Замещающая облигация RUSSIA-2028: инициация покрытия

С момента нашего последнего по времени апдейта по долларовой еврооблигации Минфина с погашением в 2028 г. она в значительной степени заместилась. Мы инициируем покрытие замещающего выпуска и считаем текущий момент довольно благоприятным для открытия позиции.

В декабре 2024 г. произошла конвертация еврооблигаций Минфина, включая RUSSIA-28, в замещающие бумаги. Коэффициент конвертации по RUSSIA-28 оказался довольно высоким: почти 81% владельцев еврооблигаций решили обменять их на замещающие бумаги. При этом оставшийся после конвертации объем еврооблигации RUSSIA-28 остается весьма внушительным по российским меркам — $477 млн.

Особенностью инвалютных облигаций Минфина являются их высокие номиналы. За исключением двух долларовых выпусков с погашением в 2028 и 2030 гг., номиналы минфиновских бумаг составляют либо $200 000, либо €100 000. Это определяет ситуацию в целом очень невысокой биржевой ликвидности данного сегмента. Самыми ликвидными являются замещающий выпуск и еврооблигация с погашением в 2028 г., а также замещающий выпуск с погашением в 2030 г. (находится в нашем покрытии). По сути, этими тремя бумагами и ограничивается доступная для отечественного розничного инвестора экспозиция на доллар с кредитным риском РФ.

Ликвидность на Мосбирже

То, что замещающий выпуск Минфина с погашением в 2028 г. (Россия, ОВОЗ РФ 2028) торгуется с дисконтом в доходности относительно корпоративных бумаг, связано не только с меньшим кредитным риском и большей ликвидностью суверенной бумаги, но и с отменой валютной переоценки. Дело в том, что доход в виде курсовой разницы при продаже (погашении) облигаций Минфина, номинированных в иностранной валюте, освобождается от уплаты НДФЛ. Такая налоговая льгота потенциально доступна и для корпоративных облигаций, однако для ее получения необходимо сохранение непрерывной позиции в бумаге на протяжении 3 лет. Отметим, что из-за освобождения от валютной переоценки по Россия, ОВОЗ РФ 2028 можно рассчитывать на получение «чистой» валютной доходности.

Высококачественные квазидолларовые выпуски с погашением в 2028 г.

Инвалютные инструменты позволяют не просто захеджировать валютный риск, но и потенциально рассчитывать на привлекательную рублевую доходность. Чтобы определить, какой валютный курс заложен участниками рынка в котировку Россия, ОВОЗ РФ 2028, необходима номинированная в рублях облигация от того же заемщика с примерно такой же датой погашения. Ближайший аналог — ОФЗ серии 26236 (дата погашения — 17.05.2028), которая сейчас доступна с доходностью 14,4%. Если исходить из паритета доходностей, то в рынок заложено ежегодное ослабление рубля на уровне около 8,5%.

Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Первые шаги", старт нового потока каждый понедельник.

В результате, чтобы по замещающему выпуску Минфина с погашением 24.06.2028 в итоге получить в рублях такую же доходность, как и по погашающейся в те же сроки ОФЗ серии 26236, курс доллара в июне 2028 г. должен составить 102,5 руб. Если же девальвация российской валюты по факту окажется сильнее, то покупка Россия, ОВОЗ РФ 2028 будет выгоднее (принесет бóльшую рублевую доходность), чем инвестирование в ОФЗ. Конечно, до лета 2028 г. много воды утечет, но такой курс доллара почти в трехлетней перспективе нам не кажется запредельным уровнем. Поэтому более прибыльным хеджем от ослабления рубля нам видится суверенный замещающий выпуск с погашением в 2028 г.

Как и в отношении других замещающих облигаций, обслуживание Россия, ОВОЗ РФ 2028 осуществляется в рублях по официальному курсу ЦБ РФ. Значительный размер купона определяет ситуацию, при которой объем платежей по выпуску (включая незамещенную часть RUS-28) составляет около $320 млн в год, что является вторым по величине показателем в инвалютном секторе. Впрочем, это соответствует всего 1,2% средств, направленных Минфином в 2024 г. только на обслуживание рублевых ОФЗ (2,160 трлн руб.).

Интересным моментом в отношении суверенного инвалютного выпуска с погашением в 2028 г. является то, что он — «чемпион» по размеру купона (12,75% годовых) в линейке займов Минфина с фиксированной ставкой. Его позиции не смогло подорвать даже рекордное поднятие ключевой ставки ЦБ: серии рублевых ОФЗ, размещаемых в настоящее время, характеризуются максимальной ставкой купона 12,25%. Разумеется, минфиновские флоатеры сейчас имеют ставку выше 12,75%, поскольку привязаны к ставке RUONIA, которая примерно соответствует «ключу». Но век таких купонов недолог — ЦБ уже начал снижать ставку и собирается довести ее уровень до 12–13% в конце 2026 г. Таким образом, в перспективе примерно полутора лет выпуск Россия, ОВОЗ РФ 2028 имеет все шансы восстановить свои безусловные лидерские позиции с точки зрения размера купона в линейке отечественных гособлигаций.

В заключение отметим, что текущий момент — довольно благоприятен для открытия позиции. Дело в том, что сентябрьское решение ЦБ по ключевой ставке, способствовавшее укреплению рубля, негативно отразилось на ценообразовании российских квазивалютных долговых инструментов. Как видно на графике, Россия, ОВОЗ РФ 2028 торгуется около минимумов за последние полгода.

Цена выпуска Россия, ОВОЗ РФ 2028

Таким образом, для фиксации инвалютной ставки на перспективу мы рекомендуем ориентироваться на заемщиков, в кредитном качестве которых не приходится сомневаться. Этой цели удовлетворяет суверенный квазидолларовый замещающий выпуск с погашением в 2028 г., которому мы присваиваем рейтинг «Покупать».

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 08.10.2025.