На дневном графике видно, что в конце июня курс рубля резко ослаб и пара CNY/RUB преодолела майские максимумы на 11,1 руб. выросла до 11,6 руб. Такие стремительные волны роста валют против рубля ранее всегда были непродолжительными по времени. Поэтому в начале июля можно ждать коррекции. Тем не менее, на графике мы видим, что тренд на усиление рубля весной сейчас оказался сломлен и теперь рубль стал ослабевать. В районе 11,65-11,80 руб. находится ближайший рубеж сопротивления. Мы полагаем, что тестирование этих уровней мы увидим в III квартале года.

Прогноз по курсу юаня к рублю на III квартал: Мы ожидаем, что курс китайского юаня к рублю во многом будет зависеть от динамики цен на энергоносители, а также от параметров совместных операций ЦБ и Минфина на внутреннем валютном рынке. Поскольку предложение валюты от экспортеров и регулятора сокращается, курс рубля станет умеренно слабеть. Поэтому наш прогнозный диапазон по CNY/RUB на ближайший квартал: торговля в рамках 11,1-11,8 руб. При неблагоприятных новостях, курс рубля может ослабнуть в III квартале до 12,0 руб.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 01.07.2026.

Настоящий материал отражает профессиональное мнение аналитиков ФГ «Финам». Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент его публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Ни ФГ «Финам», ни ее сотрудники не несут ответственности за действия третьих лиц, предпринятые ими на основе предоставленной информации. При использовании материала ссылка на первоисточник обязательна. Любые изменения материала со стороны третьих лиц должны быть согласованы с ФГ «Финам».