еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании
 
 
facebook
вконтакте

"Сургутнефтегаз" - компания стоит меньше денежных средств на своих счетах

14.05.2021 18:43  Обзоры и идеи

Инвестиционная идея

"Сургутнефтегаз" - одна из крупнейших российских компаний, оперирующих в области добычи и переработки нефти и газа.

Сургутнефтегаз а. о.

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

41,1

Текущая цена

35,7

Потенциал

15,1%

Сургутнефтегаз а. п.

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

51,8

Текущая цена

45,0

Потенциал

15,1%

Мы рекомендуем "Покупать" обыкновенные и привилегированные акции "Сургутнефтегаза" с целевой ценой 41,1 руб. и 51,8 руб. соответственно. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 15,1% для обыкновенных акций и 15,1% для привилегированных.

* Восстановление цен на нефть, слабый рубль и постепенное ослабление ограничений ОПЕК+ позволят финансовым результатам "Сургутнефтегаза" восстановиться в 2021 году.
* "Сургутнефтегаз" держит на своих счетах почти $ 50 млрд - больше, чем капитализация компании. Цель - неизвестна.
* Дивиденды на привилегированные акции зависят от валютной переоценки кубышки за год. Благодаря этому дивидендная доходность по префам по итогам 2020 года составит 14,9%.
* Отсутствие стратегии использования денежных средств и в целом прозрачности компании не дает рынку учесть кубышку в оценке акций "Сургутнефтегаза", что ограничивает потенциальный апсайд.

Описание компании

"Сургутнефтегаз" - одна из крупнейших нефтяных компаний в Российской Федерации. Основные направления деятельности - нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация. Основные активы и месторождения расположены в Западной Сибири. Крупнейшим нефтеперерабатывающим активом компании является Киришский НПЗ. Бизнес "Сургутнефтегаза" достаточно сильно ориентирован на экспорт - только 23% выручки приходится на внутренний рынок.

Источник: данные компании

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

SNGS

ISIN

RU0008926258

Рыночная капитализация

1623,6 млрд руб.

Enterprise value (EV)

-2206,4 млрд руб.

Мультипликаторы

P/E LTM

2,2

P/E 2021Е

5,4

EV/EBITDA LTM

N/A

EV/EBITDA 2021E

N/A

DY 2021E

1,6%

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

 

2019

2020

2021E

Выручка

 

1570,9

1075,2

1654,4

EBITDA скорр.

 

487,8

262,1

424,6

Чистая прибыль

 

106,2

742,9

301,6

Дивиденд

 

0,65

0,65

0,65

Денежный поток

 

317,1

-41,9

278,3

Финансовые коэффициенты

Показатель

 

2019

2020

2021E

Маржа EBITDA скорр.

 

31,1%

24,4%

25,7%

Чистая маржа

 

6,8%

69,1%

18,2%

ROE

 

2,4%

14,5%

4,6%

Ч. долг / EBITDA

 

-6,9

-14,6

-9,5

При этом "Сургутнефтегаз" уже многие годы не рассматривается инвесторами в качестве чисто нефтяной компании. Дело в том, что с нулевых нефтяник начал копить на своих счетах денежные средства. На конец 2020 года их объем составлял около 3,7 трлн руб. (в отчетности по РСБУ). Для сравнения: текущая капитализация "Сургутнефтегаза" - 1,6 трлн руб.

Источник: данные компании

Цель, с которой "Сургутнефтегаз" копит столь значительную сумму, никому неизвестна. На данный момент большая часть средств располагается на банковских депозитах. Компания регулярно получает с этих средств процентные доходы - в 2020 году их объем составил 120,5 млрд руб., что эквивалентно 3,2% от объема кубышки на конец периода.

На любые вопросы о причинах накопления такой суммы менеджмент никогда не отвечает. Это и тот факт, что кубышка превышает капитализацию компании, приводят к значительному росту акций при появлении любых слухов о ее возможном распечатывании. Наиболее ярким примером является осень 2019 года, когда обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" выросли в два раза за несколько месяцев. Причиной стало создание дочерней структуру ООО "Рион", видом деятельности которой заявлялась торговля ценными бумагами. На рынке сразу появились слухи о buyback, покупке конкурентов или хотя бы просто вложении средств в ценные бумаги. Уже в середине сентябре глава компании Владимир Богданов сообщил журналистам относительно этих слухов, что "они сами себе это придумали". Каких-то действий от дочерней компании инвесторы так и не дождались, в связи с чем обыкновенные акции всё еще торгуются значительно ниже, чем до пандемии. Вероятно, это не изменится, пока не появятся новые слухи или реальные действия с кубышкой.

Источник: finam.ru

Однако огромные запасы денежных средств на счетах - не единственная тайна в "Сургутнефтегазе". На данный момент даже неизвестно, кто является ключевыми бенефициарами компании. Последняя серьезная попытка выяснить это была предпринята журналистами "Ведомостей" в 2013 году. Тогда удалось обнаружить двойную закольцованную структуру из компаний в РФ и на Кипре, которая так и не смогла объяснить, кто же является конечным бенефициаром компании. Владимир Богданов руководит компанией с середины 80-х годов, в связи с чем ему часто приписывают создание данных закольцованных структур в 90-е годы.

Источник: "Ведомости"

Со структурой акционеров связана еще одна загадка "Сургутнефтегаза" - казначейские акции. В отчетности по МСФО за 2001 год говорилось, что 40,5% уставного капитала компании составляют казначейские акции. После 2002 года "Сургутнефтегаз" 10 лет не публиковал отчетность по МСФО, а ограничивался результатами по РСБУ. Когда в 2012 году отчёт по МСФО все-таки был опубликован, казначейских акций в нем не было. Их судьба так и осталась неизвестной, однако, если окажется, что они погашены или всё еще находятся на балансе дочки "Сургутнефтегаза", это может стать позитивом для капитализации нефтяника.

Дивидендная политика

Дивидендная политика "Сургутнефтегаза" существенно различается в зависимости от типа акций. По обыкновенным акциям последние годы платится фиксированный дивиденд в размере 0,65 руб. на акцию. Ожидаемая дивидендная доходность в ближайшие 12 мес. составляет 1,8% - крайне скромное значение.

По привилегированным акциям дивиденд рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, разделенные на 25% уставного капитала компании. Эффективно это означает, что на дивиденды по префам идет 7,1% прибыли по РСБУ. Достоверно известно, что основная часть денежных средств "Сургутнефтегаза" хранится в валюте. Это значит, что их валютная переоценка идет в чистую прибыль по РСБУ. То есть в годы, когда рубль сильно ослабевает, дивиденды по привилегированным акциям значительно увеличиваются, а в периоды сильного укрепления рубля могут сравниваться с минимальными дивидендами на обыкновенные акции. 2020 год стал годом слабого рубля, так что дивиденды на префы будут высокими - 6,72 руб. на акцию, что соответствует 14,9% доходности.

История дивидендов "Сургутнефтегаза"

Источник: данные компании

На конец 2021 года мы ожидаем, что курс доллара к рублю будет находиться в диапазоне 69–74, что, по нашим оценкам, предполагает дивиденд на привилегированные акции в диапазоне 1,7–3,5 руб. на акцию. Иначе говоря, при текущем курсе доллара (около 74 руб.), привилегированные акции могут за ближайшие 14 мес. принести 10,2 руб. дивидендов, что соответствует доходности 22,6%. При этом ослабление курса национальной валюты на каждый рубль увеличивает потенциальный дивиденд примерно на 0,5 руб. на акцию, но верно и обратное - дивиденды будут меньше при укреплении рубля.

Отраслевые тенденции

Среди международных тенденций, влияющих на "Сургутнефтегаз", стоит отметить ограничение добычи со стороны ОПЕК+. Напомним, что на данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу приблизительно на 7,3 млн б/с, и "Сургутнефтегаз" также попадает под данные ограничения. Из-за этого добыча нефти в 1-м квартале 2021 года снизилась на 13,2% г/г. При этом ОПЕК+ постепенно начинает наращивать добычу, в связи с чем во 2-м квартале можно ожидать увеличения добычи и от "Сургутнефтегаза".

Источник: данные компании

Если говорить про рынок нефти в целом, то он находится в стадии восстановления от пандемии. Цены уже полностью восстановились и сейчас торгуются выше, чем до пандемии - близко к $ 69 за баррель.

Источник: finam.ru

При этом важно понимать, что рост цен не означает полное восстановление рынка от эффекта пандемии. Основным драйвером роста цен стало ограничение ОПЕК+, которое на данный момент убирает с рынка около 8 млн б/с, если учитывать добровольное сокращение добычи со стороны Саудовской Аравии. При этом с мая ОПЕК+ начал наращивать добычу на 350 тыс. б/с, а в июне и июле увеличит добычу еще на 350 тыс. б/с и 450 тыс. б/с соответственно. Кроме того, Саудовская Аравия к июлю планирует постепенно отказаться от добровольного сокращения добычи на 1 млн б/с. Краткосрочно цены на нефть также поддерживает близость летнего сезона, когда спрос на бензин традиционно растет.

Учитывая взрывной рост случаев коронавируса в отдельно взятых странах, включая Индию, третьего в мире покупателя нефти, рост добычи в мае покажет устойчивость текущего равновесия на рынке нефти. При этом Минэнерго США всё ещё ожидает полного восстановления спроса только в первой половине 2022 года.

Источник: EIA

Дополнительными угрозами для равновесия на рынке нефти стоит считать возможность роста добычи сланцевой нефти в США, где из-за стабильно высоких цен последние несколько месяцев растет буровая активность, а также заключение ядерной сделки с Ираном, условием для которой может стать снятие санкций со стороны и возвращение иранской нефти на мировой рынок.

Финансовые результаты

В плане выручки и скорр. EBITDA финансовые результаты "Сургутнефтегаза" за 2020 год оказались ожидаемо слабыми - они сократились на 31,6% г/г и 46,3% г/г соответственно. Это связано как со снижением средних цен на нефть, так и с уменьшением добычи нефти на 9,9% г/г из-за соглашения ОПЕК+. Свободный денежный поток на фоне падения EBITDA и роста оборотного капитала ушел в отрицательную область.

При этом чистая прибыль выросла в 7 раз и оказалась значительно выше EBITDA. Это нормальная ситуация, связанная с положительной валютной переоценкой кубышки компании из-за ослабления рубля. Сама кубышка на данном фоне выросла в рублевом эквиваленте на 18,9% г/г, до 3,7 трлн руб. В долларовом выражении денежные запасы компании снизились на 1% г/г.

В 2021 году стоит ожидать восстановления выручки и EBITDA по мере роста цен на нефть, нормализации маржи нефтепереработки и смягчения ограничений добычи из-за соглашения ОПЕК+. Однако значение чистой прибыли, как обычно, будет в первую очередь определяться курсом доллара к рублю на конец года.

"Сургутнефтегаз": финансовые результаты по МСФО за 2020 год (млрд руб.)

Показатель

2020

2019

Изм., %

Выручка

1075,2

1570,9

-31,6%

EBITDA скорр.

262,1

487,8

-46,4%

Маржа EBITDA

23,1%

29,5%

-6,4%

Чистая прибыль акц.

742,9

106,2

599,8%

Маржа чистой прибыли

69,1%

6,8%

62,3%

Свободный денежный поток

-41,9

260,1

-116,1%

Денежные средства (РСБУ)

3703

3114

18,9%

Добыча нефти, млн т

54,8

60,8

-9,9%

Источник: данные компании

"Сургутнефтегаз": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

 

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Отчет о прибылях и убытках

 

 

 

 

 

 

 

Выручка

1175,0

1556,0

1570,9

1075,2

1654,7

1674,8

1712,7

EBITDA скорр.

338,2

512,8

487,8

262,1

424,6

398,3

386,2

EBIT

272,4

415,2

393,0

165,1

314,4

279,8

246,8

Чистая прибыль акц.

194,7

850,4

106,2

742,9

301,6

383,1

353,1

Рентабельность

 

 

 

 

 

 

 

Рентабельность EBITDA скорр.

28,8%

33,0%

31,1%

24,4%

25,7%

23,8%

22,5%

Рентабельность чистой прибыли акц.

16,6%

54,7%

6,8%

69,1%

18,2%

22,9%

20,6%

ROE

5,6%

21,3%

2,4%

14,5%

4,6%

6,2%

6,2%

Показатели денежного потока, долга и дивидендов

 

 

 

 

CFO

356,1

350,5

476,3

129,1

453,1

382,9

387,1

CAPEX

160,2

151,3

159,2

171,3

174,7

189,4

199,6

CAPEX % от выручки

14%

10%

10%

16%

11%

11%

12%

FCFF

195,9

199,2

317,1

-41,9

278,3

193,5

187,5

Чистый долг

-2538

-3366

-3365

-3830

-4033

-4176

-4314

Чистый долг / EBITDA

-7,5

-6,6

-6,9

-14,6

-9,5

-10,5

-11,2

DPS, руб.

0,65

0,65

0,65

0,65

0,65

0,65

0,65

Норма выплат, % прибыли МСФО

12%

3%

22%

3%

8%

6%

7%

Источник: Bloomberg

Оценка

Акции "Сургутнефтегаза" не поддаются классическим способам оценки, так как формально стоимость бизнеса оценивается рынком в отрицательную величину - запасы денежных средств на счетах превышают сумму долга и капитализации. Если бы рынок учитывал эти средства, акции "Сургутнефтегаза" стоили бы более 100 руб. Обычно рынок не учитывает в своей оценке и пропавшие казначейские акции, что могло бы увеличить потенциальную целевую капитализацию.

Логика рынка понятна - менеджмент не делится планами по использованию кубышки, и неизвестно, будет ли она задействована для роста капитализации в обозримом будущем. В связи с этим мы считаем уместным рассмотреть оценку обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" как нефтяной компании без долга и денежных средств. В такой ситуации капитализация будет равна стоимости бизнеса (EV).

Для оценки мы использовали сравнение по мультипликатору EV/EBITDA, так как мультипликатор P/E не работает в данном случае из-за зависимости прибыли "Сургутнефтегаза" от переоценки валютной кубышки. Такая оценка дает целевые EV и капитализацию "Сургутнефтегаза" в размере 1785,5 млрд руб., или 41,1 руб. на акцию. Это соответствует апсайду 15,1% и рейтингу "Покупать".

Оценка целевой цены обыкновенной акции "Сургутнефтегаза", млрд руб.

Компания

EV/EBITDA 2021E

Газпром нефть

3,9

ЛУКОЙЛ

4,2

Роснефть

4,1

Татнефть

4,5

Газпром

4,2

Медиана по аналогам

4,2

Показатели для оценки

EBITDA 2021E

Сургутнефтегаз, млрд руб.

424,6

EV нефтяного бизнеса, млрд руб.

1785,5

Источник: оценки ГК "ФИНАМ", Reuters

Что касается привилегированных акций, то, учитывая их дивидендную доходность 14,9% по итогам 2020 года и еще 7,8% по итогам 2021 года, мы считаем их текущую премию 26% к обыкновенным акциям справедливой. При ее сохранении целевая цена по привилегированным акциям составит 51,8 руб., что соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 15,1%.

Отметим, что средневзвешенная целевая цена обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 56,0 руб. (апсайд - 56,9%), рейтинг акции - 4,25 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" аналитиками Renaissance Capital составляет 140 руб. (рекомендация - "Держать"), Sova Capital - 48 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 32,8 ("Продавать").

Средневзвешенная целевая цена привилегированных акций "Сургутнефтегаза" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, 73,9 руб. (апсайд - 64,2%), рейтинг акции - 3,75 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены привилегированных акций "Сургутнефтегаза" аналитиками Renaissance Capital составляет 140 руб. (рекомендация - "Покупать"), BCS - 70 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 36,6 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" выглядели значительно хуже рынка, что в первую очередь связано с эффектом высокой базы. На конец 2020 года пришелся пик роста обыкновенных акций, связанный с созданием компании "Рион". Какого-то продолжения истории с дочерней компанией не последовало, в связи с чем обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" так и не смогли восстановиться до уровня начала 2020 года.

Привилегированные акции по динамике оказались лучше нефтегазового сектора, хоть и немного уступили широкому индексу ММВБ. Сильная динамика префов связана с ослаблением рубля в 2020 году, который привел к значительному росту прибыли и дивидендов.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" последние несколько месяцев находятся в боковике и одновременно пытаются остаться в рамках среднесрочного восходящего тренда. Вероятно, направление выхода из боковика может определить направление дальнейшего движения.

Источник: finam.ru

Привилегированные акции в моменте достаточно сильно перекуплены, о чем говорит значение индекса относительной силы выше 75. Кроме того, на дневном графике акции сформировали медвежью фигуру "падающая звезда". В такой ситуации лучше открывать длинные позиции при коррекции ближе к 50-дневной скользящей средней, расположенной около 42 руб.

Источник: finam.ru

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Кауфман Сергей
Кауфман Сергей
аналитик
ИГ "ФИНАМ"
В лидерах рейтинга
В лидерах рейтинга за год
и оцените материал  
9 пользователей оценили материал на 5.

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
14.05 23:00
JiuShei:
когда уже фейкомётов начнут сажать и желательно на очень долго
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Мечел
на 1 октября
Курс доллара к рублю
на 1 октября
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря