Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях, на рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле №1 меняем ЛСР на Новые технологии, ОФЗ 26243 — на 26248. В портфеле №3 Газпром, ГТЛК и РЖД заменят НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро. Состав портфеля №2 сохраняем.

Недельная инфляция 0,17% — замедление с 0,23% неделей ранее

C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания дальнейшего снижения инфляции

Макродрайвер №1 — кредитование: ожидаем позитивные данные по кредитованию за январь

Макродрайвер №2 — экономика: ждем замедления индексов PMI в феврале

Рубль около 88 за доллар — позитивно

Нефть Urals около $70/барр. — нейтрально

Рублевые портфели: Новые технологии заменит ЛСР, ОФЗ 26248 вместо 26243

Валютный портфель: долларовые новички в портфеле — НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро

Замедление инфляции поддерживается крепким рублем

На фоне позитивной информации по геополитике рубль значительно укрепился, что дополнительно поддерживает тренд на замедление инфляции, т.к. 80% ее составляющих прямо или косвенно зависят от курса российской валюты. Не исключаем сильное снижение инфляции к заседанию ЦБ в марте. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 16% до 9–11%.

Меняем ЛСР на Новые технологии, ОФЗ 26243 — на 26248

Временно исключаем ЛСР в свете нового размещения, которое давит на котировки. Меняем на Новые технологии БО-04 с доходностью 27,8% на 1,5 года, которые немного отстали от роста рынка. Также меняем ОФЗ 26243 на 26248 увеличивая доходность на 0,6% при небольшом уменьшении дюрации (чувствительности) на 0,2 года. Новые технологии — нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск Новые технологии БО-02 предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2–м эшелоне (рейтинг А) — 27,8% на 1,5 года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

ФРС не будет спешить снижать ставку. Добавляем новичков в валютный портфель

Из протоколов заседаний Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) стало известно, что большинство участников выступило за сохранение ставки ФРС на ограничительном уровне при устойчивой экономике и высокой инфляции. Несколько членов комитета отметили, что денежно-кредитную политику можно смягчить, если рынок труда начнет ослабевать, а экономическая активность — замедляться. Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня 150–200 до 2022 г.

Из портфеля №3 исключаем Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, а добавляем НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д. Все три новых эмитента характеризуются низкими издержками в своих секторах среди глобальных конкурентов, что обеспечивает им высокую рентабельность. Долговая нагрузка у всех трех компаний низкая. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести потенциальный доход от 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно — привлекательно.

Состав портфелей

Среднесрочный портфель в рублях (№ 1)

Первое коллекторское бюро (ПКБ) БО 001P-04. Первое коллекторское бюро — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на уровне облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.

Джи-групп 002Р-03. Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Ожидаем доход 17%+ за полгода.

Сэтл Групп 002Р-03. Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, а также входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными. Прибыльность бизнеса луше конкурентов (рентабельность EBITDA 30-32% против 24-26% у конкурентов), долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2-го эшелона (Чистый Долг/EBITDA 0.4x, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях), а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход 16%+ за полгода.

Европлан 001Р-09. Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. 85% портфеля Европлана составляют лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка. Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера. Облигации Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 3% выше облигаций с рейтингом АА, на 4,5% выше собственной кривой (на сопоставимом сроке) и на 2% выше аналогичного конкурента РЕСО-Лизинг. Прогнозируем снижение доходности на 2%+, ожидаемый доход за полгода/год с учетом переоценки тела более 18%/33%.

ОФЗ 26248, 26230, 26239 и 26247. У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Новые технологии БO-02. Новые технологии – нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2-м эшелоне (рейтинг А) — 27,8% на 1,5 года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

РЕСО-Лизинг БО-02П-05. РЕСО-Лизинг — сестринская компания страховой РЕСО-Гарантия, является крупной российской автолизинговой компанией в секторе, динамика в котором близка к стабильной, эффективным бизнесом, низкими финансовыми рисками и поддержкой от РЕСО-Гарантия. 86% портфеля РЕСО-Лизинга составляют легковые иномарки и иностранные грузовики, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также из-за утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Достаточность капитала РЕСО-Лизинг по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 20% — лучше, чем 17% у Сбербанка. Потенциальный доход за полгода 18%, привлекательно.

Рентный портфель в рублях (№ 2)

Европлан 001Р-07. Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, достаточно устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая. Условная YTM 27,6% — максимум для 1-го эшелона для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.

Селектел 001Р-04R. Селектел — оператор сети дата-центров c небольшой долей рынка около 10%. Оперирует в стабильном секторе — облачная инфраструктура, дата-центры — сервера. Долговая нагрузка низкая. Потенциальный доход составляет 10%+ за год.

Позитив 001Р-01. Позитив — лидер сектора кибербезопасности в России. Долговая нагрузка у компании очень низкая: 0,3х по показателю Чистый Долг/EBITDA в 2023 г. Потенциальный доход составляет 10%+ за год.

ЕвразХолдинг Финанс 003P-01. Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA (27%) из-за вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион. Условная YTM 26,3% — максимум для 1-ого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 11% — привлекательно.

Сэтл-Групп БО 002P-03. Сэтл-Групп — девелопер жилой недвижимости в Санкт-Петербурге №1. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA очень низкая — 0,4x. Прибыльность одна из лучших в отрасли. YTM 28% — выше, чем у компаний с сопоставимым рейтингом. Потенциальный доход за полгода более 16% — привлекательно.

Россети ПАО БО 001P-13R. Россети — крупный инфраструктурный госхолдинг, объединяющий сетевые активы бывшего РАО ЕЭС. Занимается передачей электроэнергии по проводам. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA очень низкая — менее 1х. Прибыльность — одна из лучших в отрасли, благодаря сегменту магистральных сетей от ФСК ЕЭС. Условная YTM 25,4%, потенциальный доход за полгода более 13% — привлекательно.

РЕСО-Лизинг БО-П-22. РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 23,5% — на уровне Балтийского Лизинга при лучшем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.

Каршеринг Руссия 001P-03. Делимобиль (эмитент Каршеринг Руссия) — крупный сервис по краткосрочной аренде автомобилей с долей около 50% рынка РФ. Компания владеет автомобилями, в основном иностранного производства, поэтому выигрывает от обесценения рубля и от роста утилизационного сбора. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA повышенная — 3,8х, но ожидаем снижения из-за увеличения прибыльности. YTM 24,7%, потенциальный доход за полгода более 12% — привлекательно.

ТрансКонтейнер П02-01. Трансконтейнер — крупнейший контейнерный оператор в сфере железнодорожных перевозок в России и СНГ. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA средняя 2,7х, но бизнес имеет среднюю стабильность, а акционер способен поддержать компанию и имеет более низкую долговую нагрузку. Условная YTM 27%, потенциальный доход за полгода более 11% — привлекательно.

Газпром БО-003Р-02. Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 26,1% — очень высокая в 1-ом эшелоне (самые надежные компании), купон — переменный (ключевая ставка + 1,25%), выплата — ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 11% — привлекательно.

Среднесрочный портфель в валюте (№ 3)

НОВАТЭК 001Р-02. НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы. Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%. Выпуск 001Р-02 предлагает спред к Россия-2029-З в размере 0,7%, ожидаем его сужения и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.

СИБУР 001Р-03. СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, производит пластики, шины и пр. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем сужения спреда и доход до 4,7% за полгода, или 9,4% за год — привлекательно.

ФосАгро ЗО28-Д. ФосАгро — вертикально интегрированный производитель наиболее востребованных по всему миру фосфорсодержащих и азотных минеральных удобрениий. Доля на глобальном рынке составляет порядка 3%, но в регионах присутствия ФосАгро занимает до 20% рынка. Компания входит в 25% лучших по себестоимости мировых производителей благодаря слабому рублю. Рентабельность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. составила 32% — выше средней. Операционные риски низкие: активы географически диверсифицированы и близки к железнодорожной и портовой инфраструктурам. Соотношение Чистый долг/EBITDA составляет 1,7х — низкая долговая нагрузка, долги могут быть погашены менее чем за 2 года в идеальных условиях. Акционеры: семья Гурьевых владеет долей 48,5%, Татьяна Литвиненко — 20,6%, прочие акционеры и в свободном обращении — 30,9%. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 0,4%, ожидаем потенциальный доход 4,5% за полгода, или 9% за год. – привлекательно.

Газпром ЗО28-1-Е, БЗО26-1-Д, ЗО31-1-Д. Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке. Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к России-2030-З — 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам до 18% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 8,8%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

ГТЛК БО 002P-05. ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая. Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход в CNY до 4,5% за полгода.