Стоит ли сейчас покупать "длинные" ОФЗ

В нашем обзоре от 19 мая 2025г. мы отмечали, что несмотря на то, что доходность ОФЗ-ПД отошла от максимальных уровней, которые были достигнуты в начале февраля 2025г., их текущий уровень остаётся самым привлекательным для инвестиций на долговом рынке не только на долгосрочный период, но и на сроке 1,5-2,5 лет при условии движения ключевой ставки вблизи траектории прогноза Банка России. На октябрьском заседании Банк России уточнил прогноз по средней ключевой ставке до конца 2025г., а прогноз на 2025г. был повышен, что и стало причиной пересмотра нашей майской идеи, результат которого звучит так: самым привлекательным для инвестиций на долговом рынке не только на долгосрочный период, но и на сроке до конца 2026-2027гг. при условии движения ключевой ставки вблизи траектории нового прогноза Банка России остаются долгосрочные ОФЗ-ПД.

В последнее время цены ОФЗ отошли от своих локальных максимумов, который был зафиксирован в конце августа т.г. При этом ценовой индекс ОФЗЮ рассчитываемый МБ, вернулся на уровень середины июня т.г.

Индекс МБ чистой цены ОФЗ со дюрацией 5-10 лет, % годовых

Ситуация на рынке ОФЗ в течение последних двух месяцев была обусловлена, по нашим оценкам, новостями об увеличении объема заимствования на рынке ОФЗ в четвертом квартале (без деталей), а затем разочарованием большей части участников облигационного рынка решением Банка России о снижении ключевой ставки на 1,0% до 17%, а также тем, что вторым вариантом обсуждаемого решения – было сохранение ключевой ставки на прежнем уровне. Т.е. возможность более сильного снижения (на 200 б.п.) ключевой ставки, которое фактически уже было заложено в ценах ОФЗ и многих корпоративных облигаций эмитентов высокого кредитного качества, даже не рассматривалась. Кроме того, достаточно жестким оказалась риторика заявления регулятора, в котором было отмечено, что «на среднесрочном горизонте проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными». Кроме того, Банк России отметил, что свои оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию он будет уточнять после внесения правительством в Госдуму поправок к бюджету на 2025 год и новых бюджетных проектировок на среднесрочный период, уточнив, что изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики. Регулятор также заявил, что будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году, а дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

На октябрьском заседании Банк России неожиданно для многих снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16,50%, дав нейтральный сигнал относительно своих действия на декабрьском заседании.

Кроме того, на октябрьском заседании в рамках базового сценария Банк России сохранил прогноз, согласно которому, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 6,0– 7,0% в 2025 году, далее до 4,0-4,5% в 2026 году, затем вернется к таргету на уровне 4,0% в 2027г. и будет находиться на целевом уровне в дальнейшем. Одновременно, Банк России уточнил прогноз средней ключевой ставки на уровне 19,2% годовых в 2025 году (против 18,8-19,6% на июльском заседании), повысил прогноз до 15,0- 15,0% с 12,0–13,0% годовых в 2026 году и сохранил в диапазоне 7,5-8,5% годовых в 2027-2028гг.

Ключевая ставка Банка России (средняя за год и на конец года) и ее прогноз, %

Октябрьское заседание Банка Росси подтвердило, что цикл снижения ключевой ставки продолжится, но вероятно с более низкими темпами в текущем и следующем году. Прогноз Банка Росси средней ключевой ставки до конца 2025г. на уровне 16,4-16,5% свидетельствует о возможности достижении ее к концу текущего года 16,0% или сохранении на уровне 16,5%.

В соответствии с прогнозом Банка Росси средней ключевой ставки на 2026г. на уровне 13,0-15,0% годовых мы оцениваем возможности снижения ключевой ставки к концу 2026.г до уровня 11,0-13,0%, а в соответствии с прогнозом Банка Росси средней ключевой ставки на 2027г. на уровне 7,5-8,5,0% годовых мы оцениваем возможности снижения ключевой ставки к концу 2027.г до уровня 4,5-5,5% (при 12,0% на начало 2027г.). Возможные согласно нашим оценкам сценарии изменений траектории ключевой ставки представлены в таблице.

Оценка траектория изменения ключевой ставки в 2025-2027гг.

Оценка инвестиций в ОФЗ до конца 2026г. и 2027г. Для оценки возможной доходности операций по покупке ОФЗ-ПД по текущим ценам и продаже облигаций 30 декабря 2026г. и 30 декабря 2027г. по ценам, которые могут сложиться с учетом наших ожиданий доходности ОФЗ на момент продажи.

Оценка ожидаемых цен ОФЗ на конец 2026г. и 2027г. осуществляется с учетом следующих допущений:

Движение ключевой ставки будет происходить с учетом нового прогноза Банка России и в среднем по годам будет составлять 13,0%-15,0% и 7,5-8,5% соответственно.

С учетом вышесказанного размер ключевой ставки на конец года мы оцениваем в базовом сценарии на конец 2026г. на уровне 11,0-13,0%, а на конец 2027г. на уровне 5,0-5,5%.

На рынке ОФЗ сохранится нормальная форма «кривой», т.е. доходность гособлигаций на коротком конце будет ниже, чем на длинном конце «кривой». При этом спред между ними будет достаточно узким (порядка 100 б.п.) в силу того, что в течение двух лет будет сохраняться движение по ставке.

В 2026г. доходность на долгосрочном «конце» будет находится на уровне значения ключевой ставки (11,0-13,0%) или ниже в пределах 100 б.п., т.е. на уровне 10,0-12,0% годовых. Кроме того, при менее благоприятной конъюнктуре рынка мы также рассматриваем сценарий, по которому доходность долгосрочных ОФЗ может составить 13,0%-14,0% годовых.

В 2027г. доходность на коротком «конце» будет находится на уровне выше значения ключевой ставки (4,5-5,5%) на 150 б.п., т.е. на уровне 6,0-7,0% годовых. Кроме того, при менее благоприятной конъюнктуре рынка мы также рассматриваем сценарий, по которому доходность долгосрочных ОФЗ может быть выше на 200-250 б.п. и составить 8,0-9,0% годовых. Доходность на долгосрочном конце «кривой» будет на 100 б.п. выше, чем на коротком.

Итоги расчета доходности операций в % годовых при покупке ОФЗ-ПД по ценам на 24 октября 2025г. с продажей 30 декабря 2026г. представлены в таблице.

Доходность операций, % годовых

Источник: расчеты ООО «БК РЕГИОН»

Как видно из представленных в таблице расчетных данных, согласно нашему базовому сценарию, при котором доходность долгосрочных ОФЗ-ПД (с дюрацией более 5,7 года) снижается к концу 2026г. до уровня 11,0-12,0% годовых, доходность операций от вложений в данные ценные бумаги составит в среднем порядка 38,3% и 32,0% годовых соответственно. Максимальный доход в среднем размере порядка 45,2%% годовых можно будет получить от вложений в ОФЗ-ПД с дюрацией более 5,7 года при наиболее благоприятной конъюнктуре рынка, которая предполагала снижение доходности на дальнем конце «кривой» к концу 2026г. до уровня 10,0% годовых. Минимальный средний доход, который может составить в пределах 26,1% и 20,7% годовых, можно будет получить при наименее благоприятной конъюнктуре рынке ОФЗ, когда доходность долгосрочных ОФЗ-ПД снизится до 13,0-14,0% годовых.

Итоги расчета доходности операций в % годовых при покупке ОФЗ-ПД по ценам на 24 октября 2025г. с продажей 30 декабря 2027г. представлены в таблице.

Доходность операций, % годовых

Источник: расчеты ООО «БК РЕГИОН»

Как видно из представленных в таблице расчетных данных, согласно нашему базовому сценарию, при котором доходность долгосрочных ОФЗ-ПД (с дюрацией более 5,7 года) снижается к концу 2027г. до уровня 7,5-8,0% годовых, доходность операций от вложений в данные ценные бумаги составит в среднем порядка 36,7% и 35,0% годовых соответственно. Максимальный доход в среднем размере порядка 38,5% годовых можно будет получить от вложений в ОФЗ-ПД с дюрацией более 5,7 года при наиболее благоприятной конъюнктуре рынка, которая предполагала снижение доходности на дальнем конце «кривой» к концу 2027г. до уровня 7,0% годовых. Минимальный средний доход, который может составить в пределах 33,3% и 31,7% годовых, можно будет получить при наименее благоприятной конъюнктуре рынке ОФЗ, когда доходность долгосрочных ОФЗ-ПД снизится до 8,5 -9,0% годовых.

С учетом вышесказанного, по нашим оценкам, покупка ОФЗ-ПД с дюрацией более 5,7 лет остается наиболее привлекательной на рублевом долговом рынке по сравнению с более короткими ОФЗ-ПД и с корпоративными облигаций эмитентов с наивысшим кредитным качеством на горизонте не только 9-16 лет до погашения, но и на сроке до конца 2026г. и 2027г. в случае движения ключевой ставки вблизи траектории прогноза Банка России и реализации наших ожиданий по движению ставок на рынке ОФЗ.