Аналитики «Финама» подготовили стратегию, в которой рассмотрели лучшие инвестиционные идеи и представили прогнозы и рекомендации.

Россия

Акции нефтедобывающих компаний во многом уже отыграли негатив от ухудшения конъюнктуры, а в некоторых кейсах снижение даже выглядит избыточным.

Игроки отечественного сектора здравоохранения в условиях геополитической нестабильности показывают устойчивость и нацелены на рост.

Из-за высокой ключевой ставки большинство клиентов российских вендоров переносят закупки российского ПО до момента нормализации ДКП. Однако это формирует отложенный спрос на продукты компаний сектора ТМТ, при этом бенефициарами будут компании с наиболее развитой экосистемой.

Китай

Стоит сосредоточиться на точечных покупках недооцененных компаний, ориентированных в значительной степени на внутренний рынок с историей операционного и финансового роста —инфраструктурные, в том числе ЖКХ и потребительские кейсы, а также технологические истории.

США

Позитивно смотрим на акции крупных нефтесервисных компаний, которые выигрывают от восстановления добычи со стороны ОПЕК+, накопленного недоинвестирования в отрасли и перехода на более трудноизвлекаемые запасы.

В период продолжительно высокого уровня CAPEX у компаний, предоставляющих услуги ИИ, будет высокий спрос на дата-центры, которые необходимы для обучения ИИ. Компании, создающие инфраструктуру для этих дата-центров, например, производители полупроводников, будут продолжать пользоваться спросом как у инвесторов, так и у потребителей продукции.

Промышленный сектор США демонстрирует заметное улучшение деловой активности. Основным драйвером спроса по-прежнему остается внутренний рынок, тогда как экспорт снизился.

Облигации

В связи с разворотом циклов ДКП считаем целесообразным дальнейшее постепенное увеличение в портфеле доли облигаций с фиксированным купоном за счет сокращения доли флоатеров.

Топ-20 инвестиционных идей на рынке акций

Источник: Reuters, ФГ «Финам»

Несмотря на непростую экономическую ситуацию в РФ, бизнес «Ренессанс Страхования» продолжает расширяться благодаря диверсификации. Мы рассчитываем, что за счет высокой степени цифровизации и развития быстрорастущих MedTech-сервисов компания сможет расти быстрее страхового рынка РФ в ближайшие годы. Мы также полагаем, что продолжающееся постепенное снижение процентных ставок в стране приведет к дальнейшей положительной переоценке ценных бумаг на балансе компании, что окажет дополнительную поддержку показателям прибыли.

Сохраняем позитивный взгляд на акции X5 благодаря устойчивости бизнеса и способности наращивать розничные и цифровые направления в сложной макроэкономической среде. Компания показала устойчивые темпы роста операционных метрик, эффективный контроль издержек и улучшение маржинальности по итогам II квартала 2025 года, а также поддерживает привлекательную дивидендную политику. Включение X5 в список голубых фишек Московской биржи и прозрачная отчетность дополнительно усиливают инвестиционную привлекательность бумаги.

Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на перспективы бизнеса Московской биржи, хотя по итогам текущего года прибыль компании скорее всего окажется ощутимо ниже, чем в рекордном 2024 году. Начавшийся цикл снижения ключевой ставки в стране приведет к дополнительному давлению на чистый процентный доход компании, однако также будет способствовать улучшению ситуации на фондовом рынке, формированию тенденции перетока средств розничных инвесторов с банковских депозитов на биржу, активизации IPO отечественных эмитентов. Это положительно скажется на активности торгов и комиссионных доходах Московской биржи.

«Аэрофлот» сохраняет уверенные позиции на рынке и продолжает расширять маршрутную сеть как на внутренних, так и на международных направлениях. Компания демонстрирует рост пассажиропотока, инвестирует в инфраструктуру, а также оптимизирует операционные процессы. Несмотря на внешние вызовы и отраслевые риски, «Аэрофлот» снижает долговую нагрузку, а акции могут получить дополнительную поддержку за счет продолжения выплаты дивидендов, роста доходных ставок и увеличения пассажиропотока.

«Северсталь» сохраняет финансовую устойчивость в сложных условиях слабого рынка стали и высоких кредитных ставок. При этом компания реализует амбициозную стратегию развития, намереваясь к 2028 году значительно нарастить EBITDA и добиться лидерства по эффективности с долей на рынке не менее 20%. Также «Северсталь» может стать одним из бенефициаров оживления инвестиционной активности в промышленности и строительстве по мере снижения ключевой ставки ЦБ РФ.

Несмотря на ценовые войны и конкуренцию, автопроизводитель BYD за счет низкой себестоимости, масштабируемости и гибкости останется главным бенефициаром консолидации рынка. Компания результативно наращивает экспорт и локализует производство, укрепляя глобальное присутствие. Текущая цена акции отражает, как считают аналитики, незаслуженно высокую настороженность инвесторов касательно турбулентности на рынке электромобилей и предполагает привлекательный апсайд.

«Роснефть» сильнее аналогов выигрывает от снижения ставки ЦБ и восстановления добычи в рамках сделки ОПЕК+. Эти факторы позволят компании снизить процентные расходы и реализовать проект «Восток Ойл». Также за счет финансового рычага компания может более заметно восстановить финансовые результаты в случае роста рублевых цен на нефть.

Акции Tesla остаются значительно переоцененными относительно текущих финансовых результатов и перспектив роста прибыли. Даже если квартальная отчетность окажется сильной, в цене уже заложены чрезмерно высокие ожидания от монетизации роботакси и робототехники, которые пока далеки от реализации. Сохраняются также долгосрочные риски — усиливающаяся конкуренция на растущих рынках Китая и Европы, а также замедление темпов роста на ключевом для компании домашнем рынке EV.

Ставкой на ослабление рубля в среднесрочной перспективе могут служить привилегированные акции «Сургутнефтегаза». По итогам текущего года из-за укрепления рубля дивиденд на «преф» может быть скромным, однако крепость национальной валюты в 2025 году создает предпосылки для ее ослабления в 2026 году. На этом фоне в базовом сценарии ожидаем, что по итогам 2026 года дивидендная доходность привилегированных акций «Сургутнефтегаза» может превысить 20%, что станет положительным драйвером для акций.

Бизнес «Транснефти» является защитным, не зависит от цен на нефть, выигрывает от смягчения ограничений ОПЕК+ и ежегодно растет за счет индексации тарифов на транспортировку нефти. На этом фоне по итогам текущего года ожидаем от «Транснефти» выплаты 170-180 руб. дивидендов на акцию, что предполагает доходность выше 13% — привлекательное значение для текущего рынка.

«Сбер», ведущий кредитор страны, благодаря эффективной модели и положению в секторе неплохо смотрится в финансовом плане в нынешних сложных условиях. Так, его чистая прибыль в I полугодии выросла на 5,3% (г/г) до 859 млрд руб., при ROE на высоком уровне 23,7%. Мы рассчитываем, что прибыль банка продемонстрирует позитивную динамику и по итогам всего 2025 года, а прочная капитальная позиция позволит ему продолжит выплачивать щедрые дивиденды.

China Yangtze Power показала сильные результаты за I полугодие 2025 года благодаря росту энергопотребления в Китае. Компания остается крупнейшим игроком в гидроэнергетике, ориентированным на внутренний рынок, с выраженным «зеленым» профилем. Дополнительную поддержку обеспечивает государственная климатическая политика и новые проекты в области ГАЭС. При этом компания направляет на дивиденды 70-80% чистой прибыли, обеспечивая стабильный доход акционерам.

Hongfa Technology сохраняет лидирующие позиции в производстве электромеханических компонентов и реле, при этом около 70% выручки компания получает на внутреннем рынке Китая, что особенно важно в текущих макроэкономических условиях. Hongfa активно инвестирует в новые технологии, расширяет производство и постепенно усиливает международное присутствие. Несмотря на внешние риски, компания демонстрирует стабильный рост и эффективность, поддерживая потенциал дальнейшего развития.

Schlumberger на фоне высокой доли международных рынков в выручке является одним из бенефициаров восстановления добычи со стороны ОПЕК+. В среднесрочной перспективе компания может выиграть от накопленного в отрасли недоинвестирования и тренда на переход к более трудноизвлекаемым запасам. При этом локально Schlumberger выделяется низкой оценкой по мультипликаторам и привлекательной для сектора доходностью выплат акционерам.

Продолжающееся повышение численности среднего класса в КНР на фоне сохраняющихся неплохих темпов роста экономики, постепенное старение населения и рост расходов на здравоохранение будут способствовать дальнейшему росту спроса на страховые продукты и услуги в стране. И Ping An Insurance, являясь одним из ведущих китайских страховщиков, как мы ожидаем, будет выигрывать от развития указанных тенденций.

В позитив «Норникелю» работает рост цен на медь, палладий и платину. Будучи экспортером, компания станет одним из бенефициаров ослабления рубля, а с другой стороны, ее практически не затронет повышение НДС. Ожидаем выхода свободного денежного потока по итогам года на уровень, достаточный для возобновления дивидендных выплат.

Medtronic — один из лидеров мировых медтехнологий, демонстрирующий стабильный рост выручки и чистой прибыли. Компания является бенефициаром старения населения и роста спроса на медоборудование, выглядит недооцененной на фоне сильных финансовых результатов за II квартал, при этом топ-менеджмент Medtronic не особенно обеспокоен тарифами Трампа и даже сократил оценку их негативного влияния на финансовые результаты.

NextEra Energy отчиталась о сильных результатах за II квартал 2025 года и подтвердила целевой рост EPS на 6-8% в 2024-2027 гг. Компания активно наращивает портфель проектов в области возобновляемой энергетики и планирует довести мощности до 70 ГВт к 2027 году. При этом воздействие внешнеторговых барьеров остается ограниченным благодаря локализации цепочек поставок. Вдобавок компания придерживается стабильной дивидендной политики и в 2025 году повысила выплаты на 10%, при этом аналогичный рост закладывается и на 2026 год.

Акции фонда WisdomTree Cloud Computing Fund выглядят привлекательными после смены экспозиции в I квартале 2025 года, что позволило сосредоточить портфель на компаниях с наибольшим потенциалом роста и повысило апсайд в котировках. Долгосрочные перспективы фонда остаются позитивными за счет ожидаемого роста сектора облачных технологий (CAGR 2024-2030 гг. 18%) и особого внимания со стороны бизнеса к облачным решениям даже в условиях высоких ставок. Фонд инвестирует преимущественно в быстрорастущие технологические компании США, ориентированные на предоставление облачного ПО, и выигрывает на фоне продолжающейся экспансии сервисов IaaS и внедрения ИИ.

Uber сохраняет лидерство на рынке благодаря устойчивому росту спроса и успешному развитию платформы за счет подписки Uber One, что обеспечивает компании высокий уровень монетизации и вовлеченности пользователей. Активное продвижение бизнеса роботакси и расширение географии деятельности поддерживают рост финансовых результатов. Программа обратного выкупа акций подтверждает долгосрочную уверенность менеджмента, несмотря на капиталоемкость новых проектов и возможные макроэкономические вызовы.

Облигации

Стратегии аналитического управления в сервисе «Финам Автоследование (Comon.ru)

RU. Капитал и дивиденды

Только для квалифицированных инвесторов

US. Сбалансированная

СN. Проснувшийся дракон

Global. И целого мира мало

Summary

Макропрогнозы для российской экономики

Макроэкономика

В I полугодии 2025 года мировую экономику поддержало значительное увеличение объемов мировой торговли — в ожидании объявления новой администрацией США новых импортных пошлин их торговые партнеры с опережением наращивали поставки на американский рынок, что поддержало их экспорт. С другой стороны, американские компании увеличивали инвестиции в оборудование и технологии, что также внесло положительный вклад в экономический рост. Для компенсации ожидаемых негативных внешних последствий правительство Китая наращивало фискальные меры поддержки экономики и внутреннего спроса. Европейской экономике также оказали поддержку увеличение экспорта в I квартале, эффекты от смягчения ДКП ЕЦБ и ожидания более активной бюджетной политики, в том числе увеличения расходов на оборону и инфраструктуру.

Ситуация с тарифами в III квартале 2025 года стала более определенной. После объявления Д. Трампом «окончательных» значений «взаимных» импортных пошлин с 7 августа эффективная ставка импортного тарифа в США, по различным оценкам, составит 16-18%. Это максимум с 1930-х гг. и существенно выше, чем 2,5% в 2024 году, но немного ниже, чем оценки после «дня освобождения» в начале апреля (около 22%). В начале августа Д. Трамп подписал указ, устанавливающий тарифы в размере от 10 до 41% для десятков стран. До этого США заключили торговые соглашения с ЕС, Великобританией, Японией, Южной Кореей, Филиппинами, Вьетнамом, Индонезией. Для большинства из этих стран импортный тариф составил 15-20%, за исключением Великобритании (10%). В мае была достигнута временная договоренность США с Китаем о взаимном снижении тарифов со 145% до 30% для китайских товаров в США и с 125% до 10% для американских — в Китае, срок которой был установлен до 10 августа. Временное торговое перемирие продлено в августе до 10 ноября, переговоры продолжаются.

Наиболее жесткие условия тарифов установлены для Бразилии (50%) и для Индии (25% + 25% вторичная пошлина за импорт российской нефти). Соглашения с крупнейшими торговыми партнерами заключались на выгодных для США условиях — снижение тарифов для американских экспортеров, обязательства по инвестициям в ключевые отрасли американской экономики и закупкам американской продукции (с/х, энергоресурсы, вооружения). Взамен наибольший выигрыш получают производители автомобилей (если в целом по миру сейчас для них действует 25% пошлина США, то для Великобритании установлена пошлина 10% (в рамках квоты, затем 25%), а для ЕС, Японии, Южной Кореи пошлина на автомобили снижается до 15%.

Кроме страновых тарифов, Д. Трамп установил глобальные отраслевые тарифы на импорт продукции в США — для стали и алюминия 50%, для меди 50% (с 1 августа), для автомобилей 25%.

Мировая экономика за прошедшие месяцы в значительной степени адаптировалась к повышению тарифов и некоторое повышение уровня определенности снижает экономические риски. В то же время по мере того, как будет исчерпан эффект от «фронтраннинга» поставок в США и будет проявляться сокращение спроса со стороны американских потребителей из-за повышения тарифов, экономический рост во многих регионах мира, как мы ожидаем, замедлится. Кроме того, неопределенность все равно остается высокой, сдерживая бизнес, инвестиции, занятость и потребительский спрос. В конце сентября президент США анонсировал новые пошлины — 100% на импортные патентованные фармпрепараты, 25% на большие грузовики, 50% на кухонные шкафы и мебель для ванной, 30% на мягкую мебель. Ранее он анонсировал введение 100% импортных пошлин на микросхемы и полупроводники (без указания конкретных сроков). Также Д. Трамп ранее высказывал угрозу для стран, применяющих цифровые налоги или законы о цифровых услугах, направленные против крупнейших американских корпораций: он грозит этим странам дополнительными тарифами, а также экспортными ограничениями на чипы и технологии. Под ударом новых протекционистских мер вновь могут оказаться страны ЕС (в которых действует закон о цифровых услугах), только согласовавшие в конце июля условия торговой сделки с США и отменившие все контртарифы.

Проблемы долгосрочной долговой и бюджетной стабильности многих крупнейших экономик сохраняются. Доходности долгосрочных гособлигаций развитых экономик в начале сентября обновили локальные максимумы (30-летние gilts с 1998 года, французские за 16 лет, 30-летние трежерис приблизились к 5%), что может отражать снижение доверия инвесторов к долгосрочной бюджетной и долговой устойчивости этих стран (Япония, Великобритания, Франция, США) и к сохранению независимости ФРС. Эти же факторы способствовали росту спроса на золото как на защитный актив.

Для США после ожидаемого замедления роста в 2025 году и, возможно, в будущем году, в результате повышения тарифов и ослабления рынка труда точками роста могут стать инвестиции в ИИ, увеличение экспорта энергоресурсов, с/х продукции и вооружений по соглашениям с торговыми партнерами, привлечение инвестиций компаний из других стран в создание местных производств для того, чтобы избежать повышенных тарифов, стимулирующее влияние «большого прекрасного закона» (OBBBA) и снижение процентных ставок ФРС. Для экономики еврозоны — увеличение расходов на оборону и инфраструктуру, позитивный эффект от смягчения ДКП ЕЦБ. Однако негативные факторы — ухудшение внешних условий (вследствие повышения тарифов со стороны США), долгосрочные проблемы конкурентоспособности промышленности. Для экономики Китая — расширение бюджетного стимулирования, диверсификация экспорта, технологическое развитие, снижение барьеров для инвестиций, сокращение избыточных производственных мощностей. Тем не менее мы полагаем, что экономика Китая не удержит темпы роста 5% и выше, которых ей удалось достичь в I полугодии 2025 года. Для российской экономики надежды на рост связаны с нормализацией (смягчением) ДКП Банка России. Однако с учетом фактически полного задействования доступных ресурсов, санкций, объявленного увеличения налоговой нагрузки и временных лагов влияния высоких процентных ставок в будущем году рост экономики, по оценке ЦБ и Минэкономразвития, ожидается также ниже потенциала. И риски, и возможности для российской экономики связаны с развитием геополитической ситуации.

Инвестиционные приоритеты и тенденции в мировой экономике

1) Долгосрочный интерес к золоту сохраняется на фоне геополитических рисков, фрагментации мировой экономики, попыток исполнительной власти США ослабить независимость ФРС в проведении самостоятельной ДКП. Но с учетом достигнутых абсолютных максимумов в цене золота возможна коррекция.

2) После длительной паузы ФРС в сентябре снизила процентную ставку, которая, по медианному прогнозу FOMC, до конца этого года снизится до 3,5-3,75%, а в будущем году может достичь 3,25-3,5%. Эти ожидания во многом уже заложены в рынок. Согласно данным CME Fedwatch, рынок с наибольшей вероятностью ожидает по итогам декабрьского заседания ставку ФРС 3,5-3,75%, а на декабрь 2026 года диапазон 3,0-3,25%. Тем не менее по мере реализации снижения процентной ставки вероятен позитивный эффект для ЕМ и в целом для рисковых активов. Дальнейшее смягчение процентной политики в IV квартале 2025 года — важнейшая фундаментальная предпосылка для повышательной переоценки облигаций с фиксированной ставкой купона. Впрочем, как наглядно показали конец 2024 года и первая половина 2025 года, процентный риск ни в коем случае не стоит сбрасывать со счетов. Поэтому мы продолжаем базово рекомендовать комбинированный подход: покупку долгосрочных облигаций стоит хеджировать через открытие позиции в краткосрочных бумагах и/или флоатерах. Кроме того, мы выделяем так называемые TIPS-облигации, чей номинал и купонные платежи индексируются по инфляции.

3) Ослабление показателей рынка труда США с мая этого года, влияние повышения тарифов могут привести к замедлению роста потребления до конца года. С учетом того, что на потребительские расходы приходится почти 70% ВВП США, ожидаемое замедление их роста актуализирует спрос на защитные отрасли, а также на долгосрочные идеи развития (в частности, ИИ).

4) Текущий крепкий рубль оставляет в фокусе инвестиции в валютные долговые инструменты, которые при условии продолжения наметившейся в III квартале 2025 года тенденции восстановления позиций инвалют против рубля наряду с функцией валютного хеджа премируют держателей и весьма конкурентоспособным доходом. Как показывает практика, российский инвалютный облигационный сегмент (особенно «замещающий» сектор) очень подвержен процентному риску: зачастую даже купон не в состоянии полностью защитить доход инвестора от ценовой волатильности. Поэтому базово мы рекомендуем ориентироваться на сравнительно короткие облигации.

4) Нормализация процентной политики Банка России в самом разгаре, что позитивно для рублевых облигаций. Однако в ходе данного процесса возможны остановки, кроме того, рынку свойственно забегать вперед в своих ожиданиях. Поэтому вопрос хеджирования по-прежнему остается актуальным.

США

Экономика замедлила рост в I полугодии 2025 года — примерно до 1,6% по сравнению с 2,2% годом ранее. Впрочем, динамика сильно отличается по кварталам — в I квартале 2025 года был первый секвенциальный спад ВВП за 3 года (-0,6%), во II сильный восстановительный рост (финальная оценка 3,8%, максимум за 7 кварталов). Такая неравномерность объясняется сильными колебаниями объемов внешней торговли, инвестиций и потребления перед «днем освобождения» (2 апреля) и впоследствии. Замедление роста в I полугодии 2025 года связано с более сдержанной динамикой потребительских расходов, а также с сокращением расходов госсектора.

Повышение пошлин, сокращение госрасходов, ужесточение иммиграционной политики оказывают негативное влияние на спрос в экономике, часть этих факторов одновременно ограничивают и предложение. Впрочем, потребление ускорило рост уже во II квартале, а розничные продажи и персональные расходы после спада в апреле-мае, в июне-августе возобновили уверенный рост, превышая ожидания рынка. Однако ситуация в промышленности, строительстве (за исключением последних неожиданно сильных данных по продаже новостроек за август) выглядит довольно слабо. Картина рынка труда существенно ухудшилась летом после пересмотра данных BLS. В августе прирост рабочих мест составил всего 22 тыс. (при консенсус-прогнозе 75 тыс.), и прирост отмечался лишь в небольшом количестве отраслей. В июне-августе средний месячный прирост рабочих мест замедлился до 29 тыс. в месяц (данные на начало июля, до пересмотра, показывали средний рост показателя за предыдущие 3 месяца на уровне 150 тыс.), причем в июне число созданных рабочих мест сократилось впервые с декабря 2020 года. Безработица поднялась до 4,3% (максимум с октября 2021 года). Кроме того, согласно предварительному пересмотру базового показателя Бюро трудовой статистики (BLS), за 12 месяцев по март 2025 года в экономике США было создано на 911 тыс. рабочих мест меньше, чем первоначально сообщалось. Мы полагаем, что ослабление рынка труда, а также эффект от повышения тарифов (эквивалентный введению дополнительного налога) будут оказывать сдерживающее влияние на рост потребительского спроса во II полугодии 2025 года, а на потребление домохозяйств приходится почти 70% ВВП США.

Одновременно в инфляции начало отражаться повышение тарифов (базовая инфляция в товарах стала расти после слабо негативной динамики в 2024 году), при этом инфляция в услугах постепенно снижается, но остается на повышенном уровне. Годовая базовая инфляция (Core CPI) с мая развернулась к росту и в июле-августе вышла к значениям 3,1%. Таргетируемые ФРС показатели ценового индекса потребительских расходов, PCE и Core PCE, достигли в августе 2,7% (г/г) (максимум с февраля) и 2,9% (г/г), отдаляясь от цели ФРС (2%). Данные по инфляции за август подкрепляют тезис многих руководителей ФРС о том, что, вероятно, еще не все инфляционные последствия повышения тарифов успели проявиться, и инфляционные риски пока требуют осторожности.

Экономике еще предстоит адаптироваться к новому раунду повышения тарифов, вступивших в силу с 7 августа. ФРС приходится делать трудный выбор, пытаясь балансировать между целями двойного мандата, когда, по оценке Дж. Пауэлла, краткосрочные риски для инфляции смещены в сторону повышения, а риски для занятости — в сторону понижения. На сентябрьском заседании ФРС признала изменение баланса рисков с учетом возросших понижательных рисков для занятости и впервые в этом году снизила процентную ставку до 4-4,25%. Однако Дж. Пауэлл позиционирует это не как возобновление цикла смягчения ДКП, а лишь как разовую «подстройку» ДКП к менее ограничительному уровню с учетом изменившегося баланса рисков.

Пока базовый сценарий ФРС состоит в том, что тарифы еще не полностью отразились в повышении цен, но повышение будет разовым и может распространиться на несколько ближайших кварталов. Однако ФРС считает преждевременным исключать риск, что ускорение инфляции окажется более устойчивым, поэтому предпочитает действовать осторожно, принимая решения от заседания к заседанию. Dot plot и выступления руководителей ФРС показывают заметный раскол между теми, кто сейчас видит больше рисков со стороны высокой инфляции и теми, кого больше беспокоит ситуация с занятостью. Поскольку Конгресс не пришел до дедлайна 30 сентября к договоренности о продлении закона о временном финансировании федеральных ведомств, пока не согласован бюджет на наступивший финансовый год, с 1 октября вступил в силу шатдаун, одним из последствий может стать задержка публикации статистических данных, на основе которых ФРС принимает решение по процентной ставке. Риски снижения независимости ФРС при президентстве Д. Трампа становятся все более ощутимыми: администрация использует все возможности для замены членов Совета управляющих на более лояльных (в том числе лояльных курсу на снижение процентных ставок) и активно ищет замену действующему председателю ФРС Дж. Пауэллу, срок полномочий которого заканчивается в мае 2026 года. По итогам года ожидаем рост ВВП США на уровне около 1,6-1,8%, инфляцию около 3%, базовым сценарием становится снижение ставки ФРС в IV квартале 2025 года еще на 50 б.п. до 3,5-3,75% (однако решения будут зависеть от данных по инфляции и рынку труда).

Европа

В I квартале 2025 года экономика еврозоны заметно ускорила рост (0,6% (кв/кв)) за счет опережающего увеличения европейскими экспортерами поставок в США перед ожидаемым повышением тарифов (так, только Ирландия, где зарегистрированы многие международные корпорации, показала рост ВВП на 9,7% (кв/кв). Во II квартале 2025 года этот эффект ушел, и рост европейской экономики замедлился до 0,1% (кв/кв), с отрицательными квартальными темпами роста в Германии, Италии и Ирландии. В годовом выражении рост составил 1,4% (г/г).

В III квартале 2025 года индикаторы производственной активности в еврозоне улучшались. Так, по предварительной оценке, в сентябре композитный индекс деловой активности (PMI) еврозоны от HCOB достиг максимального значения за 16 месяцев (51,2) на фоне расширения спроса. Однако динамика была поддержана ускорением роста в сфере услуг, в то время как августовский, первый с середины 2022 года, выход индекса активности в промышленном секторе в зону роста не получил продолжения в сентябре. При этом тренды в двух крупнейших экономиках еврозоны разошлись — в Германии рост деловой активности ускорился до максимума с мая 2024 года, в то время как во Франции продолжающийся уже более года спад усилился.

По итогам достигнутой в конце июля договоренности главы ЕК У. фон дер Ляйен с Д. Трампом удалось согласовать импортный тариф для европейских товаров на уровне 15%. Цена — открытие европейского рынка для американских промышленных товаров (нулевые пошлины), обязательство закупок американских энергоресурсов на $750 млрд до 2028 года, закупок военной продукции у США, инвестиций в американскую экономику на $600 млрд (также в течение 3-х лет). Эти обязательства представляются трудновыполнимыми.

Многие сочли условия сделки невыгодными для европейских компаний. Однако альтернатива состояла в 50% импортном тарифе на европейские товары, что привело бы к еще большему ущербу для экспортоориентированной европейской экономики. К тому же США настаивают на том, чтобы страны ЕС немедленно отказались от покупки российской нефти (сейчас ее покупают Венгрия и Словакия) и полностью прекратили импорт российских энергоресурсов (в планах ЕС — сделать это до 2027 года, на год раньше, чем планировалось прежде). Факторы роста деловой активности в регионе: увеличение расходов на оборону и инфраструктуру, позитивный эффект от смягчения ДКП ЕЦБ. Негативные факторы: ухудшение внешних условий (вследствие повышения тарифов со стороны США), долгосрочные проблемы конкурентоспособности промышленности. По условиям соглашения с США (фактический переход на закупки энергоресурсов у американских компаний, инвестиции в американскую экономику, нулевые тарифы на американские промышленные товары), условия для европейской экономики в ближайшие годы, как ожидается, будут ухудшаться.

Ожидаем в этом году рост ВВП еврозоны на уровне около 1-1,2%, с небольшим замедлением роста в будущем году. Процентные ставки ЕЦБ уже достигли нейтрального уровня (ставка по депозитам 2%). В июле и в сентябре ЕЦБ сохранил ставки на текущем уровне. К. Лагард считает, что инфляция близка к цели (2%), при этом дезинфляционный процесс в еврозоне завершился. Рынок после пресс-конференции К. Лагард пересмотрел ожидания траектории процентных ставок и более не ждет их дальнейшего снижения в этом цикле. На наш взгляд, возможность дальнейшего снижения будет зависеть от прогноза инфляции — некоторые члены руководства ЕЦБ опасаются рисков устойчивого отклонения инфляции вниз от цели 2%, в этом случае может потребоваться дополнительное снижение процентных ставок, и это решение может быть принято в конце текущего года или в начале 2026 года.

Китай

В I полугодии 2025 года рост ВВП Китая был выше 5%, установленных властями страны в качестве цели на этот год. Китайским экспортерам удалось достаточно успешно перенаправить потоки поставок вместо США на другие направления (Европа, Азия, Латинская Америка, Африка), а правительство увеличило поддержку внутреннего спроса. Но столь высокие темпы роста экономики вряд ли удастся удержать во II полугодии. Уже в августе рост экспорта, импорта, промпроизводства и розничных продаж существенно замедлился и оказался ниже консенсус-прогнозов. Давление на промышленность оказывают избыток производственных мощностей, жесткая конкуренция производителей на внутреннем рынке и относительно слабый внутренний спрос, на поддержку которого правительство увеличило фискальные стимулы в этом году. Косвенно о негативных тенденциях для промышленности свидетельствует продолжающаяся уже почти 3 года производственная дефляция, а также продолжающийся спад на рынке жилой недвижимости.

Продление в августе «торгового перемирия» до 10 ноября — хорошая новость для Китая, но до тех пор, пока не будет достигнуто торговое соглашение, неопределенность сохраняется. К тому же США оказывают давление на страны ЕС и G7, призывая их ввести вторичные пошлины в размере 50-100% для крупнейших импортеров российской нефти (Индии и Китая) как условие для того, чтобы сами США ввели вторичные тарифы для Китая. Пока это больше похоже на дипломатические уловки с перекладыванием друг на друга тех мер, которые ни США, ни ЕС не хотели бы применять. Тем более Китай уже показал свои рычаги влияния, в том числе ограничения экспорта редкоземельных металлов, от которых критически зависят цепочки поставок, например, в производстве автомобилей и военной техники.

Однако серьезное стратегическое противостояние Китая и США (в том числе продемонстрированное миру на параде в Пекине в честь 80-летия завершения Второй мировой войны) сохраняется. Некоторым прогрессом можно считать продвижение переговоров по чувствительной для обеих стран теме о продаже американскому бизнесу китайской социальной сети TikTok и первые за 3 месяца телефонные переговоры Д. Трампа и С. Цзиньпиня 19 сентября, по итогам которых, по словам американского президента, они договорились о встрече в конце октября на саммите АТЭС в Южной Корее.

Правительство Китая принимает меры по стимулированию роста экономики и снижению потерь от ухудшения внешних условий: расширение бюджетного стимулирования, поддержка потребления через увеличение социальных расходов (в том числе социальных пособий — по безработице, субсидии пожилым и семьям с детьми) и программ трейд-ин, сдерживание избыточной конкуренции и ценовых войн на внутреннем рынке. Кроме того, открываются все новые отрасли для притока иностранного и частного капитала — в сентябре были объявлены новые решения по облегчению доступа инвесторов в сферу услуг — интернет, культуру, телекоммуникации, здравоохранение и образование. Стратегически, основная ставка делается на опережающее развитие «новой экономики» — высокотехнологические отрасли, их интеграция с обрабатывающей промышленностью, в том числе за счет применения ИИ. Рынок возлагает определенные надежды на программу субсидирования ставок по потребительским кредитам, вступившую в силу с 1 сентября. Также не исключены дальнейшие меры монетарного стимулирования, например, продолжение осторожного снижения базовых процентных ставок НБК и нормативов обязательного резервирования. Наша оценка роста экономики Китая в этом году составляет 4,5-4,8%. Для более высоких темпов роста, вероятно, нужны дополнительные стимулы со стороны государства.

Россия

В этом году российская экономика существенно замедлила рост по сравнению с динамикой 2023-24 гг. — это относится к промпроизводству, потреблению, инвестициям. По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в июле замедлился до 0,4% (г/г) после 1,0% (г/г) в июне, а в целом за 7 месяцев экономика выросла на 1,1% (г/г). Это близко к нижней границе июльского прогноза ЦБ по росту ВВП в 2025 году (1,0-2,0%). Во II квартале годовой рост ВВП замедлился до 1,1% (г/г), что было заметно ниже оценки Банка России (1,8% (г/г)). Судя по первой оценке ВВП за II квартал 2025 года от Росстата, российской экономике все же удалось избежать технической рецессии (после сокращения на 0,6% (кв/кв) SA в I квартале 2025 года, во II квартале 2025 года ВВП вырос на 0,4% (кв/кв) SA).

По оценке зампреда ЦБ РФ А. Заботкина, динамика спроса во II-III кварталах складывалась несколько ниже, чем предполагал краткосрочный прогноз регулятора и в апреле, и в июле. Ситуация с экономической активностью очень неоднородна по отраслям. В некоторых видах экономической деятельности, например, добыче полезных ископаемых, оптовой торговле, грузообороте транспорта, а также в ряде отраслей обрабатывающей промышленности: производство стройматериалов, металлургия, автопром, деревообработка, производство мебели — выпуск в I полугодии 2025 года сократился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основные предприятия автопрома летом переходили на сокращенную рабочую неделю. Сокращаются прибыли компаний — сальдированный финансовый результат в январе-июле этого года снизился на 8,2% (г/г). Рост инвестиций в основной капитал в I полугодии 2025 года замедлился до 4,3% (г/г) по сравнению с 11,2% (г/г) в I полугодии 2024 года.

Ослабление роста экономики связано с эффектами жесткой ДКП, направленной на замедление инфляции, крепким курсом рубля и негативным влиянием на экспорт санкций и мировой конъюнктуры цен. В то же время ЦБ с июня начал снижать ключевую ставку на фоне замедляющейся инфляции, и это уже привело к ускорению роста прежде всего корпоративного кредитования, а также ипотеки и автокредитования.

Данные за июль и оперативные показатели за август дают неоднозначную картину: так, по данным ЦБ, объем входящих платежей, проведенных через платежную систему Банка России, в июле-августе заметно ниже среднего уровня II квартала 2025 года, а текущие оценки предприятиями выпуска в целом по экономике в сентябре достигли локального минимума за период с 2022 года. С другой стороны, на фоне снижения ключевой ставки и маркетинговых акций продавцов стали расти продажи автомобилей и новостроек.

Рынок труда остается сильным, безработица на исторических минимумах. Рост зарплат, как и рост бюджетных расходов, а также инвестиции из ФНБ продолжают оказывать поддержку спросу в экономике.

Дальнейшая нормализация ДКП (к концу года в базовом сценарии мы ожидаем ключевую ставку в диапазоне 15-16% с вероятным продолжением снижения в 2026 году, в рисковом сценарии сохранение ставки на текущем уровне 17% до конца текущего и в начале 2026 года) будет способствовать постепенному оживлению внутреннего спроса — как за счет увеличения кредитования, так и за счет снижения сберегательной активности. Однако ЦБ намерен сохранять ДКУ достаточно жесткими для достижения цели по инфляции в 2026 году, к тому же правительство в законопроекте о бюджете планирует сокращение бюджетного импульса и повышение налоговой нагрузки, поэтому динамика спроса, особенно инвестиционного, вероятно, будет оставаться сдержанной (сентябрьский прогноз Минэка на 2026 год предполагает рост ВВП на 1,3% и небольшое снижение инвестиций в основной капитал с достигнутой высокой базы).

Предложение Минфина по повышению с 1 января 2026 года ставки НДС с 20% до 22% может иметь краткосрочный проинфляционный эффект, до прояснения которого Банк России может замедлить снижение ключевой ставки в конце 2025 ‒ начале 2026 года с возможными паузами. Однако важно, что руководство ЦБ оценило проект бюджета на 2026-28 гг. как дезинфляционный. По мнению Э. Набиуллиной, он снимает опасения о том, что правительство пойдет по пути наращивания дефицита и госдолга, что имело бы устойчивый инфляционный эффект и потребовало бы «значимого» повышения прогноза ключевой ставки на будущий год. Это позволяет предположить, что после исчерпания проинфляционного эффекта повышения НДС, при прочих равных условиях, Банк России сможет более уверенно продолжать снижение ключевой ставки. Тем не менее мы не исключаем, что с учетом трудности достижения в будущем году цели по инфляции 4% (при твердом намерении ЦБ добиться этого) прогноз траектории средней ключевой ставки на будущий год (сейчас 12-13%) все-таки может быть несколько пересмотрен в сторону повышения.

С учетом накопленной динамики ВВП с начала года мы снижаем прогноз роста ВВП по его итогам до 1-1,4% (прежний прогноз 1,2-1,5%). С учетом очень высокой базы экономической активности в IV квартале 2024 года (на фоне разгона бюджетных расходов) и ожидаемого сокращения бюджетных расходов в конце этого года (г/г) (в силу намерения Минфина перейти к более равномерной динамике расходов бюджета внутри года) по итогам IV квартала 2025 года возможно сокращение ВВП (г/г). Ожидаемая инфляция на конец года 6-6,5%.

Геополитика остается существенным фактором неопределенности. Встреча лидеров США и России на Аляске в середине августа вызвала у рынка надежды на скорое завершение конфликта на Украине и возможное смягчение западных санкций. Однако видимого прогресса в урегулировании конфликта с тех пор не произошло, к тому же случился ряд инцидентов обострения напряженности между Россией и несколькими европейскими странами, входящими в НАТО, риторика Трампа ужесточилась. Западные страны вернулись к тактике усиления санкций.

Минфин США призывает страны G7 ввести вторичные пошлины в отношении государств, закупающих нефть у России (Китай и Индия), усилить санкционное давление и изучить возможность использования заблокированных российских государственных активов для дальнейшего укрепления обороны Украины. Также Д. Трамп настаивает на полном отказе стран НАТО от закупок российских энергоресурсов. Пока новые пакеты санкций ЕС и дополнительная вторичная 25% пошлина США для Индии за импорт российской нефти не привели к отказу индийских НПЗ от ее закупок и к существенному усилению негативного влияния на российский экспорт. ЕК представила предложения по очередному, 19-му, пакету санкций. На наш взгляд, если эти меры будут приняты, они дополнят уже действующие меры давления на российскую внешнеэкономическую торговлю и трансграничные расчеты, но принципиально ситуацию не изменят — как и прежде, бизнес к ним адаптируется, но транзакционные издержки могут возрасти. При этом нельзя исключать, что в случае новых совместных жестких рестрикций западных стран с участием США давление на российский экспорт может усилиться, что может привести к более быстрому ослаблению курса рубля и затормозить снижение ключевой ставки.

Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных тезисов.

Консенсус-прогнозы ВВП

* оценки

Что происходит в мировой экономике

Деловая активность в мире в августе продолжила восстановительный рост после апрельского локального минимума. Композитный индекс деловой активности PMI от J.P. Morgan Global, рассчитываемый агентством S&P Global, составил 52,9 в августе, это самый высокий уровень с июня 2024 года. Четвертый месяц подряд темпы роста мировой экономики ускорялись. По оценке S&P Global, эти данные в целом соответствуют годовому росту мировой экономики на 3,0% в августе, что близко к среднему темпу роста ВВП в 3,1% за десятилетие до пандемии.

Глобальный рост поддерживался более быстрым ростом производства в обрабатывающей промышленности, в то время как активность в сфере услуг продолжала расти уверенными темпами. Разрыв между обрабатывающей промышленностью и сферой услуг в августе сократился как на развитых, так и на развивающихся рынках. Между тем, низкий уровень деловой уверенности отражал сохраняющиеся опасения по поводу негативного влияния американских пошлин, а неопределенность относительно перспектив сдерживала рост занятости. Индекс новых экспортных заказов пятый месяц подряд оставался в зоне спада. Прогнозы роста мировой экономики продолжают пересматриваться (в основном в сторону повышения) с учетом изменений в тарифной политике США и фактической динамики в I полугодии 2025 года.

Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в сентябре повысила прогноз роста мирового ВВП на текущий год до 3,2% (июньский прогноз 2,9%) и сохранила прогноз на 2026 год на уровне 2,9%. В 2024 году мировая экономика выросла на 3,3%. Таким образом, прогноз по-прежнему предполагает замедление роста мировой экономики в 2025-26 гг., но более растянутое во времени. ОЭСР отмечает, что глобальная экономика в I полугодии 2025 года оказалась более устойчивой, чем ожидалось, поскольку поддержку промпроизводству и торговле оказало повышение экономической активности перед ожидаемым введением импортных тарифов в США, а активные инвестиции в сектора, связанные с искусственным интеллектом, в США и фискальные стимулы в Китае «перевесили» действие негативных факторов, связанных с тарифами и рынком недвижимости.

Однако, по мнению ОЭСР, последствия повышения тарифов (эффективная ставка тарифа в США на конец августа оценивается аналитиками в 19,5%) еще не в полной мере отразились на мировой экономике, поскольку многие изменения вводятся постепенно, а компании изначально компенсируют некоторые повышения тарифов за счет своей маржи. Но эффекты от повышения тарифов становятся все более заметными в потребительских предпочтениях, на рынках труда (во многих странах наблюдается его ослабление) и в потребительских ценах.

Прогноз роста экономики США на текущий год повышен до 1,8% (июньский прогноз 1,6%) после 2,8% в 2024 году, на 2026 год сохранен прогноз роста на 1,5%. Для экономики еврозоны прогноз роста на текущий год повышен до 1,2% (+0,2 п.п. к июньскому прогнозу), на 2026 год снижен до 1% (-0,2 п.п. к июньскому прогнозу), в том числе в Германии в этом году ожидается рост на 0,3%, в 2026 году на 1,1%. Прогноз роста экономики Японии на 2025 год повышен до 1,1% (+0,4 п.п. к июньскому прогнозу), на 2026 год до 0,5% (+0,1 п.п. к предыдущему прогнозу). Прогноз роста экономики Китая на 2025 год повышен до 4,9% (+0,2 п.п.), на 2026 год до 4,4% (+0,1 п.п.). Также организация делает вывод, что во многих экономиках дезинфляция остановилась, поскольку рост цен на продукты питания привел к возобновлению инфляции цен на товары, а инфляция цен на услуги в целом остается устойчиво повышенной.

Эффективная ставка импортного тарифа в США

Мировая торговля — скачок в I полугодии 2025 года

Тарифы для основных торговых партнеров США

Глобальные тарифы на отдельные товары

Для отдельных стран установлены исключения из глобальных тарифов с более льготными ставками.

Международное рейтинговое агентство Fitch в начале сентября повысило прогноз роста мирового ВВП на 2025 год до 2,4% (июльский прогноз 2,2%) по сравнению с 2,9% в 2024 году. Прогноз роста ВВП Китая на текущий год повышен до 4,7% с 4,2%, еврозоны — до 1,1% с 0,8%, США — до 1,6% с 1,5%. Аналитики отмечают ослабление неопределенности, связанной с тарифной политикой США — по их оценке, эффективная ставка импортных пошлин в США составит 16% — это существенно выше, чем 2,5% в 2024 году, но ниже, чем 22% (оценка Fitch после объявления Д. Трампом «взаимных тарифов» 2 апреля, в так называемый «День освобождения»).

Эффективные пошлины для Мексики, Канады и Европы ниже этого уровня (более 80% импорта в США из Мексики и Канады проходит в соответствии с условиями соглашения USMCA, что резко снижает эффективный уровень тарифа), но в Азии, без учета Китая, они выше. Как считают аналитики Fitch, высокий уровень пошлин приведет к замедлению глобального экономического роста в этом году и признаки ослабления экономики США уже видны не только по результатам опросов, но и в реальных данных. Прогноз роста мировой экономики на 2026 год повышен на 0,1 п.п. по сравнению с июльской оценкой, до 2,3%.

Всемирная торговая организация (ВТО) в августе улучшила прогноз для мировой торговли товарами на текущий год до роста на 0,9% вместо прогнозировавшегося в апреле снижения на 0,2%. Как говорится в отчете организации, изменение прогноза связано преимущественно с активизацией импорта в США перед повышением пошлин. Однако, по мнению аналитиков ВТО, последствия недавних тарифных мер еще не проявились полностью, тарифная неопределенность серьезно давит на уверенность бизнеса, инвестиции и цепочки поставок. Прогноз роста мировой торговли товарами на 2026 год снижен до 1,8% с 2,5%.

Правовой статус решений Д. Трампа по страновым тарифам, установленным на основании Закона о чрезвычайных полномочиях, пока не урегулирован. Федеральный апелляционный суд в Вашингтоне постановил, что Д. Трамп не имел права вводить тарифы, ссылаясь на закон о чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA), так как этот закон не наделяет президента правом вводить тарифы, а также взимать какие-либо дополнительные налоги. Апелляционный суд при этом разрешил продлить действие тарифов до 14 октября, чтобы дать возможность администрации президента США подать апелляцию в Верховный суд (Д. Трамп подтвердил намерение сделать это). Если Верховный суд примет решение не в пользу администрации, введенные тарифы, возможно, придется отменить, и тогда бюджет США лишится основной части дополнительных доходов от пошлин, которыми Д. Трамп надеялся хотя бы частично профинансировать выпадающие доходы от снижения налогов. По оценке Tax Foundation, введенные Д. Трампом пошлины приведут к увеличению доходов на $2,3 трлн в течение следующего десятилетия и сокращению ВВП США на 0,8% (без учета принятия ответных мер со стороны иностранных государств), но если на тарифы, введенные по IEEPA, будет наложен постоянный запрет, доходы сократятся до $573 млрд за 10 лет (а ущерб экономике США сократится до 0,2% ВВП).

Экономика основных регионов

США

1. Экономическая активность

Экономика замедлила рост в I полугодии 2025 года, по нашей оценке, до 1,6% по сравнению с 2,2% годом ранее. Впрочем, динамика в I и II квартале была очень волатильной. В I квартале 2025 года был первый секвенциальный спад ВВП за 3 года (пересмотренная оценка -0,6% (кв/кв) SAAR, первоначальная -0,5%), во II квартале сильный восстановительный рост (первая оценка 3%, вторая оценка 3,3%, третья, окончательная 3,8% — это максимальный рост с III квартала 2023 года, рынок не ожидал пересмотра второй оценки). Такая неровность динамики ВВП объясняется сильными колебаниями объемов внешней торговли перед «днем освобождения» (2 апреля) и впоследствии — если в I квартале 2025 года чистый экспорт «вычел» из роста ВВП 4,68 п.п. за счет опережающего роста импорта, то во II квартале «добавил» 4,83 п.п., так как импорт сократился от высокой базы предыдущего квартала. «Зеркальная» динамика (рост в I квартале и сокращение во II квартале) была в инвестициях и товарно-материальных запасах.

Замедление роста в I полугодии 2025 года связано с более сдержанной динамикой потребительских расходов, а также с сокращением расходов госсектора. Однако рост потребительских расходов во II квартале заметно ускорился (до 2,5% после 0,6% в I квартале). Повышение пошлин, сокращение госрасходов, ужесточение иммиграционной политики оказывают негативное влияние на спрос в экономике, часть этих факторов одновременно ограничивают и предложение. При этом динамика бизнес-инвестиций ускорилась в I квартале (покупки оборудования +21,4%). Во II квартале при общем ослаблении динамики инвестиций заметный рост отмечался в сегментах расходов предприятий на продукты интеллектуальной собственности (рост на 15%, что отчасти связывается с инвестициями в ИИ) и в продолжении увеличения инвестиций предприятий в оборудование (8,5%).

ВВП США, (кв/кв) SAAR, %

После спада в марте-апреле, в июне-августе розничные продажи возобновили уверенный рост, превышая ожидания рынка. Однако ситуация в промышленности и особенно в строительстве выглядит довольно слабо. Модель ФРБ Атланты прогнозирует довольно уверенный рост ВВП (+3,9% SAAR) в III квартале.

Индикатор деловой активности в обрабатывающей промышленности, ISM Manufacturing, остается ниже порога 50 шесть месяцев подряд. При этом индекс деловой активности в сфере услуг США (ISM Services) в августе вырос до максимальных за шесть месяцев 52 пунктов. В апреле, июне и июле сокращались заказы на товары длительного пользования. Промышленное производство в США выросло на 0,1% (м/м) в августе (ожидалось снижение на 0,1% (м/м) после пересмотренного в сторону понижения снижения на 0,4% (м/м) в июле). Загрузка производственных мощностей в августе осталась на уровне 77,4%, что на 2,2 п.п. ниже долгосрочного среднего значения (1972-2024 гг.). Промышленность потеряла за год 78 тыс. рабочих мест. Относительно слабая динамика в промышленности связана с рядом факторов — решение Конгресса отменить субсидии на развитие чистой энергетики, ограничительный уровень процентных ставок для капвложений, лишение администрацией Д. Трампа легального временного статуса для многих иммигрантов, удорожание себестоимости производства из-за повышения импортных тарифов.

Ситуация с персональными доходами и расходами, между тем, выглядит очень неплохо. После неожиданного снижения персональных доходов в мае, впервые с 2021 года, в июне-августе их рост возобновился. В августе доходы выросли на 0,4% (м/м), выше ожиданий рынка (0,3%) на фоне увеличения доходов от оплаты труда (0,6% (м/м)) и доходов собственников. Потребительские расходы после стагнации в апреле-мае в последующие месяцы также перешли к росту, и в августе рост ускорился до 0,6% (м/м), максимум с марта и выше ожиданий рынка. По-видимому, потребители преодолели первый шок от повышения тарифов и стали более активно тратить. В августе розничные продажи выросли на 0,6% (м/м) (существенно выше консенсус-прогноза 0,2%), после пересмотренных в сторону повышения 0,6% (м/м) в июле. В годовом выражении рост составил 5%.

В менее волатильной «контрольной группе» (без учета автомобилей, бензина, строительных материалов и продуктов питания) розничные продажи выросли на 0,7% (м/м) после роста на 0,5% (м/м) в июле. Наиболее заметно выросли продажи в магазинах одежды (1,0%), в магазинах спортивных товаров, товаров для хобби, музыкальных инструментов и книг (0,8%), на АЗС (0,5%), в ресторанах и барах (0,7%). В розничных продажах отражаются номинальные показатели, то есть вклад в их увеличение могла внести и более высокая инфляция. На долю розничных продаж приходится около трети всех потребительских расходов, обеспечивающих в свою очередь около 70% ВВП США. Однако сохранение такого потребительского оптимизма до конца текущего года и в будущем году под вопросом на фоне ослабления рынка труда.

Опрос Мичиганского университета за сентябрь показывает ухудшение потребительских настроений второй месяц подряд, индекс оказался на минимуме с мая (55,1) и ниже ожиданий рынка (главным образом из-за растущих опасений по поводу занятости, инфляции и финансового положения). При этом годовые инфляционные ожидания после повышения в августе снизились до 4,7% с 4,8%, также понизились и пятилетние ожидания до 3,7% с 3,9%.

На рынке жилья ситуация остается неблагоприятной, несмотря на снижение средней процентной ставки по 30-летней ипотеке до минимума с октября прошлого года (6,39%). Число новостроек в августе сократилось на 8,5% (м/м), ниже консенсус-прогноза, а количество разрешений на строительство снизилось на 3,7% (м/м), до минимальных с мая 2020 года 1,312 млн в пересчете на годовые темпы. Индекс настроений строительных компаний NAHB/Wells Fargo Housing Market Index в сентябре остался на уровне 32, как и в августе, и в июне, и соответствовал самому низкому значению с декабря 2022 года. В этом ряду неожиданно сильными оказались данные о неожиданно сильном скачке продаж новостроек в августе (+20,5% (м/м), до 800 тыс. при консенсус-прогнозе 650 тыс.).

По оценке Tax Foundation, в среднем, в расчете на одно американское домохозяйство, повышение тарифов будет эквивалентно дополнительному налогу в размере $1304 в 2025 году и $1588 в 2026 году. По их же оценке, уже введенные и объявленные тарифы приведут к сокращению ВВП на 0,9% на горизонте 10 лет, и дадут прирост доходов бюджета на $2,3 трлн. Однако, в случае если Верховный суд признает страновые тарифы, введенные по закону о чрезвычайном положении, незаконными, американский бюджет может лишиться большей части этих доходов.

По оценкам экономистов Goldman Sachs от 10 августа, к июню потребители в США «абсорбировали» 22% издержек от повышения тарифов, однако ожидается, что к октябрю эта доля вырастет до 67%. Они полагают, что около 70% прямых издержек, связанных с тарифами, в конечном итоге лягут на плечи потребителей, при этом перенос тарифов в цены может возрасти до 100%, если включить побочные эффекты повышения цен отечественными производителями. При этом неожиданные данные об ослаблении рынка труда США могут означать более слабый спрос и меньшую готовность потребителей принять повышение цен.

Накануне 1 октября американская экономика оказалась перед непосредственной угрозой шатдауна — уже 15-го с 1981 года. Конгресс не согласовал своевременно закон о бюджете на новый финансовый год, начинающийся с 1 октября, из-за оппозиции демократов. Палата представителей одобрила резолюцию о продлении временного финансирования работы правительства до 21 ноября, однако он не прошел Сенат, где республиканцы контролируют лишь 53 из 100 мест, а для одобрения нужно не менее 60. Поэтому с 1 октября деятельность части правительственных агентств приостановлена, а служащие отправлены во временные неоплачиваемые отпуска.

Особенность текущего момента состоит в том, что, по сообщению ряда СМИ (Reuters, CNN), администрация Д. Трампа поручила федеральным агентствам подготовить планы массовых увольнений на случай шатдауна — то есть, на этот раз речь может идти не о временных вынужденных отпусках с последующим восстановлением, а о полном сокращении позиций в программах, «не соответствующих приоритетам Д. Трампа». Шатдаун — весьма частое явление в последние десятилетия для американской экономики. Большинство из них заканчивалось очень быстро, так как политики договаривались о временном компромиссе, чтобы не вызвать серьезных проблем в экономике. Однако есть и обратные примеры. NY Times приводит оценку, в соответствии с которой каждая неделя приостановки работы федеральных органов власти может привести к сокращению примерно на 0,1 п.п. ВВП в этом квартале. Одним из примеров может стать шатдаун в первую каденцию Трампа, который продлился 5 недель и завершился в январе 2019 года. Согласно анализу, проведенному аналитиками Wells Fargo, эта приостановка, самая продолжительная в истории, привела к сокращению ВВП США на 0,1 п.п. в последнем квартале 2018 года и еще на 0,3 п.п. в I квартале следующего года. Еще одним последствием может стать задержка публикаций статистических данных, на основании которых ФРС должна принимать решение по процентной ставке.

Негативное влияние тарифов на экономический рост может постепенно компенсироваться стимулирующим влиянием «большого прекрасного закона» (OBBBA) и снижением процентных ставок ФРС, но это может стать более заметно уже в 2026 году. Эффекты OBBBA: отказ от возвращения к повышенным ставкам подоходного налога после 2025 года, увеличенный налоговый вычет для пожилых ($6000), налоговые льготы по автокредитам, разрешение компаниям полностью относить на расходы инвестиции в оборудование, расходы на R&D.

Рынок труда — «холодный душ» от BLS

Картина рынка труда существенно ухудшилась летом. По итогам июля Бюро статистики по рынку труда (BLS) сообщило о шокирующем пересмотре в сторону снижения числа созданных в несельскохозяйственном секторе рабочих мест за май-июнь — суммарно на 258 тыс. После этих данных президент США немедленно уволил руководителя ведомства, но это, естественно, не улучшило ситуацию. В августе прирост рабочих мест составил всего 22 тыс. (при консенсус-прогнозе 75 тыс.), и прирост отмечался лишь в небольшом количестве отраслей. В июне-августе средний месячный прирост рабочих мест замедлился до 29 тыс. в месяц, в мае-июле до 28 тыс. (минимум с кризиса периода пандемии и с 2010 года) по сравнению с 82 тыс. за аналогичный период прошлого года и с 150 тыс., о которых отчитывалось BLS в начале июля за предыдущие 3 месяца. Кроме того, согласно предварительному пересмотру данных Бюро трудовой статистики (BLS), за 12 месяцев по март 2025 года экономика США добавила на 911 тыс. рабочих мест меньше, чем первоначально сообщалось. В разбивке по отраслям оказалось, что прирост рабочих мест в сфере гостеприимства был ниже на 176 тыс., в розничной торговле — на 126 тыс. в сфере профессиональных и деловых услуг — на 158 тыс., в обрабатывающей промышленности на 95 тыс.

Безработица в августе поднялась до 4,3% (максимум с октября 2021 года). По историческим меркам, это все еще достаточно низкое значение (долгосрочный прогноз ФРС составляет 4,2%).

Прирост рабочих мест за год (млн)

Уровень безработицы и оценка трудности поиска работы

Темпы роста зарплат

Постепенно сокращается число открытых вакансий (JOLTS), приближаясь к доковидным значениям. Опросы показывают рост числа американцев, отмечающих, что найти работу стало сложнее. Число недельных первичных заявок по безработице в начале сентября достигло максимума с октября 2021 года (264 тыс.), но затем упало до минимума за 2 месяца, снижая опасения быстрого ухудшения ситуации.

Новые данные по рынку труда кардинально изменили оценку баланса рисков в американской экономике, что нашло отражение в возобновлении снижения ставки ФРС в сентябре и пересмотре прогноза ее траектории в пользу 3-х (а не 2-х) снижений в этом году. Дж. Пауэлл напомнил, что еще на заседании в конце июля члены комитета по открытым рынкам исходили из данных о том, что средний прирост рабочих мест за 3 месяца составлял 150 тыс. Новые данные показали, что рынок труда уже не является столь сильным, остывает, и пора учесть это в ДКП. По его мнению, в значительной мере ситуация связана с изменением иммиграционного законодательства, что привело к снижению численности рабочей силы и уровня ее участия в экономически активном населении. Если ранее он видел ситуацию как своеобразный баланс рынка труда («no hiring, no firing»), то на сентябрьской пресс-конференции глава ФРС сделал вывод о том, что спрос на рабочую силу снизился, и темпы создания рабочих мест в последнее время, по-видимому, ниже равновесного значения, необходимого для поддержания безработицы на постоянном уровне (хотя и этот равновесный уровень снизился из-за уменьшения предложения рабочей силы). Вывод — на этом менее динамичном и более вялом рынке труда риски снижения занятости возросли, хотя показатели рынка труда в целом остаются стабильными. Например, безработица 4,3% — это все еще низкий уровень, а соотношение числа вакансий к уровню безработицы остается близким к 1 (что соответствует рынку труда до пандемии).

Инфляция — влияние тарифов начало ощущаться, но пока проявляется сдержанно

Базовая инфляция в товарах стала расти после слабо негативной динамики в 2024 году, при этом инфляция в услугах постепенно снижается, но остается на повышенном уровне. Так, в августе потребительская инфляция (CPI) показала самый резкий рост с января (0,4% (м/м) и 2,9% (г/г)), что вызвало опасения о том, что торговая политика Д. Трампа усиливает ценовое давление на домохозяйства. Цены на жилищные услуги выросли на 0,4% (м/м), на продукты питания — на 0,5%, цены на энергоносители подскочили на 0,7% на фоне роста цен на бензин на 1,9%. Дополнительное ценовое давление оказали цены на авиабилеты, подержанные автомобили и грузовики, одежду и новые транспортные средства, в то время как снижение цен наблюдалось в таких областях, как медицинское обслуживание, отдых и связь.

Общая и базовая инфляция (CPI, Core PCE)

Динамика цен по основным компонентам базовой инфляции (Core PCE)

Годовая базовая инфляция (Core CPI) с мая развернулась к росту и в июле-августе вышла к значениям 3,1%, отдаляясь от цели ФРС (2%). Таргетируемые ФРС показатели ценового индекса потребительских расходов (PCE и Core PCE) в августе достигли 2,7% (г/г) и 2,9% (г/г), что совпало с консенсус-прогнозом.

ФРС

ФРС приходится делать трудный выбор, пытаясь балансировать между целями двойного мандата: инфляция остается выше цели (и ее сентябрьский прогноз на 2026 год повышен по сравнению с июньским), инфляционные риски от раунда повышения тарифов 7 августа пока сохраняются и могут проявиться до конца года, но и рынок труда оказался значительно более уязвимым, чем показывали отчеты BLS до июльского пересмотра и августовских данных. Дж. Пауэлл на августовском симпозиуме в Джексон-Хоуле признал, что баланс рисков смещается (риски со стороны рынка труда возросли), и это может потребовать корректировки ДКП, что стало для многих сигналом готовности ФРС к снижению ставки в сентябре.

На заседании 16-17 сентября ФРС впервые с декабря прошлого года снизила процентную ставку на 25 б.п., до 4-4,25%. Решение совпало с ожиданиями рынка. Решение принято 11 голосами против 1 (против был вновь назначенный Сенатом в Совет управляющих ФРС кандидат Д. Трампа С. Миран, выступивший за снижение ставки сразу на 50 б.п.). Основным изменением в релизе ФРС стал вывод об увеличении понижательных рисков для занятости. Главный тезис заявлений главы ФРС Дж. Пауэлла — после пересмотра данных по занятости рынок труда уже не является столь сильным, изменение баланса рисков стало аргументом для смещения ДКП в сторону к большей нейтральности на сентябрьском заседании. Однако он позиционирует это не как возобновление цикла смягчения ДКП, а лишь как разовую «подстройку» ДКП к менее ограничительному уровню с учетом изменившегося баланса рисков.

Дж. Пауэлл полагает, что в ближайшей перспективе риски для инфляции смещены в сторону повышения, а риски для занятости — в сторону снижения, что является непростой ситуацией. Пока базовый сценарий ФРС состоит в том, что тарифы еще не полностью отразились в повышении цен, но повышение будет разовым и может распространиться на несколько ближайших кварталов. Однако ФРС считает преждевременным исключать риск того, что ускорение инфляции окажется более устойчивым, поэтому предпочитает действовать осторожно, принимая решения от заседания к заседанию. Dot plot и выступления руководителей ФРС показывают заметный раскол между теми, кто сейчас видит больше рисков со стороны высокой инфляции и теми, кого больше беспокоит ситуация с занятостью.

В сентябре ФРС обновила макропрогноз: небольшое повышение прогноза роста ВВП на 2025-27 гг., повышение прогноза общей и базовой инфляции на 2026 год и незначительное снижение прогноза безработицы на 2026-27 гг. Так, прогноз инфляции (ценовой индекс потребительских расходов, PCE) на 2025 год не изменился по сравнению с июнем и составил 3,0%, на 2026 год — повышен до 2,6% (июнь: 2,4%), на 2027 год не изменился (2,1%), на 2028 год — 2,0%, что соответствует цели ФРС. Прогноз базовой инфляции (Core PCE) на 2025 год также не изменился (3,1%), на 2026 год — повышен до 2,6% (июнь: 2,4%), на 2027 год — не изменился (2,1%), на 2028 год — 2,0%.

Прогноз роста ВВП на текущий год повышен до 1,6% (июнь: 1,4%), на 2026 год — до 1,8% (июнь: 1,6%), на 2027 год — до 1,9% (июнь: 1,8%). На 2028 год ФРС прогнозирует рост ВВП на 1,8%, что соответствует ее оценке долгосрочного потенциала роста экономики. Прогноз безработицы на текущий год не изменился (4,5%), на 2026 год — снижен до 4,4% (июнь: 4,5%), на 2027 год — до 4,3% (июнь: 4,4%). В 2028 году ФРС ожидает безработицу на уровне 4,2%, что также соответствует долгосрочному равновесному уровню. Таким образом, до 2028 года инфляция и безработица прогнозируются на повышенном уровне, но с постепенным снижением по сравнению со значениями 2025 года.

Пересмотрен и прогноз процентной ставки ФРС, Fed funds rate (напомним, это не официальный прогноз FOMC, а медианное значение индивидуальных прогнозов членов комитета). Большинство участников ожидает снижение ставки до конца года еще на 50 б.п. — до 3,6% (то есть всего на 75 б.п. в этом году, с учетом снижения в сентябре), в то время как в июне они прогнозировали более умеренное снижение ставки до конца года (до 3,9%). Это близко к ожиданиям рынка — перед заседанием фьючерсы на CME учитывали снижение ставки ФРС на 66 б.п. до конца года. Однако разброс прогнозов очень широк как на 2025 год, так и на последующие годы. Например, 10 из 19 членов FOMC ждут еще 2 и более снижения ставки до конца года, а 6 из них не ожидало дополнительного снижения ставки в 2025 году. На последующие годы прогнозная траектория ставки ФРС предполагает 1 снижение ставки в 2026 году — до 3,4% (июнь: 3,6%), еще одно в 2027 году — до 3,1% (без изменения к июньскому прогнозу) и такой же уровень ставки (3,1%) на 2028 год. Оценка долгосрочной нейтральной ставки (3,0%) не изменилась.

Рынок в основном настроен сейчас еще на 2 снижения ставки по 25 б.п. до конца года, хотя после выхода сильных данных по экономике в конце сентября оценка вероятности этого сценария несколько снизилась. Но ожидания рынка на конец 2026 года оптимистичнее, чем медианный прогноз ФРС — фьючерсы на CME закладывают в ожидания как наиболее вероятный сценарий ставку 3,0-3,25% (вместо 3,25-3,5% в dot plot). Тональность заявления Дж. Пауэлла не предполагает перехода к быстрому смягчению ДКП — пока речь идет о дополнительном снижении ставки в рамках подстройки к изменившемуся балансу рисков и принятии дальнейших решений от заседания к заседанию на основе экономических данных и прогнозов.

Ставка ФРС и инфляция

FOMC dot plot, сентябрь 2025 года

Риски снижения независимости ФРС при президентстве Трампа становятся все более ощутимыми. Не добившись в течение нескольких месяцев желаемого снижения процентных ставок путем прямого давления на Дж. Пауэлла, Д. Трамп выбрал способ постепенного удаления из руководства центробанка «старой гвардии» и назначения лояльных кадров (один из примеров — увольнение члена Совета управляющих Л. Кук по обвинению в мошенничестве при оформлении ипотеки, назначение на временную вакантную позицию в совете управляющих экономического советника Д. Трампа С. Мирана, попытки обвинения Дж. Пауэлла в перерасходе средств на ремонт здания). Однако пока, даже с участием С. Мирана, сентябрьское заседание показало широкий консенсус в FOMC при принятии решения (11 против 1, включая прежних «назначенцев» Д. Трампа К. Уоллера и М. Боуман, проголосовали за стандартный шаг снижения ставки 25 б.п. и весьма умеренную траекторию дальнейшего движения к долгосрочному нейтральному уровню 3%).

По мере приближения срока завершения мандата Дж. Пауэлла (май 2026 года), Д. Трамп все более активно рассматривает альтернативных кандидатов на этот пост. Одно из основных требований к ним —готовность снижать процентную ставку (причем президент настаивает на весьма существенном снижении ставки ниже долгосрочного нейтрального уровня, называя ориентиры «ниже на 3 п.п.» или «до 1%»). Другие методы воздействия на ФРС могут включать попытки усилить контроль над ней со стороны исполнительной власти, пересмотреть ее операции и полномочия, передать банковский надзор от ФРС другим государственным органам (о чем говорил министр финансов С. Бессент). Если в итоге исполнительной власти удастся добиться влияния на решения ФРС, одним из эффектов резкого снижения ставки ФРС в условиях разбалансировки среднесрочных прогнозов бюджетных дефицитов и госдолга США может стать расширение спреда между долгосрочными и краткосрочными долларовыми процентными ставками (краткосрочные в большей степени будут отражать снижение процентной ставки ФРС, а долгосрочные отражают прогнозы долгосрочной инфляции, потенциала роста экономики, траектории бюджетных дефицитов). Иными словами, снижение ключевой ставки может в меньшей мере отражаться на доходностях долгосрочных трежерис, так как инвесторы будут требовать большую премию за временной риск.

Госфинансы

S&P и Fitch подтвердили кредитный рейтинг США АА+. Fitch полагает, что дефицит бюджета США в 2025 году снизится до 6,9% ВВП с 7,7% в 2024 году благодаря существенному увеличению доходов, в том числе за счет повышения импортных пошлин. По оценкам Fitch, доходы бюджета страны от сбора торговых пошлин в текущем году составят $250 млрд против $77 млрд годом ранее. При этом агентство прогнозирует рост дефицита бюджета США до 7,8% ВВП в 2026 году и до 7,9% ВВП в 2027 году, а соотношение госдолг/ВВП в 2027 году увеличится до 127% против 114,5% в конце прошлого года. Модель динамики долга Fitch указывает на то, что среднесрочная траектория долга остается восходящей, что повышает уязвимость США к будущим экономическим потрясениям.

Мы ожидаем по итогам текущего года рост ВВП США на 1,6-1,8%, инфляцию вблизи 3%. Базовым сценарием сейчас становится снижение ставки ФРС в IV квартале 2025 года еще на 50 б.п., до 3,5-3,75%. Мы считаем это вполне возможным, если новые данные не покажут существенного улучшения ситуации на рынке труда и/или заметного ускорения инфляции.

Еврозона

В I квартале 2025 года экономика еврозоны заметно ускорила рост (0,6% (кв/кв)) за счет опережающего увеличения европейскими экспортерами поставок в США перед ожидаемым повышением тарифов (так, только Ирландия, где зарегистрированы многие международные корпорации, показала рост ВВП на 9,7% (кв/кв)). Во II квартале 2025 года этот эффект ушел, и рост европейской экономики замедлился до 0,1% (кв/кв) с отрицательными квартальными темпами роста в Германии, Италии и Ирландии. В годовом выражении рост составил 1,4% (г/г).

В III квартале 2025 года индикаторы производственной активности в еврозоне улучшались, но не по всем показателям. Так, в августе производственная активность в еврозоне перешла в зону роста впервые с середины 2022 года из-за резкого увеличения внутреннего спроса и производства. Рост промышленного производства в структуре индекса PMI достиг самого высокого уровня с марта 2022 года, новые заказы увеличились самыми быстрыми темпами почти за три с половиной года. По мнению автора исследования, главного экономиста Hamburg Commercial Bank, внутренние заказы выросли и компенсируют ослабление внешнего спроса. В сентябре (предварительные данные) композитный индекс, HCOB Eurozone Composite PMI, показал максимальное расширение деловой активности в еврозоне за последние 16 месяцев. Оно было обеспечено ускорением активности в сфере услуг до максимальных значений в этом году, а вот августовский успех в производственной сфере продолжить не удалось. Оптимизм бизнеса опустился до минимума за 4 месяца. В страновом разрезе усилился контраст между ускорением роста в Германии (за счет сферы услуг при усилении спада в обрабатывающей промышленности) и углублением спада во Франции, где он продолжается уже более года и охватывает как производственную сферу, так и услуги.

Индексы деловой активности PMI

Вклад в рост ВВП (кв/кв), п.п.

Главным событием III квартала 2025 года стало согласование условий торгового соглашения с США. По итогам достигнутой в конце июля договоренности главы ЕК У. фон дер Ляйен с Д. Трампом удалось согласовать импортный тариф для европейских товаров на уровне 15%. Цена вопроса — открытие европейского рынка для американских промышленных товаров (нулевые пошлины), обязательство закупок американских энергоресурсов на $750 млрд до 2028 года, закупок военной продукции у США, инвестиций в американскую экономику на $600 млрд (также в течение 3-х лет). Эти обязательства представляются трудновыполнимыми. Многие сочли условия сделки невыгодными для европейских компаний. Однако альтернатива состояла в 30% (а, возможно, в соответствии с более поздними заявлениями Д. Трампа, и в 50%) импортном тарифе на европейские товары, что привело бы к еще большему ущербу для экспортоориентированной европейской экономики.

США и ЕС поддерживают крупнейшие в мире двусторонние торговые и инвестиционные отношения: объем торговли товарами и услугами в 2024 году достиг приблизительно 1,6 трлн евро. Ключевые статьи экспорта ЕС включают машины и транспортные средства (39% экспорта промышленных товаров), химикаты (32%) и фармацевтические препараты, в то время как основные статьи экспорта США включают энергоносители, сельскохозяйственную продукцию и технологические услуги.

В относительном «выигрыше» от сделки должны оказаться производители автомобилей и автозапчастей (уже действующий тариф 27,5% для них снижается до 15%). Формально введение в действие торгового соглашения администрация США подтвердила только 24 сентября, но пониженные тарифы вступят в силу ретроспективно, с 1 августа. От пошлин освобождены также сотни товаров из ЕС, включая редкие природные ресурсы, все самолеты и их детали, а также непатентованные фармацевтические препараты, их ингредиенты и химические прекурсоры. Это исключение не распространяется на вино и крепкие спиртные напитки, что являлось ключевым требованием ЕС. К лекарствам, полупроводникам и древесине для ЕС должна будет применяться максимальная ставка 15% после того, как США установят глобальные пошлины на эти виды продукции. Также в рамках торгового соглашения США отменили 15% пошлину на бриллианты европейского происхождения с 1 сентября.

Однако, как пишет WSJ, администрация Д. Трампа расширила действие пошлин на сталь и алюминий (50%), включив в них более широкий спектр продукции, затрагивающий машины, двигатели, насосы и строительное оборудование. По словам Б. Кавлата, президента Немецкого союза машиностроения (VDMA), около 30% импортируемой США техники из ЕС теперь облагаются повышенными пошлинами. Это подрывает первоначальный 15%-ный лимит и создает неопределенность для европейских экспортеров. VDMA призывает Европейскую комиссию установить 15%-ный потолок пошлин на экспорт машин и оборудования, в соответствии с условиями, предоставленными для автомобилей, полупроводников и фармацевтических препаратов.

По мнению главы ЕЦБ К. Лагард, итоговый уровень пошлин 15% немного выше базового сценария ЕЦБ (10%) и существенно ниже, чем в «экстремальном» сценарии. 10%-ная пошлина применялась для большинства европейских товаров в США в рамках переходного периода с 9 апреля по начало августа.

Факторы роста деловой активности в регионе — увеличение расходов на оборону и инфраструктуру, эффект от смягчения ДКП ЕЦБ. Банковское кредитование домохозяйств в еврозоне выросло в августе на 2,5% (г/г), что является самым быстрым ростом с апреля 2023 года. Этот рост, ускоряющийся в течение уже 12 месяцев, отражает продолжающееся восстановление спроса на кредиты, чему способствовало прошедшее смягчение политики Европейским центральным банком. Кроме того, кредитование предприятий ускорилось до 3,0% (г/г) с 2,8% в июле.

Негативные факторы — ухудшение внешних условий (вследствие повышения тарифов со стороны США), долгосрочные проблемы конкурентоспособности промышленности на фоне более высокой стоимости энергоресурсов (после разрыва большинства связей с Россией), недостаточной гибкости рынка труда, давления со стороны американских и китайских конкурентов. По условиям соглашения с США (фактический переход на закупки энергоресурсов у американских компаний, инвестиции в американскую экономику, нулевые тарифы на американские промышленные товары), условия для европейской экономики в ближайшие годы, как ожидается, будут ухудшаться.

Ожидаем в этом году рост ВВП еврозоны на уровне около 1-1,2% (оценки роста пересматриваются в сторону повышения с учетом сильной динамики в I квартале 2025 года), с небольшим замедлением роста в будущем году.

Расходы ЕС на оборону

Экспорт в США по странам, % ВВП

Банковское кредитование, рост % (г/г)

Германия — экономика страны неожиданно сократилась во II квартале 2025 года (-0,3%) за счет снижения инвестиций бизнеса и экспорта (влияние тарифов США) при слабом росте потребительских расходов. При этом деловые настроения бизнеса (индекс Ifo) улучшались в июне-августе, однако в сентябре индекс неожиданно снизился до минимального уровня с мая, ухудшились оценки как текущих условий, так и ожиданий, отражая неопределенность влияния тарифной политики США. По мнению президента Ifo, перспективы экономического восстановления ухудшились. Это соответствует и ухудшению динамики индикатора производственной активности PMI Manufacturing в сентябре. Основной эффект ускорения роста экономики вследствие бюджетных инициатив, проведенных по инициативе правящей партии Ф. Мерца (увеличение расходов на оборону, инфраструктуру, поддержку промышленности), по мнению большинства аналитиков, может быть получен лишь с 2026 года.

Во Франции в III квартале произошел очередной правительственный кризис. Голосование в Национальном собрании 8 сентября вынесло вотум недоверия премьер-министру Байру, предложившему план бюджетной консолидации на 2026 год, который предусматривал повышение налогов и снижение расходов на 44 млрд евро, включая сокращение пенсий и социальных выплат, а также «взнос солидарности» для богатых. Для сокращения дефицита бюджета он также предложил отменить два выходных: в понедельник после Пасхи и на День Победы в Европе 8 мая. На фоне всплеска уличных протестов президент Э. Макрон назначил нового премьера (уже пятого за последние 2 года). В условиях крайней поляризации между ультраправыми и ультралевыми политиками в парламенте провести сокращение бюджетного дефицита может быть затруднительно, что грозит дальнейшем ухудшением ситуации с госдолгом, который уже в прошлом году достиг 114% ВВП при дефиците бюджета 5,8% ВВП («норма» для ЕС бюджетный дефицит до 3% ВВП). На этом фоне рейтинговое агентство Fitch 12 сентября снизило суверенный кредитный рейтинг Франции с АА- до минимального в истории страны уровня А+. Fitch прогнозирует, что государственный долг Франции увеличится до 121% ВВП в 2027 году «без четких перспектив стабилизации долга в последующие годы».

На очереди пересмотр рейтингов Франции от двух других из тройки крупнейших рейтинговых агентств. Moody's должно опубликовать свой обзор рисков, связанных с инвестированием в государственный долг, 24 октября, а Standard and Poor's (S&P) — 28 ноября.

В ожидании голосования в Национальном собрании в начале сентября доходность 30-летних гособлигаций Франции достигла максимума за 16 лет, затем немного снизилась, но остается на 0,8 п.п. выше, чем годом ранее. Здесь важно, как быстро новый премьер сможет разработать и провести через Национальное собрание план бюджетной консолидации. В принципе, снижение суверенного кредитного рейтинга Франции, особенно если оно будет поддержано другими агентствами, может привести к вынужденному сбросу французских гособлигаций частью институциональных инвесторов, декларации которых требуют более высоких уровней рейтинга для вложений в активы. В этом случае доходность госдолга продолжит рост. Кроме того, под ударом могут оказаться французские банки и корпорации, для которых также вырастет стоимость фондирования (банки к тому же могут пострадать и как держатели госдолга от отрицательной переоценки бумаг). Потенциально Франция, как вторая экономика еврозоны, может стать источником нестабильности на финансовых рынках, как минимум Европы.

В то же время ЕЦБ готовился к таким ситуациям и разработал в 2022 году специальный механизм TPI (Transmission Protection Instrument). Он может быть активирован для противодействия необоснованной, беспорядочной рыночной динамике, представляющей серьезную угрозу для трансмиссии денежно-кредитной политики в еврозоне. На последней пресс-конференции главе ЕЦБ К. Лагард задавали вопросы, может ли расширение кредитных спредов (Франции) к доходности госбумаг Германии стать триггером для процедуры TPI. Она ответила, что «рынки суверенных облигаций еврозоны функционируют упорядоченно и бесперебойно, обеспечивая хорошую ликвидность. Если посмотреть на спреды, то за последние два года они значительно сузились». То есть, во всяком случае пока, ЕЦБ не видит причины вмешиваться в ситуацию на рынке.

Инфляция в еврозоне в августе третий месяц подряд осталась на уровне 2,0% (г/г), что соответствует целевому уровню ЕЦБ (предварительное значение составляло 2,1% (г/г)). Базовая инфляция, без учета стоимости продуктов питания и энергоносителей (индекс CPI Core), в августе осталась на уровне 2,3% (г/г) четвертый месяц подряд. Дезинфляционное влияние по-прежнему оказывает снижение цен на энергоресурсы (-2% (г/г)), при этом продовольственная инфляция немного снизилась, но осталась повышенной (3,2% против 3,3% месяцем ранее). Замедляется рост цен на услуги (3,1% против 3,2%), но также пока держится на относительно повышенном уровне. ЕЦБ ранее отмечал, что снижение инфляции до целевого уровня в 2% зависит от замедления роста заработных плат и снижения ценового давления в сфере услуг.

Инфляция и депозитная ставка ЕЦБ

Процентные ставки ЕЦБ уже достигли нейтрального уровня (ставка по депозитам 2%). В июле и в сентябре ЕЦБ сохранил ставки на текущем уровне. К. Лагард считает, что риски для экономической активности стали более сбалансированными, а инфляция близка к цели, хотя прогноз для нее остается более неопределенным чем обычно из-за волатильности глобальных торговых условий. Также она отметила, что дезинфляционный процесс в еврозоне завершился. ЕЦБ немного повысил прогнозы инфляции на 2025-2026 гг. и снизил на 2027 год. В 2026-27 гг. общая и базовая инфляция ожидаются несколько ниже цели (2%), но, как пояснила К. Лагард, в соответствии со стратегией ЕЦБ, минимальное отклонение инфляции от цели (если оно небольшое и не долгосрочное) не обязательно требует каких-то корректирующих действий, вновь упомянув, что все решения будут приниматься от заседания к заседанию с учетом фактических данных, прогнозов и баланса рисков.

Рынок после пресс-конференции К. Лагард пересмотрел ожидания траектории процентных ставок и более не ждет их дальнейшего снижения в этом цикле. На наш взгляд, возможность дальнейшего снижения будет зависеть от прогноза инфляции — некоторые члены руководства ЕЦБ опасаются рисков устойчивого отклонения инфляции вниз от цели 2%, в этом случае может потребоваться дополнительное снижение процентных ставок, и это решение может быть принято в конце текущего года или в начале 2026 года.

Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции

Китай

В I полугодии 2025 года рост ВВП Китая составил 5,3%, то есть выше 5%, установленных властями страны в качестве цели на этот год. В I квартале экономика КНР выросла на 5,4% (г/г), во II квартале — на 5,2% (г/г). Несмотря на короткий период крайне негативных внешних условий (трехзначные импортные тарифы США), Китаю пока удается достаточно успешно перенаправлять экспортные потоки в другие регионы мира (ЕС, Азию, Латинскую Америку, Африку). Например, за 7 месяцев 2025 года экспорт Китая в США сократился на 12,6% (г/г), при этом экспорт в страны АСЕАН увеличился на 13,5%, в ЕС — на 7%, в Латинскую Америку — на 7,3%, в Африку — на 24,5%. Снижение зависимости экспорта Китая от США началось еще после первой торговой войны — доля экспорта в США в общем объеме экспорта Китая сократилась с 19% в 2019 году до 15% в 2024 году.

Для поддержки внутреннего спроса действуют расширенные бюджетные стимулы, в том числе программы трейд-ин. Но столь высокие темпы роста экономики вряд ли удастся удержать во II полугодии 2025 года. Уже в августе рост экспорта и импорта существенно замедлились и оказались ниже консенсус-прогнозов (экспорт увеличился на 4,4% (г/г) после 7,2% (г/г) и консенсуса 5% (г/г), это стало минимальным темпом роста за полгода, импорт повысился всего на 1,3% (г/г) после 4,1% (г/г) в июле и при консенсус-прогнозе роста на 3% (г/г). В августе экспорт Китая в США упал на 33,1% (г/г), экспорт в Японию вырос на 6,7%, в Тайвань — на 17,5%, в Австралию — на 10,1%, в страны АСЕАН — на 22,5%, в ЕС — на 10,4%.

Как оказалось, Китай обладает весьма эффективным «оружием» в торговой войне — по данным консалтинговой компании AlixPartners, Китай контролирует до 70% мировой добычи редкоземельных металлов, 85% перерабатывающих мощностей и около 90% производства сплавов редкоземельных металлов и магнитов. Эти материалы практически незаменимы в производстве автомобилей, электроники, оборонной промышленности. Ответный ход Китая после начала торговой войны США — ограничения на экспорт редкоземельных металлов — вызвал перебои в цепочках создания автомобилей не только в США, но и в ЕС.

Объем поставок резко сократился в апреле и мае из-за длительных процедур получения экспортных лицензий, нарушения глобальных цепочек поставок и приостановки производства некоторыми автопроизводителями за пределами Китая из-за дефицита редкоземельных металлов. Из-за задержек в предоставлении китайскими властями экспортных лицензий некоторые европейские производители предупредили о возможном закрытии предприятий. Восстановление экспорта произошло в июне-июле после того, как Китай заключил ряд соглашений с США и Европой об увеличении поставок и ослаблении экспортного контроля, введенного в апреле в ответ на американские пошлины. В июле экспорт редкоземельных металлов достиг шестимесячного максимума, однако за первые семь месяцев этого года он все еще был на 15% ниже, чем в аналогичный период прошлого года. В августе рост экспорта редкоземельных металлов продолжился, третий месяц подряд (+10,2% (м/м), +15,4% (г/г)). Однако в сентябре торговая палата ЕС в Китае жаловалась, что европейские компании ожидают новых закрытий и убытков, поскольку Китай продолжает жестко контролировать экспорт редкоземельных металлов, несмотря на июльское соглашение об ускорении поставок в Европу, в результате «узкие места» в производственных цепочках сохраняются.

Рост промпроизводства в Китае в июле и августе замедлился ниже консенсус-прогноза и в августе составил 5,2% (минимум за 12 месяцев) после 5,7% в июле (ожидалось также 5,7%). Июльское замедление отчасти могло объясняться неблагоприятными погодными условиями — необычно высокие температуры и обильные дожди в некоторых регионах. В августе эта тенденция продолжилась. Давление на промышленность оказывают избыток производственных мощностей, жесткая конкуренция производителей на внутреннем рынке и относительно слабый внутренний спрос, на поддержку которого правительство увеличило фискальные стимулы в этом году.

Косвенно о негативных тенденциях для промышленности свидетельствует продолжающаяся уже почти 3 года производственная дефляция (июль -3,6% (г/г), август -2,9% (г/г)), сокращение прибылей промпредприятий в январе-июле, продолжающийся спад в строительном секторе, который влияет прежде всего на металлургическую отрасль. Неопределенность внешнеторговых условий сдерживает и новые заказы, и инвестиционную активность, и производственные планы. Продление в августе «торгового перемирия» до 10 ноября, по условиям которого тарифы для китайских товаров в США были снижены до 30% — хорошая новость, но до тех пор, пока не будет достигнуто торговое соглашение, неопределенность сохраняется.

Помимо замедления темпов роста в промышленности в макростатистике по Китаю за июль и август обращает на себя внимание и замедление роста розничных продаж (август: до 3,4% (г/г), минимум с ноября 2024 года против 3,7% (г/г) в июле и значительно ниже консенсус-прогноза 3,9% (г/г)) и существенное замедление в последние месяцы динамики инвестиций в основные активы накопленным итогом с начала года (январь-август: 0,5% против 1,6% за 7 месяцев 2025 года и ожидавшихся рынком 1,4%), для сравнения за 8 месяцев 2024 года инвестиции выросли на 3,4%, а за 6 месяцев 2025 года на 2,8%. Здесь наиболее негативно выглядит усилившийся спад инвестиций в недвижимость (-12,9%).

Слабость на рынке жилья, неопределенность с тарифами и их влиянием на занятость негативно влияют и на потребительскую уверенность. Безработица повысилась до 5,3% (максимум за полгода). Объем новых банковских кредитов в Китае в июле сократился впервые с 2005 года, а в августе 2025 года вырос на 589 млрд юаней, что значительно ниже объема в 900 млрд юаней, выданного за аналогичный период прошлого года, и ниже рыночных ожиданий (увеличение на 800 млрд юаней). Спрос на кредиты остается слабым даже при рекордно низких процентных ставок на фоне ослабленного потребительского спроса и затянувшегося кризиса на рынке жилья.

Оперативные индикаторы за сентябрь: официальный индекс деловой активности в производственном секторе Китая (Manufacturing PMI), рассчитываемый Национальным бюро статистики (НБС), вырос до 49,8 в сентябре 2025 года с 49,4 в предыдущем месяце, превысив консенсус-прогноз в 49,7. Хотя производственная активность сокращалась шестой месяц подряд, темпы снижения были самыми медленными за этот период, поскольку производители ожидали дополнительной политической поддержки со стороны правительства для стимулирования внутреннего спроса в преддверии октябрьского пленума и более четких сигналов о торговом соглашении с США.

При этом индекс деловой активности в производственном секторе Китая (Manufacturing PMI) от RatingDog вырос в сентябре до 51,2 в сентябре 2025 года, достигнув максимального значения с марта. Производство росло самыми быстрыми темпами за три месяца, в то время как новые экспортные заказы выросли впервые за шесть месяцев.

Отличие в результатах двух опросов связано с тем, что они охватывают разные группы производителей: Национальное бюро статистики (НБС) уделяет больше внимания крупным и средним компаниям, ориентированным на внутренние продажи, в то время как индекс деловой активности (PMI) RatingDog, составляемый S&P Global, включает большую долю частных компаний, ориентированных на экспорт.

В непроизводственной сфере рост активности замедлился, но в разной степени. Официальный индекс деловой активности в непроизводственной сфере Non-Manufacturing PMI от НБС, относящийся к сфере услуг и строительству, снизился к границе стагнации (50), отделяющей рост от спада — это минимум с ноября 2024 года и ниже значений августа и консенсус-прогноза (50,3). А индекс деловой активности в секторе общих услуг Китая (PMI) от RatingDog немного снизился до 52,9 с 53,0 в предыдущем месяце, но остался выше рыночных ожиданий в 52,3. Значение показателя осталось близким к августовскому 15-месячному максимуму благодаря более быстрому росту экспорта, обусловленному ростом туристической активности.

Правительство принимает меры по стимулированию роста экономики и снижению потерь от ухудшения внешних условий: расширение бюджетного стимулирования, поддержка потребления через увеличение социальных расходов (в том числе социальных пособий: пособия по безработице, субсидии пожилым и семьям с детьми) и программ трейд-ин, сдерживание избыточной конкуренции и ценовых войн на внутреннем рынке. Например, в сталелитейной отрасли для сокращения избытка предложения разработан план, включающий строгий запрет на введение в строй дополнительных мощностей и меры по ускорению вывода из эксплуатации устаревшего оборудования.

Стратегически, основная ставка делается на опережающее развитие «новой экономики» —высокотехнологические отрасли, их интеграция с обрабатывающей промышленностью, в том числе за счет применения ИИ. Кроме того, открываются все новые отрасли для притока иностранного и частного капитала — в сентябре были объявлены новые решения по облегчению доступа инвесторов в сферу услуг, интернет, культуру, телекоммуникации, здравоохранение и образование.

Китай будет стремиться привлекать больше иностранных туристов за счет расширения безвизового режима и совершенствования визовой политики, использовать средства центрального правительства и местные специальные облигации для поддержки строительства культурных, туристических, детских и спортивных объектов, а также объектов по уходу за престарелыми.

Рынок возлагает определенные надежды на программу субсидирования ставок по потребительским кредитам, вступившую в силу с 1 сентября. Также не исключены дальнейшие меры монетарного стимулирования, например, продолжение осторожного снижения базовых процентных ставок НБК и нормативов обязательного резервирования.

Наша оценка роста экономики Китая в этом году составляет 4,5-4,8%. Для более высоких темпов роста, вероятно, нужны дополнительные стимулы со стороны государства.

Промпроизводство и розничные продажи, % (г/г)

Внешняя торговля, % (г/г)

Процентные ставки НБК

Дефицит госбюджета, % ВВП

Россия

В этом году российская экономика существенно замедлила рост по сравнению с динамикой 2023-24 гг. —это относится к промпроизводству, потреблению, инвестициям. По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в июле замедлился до 0,4% (г/г) после 1,0% (г/г) в июне, а в целом за 7 месяцев экономика выросла на 1,1% (г/г). Это близко к нижней границе июльского прогноза ЦБ по росту ВВП в 2025 году (1,0-2,0%). В I квартале 2025 года рост экономики составил 1,4%, в то время как сокращение по отношению к IV кварталу 2024 года с исключением сезонного фактора составило -0,6% (кв/кв) SA. Во II квартале годовой рост ВВП замедлился до 1,1% (г/г), что было заметно ниже оценки Банка России (1,8% (г/г)).

Судя по первой оценке ВВП за II квартал 2025 года от Росстата, российской экономике все же удалось избежать технической рецессии (после сокращения на 0,6% (кв/кв) SA в I квартале 2025 года, во II квартале 2025 года ВВП вырос на 0,4% (кв/кв) SA). Г. Греф назвал экономическую ситуацию во II квартале 2025 года «технической стагнацией». По оценке зампреда ЦБ РФ А. Заботкина, динамика спроса во II-III кварталах складывалась несколько ниже, чем предполагал краткосрочный прогноз регулятора и в апреле, и в июле.

Рост ВВП, % (г/г)

Ситуация с экономической активностью очень неоднородна по отраслям. В некоторых видах экономической деятельности, например, добыче полезных ископаемых, оптовой торговле, грузообороте транспорта, а также в ряде отраслей обрабатывающей промышленности (производство стройматериалов, металлургия, автопром, деревообработка, производство мебели) выпуск в I полугодии 2025 года сократился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основные предприятия автопрома летом переходили на сокращенную рабочую неделю.

Оперативные индикаторы экономической активности (индексы PMI) указывали на ее сокращение в июне-июле как в обрабатывающей промышленности, так и в сфере услуг. Сокращаются прибыли компаний — сальдированный финансовый результат в январе-июле этого года снизился на 8,2% (г/г). Рост инвестиций в основной капитал в I полугодии 2025 года замедлился до 4,3% (г/г) по сравнению с 11,2% (г/г) в I полугодии 2024 года.

Ослабление роста экономики связано с эффектами жесткой ДКП, направленной на замедление инфляции, крепким курсом рубля и негативным влиянием на экспорт санкций и мировой конъюнктуры цен. В то же время ЦБ с июня начал снижать ключевую ставку на фоне замедляющейся инфляции, и это уже привело к ускорению роста прежде всего корпоративного кредитования, а также ипотеки и автокредитования.

Торможение роста экономики в июле продолжилось — в основном за счет промышленности, оптовой торговли и грузооборота транспорта. По последним доступным данным, рост промпроизводства в августе в годовом выражении замедлился до 0,5% (м/м) после 0,7% (м/м) в июле, но с исключением сезонного и календарного фактора рост возобновился (0,7%) после снижения в течение двух месяцев подряд. Годовая динамика добывающих производств вновь ушла в минус (август -2,5% (г/г), 8 месяцев 2025 года -2,4%).

В том числе добыча угля сократилась на 5,4% (г/г) в августе и на 1,6% за 8 месяцев 2025 года, добыча природного газа — на 6,6% (г/г) в августе и на 3,4% за 8 месяцев 2025 года. В обрабатывающей промышленности рост составил в августе 2,4% (г/г) после 1,5% (г/г) в июле. По оценке Минэкономразвития, с исключением сезонного фактора рост составил +1,9% (м/м) SA. За 8 месяцев 2025 года обрабатывающая промышленность выросла на 3,2% против 9,2% за 8 месяцев 2024 года. Здесь все более очевиден контраст между отраслями, часто ассоциируемыми с ВПК и производством лекарств, где сохраняются высокие темпы роста, и большинством остальных отраслей, где выпуск сокращается по отношению к аналогичному периоду прошлого года.

Так, в лидерах роста — производство прочих транспортных средств и оборудования (включая авиационную технику, судостроение и т.д.) — +62,2% (г/г); производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования — +21,2% (г/г); выпуск компьютеров, электронных и оптических изделий — +12,0% (г/г) и выпуск лекарств — +16,0% (г/г). При этом спад отмечается в пищевой промышленности (оценка Минэка: -2,1% (г/г)), легкой промышленности — -5,6% (г/г), деревообрабатывающем комплексе — -5,2% (г/г), производстве кокса и нефтепродуктов — -6,3% (г/г), химическом комплексе — -2,3% (г/г), даже с учетом весьма позитивных результатов в производстве лекарств. Наиболее негативная ситуация в производстве автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов — -28,8% (г/г), производстве мебели — -12,7% (г/г); производстве прочей неметаллической минеральной продукции (стройматериалы) — -10,4% (г/г); металлургическом производстве — -8,4% (г/г).

Оперативные индикаторы PMI за август показали замедление спада в промышленности и стабилизацию (после 2-х месяцев сокращения) в сфере услуг. При этом рост занятости стал максимальным с февраля.

Мониторинг предприятий (ЦБ) указывает на продолжающееся замедление роста деловой активности. В сентябре индикатор бизнес-климата (ИБК) опустился до 1,8 против 2,0 в августе (это соответствует значениям августа 2022 года, когда экономика только начала восстанавливаться после спада). Текущие оценки спроса находятся в отрицательной зоне с сентября прошлого года, а производства — с марта текущего года (это означает спад активности). Текущие оценки выпуска достигли локального минимума за период с июля 2022 года.

Наиболее значимое снижение оценок наблюдалось в обрабатывающих производствах, в то же время улучшились оценки в транспортировке и хранении, а также в розничной торговле. Среди сложностей, ограничивающих текущую деятельность, респонденты наиболее часто отмечали рост издержек, дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Текущие оценки спроса соответствовали оценкам июля–августа 2022 года. При этом краткосрочные ожидания предприятий несколько улучшились второй месяц подряд. Оценки предприятиями изменения условий кредитования в сентябре ухудшились по сравнению с предыдущим месяцем за счет ужесточения неценовых условий.

В то же время рост потребления в июле ускорился — по оценке Минэкономразвития, суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению в июле вырос на 2,2% (г/г) против 1,8% (г/г) в июне. В том числе оборот розничной торговли ускорил рост до 2,0% (г/г) против 1,2% (г/г) в июне и превысил консенсус-прогноз 1,6% (г/г). Ускорение годовых темпов роста отмечается как в продовольственных, так и в непродовольственных товарах (в том числе автомобили). Оперативные данные «СберИндекса» за август показывают, что рост потребления продолжился в основном за счет услуг: потребительские расходы в августе с учетом инфляции и сезонности выросли относительно июля на 0,1%. Рост трат произошел в услугах и общепите на 0,7% и 0,6 % соответственно. При этом траты на продовольственные категории на 0,2% ниже июля, а непродовольственные остались на уровне июля.

Рынок труда оставался сильным — несмотря на замедление найма, переход ряда предприятий на сокращенную рабочую неделю и увеличение неполной занятости, безработица сохраняется на историческом минимуме (2,2%), годовой рост зарплат в июне ускорился до 15% в номинальном выражении и 5,1% в реальном против 14,5% и 4,2%, соответственно, в мае. В целом во II квартале 2025 года рост средней начисленной зарплаты оставался высоким (14,9% (г/г)), лишь немного замедлившись по сравнению со II кварталом 2024 года (16,7% (г/г)). Рост зарплат, как и рост бюджетных расходов, а также инвестиции из ФНБ продолжают оказывать поддержку спросу в экономике.

Промпроизводство, оборот розничной и оптовой торговли, % (г/г)

Численность занятых (млн) и уровень безработицы (%)

Рост средней начисленной зарплаты (номинальной и реальной), % (г/г)

Накопленный с начала года дефицит федерального бюджета, млрд руб.

Рост кредитования в этом году существенно замедлился по сравнению с 2023-24 гг., наиболее слабая динамика складывалась в потребительском кредитовании, что в сочетании с повышенной сберегательной активностью населения привело к замедлению роста потребительского спроса. Однако в июле месячный рост корпоративного кредитования (1,1%) стал максимальным с октября 2024 года, при этом активно росли и банковские вложения в корпоративные облигации. Как отметила глава ЦБ Э. Набиуллина, по данным за июль и оперативным данным за август, прирост кредитного портфеля складывается ближе к верхней границе прогноза регулятора и, если текущие темпы сохранятся, то рост кредита в этом году превысит прогноз ЦБ (7-10%).

По данным Банка России, в августе кредитная активность увеличилась как в корпоративном, так и в розничном сегменте. Требования банков к экономике в месячном выражении ускорили рост до 1,8% (м/м) (с исключением валютной переоценки) после 1,1% (м/м) в июле. Это максимальный темп с мая прошлого года. В годовом выражении пока динамика отражается как стабилизация темпов кредитования после существенного снижения с середины 2024 года. Наиболее заметно ускорение роста корпоративного кредитования второй месяц подряд — требования к организациям (с исключением валютной переоценки) увеличились в августе на 2,1% (м/м) (максимум с июля прошлого года) против 1,5% (м/м) в июле и 0,7% (м/м) в июне.

В годовом выражении рост требований в корпоративном сегменте составил 14,7% (г/г) против 14,5% (г/г) в июле, в том числе объем корпоративных кредитов увеличился на 11,3% (г/г), что соответствует июльским темпам, минимальным с осени 2022 года, а вложения банковского сектора в корпоративные облигации увеличились на 44% (г/г). В розничном сегменте ЦБ также отмечает расширение кредитования в августе (0,8% (м/м), максимум с августа 2024 года, после -0,1% (м/м) в июле). В рознице ускорение роста отмечается в автокредитовании и в ипотеке, в том числе некоторое оживление началось и в рыночной ипотеке по мере снижения процентных ставок по кредитам. Однако из-за накопленной негативной динамики в этом году по сравнению с базой прошлого года в годовом выражении спад розничного портфеля только усиливается (-1,2% (г/г) после -0,9% (г/г) месяцем ранее).

Кредит экономике и широкая денежная масса M2X, % (г/г)

Кредит экономике по секторам, % (г/г)

С июня Банк России приступил к снижению ключевой ставки, поэтапно понизив ее с 21% до 17% в сентябре. Последовательное снижение ключевой ставки с июня после того, как она более полугода держалась на рекордном уровне 21%, обеспечило смягчение денежно-кредитных условий, в частности снижение процентных ставок по депозитам и кредитам, доходностей долгового рынка. Однако в реальном выражении ключевая ставка и ставки по рыночным кредитам остаются еще очень высокими, что весьма чувствительно, особенно для компаний с высокой долговой нагрузкой и при принятии решений об инвестициях. Многие компании в этом году отказываются от новых инвестиционных проектов или откладывают их «до лучших времен».

Нормализация ДКП будет способствовать постепенному оживлению внутреннего спроса — как за счет увеличения кредитования, так и за счет снижения сберегательной активности. Однако ЦБ намерен сохранять ДКУ достаточно жесткими для достижения цели по инфляции в 2026 году, к тому же объявлено о повышении НДС до 22% и отмене части льгот по НДС и страховым взносам для малого бизнеса с начала будущего года, поэтому рост экономики и в будущем году, вероятно, будет оставаться сдержанным. Ключевой вопрос состоит в параметрах бюджетной политики (по мнению Э. Набиуллиной, чем больше будет дефицит бюджета, тем жестче будет ДКП).

Дефицит бюджета в этом году пока идет по траектории выше плановой за счет нескольких факторов: высокий уровень госрасходов, более крепкий рубль, более слабые показатели роста экономики, чем заложенные в прогноз Минэка в сентябре прошлого года и в апреле текущего. Проектировки бюджета, представленные правительством в конце сентября, показали увеличение оценки дефицита бюджета на 2025 год до 5,7 трлн руб. (2,6% ВВП) по сравнению с апрельскими поправками Минфина в закон о бюджете (3,8 трлн руб. или 1,7% ВВП) и первоначальным планом в законе о бюджете 1,2 трлн руб. (0,5% ВВП). Новый прогноз учитывает пересмотр Минэком оценки роста ВВП на этот год (1% вместо 2,5% в апрельском прогнозе), инфляции (6,8% вместо 7,6%), средней цены на нефть ($58/барр. вместо $56/барр.), среднего курса доллара к рублю (86,1 вместо 94,3).

Несмотря на столь существенное отклонение дефицита от прежнего плана, новая оценка Минфина в целом близка к ожиданиям рынка (были и значительно более высокие оценки, до 8 трлн руб.). Оценка расходов по году в поправках (42,3 трлн руб.) не отличается от оценки в апрельском плане, что соответствует заявленному Минфином равномерному графику исполнения расходов внутри года в 2025 году и предполагает значительное сокращение бюджетных расходов в оставшиеся месяцы года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Неожиданно выглядит отсутствие ожидавшегося недобора нефтегазовых доходов — их оценка (8,7 трлн руб.) даже превышает апрельскую более чем на 300 млрд руб. При этом из-за относительно низких цен на российскую нефть и сильного курса рубля нефтегазовые доходы ожидаются на 22% ниже, чем в прошлом году и формально на минимуме с мирового кризиса 2020 года, однако лишь немного ниже, чем в 2023 году (8,8 трлн руб.). Но недобор ненефтегазовых доходов выглядит весьма внушительно — 2,3 трлн руб.

Минфин связывает это «преимущественно со снижением поступлений отдельных налогов и неналоговых платежей, по которым наблюдается замедление динамики за истекший период 2025 года по сравнению с заложенной в закон о бюджете — в первую очередь, налога на добавленную стоимость, налога на прибыль, налога на доходы физических лиц, ввозных и вывозных таможенных пошлин, доходов от размещения остатков средств на счетах федерального бюджета, а также снижением поступлений утилизационного сбора». Для финансирования этого дефицита Минфин увеличит план по заимствованиям до конца года на 2,2 трлн руб.

Основные параметры федерального бюджета на 2025 год

Источники: Минфин, оценки ФГ «Финам»

Как отмечал советник главы Банка России К. Тремасов за неделю до публикации бюджетного пакета, «в этом году правительство обещало, что у нас будет нулевой структурный дефицит, но по факту мы его не получим, будет небольшой структурный дефицит, скорее всего». Если со следующего года правительство вернется в рамки нулевого структурного дефицита, то это «будет серьезным дезинфляционным фактором, и расширит пространство для снижения ключевой ставки, смягчения денежно-кредитной политики».

По факту, Минфин оценил структурный первичный дефицит бюджета в 2025 году на уровне 1,3% ВВП, что мало отличается от предыдущего года (1,5% ВВП). Однако Минфин обосновывает «некоторое отклонение от плановой траектории нормализации бюджетной политики» замедлением роста ненефтегазовых доходов на фоне охлаждения инфляционных процессов, но обращает внимание на то, что размер предельных расходов в соответствии с «бюджетным правилом» сохраняется на уровне, утвержденном в законе о бюджете.

В 2026 году предусматривается завершение выхода на структурный первичный бюджет с нулевым дефицитом. А. Силуанов говорит о приоритете сбалансированности бюджета и его формирования на ближайшие 3 года на основе нормативно закрепленного бюджетного правила как об условии продолжения смягчения ДКП (Д. Мантуров: снижение ключевой ставки на 1 п.п. экономит 200 млрд руб. бюджетных расходов).

По словам А. Силуанова, в бюджет на следующий год закладывается средняя ключевая ставка 12-13%, в соответствии с базовым прогнозом ЦБ. Минфин РФ при подготовке проекта федерального бюджета на 2026 год и плановый период 2027-2028 гг. закладывает постепенное снижение цены отсечения нефти в бюджетном правиле по $1/барр. в год — с $60/барр. до $55/барр. к 2030 году с последующей ежегодной индексацией на 2% с 2031 года (новый прогноз на 2025 год — $58/барр.). Снижение цены отсечения в бюджетном правиле направлено на снижение зависимости бюджета от нефтегазовых доходов и изменений внешней конъюнктуры, возможность пополнения ФНБ как резерва на периоды низкой цены на нефть в будущем.

По нашей оценке, снижение цены отсечения на $1 соответствует примерно 150 млрд руб. в год, которые в новой конструкции, при цене нефти выше цены отсечения, будут направляться на пополнение ФНБ вместо того, чтобы использоваться на финансирование текущих расходов. Глава Банка России Э. Набиуллина позитивно оценила это изменение, отметив, что «это будет благотворно влиять на долгосрочные процентные ставки, потому что будут снижаться премии за риск».

По нашему мнению, хотя качественно последовательное снижение цены отсечения можно рассматривать как движение в правильном направлении, это слишком скромное количественное изменение, чтобы повлиять на параметры бюджета в ближайшие годы и накопить заметные резервы в ФНБ. По мнению советника главы Банка России К. Тремасова, снижение цены отсечения нефти в бюджетном правиле с 2026 года на $1 ежегодно не значимо для изменения оценки нейтральной ставки (хотя весной он допускал, что снижение цены отсечения в принципе может стать фактором для пересмотра оценки нейтральной ставки в сторону снижения).

Повысить устойчивость бюджета планируется как за счет укрепления доходной базы бюджета, так и за счет приоритезации расходов с концентрацией на 3-х ключевых приоритетах. Глава правительства М. Мишустин назвал следующие приоритеты 3-летнего бюджета: 1) социальная поддержка граждан, прежде всего семей с детьми, 2) финансовое обеспечение потребностей обороны и безопасности государства и поддержка семей участников специальной военной операции, 3) развитие инфраструктуры и «обеспечение технологического лидерства».

Проект бюджета на 2026-28 гг. предполагает умеренный уровень дефицита (2026: 1,6% ВВП, 2027: 1,2% ВВП, 2028: 1,3% ВВП) и постепенное сокращение расходов по отношению к ВВП (2025: 19,7%, 2026: 18,7%, 2027: 18,0%, 2028: 17,9%). В сравнении с прошлогодним бюджетным планом расходы в 2026 и 2027 гг. увеличены несущественно (на 47,5 и 180,5 млрд руб. соответственно). Рост расходов в 2026 году по отношению к 2025 году закладывается на уровне 2,9%, то есть даже ниже прогнозной инфляции.

Однако план по доходам заметно сократился по сравнению с бюджетными проектировками на 2026-27 гг., представленными в рамках 3-летнего плана годом ранее, из-за снижения прогноза нефтегазовых доходов. И это даже с учетом нового «налогового маневра» (повышения налогов), за счет которого обеспечивается выполнение прежних планов по ненефтегазовым доходам.

В итоге прогнозный дефицит на 2026 год теперь составляет 1,6% ВВП (против 0,9% ВВП, ожидавшихся годом ранее). План по заимствованиям Минфина на 2026-27 гг. скорректирован в сторону повышения — в 2026 году с 3,54 трлн руб. до 3,98 трлн руб., на 2027 год — с 3,63 трлн руб. до 3,79 трлн руб., на обслуживание госдолга в 2026 году закладывается 8,9% общих расходов против планировавшихся годом ранее 7,7% на 2025 год и 7,9% на 2026 год.

Основные параметры бюджета на 2026-28 гг.

Еще до публикации бюджетного пакета Reuters обращал внимание, что в 2026 году запланировано первое с начала специальной военной операции сокращение военных расходов по отношению к предыдущему году. Это подтвердилось — в 2026 году на национальную оборону планируется потратить 12,9 трлн руб., что на 4,2% ниже, чем 13,5 трлн руб., которые были заложены в закон о бюджете на 2025 год (фактические данные и новые оценки за 2025 год не раскрываются).

Это единственная статья, расходы на которую в абсолютном выражении сокращаются по отношению к плану на 2025 год, по отношению к ВВП ее доля также сокращается с рекордных 6,3% (план на 2025 год) до 5,5%. Однако национальная оборона остается крупнейшей статьей расходов федерального бюджета (в 2026 году ее доля может составить 29,3% общих расходов бюджета против 32,5% в законе о бюджете на 2025 год и 14,4% в 2021 году), а в 2027 году заложено ее увеличение в абсолютном выражении по сравнению с 2026 годом.

В совокупности на статьи «национальная оборона» и «национальная безопасность и правоохрана» (по которой расходы в 2026 году должны увеличиться на 13% к 2025 году) в будущем году планируется потратить 38,2% от общего размера расходов (в 2025 году должно было быть 40,9%, а в проекте на 2026 год ранее закладывалось 37,2%). Вторая крупнейшая статья бюджета — социальная политика, на нее в 2026 году планируется потратить 7,10 трлн руб. или 16,1% общего объема расходов. Это выше, чем закладывалось в бюджет на текущий год (15,7% расходов), но немного ниже, чем планировалось годом ранее на 2026 год (7,19 трлн руб. или 16,3% общих расходов). Третья крупнейшая статья расходов — национальная экономика, в 2026 году на нее планируется потратить 4,77 трлн руб. (10,8% расходов), что выше, чем в 2025 году (4,35 трлн руб. или 10,5% расходов), но чуть ниже прошлогодних планов на 2026 год (4,79 трлн руб., 10,9% расходов).

В рамках бюджетного пакета Минфин предложил следующие методы увеличения бюджетных доходов: повышение ставки НДС с 20% до 22% с 1 января 2026 года, снижение порога выручки МСП на «упрощенке» для перехода к уплате НДС с 60 млн руб. до 10 млн руб., повышение налогов на букмекеров. При этом льготная ставка НДС 10% сохраняется для всех социально значимых товаров — продукты питания, лекарства и медицинская продукция, товары для детей и другие.

В бюджетном пакете предусмотрены также новые источники пополнения внебюджетных фондов: отмена льготного тарифа страховых взносов, введенного в период пандемии ковида для малого и среднего бизнеса в сферах деятельности, не отнесенных к приоритетным, например, торговли, строительства и добычи полезных ископаемых (ставка тарифа будет повышена до стандартных 30%), увеличение для IT пониженного тарифа страховых взносов до 15% с сумм в пределах установленной единой предельной величины базы с сохранением пониженного тарифа в 7,6% с сумм сверх предельной базы. Суммарный эффект от изменений для доходов бюджета оценивается в 2026 году в 1,78 трлн руб., в 2027 году ‒ 2,68 трлн руб., в 2028 году ‒ 3,08 трлн руб. В частности, дополнительные поступления от повышения НДС в 2026 году запланированы в размере 1,187 трлн руб., в 2027 году — 1,559 трлн руб., в 2028 году — 1,677 трлн руб. Как пояснял А. Силуанов, мобилизованные за счет повышения ставки НДС ресурсы пойдут в первую очередь на финансирование обеспечения обороны и безопасности. По 200 млрд руб. ежегодно в предстоящий трехлетний период бюджет, согласно проектировкам Минфина, получит в результате снижения порога по выручке для плательщиков «упрощенки», их доля повысится с 3,6% до 15%.

НДС — косвенный налог, который взимается с добавленной стоимости на каждом этапе реализации товаров и услуг. Повышение НДС отразится на бизнесе как неизбежное увеличение издержек, которое будет переложено в конечную цену продукта для покупателя — полностью или частично, в зависимости от эластичности спроса. Кроме того, для предприятий это может создать дополнительную потребность в оборотных средствах, дефицит которых и так отмечается многими предприятиями как ограничение производственной деятельности. С другой стороны, повышение цен снижает покупательную способность потребителей, в результате они будут экономить, выбирая из необходимых товаров более дешевые и, возможно, откладывать приобретение товаров длительного спроса или необязательного потребления.

Таким образом, повышение НДС может одновременно привести к повышению инфляции (этот эффект обычно краткосрочный) и к замедлению роста экономики (что впоследствии может оказать дезинфляционное влияние). Обычно повышение НДС более заметно для отраслей, связанных с дорогостоящими товарами длительного пользования (автомобили, строительство), предметов роскоши, сферы необязательных услуг (например, рестораны, развлечения), а также для компаний с низким уровнем маржинальности, которым придется выбирать между частичным абсорбированием повышения НДС за счет своей маржи или повышением цены на размер увеличения НДС, в результате которого потребители могут уйти к конкурентам с более дешевой продукцией (например, продовольственный ритейл).

В лучшем положении должны оказаться экспортеры, так как для них установлена нулевая ставка НДС при экспорте, и они получают возмещение ранее уплаченного НДС. Малый бизнес оказывается под ограничениями сразу с нескольких сторон: 1) повышение ставки НДС, 2) снижение порога выручки МСП на «упрощенке» для перехода к уплате НДС с 60 млн руб. до 10 млн руб., 3) отмена льготного тарифа страховых взносов для части отраслей. Как отмечают некоторые представители бизнеса, для предприятий на УСН возрастет не только налоговая, но и административная нагрузка, связанная с учетом и исчислением НДС, причем на адаптацию отведено крайне короткое время.

Для экономики новость негативна еще и в том плане, что после налоговых изменений 2025 года (повышение ставки налога на прибыль, введение 5-ступенчатой прогрессивной шкалы НДФЛ, введение порога для уплаты НДС предприятий на УСН 60 млн руб.) официально декларировалось, что «базовые налоговые условия будут сохраняться до 2030 года». Однако не прошло и года — и налоговые условия вновь существенно меняются. С точки зрения бизнес-планирования, частое изменение налоговых условий — один из важных факторов экономической неопределенности, которая может быть сдерживающим фактором для решений по инвестициям.

В последний раз ставка НДС повышалась в 2019 году — с 18% до 20%. Банк России оценил вклад повышения НДС в инфляцию за период с июля 2018 по апрель 2019 года в размере 0,55-0,7 п.п. Это оказалось близко к нижней границе его первоначальных ожиданий вклада повышения НДС в инфляцию — от 0,6 до более 1,5 п.п. Сейчас, на наш взгляд, проинфляционный эффект от повышения НДС может оказаться выше, чем он был в 2019 году — за счет более высоких темпов роста зарплат, сокращения прибылей компаний, повышенных инфляционных ожиданий, менее конкурентного внутреннего потребительского рынка. При этом его эффект ожидается в IV квартале 2025 года – I квартале 2026 года. «Интерфакс» сообщил со ссылкой на первого вице-спикера Госдумы А. Жукова, что, по оценкам правительства, вклад повышения НДС в рост цен может составить от 1 до 1,5%.

Инфляция в I полугодии 2025 года замедлялась быстрее ожиданий ЦБ на фоне укрепления рубля и жестких ДКУ. Летом дезинфляционный эффект был усилен сезонным снижением цен на плодоовощную продукцию. В годовом выражении инфляция в РФ в августе 2025 года замедлилась до 8,14% с 8,79% в июле, 9,40% — на конец июня, 9,88% — на конец мая, 10,23% — на конец апреля и 10,34% — на конец марта этого года. Текущая инфляция, по оценке Банка России, в мае, июне и августе была около целевых 4% (м/м) SAAR (за июнь-август среднее значение составило 5,5% SAAR за счет индексации тарифов в июле), но в устойчивой части в последние месяцы держится в диапазоне 4-6% SAAR. До сих пор инфляция шла по траектории ближе к нижней границе прогноза Банка России на конец года (6,0-7,0%).

В то же время с осени, как ожидается, дезинфляционные эффекты будут ослабевать, а инфляционные усиливаться. Укрепление рубля завершилось уже во второй половине мая — курс стабилизировался, а затем начал постепенно ослабевать на фоне смягчения ДКП ЦБ, сезонного спроса на валюту, усиления геополитических рисков. После периода снижения цен на непродовольственные товары, связанного с укреплением рубля и ослаблением спроса, они вновь начали дорожать. Опережающими темпами растут цены на бензин в результате простоев НПЗ вследствие известных событий. Повышенные темпы роста цен остаются в наименее волатильных услугах (бытовые и медицинские), что отражает сохраняющийся дисбаланс спроса и предложения.

Кроме того, аналитики ЦБ отмечают, что рост денежной массы и широкой денежной массы несколько ускорился в последние месяцы, а показатели накопленного прироста с начала года сдвинулись в верхнюю часть диапазонов 2016-2019 гг. Это происходит на фоне ускоряющегося роста корпоративного кредитования и в целом требований банков к экономике. С учетом объявленного повышения НДС с января 2026 года предприятия могут уже начинать с опережением закладывать его в цены продукции. Тем не менее на фоне очень высокой базы инфляции конца прошлого года, годовая инфляция продолжит снижаться в IV квартале.

В обновленном сентябрьском макропрогнозе Минэкономразвития содержатся сведения о более высоких плановых темпах индексации регулируемых тарифов в 2026-28 гг., чем закладывалось ранее. Так, рост совокупного платежа граждан за коммунальные услуги, включающие газо-, электро-, тепло-, водоснабжение, водоотведение и обращение с твердыми коммунальными отходами, в среднем по Российской Федерации прогнозируется в 2026 году на уровне 9,9% (с 1 октября), в 2027 году — 8,7%, в 2028 году — 7,1%. В апрельском прогнозе закладывалось, соответственно, в 2026 году — 9,8% (с 1 июля), в 2027 году — 7,9%, в 2028 году — 5,9%. При этом прогнозная инфляция с 2026 года и далее закладывается на уровне 4%. Еще летом советник главы Банка России К. Тремасов отмечал, что «если тарифы будут из года в год индексироваться по принципу "инфляция плюс", то это будет оказывать проинфляционное влияние».

Инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания бизнеса практически не снижались в январе-августе и, более того, повысились летом вследствие индексации коммунальных тарифов и ускорения роста цен на топливо. Руководство ЦБ рассматривает повышенные инфляционные ожидания как фактор, который мешает замедлению инфляции к цели и требует осторожности при снижении ключевой ставки. В этой связи снижение инфляционных ожиданий населения в сентябре — по ожидаемой через год инфляции до 12,6% (минимум с сентября прошлого года) с 13,5% в августе и 13% в июле, по наблюдаемой инфляции до 14,7% с 16,1% в августе и 15% в июле — можно рассматривать как позитивный факт.

Тем не менее, зампред Банка России А. Заботкин прокомментировал эти результаты следующим образом: «хотя последние данные лучше, чем те, которые поступали в течение лета, для того, чтобы быть уверенным, что процесс инфляции, возвращение ее к цели в 4%, действительно идет безоговорочно, нам бы хотелось увидеть, что инфляционные ожидания всех категорий экономических агентов уходят ниже тех диапазонов, в которых они были в 2023-2024 гг.». Для сравнения — в 2023 году средний уровень инфляционных ожиданий населения на 1 год вперед составлял 11,5%, в 2024 году — 12,4%. «Идеальный», с точки зрения Банка России, уровень инфляционных ожиданий населения (8-10%) отмечался в 2017-19 гг., когда инфляция была вблизи цели (4%).

Инфляция, % (г/г)

Инфляция, % (м/м) SAAR

Инфляционные ожидания населения

В базовом сценарии мы ожидаем постепенного замедления годовой инфляции к концу года до 6-6,5%.

Геополитика остается существенным фактором неопределенности. Встреча лидеров США и России на Аляске в середине августа вызвала у рынка надежды на скорое завершение конфликта на Украине и возможное смягчение западных санкций. Однако видимого прогресса в урегулировании с тех пор не произошло, более того, ряд инцидентов в воздушном пространстве нескольких стран НАТО способствовал обострению напряженности между Россией и ЕС и вызвал ужесточение риторики Д. Трампа.

Западные страны вернулись к тактике усиления санкций. Минфин США призывает страны G7 ввести вторичные пошлины в отношении государств, закупающих нефть у России (Китай и Индия), усилить санкционное давление и изучить возможность использования заблокированных российских государственных активов для дальнейшего укрепления обороны Украины. Пока новые пакеты санкций ЕС и дополнительная вторичная 25% пошлина США для Индии за импорт российской нефти не привели к отказу индийских НПЗ от ее закупок и к существенному усилению негативного влияния на российский экспорт.

ЕК представила предложения по очередному, 19-му, пакету санкций, направленному на российские нефтяные компании («Роснефть», «Газпромнефть»), нефтеперерабатывающие заводы, нефтетрейдеры и нефтехимические компании в третьих странах, включая Китай (покупающие российскую нефть), банки России и банки других стран, в том числе связанные с российскими альтернативными платежными системами, 118 судов «теневого флота», криптовалютные операции и платформы, запрет импорта ЕС российского СПГ с 2027 года, усиление экспортного контроля для предприятий России, Индии и Китая, 45 российских и зарубежных компаний, обвиняемые в помощи российскому ВПК.

В предложениях нет вторичных санкций, направленных в целом на Индию и Китай. На наш взгляд, если эти меры будут приняты, они дополнят уже действующие меры давления на российскую внешнеэкономическую торговлю и трансграничные расчеты, но принципиально ситуацию не изменят — как и прежде, бизнес к ним адаптируется, но транзакционные издержки могут возрасти. При этом нельзя исключать, что в случае новых совместных жестких рестрикций западных стран с участием США давление на российский экспорт может усилиться, что может привести к более быстрому ослаблению курса рубля и затормозить снижение ключевой ставки.

На заседании 12 сентября Банк России в третий раз подряд снизил ключевую ставку — на этот раз на 100 б.п., до 17% годовых. Прогнозы аналитиков предполагали снижение на 100-200 б.п., причем наиболее распространенным вариантом были ожидания снижения на 200 б.п., на втором месте — на 100 б.п. В числе факторов, которые повлияли на более осторожный шаг снижения, были высокие инфляционные ожидания населения и бизнеса, оживление кредитования и потребительского спроса в июле-августе, увеличение рисков для инфляции со стороны бюджетной политики. Решение ЦБ сопровождалось достаточно жесткой риторикой (в том числе, что регулятор рассматривал в качестве альтернативы сохранение «ключа» на уровне 18%). Это уже скорректировало ожидания рынка по темпам дальнейшей нормализации ДКП.

ЦБ сохранил нейтральный сигнал: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели (4%) в 2026 году. В Резюме обсуждения ключевой ставки поясняется, что нейтральный сигнал отражает преобладание проинфляционных рисков на прогнозном горизонте, в связи с чем Банку России могут потребоваться паузы в снижении ключевой ставки.

Позже зампред ЦБ А. Заботкин на Московском финансовом форуме заявил, что дальнейшее снижение ключевой ставки «не предопределено». Июльский базовый прогноз ЦБ предполагал среднюю ключевую ставку с 28 июля до конца года в диапазоне 16,3-18,0%, что, по нашей оценке, соответствовало диапазону 14-18% к концу года. На наш взгляд, вероятность того, что ключевая ставка пойдет до конца года по нижней границе прогноза ЦБ, после сентябрьского заседания значительно снизилась.

ЦБ по-прежнему считает, что на среднесрочном горизонте проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными. К проинфляционным рискам Э. Набиуллина отнесла риски со стороны повышенных инфляционных ожиданий, рынка труда (сохранение напряженности или ее нарастание), добавив к ним риск чрезмерного роста кредитования и спрос со стороны госсектора. К другим проинфляционным рискам в заявлении ЦБ отнесены риски ухудшения условий внешней торговли и геополитические риски. Основной дезинфляционный риск — более быстрое замедление внутреннего спроса, чем ожидает ЦБ в базовом прогнозе (в отличие от июльского заявления, теперь в дезинфляционном риске не упоминается более значительное замедление роста кредитования).

На ближайшем заседании 24 октября наиболее важным фактором, которого не было «на столе» у Совета директоров на сентябрьском заседании, должны стать бюджетные проектировки правительства до конца 2025 года и на 2026-28 гг. Выступление главы Банка России на форуме АБР содержало оценки предложенных Минфином бюджетных решений на 2026-28 гг. и их влияния на ДКП. Важно, что руководство ЦБ оценило проект бюджета на 2026-28 гг. как дезинфляционный.

Так, можно отметить несколько главных выводов: 1) появилась определенность бюджетной политики, это снимает опасения Банка России относительно увеличения бюджетного дефицита и будет учтено в решениях на ближайшем заседании, 2) сбалансированность бюджета для ЦБ очень важна и будет иметь дезинфляционное влияние, в то время как наращивание дефицита и госдолга было бы источником устойчивого инфляционного давления, и ЦБ в этом случае пришлось бы «значимо» повысить прогноз средней ключевой ставки на 2026 год (сейчас 12-13% в базовом сценарии ЦБ). 3) проинфляционный эффект от повышения НДС ожидается разовым, краткосрочным, хотя и может повлиять на скорость снижения инфляционных ожиданий.

Банк России исходит из того, что повышение налога для финансирования расходов убирает дополнительный спрос из экономики, а повышение бюджетного дефицита и его финансирование за счет увеличения госдолга приводят к дополнительному расширению денежных агрегатов (при его покупке банками) и к увеличению внутреннего спроса, что имеет проинфляционное влияние. Заявление Э. Набиуллиной означает, что Банк России готов продолжить нормализацию ДКП, и что часть рисков, связанных с бюджетной политикой, ослабла. И это снижает вероятность паузы на ближайшем заседании и повышения прогноза средней ключевой ставки на 2026 год. Тем не менее, при принятии решений по ключевой ставке Банк России принимает в расчет множество факторов — динамику инфляции, в том числе ее устойчивой части, инфляционных ожиданий, экономической активности, кредитования и сбережений, внешние факторы.

Э. Набиуллина отметила, что ЦБ будет тщательно выверять каждый шаг (снижения ставки), оценивая устойчивость снижения инфляции. Кроме того, поправки Минфина к бюджету 2025 года подтвердили опасения ЦБ, что дефицит и госзаимствования будут больше, чем было заложено в закон о бюджете. Так, новые поправки Минфина повышают оценку дефицита бюджета с 1,7% ВВП до 2,6% ВВП, что связано с существенным недобором ненефтегазовых доходов, которые будут финансироваться за счет увеличения плана по заимствованиям Минфина на этот год на 2,2 трлн руб. И пока непонятно, насколько этот эффект был предусмотрен в прогнозах ЦБ с точки зрения влияния на рост денежной массы и инфляцию до конца года и в начале следующего года.

Однако мы полагаем, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется — ключевая ставка, как в номинальном, так и в реальном выражении остается очень высокой относительно своих исторических значений, а экономика заметно «охлаждается» после «перегрева», кроме того, позитивным фактором является снижение инфляционных ожиданий населения в сентябре и сохранение относительно низкой недельной инфляции.

Мы ожидаем снижение ключевой ставки до конца года до 15-16% в базовом сценарии, в рисковом сценарии — паузу до конца года и в начале 2026 года. Мы полагаем, что Банк России может замедлить снижение ключевой ставки в IV квартале 2025 года и I квартале 2026 года с возможными паузами в ожидании влияния повышения НДС на инфляцию и инфляционные ожидания, а затем, по мере исчерпания проинфляционного эффекта, сможет снижать ее более уверенно. Тем не менее мы не исключаем, что с учетом трудности достижения в будущем году цели по инфляции 4% (при твердом намерении ЦБ добиться этого), прогноз траектории ключевой ставки на будущий год все-таки может быть несколько пересмотрен в сторону повышения. Не стоит забывать, что бюджетные параметры, изначально принятые в законе о бюджете, существенно пересматривались затем в сторону повышения и в 2024 году, и в 2025 году. Это говорит о том, что и текущие бюджетные проектировки на ближайшие 3 года могут оказаться не окончательными.

Ретроспективный анализ показывает следующее. В марте 2018 года Банк России снизил ключевую ставку до 7,25% и заявил, что «сохранение инфляции ниже 4% более длительное время, чем оценивалось ранее, дает основание для более быстрого завершения перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в этом году». В апреле регулятор оставил ставку без изменения, отметив ослабление рубля на фоне геополитической напряженности. К июньскому заседанию уже было объявлено о повышении НДС с 2019 года с 18% до 20%, тогда Банк России повысил оценку инфляции и предупредил, что «уже в текущем году может быть некоторый проинфляционный эффект через изменение инфляционных ожиданий и опережающую подстройку цен».

Там же было сказано, что «мы видим некоторые риски пересмотра вниз прогноза темпа роста ВВП в 2019 году — с учетом того, что повышение НДС отразится на стоимости товаров и услуг, а также динамике потребительского спроса». Ключевая ставка была оставлена без изменения (7,25%). На заседаниях в сентябре и в декабре Банк России повысил ключевую ставку по 25 б.п., до 7,5% и 7,75%. В марте 2019 года ЦБ сообщил, что «вклад повышения НДС в годовые темпы роста потребительских цен в значительной мере реализовался, но отложенные эффекты могут проявляться в ближайшие месяцы», и допустил переход к снижению ключевой ставки в 2019 году. Снижение ключевой ставки началось в июне 2019 года, и к концу года она была снижена до 6,25%.

Конечно, примеры из прошлого не могут служить надежным ориентиром для будущих решений, ведь центробанки принимают решения на основании не одного, а множества факторов. Так, в 2018 году не менее важное значение для регулятора могло иметь влияние внешних и геополитических факторов на курс рубля (новые санкции, отток капиталов с развивающихся рынков). К тому же тогда ключевая ставка и в номинальном, и в реальном выражении была несопоставимо ниже, чем сейчас.

Ключевая ставка и инфляция

Реальная ключевая ставка

Макропрогнозы российской экономики

Мировые фондовые индексы

США: биржи вышли на новую высоту

Многие ключевые индексы показали рост с начала года на фоне торговой и геополитической деэскалации, глобального монетарного смягчения и снижения курса доллара. Американские индексы установили новые рекорды, вопреки «растянутой оценке» — S&P 500 и Nasdaq повысились на 13,2% и 17%, соответственно. Китайские акции показали серьезный восстановительный рост: материковый индекс CSI 300 поднялся на 20,4% в долларах, гонконгский Hang Seng — на 32,5%. Помимо прочего им помог приток ликвидности с долгового рынка и спекулятивного капитала.

Большинство секторов в США были выигрышными с начала года. В США рецессионные риски не реализовались, что вместе с ожиданиями смягчения ДКП позволило акциям роста — техам и коммуникациям — выйти в лидеры ралли. Промышленность также обогнала рынок за счет политики реиндустриализации страны и геополитического напряжения. Защитные электроэнергетики отыграли лучше рынка как ставка на внутренний рынок и тренд на строительство дата-центров. Слабее рынка смотрелись здравоохранение и повседневное потребление. Сектор здравоохранения на рынке акций США находится в небольшом минусе на фоне регуляторных пертурбаций в биофармацевтической отрасли и медтехе. Повседневное потребление находится в стагнации в этом году на фоне повышенных процентных ставок и инфляции (потребительской и производственной), тарифной политики Д. Трампа, а также перетока капитала в секторы с более высокими темпами роста. Несмотря на отставание потребительского сектора, делать ставку на него пока рано из-за невзрачных ожиданий по прибыли.

Что касается ДКП, то пока ФРС движется медленно в сторону смягчения, но ралли было обеспечено ожиданиями радикального снижения ставок, цель Д. Трампа по ключевой ставке в стране — 1% в сравнении с текущими 4,25%. Скорее всего, это вопрос более отдаленной перспективы 2026 года, когда сменится глава ФРС. До конца же этого года ожидается умеренное снижение ставки, но в фокусе будут также и ожидаемые перестановки в руководстве ФРС — смена состава на лояльных Д. Трампу людей приблизит возврат дешевых денег. В то же время эти ожидания станут точкой уязвимости для рынка, так как при повышенной оценке рынка разочарования по ДКП будут вызывать коррекции.

Индекс S&P 500 торгуется по 25х форвардных прибылей, а технологический сектор, который занимает вес в S&P 500 почти 35% — в районе 36х. Ожидаемая дивдоходность индекса S&P 500 всего 1,2% при текущей ставке по однолетним векселям США в 3,62%.

Требования по доходности стали еще ниже, но это происходит не на фоне безоблачной крепкой экономики и сильной динамики прибылей, а на фоне фрагментации мировой экономики и политики, что делает рынок уязвимым к плохим новостям. Если ФРС будет «побеждена», то потенциально возможен сценарий высокой инфляции на фоне девальвации доллара, и в этом случае акции будут расти, как это обычно происходит на проблемных рынках в национальных валютах, как это было в Иране, Турции и Венесуэле. Особенно если страны БРИКС будут наращивать расчеты в национальных валютах, и невостребованные доллары вернутся в США.

Динамика корпоративных прибылей в целом по рынку неплохая. В I полугодии индекс S&P 500 смог показать достаточно хорошие темпы роста прибыли: +13,7% (г/г) в I квартале и +13,8% (г/г) во II квартале (без учета слабого нефтегаза — свыше 15% (г/г)), но в основном это происходило за счет техов (35% вес в капитализации S&P 500) и коммуникаций (11% вес). В остальных секторах динамика была умеренная, и местами даже минусовая.

В краткосрочной перспективе базовым сценарием для S&P 500 видится коррекция после ралли. Весь позитив уже учтен в ценах, до следующего понижения ставки далеко, но геополитические риски вновь нарастают. Поэтому вероятна коррекция до 6000-6100 по S&P 500 (просадка на 8-9% от текущих уровней). Ралли затормозилось, и на графике оформляется разворотная фигура «клин». Пробой растущего тренда от апрельских минимумов 2025 года запустит коррекцию.

В более отдаленной перспективе, если ФРС развернет политику к низким ставкам в 2026 году, то откроется перспектива роста в район 7250 (+10% от текущего курса).

Недельный график SPY (ETF на индекс S&P 500):

Триггерами коррекции могут стать:

• проблемы в экономике, которые спровоцируют снижение прибыли и дивидендов;
• риск снижения кредитного рейтинга гособлигаций США, особенно с учетом ожидаемого расширения бюджетного дефицита;
• сезон отчетностей за III квартал, особенно у дорогих технических компаний, по которым ожидаются самые высокие темпы роста;
• медлительность Федрезерва в плане смягчения ДКП.

Учитывая ожидания снижения ставки до низких уровней, реиндустриализацию страны и неплохой рост экономики — стоит выкупать просадки, особенно в цикличных секторах (промышленности, банках, для которых рассматривается смягчение требований к капиталу, а также историях роста — играх, космосе, биотехах). Для страховки на случай ослабления экономики после просадки стоит также рассмотреть кейсы ЖКХ и повседневного потребления.

Видение по секторам

Промышленность: умеренно позитивно. Промышленный сектор США демонстрирует заметное улучшение деловой активности. Усиление производства и рост новых заказов сопровождается увеличением найма персонала, что свидетельствует о стремлении компаний нарастить мощности в условиях растущего спроса. Основным драйвером спроса по-прежнему остается внутренний рынок, тогда как экспорт снизился. Соответственно, лидируют компании, работающие на внутренний рынок и предлагающие уникальные решения (логистика, водоочистка, высокотехнологичное оборудование). Несмотря на сохраняющиеся неопределенности вокруг тарифов и цен, ожидания по динамике производства в ближайшие месяцы остаются позитивными.

TMT: нейтрально. Хайп вокруг искусственного интеллекта постепенно сходит на нет, так как инвесторы понимают, что ИИ — это не только высокие технологии, но и большой CAPEX, что снижает свободный денежный поток. Поэтому в период продолжительно высокого уровня CAPEX у компаний, предоставляющих услуги ИИ, будет высокий спрос на дата-центры, которые необходимы для обучения искусственного интеллекта. Компании, создающие инфраструктуру для этих дата-центров, например, производители полупроводников, будут продолжать пользоваться спросом как у инвесторов, так и у потребителей продукции, в первую очередь — в лице бигтехов.

Нефтегаз: разнонаправленно. Мировые цены на нефть марки Brent закрепились ниже отметки $70 за баррель, и мы не ожидаем их заметного роста из-за активного восстановления добычи со стороны ОПЕК+. В такой ситуации американским нефтедобывающим компаниям будет сложно наращивать объем выплат акционерам, а некоторые из них даже могут быть вынуждены снизить темпы обратного выкупа акций. При этом мы позитивно смотрим на акции крупных нефтесервисных компаний, которые выигрывают от восстановления добычи со стороны ОПЕК+, накопленного недоинвестирования в отрасли и перехода на более трудноизвлекаемые запасы.

Сырье и материалы: разнонаправленно. Производители стали, в частности, Nucor — нейтрально из-за давления слабых цен и снижения ожиданий по прогнозам финансовых результатов. Цветная металлургия — нейтрально: торговые пошлины и поддержка стратегических металлов уравновешиваются негативным отношение Д. Трампа к возобновляемой энергетике — основному драйверу спроса. Крупнейший представитель отрасли Freeport-McMoRan оказался в сложном положении из-за масштабной аварии на ключевом месторождении компании в Индонезии. Производители удобрений — позитивно: кроме начавшегося восстановления цен, компании сектора получили неожиданную поддержку после включения карбоната калия в проект списка критически важных минералов Геологической службой США (USGS). Золотодобыча — умеренно позитивно: золото продолжило рост на фоне сохранения острой геополитической обстановки, экономической неопределенности из-за торговых тарифов, а также снижения ставок ФРС и ослабления доллара. Однако золото может в любой момент развернуться вниз после столь долгого роста из-за любого изменения базовых условий.

Здравоохранение: разнонаправленно. Сектор здравоохранения в целом вернулся в нормальную колею после периода неспокойствия, обусловленного радикальными инициативами Д. Трампа по части тарифов для фармацевтики и медтеха, а также в области ценообразования лекарств. Гиганты отрасли гибко подстраиваются под новую политику, а компании с прорывными разработками движутся к научным открытиям, по-прежнему не сталкиваясь с осязаемыми эффектами политики Д. Трампа. Вместе с тем, прозвучавшее в конце сентября заявление американского президента о введении с 1 октября 100%-ных пошлин на импорт брендированных и патентованных лекарственных препаратов способно создать новый виток неопределенности в секторе на старте IV квартала.

Электроэнергетика: умеренно негативно. Многие акции американских коммунальных компаний из нашего покрытия уже приблизились к справедливым оценкам или превысили их, при этом прогнозы по прибыли сектора отстают от динамики котировок. Поэтому сектор может быть интересен для покупки при коррекции. В среднесрочной перспективе поддержку обеспечат рост энергопотребления со стороны дата-центров и цифровой инфраструктуры, а также фрагментация мировой экономики, повышающая значимость электроэнергетики США.

Финансовый сектор: умеренно негативно. Негативные последствия жесткой торговой политики администрации президента Д. Трампа пока не такие сильные, как опасались ранее, тем не менее повышенные пошлины уже привели к ухудшению экономических прогнозов по Штатам. Ослабление экономической конъюнктуры будет оказывать сдерживающее влияние на бизнес банков, в частности, можно ожидать сохранения давления на динамику кредитования и роста расходов на кредитный риск. Благодаря масштабу деятельности, диверсифицированным бизнес-моделям и устойчивым капитальным позициям ведущие кредиторы США, по всей видимости, смогут уверенно пройти через текущий непростой период, но динамика их основных финансовых показателей скорее всего пока останется довольно скромной. В связи с этим опережающий рост банковских акций в США в этом году выглядит неоправданным с фундаментальной точки зрения. Многие акции американских финкомпаний из нашего покрытия сейчас превышают справедливые оценки, причем в ряде случаев весьма существенно. Поэтому мы в целом умеренно негативно смотрим на сектор, считая в нем интересными для покупок лишь акции Visa, ведущей мировой платежной системы.

Потребительский сектор: нейтрально. Во II-III квартале 2025 года сектор сохраняет устойчивость, однако динамика становится все более неоднородной: крупные ритейлеры и онлайн-площадки фиксируют умеренный рост, тогда как более мелкие игроки испытывают давление на фоне экономии покупателей и высокой конкуренции. Поведение потребителей все больше смещается в сторону поиска скидок и дешевых форматов, даже среди обеспеченных домохозяйств. Ключевыми ограничивающими факторами становятся риски медленного снижения ставок ФРС, а также начало перекладывания компаниями издержек, связанных с новыми импортными тарифами, на конечного потребителя. Это усиливает осторожность в расходах и сдерживает реальный рост спроса, несмотря на позитивную динамику в сфере услуг. В целом сила крупных игроков уравновешивается давлением на массовый спрос, что формирует нейтральный взгляд на сектор до конца 2025 года.

Китай: акции восстановили позиции

Гонконгский индекс Hang Seng поднялся с начала года на 32,4%, а материковые индексы Shanghai Composite Index (SSE) и CSI 300 повысились на 14% и 16% в юанях. SSE достиг 10-летних максимумов на фоне бюджетных и монетарных стимулов и миграции капитала из облигаций в акции. К текущему моменту доходности по депозитам и облигациям в КНР опустились до низких значений. Доходность 10-летних гособлигаций Китая, в частности, составляет всего около 1,87%. При этом правительство восстановило налог на купоны с облигаций, выпущенных правительством и финансовыми институтами, сделав новые выпуски (с 8 августа) менее выгодными. И из-за падения ставок на долговом рынке часть инвесторов решили перейти в акции. Также способствовала ралли торговая и геополитическая деэскалация с США — тарифы Д. Трампа не смогли сломить мировую торговлю, а поставки нефти из Ирана не были перекрыты из-за конфликта с Израилем.

Если говорить про оценку акций, то сейчас индекс SSE оценивается в 15,1 форвардных годовых прибылей, CSI 300 — в 16,3 прибылей, а гонконгский Hang Seng — в 12,9х. Для сравнения, американский S&P 500 торгуется по 25 прибылей, соседний конкурент — индийский BSE Sensex — по 22,6, европейский Stoxx 600 — по 15,7. Относительно собственной медианы с марта 2013 года (когда С. Цзиньпин стал председателем КНР) в 12,4, есть премия в размере 21%, но в истории было и повыше — на пиках 2015 года индекс продавался по 20,1 прибылей. То есть индекс дорогой, но канонического «пузыря» пока нет. Кроме того, прогнозная дивидендная доходность индекса, по данным Bloomberg, составляет 2,7% в сравнении с 1,39% по 1-летним китайским гособлигациям. Американские акции сейчас предлагают еще меньше — 1,2%, при доходности 1-летних трежерис в 3,62%.

«Пузырем» текущие уровни индекса называть неправильно, но и делать ставку на широкий рынок по текущим ценам тоже не стоит. В лучшем случае уместны точечные покупки недооцененных акций с уклоном в домашнюю экономику. Но лучше дождаться охлаждения рынка: от минимумов сентября 2024 года индекс вырос на 41%, а «деревья не растут до небес».

В пользу отката также говорят цифры о маржинальной торговле — маржинальные позиции в бумагах SSE пока не равны пиковым уровням 2015 года, но все же высоки, что делает рынок уязвимым к плохим событиям — любой негатив спровоцирует быстрое закрытие спекулятивных лонгов, срабатывание стоп-лоссов и маржин-коллов. Обычно это все выливается в столь же резкое снижение. При этом откат обратно к многолетним минимумам маловероятен, если не случится серьезного обострения с США или проблем с экономикой. Все-таки мягкая денежная и фискальная политика позитивны для акций, и кроме того, не стоит думать, что в акциях одни спекулянты. Спекулянты присоединились к тренду, но в последние кварталы покупателями на рынок выходили окологосударственные фонды в рамках господдержки для того, чтобы компенсировать удары США.

Гонконгский индекс Hang Seng после длительного ралли уже вошел в диапазон сопротивления 25 000-29 000, торгуясь в районе верхней линии канала, которая также выступает как сопротивление. Ралли может продолжиться по инерции до появления плохих новостей, но входить в широкий рынок уже поздно, стоит дождаться отката.

Менее рискованными вариантами будут выглядеть компании, ориентированные в значительной степени на внутренний рынок с историей операционного и финансового роста — инфраструктурные, в том числе ЖКХ и потребительские кейсы, а также технологические истории с ориентацией на экономику и потребителей Китая.

В частности, техи JD.com и Meituan не пострадают от ограничений США, так как обе компании фокусируются в основном на внутреннем рынке. China Yangtze Power — крупнейшая гидроэнергетическая компания страны, полностью ориентирована на внутренний рынок и имеет выраженный «зеленый профиль». Драйверами выступают рекордное энергопотребление в Китае, а также новые проекты в области ГАЭС. AIMA Technology — второй по величине производитель электротранспорта в Китае, поставляет продукцию почти полностью на внутренний рынок (~99% продаж). Страховщик Ping An Insurance выигрывает от роста численности среднего класса в КНР, постепенного старения населения и увеличения расходов на здравоохранение.

Россия: акции в стагнации, но потенциал роста сохраняется

Индекс МосБиржи закрывает квартал у нижней границы длительного консолидационного треугольника, но мы сохраняем свой базовый прогноз по Индексу МосБиржи на конец года 3300 пунктов (+23% потенциал роста).

Факторы поддержки

• На последнем заседании ЦБ снизил «ключ» всего на 1 п.п. до 17%, хотя около половины аналитиков ожидало уменьшение «ключа» на 2 п.п. до 16%. С одной стороны, смягчение ДКП, пусть и на 1 п.п. — это позитивное событие, но с другой стороны, траектория движения ставки вниз в будущем может оказаться более пологой и долгой, чем рассчитывали на бирже, и это будет подкреплять позиции долгового рынка с учетом по-прежнему неплохих реальных ставок. Но если смотреть большую картину, то цикл смягчения уже запущен, и поэтому если экономика будет стабильна, то имеет смысл выкупать просадки. Когда ставки опустятся ближе к 12% к концу 2026 года, акции уже будут стоить дорого — акции всегда реагируют заранее.
• Нормализация ставок запустит переток капитала из «созревших» депозитов в акции, но в большей степени эффект будет очевиден уже в 2026 году.
• Что касается санкций, мы не ожидаем, что новые санкции как-то смогут повлиять на российский нефтяной экспорт или мировой рынок нефти. Это уже не первые ограничения ЕС против третьих стран. Напомним, что в одном из прошлых пакетов под ограничения попал, например, индийский НПЗ Nayara, что не мешает ему продолжать покупать и перерабатывать российскую нефть. Более того, зачастую может возникать парадоксальная ситуация, при которой попавшей под санкции компании не остается ничего, кроме как продолжать взаимодействовать с российской нефтью, так как другие виды деятельности могут быть теперь ограничены.
• Рынок пока не закладывает начавшуюся девальвацию рубля. К концу декабря мы ожидаем более высокие валютные курсы, по доллару, в частности, около 90 руб. От ослабления рубля выиграют экспортеры, которые занимают около 2/3 капитализации Индекса МосБиржи. Это запустит переоценку ожиданий по их прибыли и дивидендам в лучшую сторону. В нефтегазовом секторе можно ожидать восстановления финансовых результатов с IV квартала 2025 года за счет восстановления рублевой стоимости «бочки» нефти. В их финансовых отчетах эффект от ослабления рубля мы увидим уже в 2026 году, но рынок всегда движется на ожиданиях.
• Позитивным фактором также будет сильное смягчение ДКП в США, которое поддержит цены на сырье. Но это скорее вопрос более отдаленной перспективы 2026 года. После смягчения ДКП доллар вновь станет фондирующей валютой в кэрри-трейд, и западный спекулятивный среднесрочный капитал может прийти в Россию, хоть и в небольших объемах, если санкции будут смягчены. США будет поставлять вооружение Европе, но тем не менее возможно точечное ослабление санкций.
• Дивидендная доходность индекса остается неплохой, около 7,4% NTM (следующие 12 месяцев). Несмотря на отказ пулом компаний от выплаты дивидендов, многие компании сохранили выплаты, и немало эмитентов могут предложить выплаты с доходностью свыше 10%:

Источник: прогнозы ФГ «Финам»

Если геополитика не помешает, то концу 2025 года Индекс МосБиржи может достичь 3300 пунктов, а к концу 2026 года — 4000 пунктов (+49% потенциал). Хотя в ближайший месяц-два боковик 2650-3150 пунктов, скорее всего, сохранится.

Факторы риска для базового прогноза Индекса МосБиржи (3300 на конец 2025 года и 4000 на конец 2026 года):

• ужесточение санкционного режима, в том числе масштабные вторичные санкции для торговых партнеров;
• разрастание конфликта на западных рубежах, вовлечение в него новых восточноевропейских стран будет негативным событием и повлечет за собой виток продаж, случится это или нет — мнения геополитических аналитиков расходятся, но неопределенность всегда создает нервозность;
• слабость экономики укрепит кейс сбережений в долговых инструментах.

Видение по секторам

Нефтегаз: умеренно позитивно. Рыночная конъюнктура остается непростой для нефтедобывающих компаний. Рубль все еще показывает аномальную крепость, а мировые цены на нефть находятся под давлением из-за действий ОПЕК+, в связи с чем рублевая стоимость Urals держится ниже отметки 5000 руб. за баррель. На этом фоне прибыль сектора значительно снижается, что негативно повлияет и на дивидендные перспективы. В то же время акции нефтедобывающих компаний во многом уже отыграли негатив от ухудшения конъюнктуры, а в некоторых кейсах («Роснефть», «Сургутнефтегаз») снижение даже выглядит избыточным. Также позитивно смотрим на «Транснефть», выделяющуюся защитным бизнесом и неплохими дивидендами, и на «Газпром», который за счет переориентации на Восток будет постепенно восстанавливать экспорт.

Здравоохранение: позитивно. Ведущие игроки отечественной фармы и биотеха за последний год ни разу не огорчили инвесторов своими финансовыми результатами или прогнозами. В РФ отрасли не грозят непредсказуемые изменения регуляторной среды, в отличие от ситуации за океаном. Компании «Промомед» и «Озон Фармацевтика» по-прежнему достойны внимания игроков, интересующихся этой отраслевой спецификой, и выглядят значительно недооцененными.

Финансовый сектор: умеренно позитивно. Несмотря на «охлаждение» экономики, давление на динамику кредитования со стороны высоких процентных ставок и ужесточения регулирования, отечественные банки в этом году весьма уверенно смотрятся в финансовом плане. Работающие активы кредиторов неплохо выросли за последний год, и это позволяет им продолжать генерировать значительные доходы, хотя заметный рост операционных расходов и расходов на резервирование оказывают сдерживающее влияние на финансовый результат. Мы ожидаем, что чистая прибыль сектора умеренно снизится в этом году с рекордных 3,8 трлн руб. по итогам 2024 года до 3,1-3,3 трлн руб., однако показатель останется на весьма высоком для последних лет уровне. В связи с этим мы рассчитываем на сохранение повышенного интереса инвесторов к банковским акциям, которые торгуются с заметным дисконтом по мультипликаторам к аналогам ЕМ и собственным историческим значениям.

ТМТ: умеренно позитивно. Из-за высокой ключевой ставки большинство клиентов российских вендоров переносят закупки российского ПО до момента нормализации ДКП, что ставит российские IТ компании в высокую зависимость от ключевой ставки. Однако это формирует отложенный спрос на продукты IТ-компаний, при этом бенефициарами будут компании с наиболее развитой экосистемой. Классифайды по типу «Хэдхантера» и «Циана» также сильно зависят от снижения ставки, ведь рынок труда и недвижимости охлаждаются в условиях жесткой ДКП. Продолжение цикла снижения ставок будет позитивно влиять на результаты российских IТ-компаний.

Электроэнергетика: нейтрально. Июльская индексация тарифов поддерживает финансовые показатели ведущих игроков отрасли. Однако существенные текущие и долгосрочные инвестиционные потребности оказывают давление на денежные потоки и ограничивают потенциал выплаты дивидендов. Вместе с тем рост цен на оптовом рынке электроэнергии усиливает экономическое давление, более ощутимое для сетевых компаний, тогда как генераторы выигрывают за счет роста доходов. При этом привлекательные ставки на долговом рынке делают облигации и депозиты более конкурентным инструментом и сдерживают интерес инвесторов к бумагам энергетических компаний, тем более что немалая их часть приостановила выплаты.

Транспортный сектор: нейтрально. В условиях жестких санкционных ограничений транспортный сектор России продолжает сталкиваться с дефицитом запчастей, трудностями технического обслуживания и ограничениями по импортозамещению. Несмотря на это, ключевые игроки демонстрируют адаптацию и устойчивость. Так, «Аэрофлот» наращивает объемы пассажирских перевозок, активно развивает новые маршруты и инвестирует в инфраструктуру, что способствует росту выручки и позволяет компании удерживать позиции на внутреннем рынке. «Совкомфлот» по-прежнему испытывает давление новых санкций, однако во втором квартале отмечается рост адаптивности бизнес-модели, а предполагаемая девальвация рубля окажет дополнительную поддержку.

Сырье и материалы: нейтрально. Сектор остается под давлением неблагоприятной рыночной конъюнктуры, крепкого рубля и высокой ключевой ставки. На начало года к этому добавляется очередное увеличение налоговой нагрузки после предложенного Минфином повышения ставки НДС. Для акций экспортеров драйвером могло бы стать ослабление рубля, к тому же экспорт не облагается НДС. Для сталеваров, ориентированных на внутренний рынок, драйвером мог бы стать рост инвестиционной активности в строительстве вследствие более заметного снижения ключевой ставки, мирного урегулирования и/или увеличения финансирования инфраструктурных проектов. Однако реализация этих драйверов до конца года все менее вероятна, возможные сроки таких изменений смещаются. «Защитными» бумагами остаются акции экспортеров удобрений («ФосАгро») и производителей золота («Полюс»). Позитивная динамика в ценах на медь, палладий и платину благоприятна для акций «Норникеля».

Потребительский сектор: нейтрально. Ситуация в потребительском секторе неоднозначная: Банк России сигнализирует о том, что снижение ставок будет происходить постепенно, на этом фоне вводится повышение НДС. Давление макроэкономической среды распределится неравномерно. Товары первичного спроса — прежде всего продуктовый ритейл — окажутся в относительной безопасности, тогда как основное негативное влияние испытают производители товаров, покупку которых можно отложить (автомобили, электроника, непродовольственная розница, премиум-сегмент), а также маркетплейсы и малый бизнес. При этом уже произошедшее снижение ключевой ставки до 17% улучшит условия финансирования для компаний сектора, частично компенсируя налоговое давление, а также окажет поддержку спросу на товары длительного пользования, покупающиеся за счет заемных средств. Поддержку рынку также оказывает нормализовавшийся рост заработных плат, что с одной стороны продолжит поддерживать покупательскую способность населения, а с другой облегчит давление роста ФОТ на бизнес.

Долговой рынок

Нормализация процентной политики в самом разгаре, что позитивно для облигаций. Однако в ходе данного процесса возможны остановки, кроме того, рынку свойственно забегать вперед в своих ожиданиях. Поэтому вопрос хеджирования по-прежнему остается актуальным.

Внешний контур

III квартал 2025 года оказался довольно сильным для сегмента глобальных долларовых бондов. Индекс полного дохода корпоративных облигаций и еврооблигаций США показал лучший результат с III квартала 2024 года, когда ФРС начала процесс снижения базовой ставки. При этом впервые за год положительный результат был обеспечен не только за счет купонов, но и благодаря ценовому росту облигаций. В его основе лежит снижение доходности: так, средняя доходность бумаг, входящих в индекс, упала в III квартале 2025 года с 5,58% до 5,36%. Это стало следствием снижения доходностей казначейских облигаций США (UST) и сужения кредитных спредов.

Доходность индекса полного дохода Cbonds USA Corporate (фиксированный купон)

Рынок не сомневается, что ставка будет ниже текущего уровня 4,00-4,25% в конце IV квартала 2025 года: вероятность этого достигает почти 100%. Согласно данным CME Fedwatch, наиболее вероятным (74%) итогом декабрьского заседания ФРС видится диапазон 3,50-3,75%. С учетом нашего прогноза по базовой ставке ФРС и ожиданий по сохранению нормальной формы кривой трежерис (доходности коротких бумаг ниже долгосрочных), мы планируем увидеть доходность 10-летней гособлигации США в конце 2025 года в диапазоне 3,75-4,25%.

Дальнейшее смягчение процентной политики в IV квартала 2025 года — важнейшая фундаментальная предпосылка для повышательной переоценки облигаций с фиксированной ставкой купона. Впрочем, как наглядно показали конец 2024 года и первая половина 2025 года, процентный риск ни в коем случае не стоит сбрасывать со счетов. В условиях, когда еще не состоявшиеся по факту решения ФРС уже давно учтены в ценах, доход по средне- и особенно долгосрочным облигациям с фиксированными купонами по факту оказывается весьма волатильным. Конечно, в итоге он может быть и выше, чем по бумагам, привязанным к краткосрочным ставкам, однако при этом будет сопряжен и с более высоким риском.

Поэтому мы продолжаем базово рекомендовать комбинированный подход: покупку долгосрочных облигаций стоит хеджировать через открытие позиции в краткосрочных бумагах и/или флоатерах. Ведь хотя долларовые процентные ставки и снижаются, они все еще остаются повышенными относительно своих среднеисторических уровней, обеспечивая соответствующий денежный поток по привязанным к ним инструментам. Кроме того, благодаря механизму постоянного пересчета уровня купона, цены флоатеров практически не отклоняются от своих номиналов, что обеспечивает низкую волатильность дохода. Отметим, что доступ к данному классу бумаг (как и к их классическим «собратьям» с фиксированными купонами) возможен через биржевые фонды — ETF, которые находятся в нашем покрытии.

Ожидания рынка фьючерсов по ставке по итогам заседания ФРС 10.12.2025 г.

Кривая американских гособлигаций

Кроме того, мы выделяем так называемые TIPS-облигации, номинал и купонные платежи которых индексируются по инфляции. При этом данные бумаги остаются облигациями в том смысле, что их рыночная стоимость изменяется обратно пропорционально движению ставок в экономике. В результате TIPS позволяют потенциально заработать не только на инфляции (как текущей, так и ожиданиях по ее будущей динамике), но и на дальнейшем снижении базовой процентной ставки в США.

Внутренний контур: инвалютные инструменты

В III квартале 2025 года квазивалютный сегмент продолжил довольно активно определять свое место на карте долгового рынка России. Поскольку формирование «замещающего» сектора уже завершено, с учетом погашений и дальнейшего активного развития «первички», объем рынка облигаций, выпущенных российскими эмитентами вне процесса замещения еврооблигаций, уже в 2026 году может сравняться с «замещающим» сегментом.

Отметим, что новые выпуски характеризуются большей доступностью для розничных инвесторов, поскольку, как правило, имеют меньший номинал, чем «замещающие» облигации. Кроме того, по размещаемым в 2025 году бумагам заемщики полностью перешли на обслуживание в рублях по курсу ЦБ. В целом, сейчас российские инвесторы имеют широкую палитру долговых инструментов от государства и крупнейших отечественных компаний и банков для получения доходной экспозиции на инвалюты во внутрироссийском контуре.

Квазивалютные биржевые размещения облигаций (в долларовом эквиваленте)

Характер конъюнктуры на валютном рынке позволил держателям российских инвалютных облигаций в III квартале 2025 года впервые в этом году получить положительную доходность не только в инвалютном, но и в рублевом выражении. Впрочем, если рассматривать более продолжительный период, то ситуация с доходностью остается неоднозначной. Так, за 9 месяцев 2025 года Индекс МосБиржи полной доходности российских облигаций, номинированных в иностранной валюте, в инвалютном выражении показал прирост на 7,5%, тогда как в рублевом — снижение на 12,6%. Всему «виной» — крепкий рубль, ведь на конец 2024 года курс американской валюты достигал 101,68 руб. за доллар.

Индексы чистых цен российских облигаций, номинированных в инвалютах

Доходность квазивалютного сегмента

Если исходить из паритета доходностей российских инвалютных и рублевых облигаций (суверенных «замещающих» и ОФЗ), то в рынок заложено ежегодное ослабление рубля на уровне 8-9%. Например, для того, чтобы по «замещающему» выпуску Минфина с погашением 24.06.2028 (RUS-28) в итоге получить в рублях такую же доходность, как и по погашающейся в те же сроки ОФЗ серии 26236, требуется, чтобы курс доллара в июне 2028 года составил 104,4 руб. за доллар. Если же девальвация российской валюты по факту окажется выше, то покупка RUS-28 будет выгоднее (принесет большую рублевую доходность), чем инвестирование в ОФЗ. Конечно, до лета 2028 года много воды утечет, но такой курс доллара почти в трехлетней перспективе нам не кажется каким-то недостижимым уровнем. Поэтому более прибыльным хеджем от ослабления рубля сейчас видится суверенный «замещающий» выпуск RUS-28.

Карта рынка российских гособлигаций

В целом, текущий крепкий рубль оставляет в фокусе инвестиции в валютные долговые инструменты, которые при условии продолжения наметившейся в III квартале 2025 года тенденции восстановления позиций инвалют против рубля наряду с функцией валютного хеджа премируют держателей и достаточно конкурентоспособным доходом. Как показывает практика, российский инвалютный облигационный сегмент (особенно «замещающий» сектор) очень подвержен процентному риску: зачастую даже купон не в состоянии полностью защитить доход инвестора от ценовой волатильности. Поэтому базово мы рекомендуем ориентироваться на сравнительно короткие облигации. Что касается идеи фиксации инвалютной ставки на перспективу, то мы рекомендуем ориентироваться на заемщиков, в кредитном качестве которых не приходится сомневаться.

Рублевые облигации

III квартал 2025 года оказался показательным с точки зрения обоснования тезиса о нелинейности процесса нормализации ДКП. И дело даже не в фактической траектории ключевой ставки (которая как раз была понижена за квартал с 20% до 17%), а в ожиданиях инвесторов, которым свойственно забегать вперед. В результате охлаждение после сентябрьского заседания ЦБ сильно перегретых ожиданий подорвало безусловные лидерские позиции облигаций с фиксированной ставкой купона. Им пришлось потесниться перед флоатерами, которые стабильно набирали свои очки в условиях повышенных процентных ставок.

Динамика индексов полного дохода сегментов рублевого долгового рынка

Впрочем, если рассматривать более продолжительный период — с начала 2025 года, то корпоративный «фикс» по-прежнему вне конкуренции с точки зрения генерации дохода. Это происходит в значительной мере благодаря удорожанию этого типа облигаций из-за снижения ставок. Как следует из таблицы, на прирост цены пришлась примерно половина дохода, сгенерированного бумагами с фиксированной ставкой купона в 9 месяцев 2025 года. Эта ситуация в корне отличается от флоатеров, где весь доход был обеспечен за счет купонных платежей.

Источники: Московская биржа, ФГ «Финам»

Ценовой рост облигаций произошел в результате снижения доходностей. Так, по индексу ОФЗ (RGBI) доходность с начала года снизилась на 1,6 п.п., по корпоративным облигациям (индекс RUCBCPNS) — на 5,2 п.п., а по сегменту ВДО — на целых 13,0 п.п.

Доходность облигаций с фиксированной ставкой купона

Вопрос дальнейшего снижения доходностей является ключевым для оценки доходных перспектив различных сегментов рублевого долгового рынка в IV квартале 2025 года. Ведь с точки зрения размера купона флоатеры (привязанные к текущему уровню ключевой ставки) в целом имеют преимущество над «фиксом»: мало того, что сценарий ускоренной нормализации ДКП сейчас не видится основным — само снижение «ключа» транслируется в купоны флоатеров с определенной задержкой. В результате, принимая во внимание наш прогноз по ставке ЦБ, по облигациям с переменной ставкой купона в среднем можно рассчитывать на получение около 4% по итогам IV квартала. При этом этот доход, как представляется, характеризуется сравнительно невысоким риском.

Разница между ключевой ставкой ЦБ и доходностью индекса RGBI

Что касается ОФЗ с фиксированной ставкой купона, то потенциал их повышательной переоценки очень высок, учитывая тренд на нормализацию ДКП и высокие по историческим меркам уровни доходностей. По нашим расчетам, для того чтобы портфель облигаций, входящих в индекс RGBI, обеспечил паритет по доходу с ОФЗ-флоатерами (то есть принес 4%) необходимо, чтобы за IV квартал 2025 года доходность индекса снизилась всего на 30 б.п. с текущего уровня. Впрочем, даже это, казалось бы, сравнительно небольшое снижение отнюдь не гарантировано в IV квартале, в частности потому, что спред между ключевой ставкой ЦБ и доходностью индекса RGBI, хотя и значительно сократился в III квартале 2025 года, все еще остается расширенным, почти в 5 раз превышая свое среднеисторическое значение.

Конечно, рано или поздно доходность индекса понизится, поскольку мы находимся в цикле снижения ставки. Однако мы по-прежнему рекомендуем хеджировать позицию в средне- и долгосрочных ОФЗ через ориентацию на короткие ставки — краткосрочный «фикс» или облигации с переменной ставкой купона. Результаты III квартала 2025 года наглядно подтвердили данный инвестиционный тезис.

По соотношению потенциального дохода и риска мы выделяем корпоративные облигации с фиксированной ставкой купона, которые, на наш взгляд, имеют все шансы сохранить свои лидирующие позиции и в последнем квартале года. Во-первых, только купон по портфелю облигаций, входящих в расчет индекса RUCBCPNS, составит около 3%. Во-вторых, есть потенциальная вероятность заработка на снижении доходностей — как это было в 9 месяце 2025 года, когда на ценовой прирост пришлась половина сгенерированного этими инструментами дохода.

Снижение доходностей возможно благодаря сужению кредитных спредов (премий в доходности к ОФЗ). Особенно это касается 2-го и 3-го эшелонов, где размер спредов остается заметно расширенным относительно своих среднеисторических уровней. Отметим, что сокращение премий потенциально позволяет рассчитывать на ценовой рост корпоративных облигаций в IV квартале 2025 года, даже при условии сохранения доходностей ОФЗ около текущих уровней. Конечно, резкий рост доходностей гособлигаций в моменте отыгрывается и в корпоративном сегменте, однако в целом, как показывает практика, расширенный размер премий способен амортизировать всплески волатильности базового актива (ОФЗ) на инвестиционном горизонте.

Как видно на графике ниже, спреды корпоративных облигаций в течение III квартала 2025 года демонстрировали устойчивый тренд на сужение. Перед сентябрьским заседанием ЦБ они приблизились к годовым минимумам, но в последние недели выросли на фоне негативной динамики. В целом, при условии отсутствия шоков мы ожидаем нормализацию спредов до уровней начала сентября 2025 года. Наш прогноз на IV квартал 2025 года: спреды бумаг 1-го эшелона составят 50-100 б.п., по бумагам 2-го эшелона — окажутся в диапазоне 150-250 б.п., а по бумагам 3-го эшелона возможно небольшое сокращение спредов из-за переоценки рисков, и мы сможем наблюдать движение спредов в диапазоне 400-500 б.п.

Средний кредитный спред по эшелонам рублевого облигационного рынка

Своеобразным компромиссом между использованием преимуществ долгосрочных бумаг и повышенной ставкой купона является ориентация на корпоративные облигации с как можно более дальней датой погашения (оферты). Такие бумаги только недавно начали довольно активно предлагаться отечественными эмитентами, что особенно примечательно с учетом очень невысокой срочности российского корпоративного облигационного сегмента.

Среднесрочные корпоративные бумаги позволяют инвесторам зафиксировать премии в доходности к ОФЗ на продолжительный период, они выглядят интереснее ставок по депозитам аналогичной срочности, и в целом развитие данной тенденции обещает рост привлекательности российского облигационного рынка. Основной момент при инвестировании в данные инструменты заключается в контроле кредитного качества эмитентов, учитывая увеличенный период удержания бумаг. Именно на среднесрочном корпоративном «фиксе» сделан упор в наших рекомендациях по рублевым облигациям на IV квартал 2025 года.

Объемы размещений корпоративных облигаций на первичном рынке в III квартале 2025 года остались на высоких уровнях и даже немного подросли по сравнению с предыдущим годом, что подтверждает сохраняющуюся активность со стороны эмитентов и инвесторов. На фоне роста доходностей интерес к новым выпускам по-прежнему высок. Отметим снижение доли флоатеров: так, за квартал размещено 34 выпуска флоатеров на сумму 474 млрд руб., что отражает переход инвесторов к фиксированным ставкам. В IV квартале мы все так же ожидаем наибольшее количество размещений, в особенности в декабре. Вероятно, мы сможем увидеть новый рекорд по количеству и объему размещений, однако наиболее вероятно сохранение уровней прошлого года.

Первичный рублевый корпоративный рынок

В условиях роста доходностей в сентябре и корректировки ожиданий по ключевой ставке, на IV квартал 2025 года основной стратегией остается поиск интересных возможностей на первичном рынке. Наибольший интерес вызывают длинные выпуски с фиксированным купоном, так как они позволяют инвесторам зафиксировать высокие ставки на долгий срок, воспользоваться возможной премией к вторичному рынку и потенциально рассчитывать на повышательную переоценку бумаг из-за продолжения нормализации ДКП. Стоит обратить внимание, что спрос на первичном рынке по-прежнему поддерживается значительными объемами размещений, и спекулятивные стратегии на размещениях остаются актуальными.

Флоатеры постепенно теряют долю как среди новых выпусков, так и в структуре портфелей. Доходности инструментов с плавающим купоном уже перестали выглядеть интересно не только для долгосрочных, но и для краткосрочных портфелей, поэтому мы видим подобные инструменты главным образом как инструмент хеджирования.

С учетом активизации заемщиков к концу года, мы рекомендуем воспользоваться возможностями прежде всего декабрьских первичных размещений, с фокусировкой на надежных эмитентах с фиксированными ставками на длинных сроках.

Сырьевые рынки

Нефть

Общая информация по рынку нефти. В III квартале 2025 года средняя цена на нефть марки Brent сложилась на уровне $67,7/барр. За квартал цена практически не изменилась — в начале июля торги велись на отметке $67,5/барр., в конце сентября цена также осталась в диапазоне $66-68/барр. Наилучшим месяцем в квартале получился июль, за которым последовал негативный август, нивелировавший весь рост первого месяца квартала. В сентябре цена продолжила снижаться, однако уже не столь значительно.

Рост цены в июле составил более 7,3%. Первые две недели роста квартала было коррекционное движение наверх после существенной просадки цены с 23 по 29 июня на фоне окончания 12-дневной войны между Израилем и Ираном (на фоне окончания конфликта цена опустилась на 12,75%). 5 июля на заседании ОПЕК+ было принято решение о корректировке добычи нефти в августе в сторону увеличения.

В августе цена на нефть марки Brent упала на 6,3%. Все падение пришлось на первую неделю августа (снижение составило более 5%). Начало августа охарактеризовалось очередным витком напряженности вокруг ситуации на Украине. Д. Трамп повысил пошлины для импортных товаров из Индии на 25%. Формальная причина — покупка российских энергоносителей. При этом, давление, которое оказывалось на Индию со стороны Белого дома, казалось бы, должно было оказать положительное влияние на цены, так как это риски дефицита из-за запрета на поставки российской нефти. Однако, как мы заметили, рынок не поверил угрозам. Индия также сразу же заявила о том, что не откажется от покупки российских энергоносителей. ОПЕК+ продолжила осуществлять корректировку добычи и сообщила о наращивании добычи нефти в сентябре на 547 тыс. барр./сутки.

В сентябре цена на нефть в моменте подскочила до $69,9/барр., однако в дальнейшем последовал разворот. По итогу месяца цена снизилась на 2%. Росту цены способствовали в том числе геополитические события. Израиль нанес удар по Катару, в то же самое время в адрес Ирана вновь начали звучать угрозы. ОПЕК+ тем временем перешла к дальнейшему наращиванию добычи нефти.

Данные по спросу и предложению

Согласно последним оценкам OPEC+EIA+IEA, средняя оценка роста спроса на нефть в текущем году составляет 980 тыс. барр./сутки. Средняя оценка роста спроса немного подросла за квартал.

Рисунок 1. Сводные данные IEA+OPEC+EIA по оценке роста спроса на нефть

Прогноз Международного энергетического агентства (IEA)

В соответствии с последним прогнозом МЭА:

• Прогнозируется, что мировой спрос на нефть увеличится на 740 тыс. барр./cутки в годовом исчислении в 2025 году. Стабильные поставки в развитых странах контрастируют с относительно низким потреблением в развивающихся странах. Рост спроса в странах ОЭСР на 80 тыс. барр./сутки в годовом исчислении в первой половине 2025 года превзошел ожидания, чему способствовало снижение цен на нефть, но, по прогнозам, к концу года он начнет сокращаться, в результате чего годовое потребление нефти в 2025 году останется практически неизменным.
• Согласно прогнозам, мировая добыча нефти вырастет на 2,7 млн ​​барр./cутки до 105,8 млн барр./cутки в этом году и на 2,1 млн барр./cутки до 107,9 млн барр./cутки в следующем году, из которых на долю стран, не входящих в ОПЕК+, придется 1,4 млн барр./cутки и чуть более 1 млн барр./cутки соответственно.

Таким образом, IEA ожидает, что мировой спрос на нефть составит в текущем году порядка 103,87 млн барр./cутки, а предложение — порядка 105,8 млн барр./cутки — профицит на рынке нефти составит порядка 1,9 млн барр./cутки.

Прогноз ОПЕК

Последний отчет ОПЕК:

• Прогноз роста мирового спроса на нефть в 2025 году остается на уровне около 1,3 млн барр./cутки в годовом исчислении, не изменившись по сравнению с оценкой прошлого месяца. В странах ОЭСР, по прогнозам, спрос на нефть вырастет примерно на 0,1 млн барр./cутки в 2025 году, в то время как в странах, не входящих в ОЭСР, по прогнозам, он вырастет примерно на 1,2 млн барр./cутки.
• В 2026 году мировой спрос на нефть, по прогнозам, вырастет примерно на 1,4 млн барр./сутки в годовом исчислении, также не изменившись по сравнению с оценкой прошлого месяца. В странах ОЭСР, по прогнозам, рост составит около 0,2 млн барр./cутки в годовом исчислении, в то время как в странах, не входящих в ОЭСР, ожидается рост примерно на 1,2 млн барр./cутки в годовом исчислении.
• Прогнозируется, что добыча жидких углеводородов, не подпадающих под действие DoC, вырастет примерно на 0,8 млн барр./сутки в годовом исчислении в 2025 году, не изменившись по сравнению с оценкой прошлого месяца. Ожидается, что основными драйверами роста станут США, Бразилия, Канада и Аргентина. Прогноз роста добычи жидких углеводородов, не подпадающих под действие DoC, на 2026 год также не изменился и составит 0,6 млн барр./сутки в годовом исчислении, при этом основными драйверами роста будут Бразилия, Канада, США и Аргентина. По данным имеющихся вторичных источников, добыча сырой нефти странами, участвующими в Декларации о сотрудничестве, в августе увеличилась на 509 тыс. барр./cутки по сравнению с предыдущим месяцем и в среднем составила около 42,40 млн барр./сутки.

Рисунок 2. Баланс спроса и предложения на рынке нефти. Оценка ОПЕК

Таким образом, принимая во внимание соглашение о добровольном сокращении добычи, рынок нефти, по мнению ОПЕК, будет оставаться дефицитным.

Прогноз Управления энергетической информации Минэнерго США (EIA)

По мнению EIA:

• Согласно нашему прогнозу, мировое производство жидкого топлива увеличится на 2,3 млн барр./сутки в 2025 году и еще на 1,1 млн барр./cутки в 2026 году. Мы ожидаем, что страны, не входящие в ОПЕК+, увеличат общий рост добычи жидкого топлива на 1,7 млн ​​барр./cутки в 2025 году и на 0,6 млн барр./cутки в 2026 году, что обеспечит большую часть общего роста. В частности, мы ожидаем, что драйверами роста добычи в прогнозе станут Бразилия, Канада, Гайана и США. Добыча сырой нефти ОПЕК+ увеличится на 0,6 млн барр./сутки в 2025 году и на 0,5 млн барр./сутки в 2026 году, исходя из нашего предположения, что недавно запланированный рост добычи ОПЕК+ будет стабилизироваться, поскольку группа стремится сдержать слишком быстрый рост запасов и предотвратить дальнейшее падение цен на нефть.
• Прогнозируемое мировое потребление жидкого топлива увеличится на 0,9 млн барр./cутки в 2025 году и на 1,3 млн барр./cутки в 2026 году. Рост мирового потребления жидкого топлива практически полностью обусловлен странами, не входящими в ОЭСР, которые в совокупности вырастут на 1,0 млн барр./cутки в 2025 году и на 1,1 млн барр./cутки в 2026 году, в то время как потребление в странах ОЭСР сократится на 0,1 млн барр./cутки в 2025 году и вырастет на 0,2 млн барр./cутки в 2026 году. Большая часть роста в странах, не входящих в ОЭСР, сосредоточена в Азии: потребление жидкого топлива в Индии и Китае вырастет в общей сложности на 0,4-0,5 млн барр./cутки в период с 2024 по 2026 гг.

Получается, что по мнению EIA мировой спрос на нефть в текущем году составит 103,81 млн барр./cутки, а предложение составит 105,54 млн барр./cутки. Профицит на рынке составит, таким образом, порядка 1,73 млн барр./cутки.

Рисунок 3. Мировой спрос и предложение. Оценка EIA

EIA ожидает, что добыча нефти со стороны США в 2025 году составит 13,4 млн барр./cутки, а в 2026 году опустится к отметке 13,3 млн барр./cутки. Прогноз по цене на нефть от EIA составляет $68/барр., с последующим снижением к среднему значению $51/барр. в следующем 2026 году.

Столь существенное снижение средней цены на нефть EIA объясняет ростом запасов нефти.

Рисунок 4. Прогноз по добыче нефти в США и по цене на нефть марки Brent. Оценка EIA

Данные по запасам нефти

По последним данным ОПЕК, общие коммерческие запасы ОЭСР (нефть + продукты переработки) составили 2761 млн барр., увеличившись на 2,4 млн барр. (м/м). Коммерческие запасы сырой нефти ОЭСР составили 1317 млн барр. — рост составил 3,6 млн барр. (м/м).

Рисунок 5. Запасы нефти и нефтепродуктов. Оценка ОПЕК

Прогноз цены на нефть марки Brent

В настоящее время на рынок нефти действуют нижеперечисленные факторы.

Реакция на Ближневосточный конфликт

В прошлой стратегии мы отмечали, что фактор Ближнего Востока может отойти на второй план. Действительно, сейчас мы видим, что ситуация на Ближнем Востоке уже не воспринимается рыночными участниками настолько остро. Вместе с тем, хочется отметить, что вопрос с Ираном и с иранской ядерной программой все еще остается открытым. Также мы видим, что Израиль продолжать расширять свои действия, вовлекая в конфликт и другие страны (удары Израиля по Дохе). Это свидетельствует о том, что в определенной степени Израиль считает, что у него «развязаны руки» и действовать можно более свободно, чем ранее. Следовательно, нельзя, например, исключать повторения ударов по Ирану, хотя пока что этот сценарий выглядит менее вероятным.

Также начала расти напряженность вокруг Венесуэлы. Напомним, что Венесуэла добывает чуть более 900 тыс. барр./cутки и находится в составе картеля ОПЕК. Эксперты считают, что действия США в отношении Венесуэлы — это сигнал, усиливающий взаимодействие России и Китая. Определенной реперной точкой в данном случае стал саммит ШОС, который прошел в китайском Тяньцзине 31 августа – 1 сентября, в котором принял участие премьер-министр Индии Н. Моди. После саммита в Пекине прошел военный парад, который также послужил своего рода посланием США и союзникам. Реакцией Д. Трампа вполне могло стать усиливающееся давление на других геополитических участках. По сути, Венесуэла становится своего рода новым «прокси» в борьбе Глобального Севера и Глобального Юга. Вместе с тем, открытая агрессия может вернуть часть геополитической премии в цену на нефть.

Выводы: геополитические риски продолжают оставаться в фокусе внимания. В нашей прошлой версии стратегии мы снизили вероятность возвращения геополитической премии в цену. В IV квартале, мы полагаем, эта вероятность вновь вырастет. Причиной этого являются в том числе действия США в отношении Венесуэлы.

Наращивание объемов добычи нефти со стороны США

Согласно последним оценкам Управления энергетической информации Минэнерго США, добыча нефти в стране составила порядка 13,5 млн барр./cутки. При этом в некоторые моменты в III квартале мы наблюдали сокращение добычи, а в некоторые моменты — рост. Однако, существенного увеличения добычи черного золота к настоящему времени не происходит. Более того, Минэнерго США считает, что добыча нефти в следующем году будет сокращаться, хотя здесь это логически объяснимо низкой средней ценой на нефть, которую прогнозирует EIA.

Выводы: мы повторим свой прогноз: не считаем высокой вероятность того, что США нарастят добычу и опустят цену на рынке. Лозунг Трампа «drill, baby, drill» пока что так и продолжает оставаться лозунгом.

Опасения относительно замедления мировой (китайской) экономики

Как мы и предполагали в нашей прошлой стратегии, в III квартале Штаты продлили тарифное перемирие с Китаем до 9 ноября. Соответственно, до этой даты может быть заключена окончательная торговая сделка. В III квартале США начали угрожать странам – покупателям российских энергоносителей торговыми пошлинами. Штаты повысили торговые пошлины на импорт товаров из Индии на 25%. Полагаем, что КНР воспринимает это как негативный сигнал.

Что касается внутреннего спроса на нефть со стороны КНР, ОПЕК считает, что спрос на нефть в IV квартале текущего года немного подрастет и составит 17,04 млн барр./cутки. Средний спрос на нефть Китая в 2025 году должен составить 16,85 млн барр./cутки, а в 2026 году он может увеличиться до 17,05 млн барр./cутки.

В своем долгосрочном обзоре рынка нефти ОПЕК считает, что до 2035-2040 гг. спрос на нефть со стороны КНР будет расти и достигнет пика на уровне 18,9 млн барр./cутки.

Рисунок 6. Долгосрочный прогноз по рынку нефти по мнению ОПЕК (млн барр./cутки)

Выводы: теперь мы умеренно пессимистичны в части возможной окончательной сделки США-Китай. Вместе с тем, мы полагаем, что торговое перемирие все же может быть продлено, что является положительным фактором для цены на нефть.

Влияние сокращения объемов добычи

Одной из главных причин того, что цена на нефть марки Brent продолжает оставаться в пределах $60-70/барр. являются действия ОПЕК. Картель продолжает осуществлять наращивание добычи нефти. Как и ранее, мы бы хотели обратить внимание на следующие нюансы: реально выпускаемые объемы на рынок ниже, чем заявленные. Страны ОПЕК+ представили свои планы по компенсации перепроизводства нефти.

ОПЕК+ может вернуться к сокращению добычи, что неоднократно подчеркивается представителями картеля.

Выводы: рынок уже в определенной степени заложил более быстрый выход стран ОПЕК+ из соглашений о добровольном сокращении, сюрпризов быть не должно. Вероятность развала сделки об обязательном сокращении добычи нефти крайне низкая.

Влияние роста запасов

Ключевой причиной снижения прогнозов относительно средней цены на нефть в текущем и следующем году стал, по мнению многих экспертов, рост запасов нефти. В частности, в своем последнем обзоре Управление энергетической информации Минэнерго США отмечает, что прогноз цен обусловлен значительным ростом запасов нефти в связи с увеличением добычи странами ОПЕК+. Мы ожидаем, что в период с III квартала 2025 года по I квартал 2026 года мировые запасы нефти в среднем будут увеличиваться более чем на 2 млн барр./сутки. Мы ожидаем, что низкие цены на нефть в начале 2026 года приведут к сокращению предложения как странами ОПЕК+, так и некоторыми странами, не входящими в ОПЕК, что сдержит рост запасов к концу 2026 года. Мы прогнозируем, что средняя цена на нефть марки Brent в следующем году составит $51/барр.

Между тем, если ориентироваться на данные по запасам от ОПЕК, мы не наблюдаем существенного наращивания запасов нефти в странах ОЭСР.

Рисунок 7. Изменение запасов нефти в странах ОЭСР

Вместе с тем, в отдельных источниках сообщается о существенном наращивании запасов в Китае, которые сейчас составляют более 1,1 млрд барр.

Выводы: мы полагаем, что на фактор роста запасов, о котором говорит ряд отраслевых экспертов, как минимум стоит обратить внимание. С другой стороны, говорить о чем-либо конкретном в настоящее время вряд ли возможно.

В III квартале мы ожидали, что средняя цена на нефть составит порядка $67-68/барр. Наш прогноз оправдался.

Полагаем, что в IV квартале средняя цена на нефть может сложиться в пределах $68/барр., а средняя цена на нефть по итогам года окажется в диапазоне $69-70/барр. Не исключаем, что данная оценка может потребовать пересмотра в меньшую сторону.

С точки зрения технического анализа, в прошлой стратегии мы не исключали достижения ценой отметки $65/барр. и последующий выход к уровню $60/барр. Как мы видим, цель в $65/барр. действительно была достигнута, однако выхода ниже не последовало — начался отскок.

В настоящее время цена Brent балансирует около отметки $67,7/барр. — это 23,6% Фибо-коррекции от локального максимума на отметке $97,7/барр. от последней недели сентября 2023 года. Медвежий тренд в целом сохраняется, однако мы полагаем, что быкам удалось несколько улучшить свое положение.

Наиболее оптимальным сценарием для быков был бы возврат к уровню $70/барр. c последующим пробоем наверх. Однако, мы сомневаемся, что в текущей конфигурации рынка это возможно. Если так, то существует некоторая вероятность продолжения консолидации около уровня $68/барр. (что и рассматривается нами в качестве базового сценария до конца текущего года).

Рисунок 8. Технический анализ цены на нефть марки Brent (ТФ 1 неделя)

Прогноз цены на нефть марки Urals

Средняя цена на нефть марки Urals, по данным Минэкономразвития, в июле составила $60,4/барр., а в августе $57,6/барр. Полагаем, что в сентябре средняя цена на нефть не превысила отметки $57/барр. Соответственно, средняя цена в III квартале составила $58,3/барр. В прошлой версии стратегии мы ожидали, что средний диапазон за квартал составит в районе $56-59/барр.

В настоящее время ключевым фактором для российских сортов нефти является давление США, которое оказывается на ключевых покупателей российских энергоносителей. Это может привести к росту дисконтов на российские сорта.

Средняя цена на нефть марки Urals в IV квартале 2025 года, по всей видимости, может сложиться также в диапазоне $56-59/барр. Средняя цена на Urals в текущем году теперь ожидается нами в диапазоне $56-59/барр.

Напомним, что в начале текущего года картель придерживался двух типов договоренностей. Обязательное сокращение добычи нефти предполагало, что страны, участвующие в соглашении (Declaration of Cooperation — DOC), должны добывать в 2025-2026 гг. не более 39,725 млн барр./cутки. Данное соглашение к настоящему времени продолжает действовать. График представлен ниже.

Рисунок 9. Обязательные квоты по сокращению добычи нефти ОПЕК+

Второй тип соглашения — добровольный. В нем принимает участие 8 стран (Алжир, Ирак, Кувейт, Саудовская Аравия, ОАЭ, Казахстан, Оман и Россия). Добровольное соглашение тоже, в свою очередь, разделяется на 2 соглашения.

Последнее соглашение принималось в ноябре 2023 года — соглашение на сокращение на 2,2 млн барр./cутки. В начале 2025 года, в соответствии с договоренностями ОПЕК+, оно продлевалось на I квартал 2025 года, а в дальнейшем планировался равномерный выпуск объемов на рынок в течение 18 месяцев (то есть до конца сентября 2026 года).

Первое соглашение принималось еще в апреле 2023 года — это сокращение на 1,65 млн барр./cутки. В начале 2025 года, согласно договоренностям ОПЕК+, оно продлевалось на весь 2026 год.

Рисунок 10. Обязательные квоты и добровольные квоты

Согласно первоначальному соглашению, 8 стран ограничили добычу цифрой 32,880 млн барр./cутки, а согласно второму соглашению, добыча должна была составлять не более 30,685 млн барр./cутки.

В 2025 году ОПЕК+ перешел к наращиванию объемов добычи, в результате чего был скорректирован как график первого добровольного сокращения добычи, так и график второго добровольного сокращения. Корректировка началась с мая. Соответственно, если в апреле группа из 8 стран могла добывать не более 30,5 млн барр./cутки, а в мае не более 30,689 млн барр./cутки, то в результате начавшегося пересмотра квот мае добыча группы могла быть уже не более 30,963 млн барр./cутки.

В июне добыча вместо 30,829 млн барр./cутки повышалась до 31,375 млн барр./cутки. В июле, согласно первоначальному плану, квота составляла 30,963 млн барр./cутки, а стала 31,785 млн барр./cутки. В августе вместо 31,073 млн барр./cутки договорились об увеличении добычи до 32,333 млн барр./cутки.

В сентябре добыча группы должна была составить 31,236 млн барр./cутки, а составит уже 32,880 млн барр./cутки, то есть, как можно заметить, в сентябре группа полностью выйдет из второго соглашения о добровольном сокращении добычи.

Однако, новые договоренности коснутся и более ускоренного выхода из первоначального добровольного соглашения. Так, согласно плану, добыча группы в октябре не могла ранее превышать 31,375 млн барр./cутки, а по факту составит чуть более 33 млн барр./cутки. Для того, чтобы полностью выйти из первого добровольного соглашения, 8 странам ОПЕК+ останется вернуть на рынок чуть более 1,5 млн барр./cутки.

Рисунок 11. Изменение графика сокращений добычи нефти

Данный план не учитывает компенсационного плана, который был представлен в III квартале 2025 года. Согласно плану компенсации, в октябре 235 тыс. барр./cутки должно быть дополнительно компенсировано странам, а значит итоговая добыча восьмерки не должна превысить 33 017 – 235 = 32 782 млн барр./cутки.

Рисунок 12. График компенсаций добычи нефти

Золото

Общая информация по рынку золота. В III квартале 2025 года цена на золото на спот рынке превысила отметку $3890 за тройскую унцию — это абсолютный исторический максимум. Средняя цена на золото с начала 2025 года превысила $3200 за тройскую унцию. Наименее успешным месяцем для золота получился июль — цена опустилась на 0,4%. Наиболее успешным стал сентябрь — рост превысил 5%.

Как и ранее, для получения более детальной картины, рассмотрим факторы, действовавшие на цену за период июль-сентябрь через призму математической модели GRAM^[1], разработанной World Gold Council.

В июле наиболее значимым фактором для цены на золото стали риски и неопределенности.

Рисунок 1. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в июле

Как можно заметить, снижение цены на золото преимущественно произошло из-за роста курса доллара США. В июле индекс доллара DXY скорректировался и отскочил наверх, поднявшись на 3,4%. 30 июля ФРС США приняла решение о сохранении ключевой ставки на уровне 4,25-4,5%, несмотря на существенное давление Д. Трампа.

В августе цена на золото возобновила рост и прибавила 4,8%. В соответствии с моделью GRAM, наиболее значимый вклад в рост цен на золото стал так называемый остаточный фактор (Residual). Вместе с тем, мы бы также обратили внимание на то, что после роста в июле, индекс доллара развернулся вниз, и в августе снижение составило порядка 2,2%.

Рисунок 2. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в августе

К середине сентября WGC вновь отчитался о росте так называемого остаточного фактора. Вместе с тем, рыночные участники также обратили внимание на приток средств в ETF-фонды, а также на сохраняющийся спрос на золото со стороны центральных банков стран.

Рисунок 3. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в сентябре

По итогу сентября цена на золото поднялась на 11,9%. Сентябрь 2025 года стал лучшим месяцем с августа 2011 года.

Данные по спросу и предложению на золото

World Gold Council предоставил информацию по спросу на золото во II квартале 2025 года. Спрос на золото во II квартале составил 1249 т. — рост в годовом выражении составил 3%.

Рисунок 4. Баланс спроса и предложения на золото во II квартале 2025 года

Во II квартале инвестиционный спрос на золото несколько снизился, составив 477,2 т., между тем, в годовом выражении рост инвестиционного спроса составил 78%. В технологическом секторе рост сократился на 2% (г/г). В ювелирной промышленности сокращение составило в районе 14% (г/г). Спрос со стороны центральных банков достаточно заметно снизился на 21% (г/г) и на 33% (кв/кв).

Ювелирная промышленность. Спрос на золото во II квартале составил 356,7 т. В эту цифру входит как потребительский, так и инвестиционный спрос на ювелирные изделия. Комментарий WGC:

• Мировое потребление ювелирных изделий во II квартале показало двузначные потери, упав до 341 т. — самого низкого показателя с III квартала 2020 года.
• Значительная часть снижения пришлась на Китай и Индию, чья совокупная доля рынка упала ниже 50% всего лишь в третий раз за последние пять лет.
• В стоимостном выражении потребление ювелирных изделий выросло на 21% в годовом исчислении — до $36 млрд.

Ключевой причиной данного снижения WGC называет слишком сильный рост цен на золото. Совет добавляет, что цена на золото и потребительские настроения, вероятно, останутся основными факторами, определяющими спрос на золотые ювелирные изделия во II полугодии. Китайские домохозяйства продолжают экономить на уровне, близком к рекордному, ограничивая дискреционные расходы на такие товары, как золотые украшения. Сохраняющаяся слабость рынка недвижимости и внешние факторы могут продолжать оказывать давление на потребительскую уверенность. Тем не менее потенциальное смягчение денежно-кредитной политики и фискальное стимулирование могут стать некоторой компенсацией, а сезонные тенденции указывают на постепенное квартальное восстановление потребления золотых ювелирных изделий в Китае, начиная с III квартала.

Производственный сектор. В производственном секторе WGC отмечает следующие тенденции:

• Спрос на золото в технологическом секторе упал на 2% (г/г) до 79 т. во II квартале.
• В секторе электроники, крупнейшем потребителе золота в промышленности, зафиксировано падение на 2% (г/г) до 66 т.
• Спрос в других отраслях промышленности и стоматологии также снизился: на 3% (г/г) до 11 т. и на 9% (г/г) до 2 т. соответственно.

Рисунок 5. Спрос во II квартале 2024 года ‒II квартале 2025 годе в производственном секторе

Инвестиционный спрос. Несмотря на некоторое квартальное снижение инвестиционного спроса, в годовом выражении рост остается все еще достаточно высоким. WGC продолжает указывать на то, что ключевым драйвером текущего роста становится спрос на фонды ETF.

• Инвестиции в золото оставались на высоком уровне благодаря спросу на безопасные активы и импульсным потокам.
• Второй квартал подряд значительный спрос на ETF, обеспеченные золотом, стал основным драйвером роста инвестиций.
• Слитки и монеты также продемонстрировали неплохой рост, в основном благодаря заметному годовому росту в Китае и Европе.

По последней оценке WGC, в III квартале чистый приток средств в ETF-фонды продолжил увеличиваться и составил 75,6 т. (в денежном выражении почти $8,7 млрд).

Рисунок 6. Приток в ETF-фонды в III квартале 2025 года

Комментируя рост спроса на ETF в Северной Америке (ключевой регион, обеспечивший рост чистого притока), WGC в августе 2025 года отметил такие причины:

• Сохраняющийся торговый риск и общая рыночная неопределенность.
• Консенсусная короткая позиция по доллару, которая снижает альтернативные издержки владения золотом.
• Ожидания более низких процентных ставок, поскольку рынок воспринял комментарии Дж. Пауэлла по Джексон-Хоулу как «голубиные».

Чистые покупки золота со стороны мировых центральных банков во II квартале 2025 года составили 166 т. — это на 21% ниже, чем за аналогичный квартал годом ранее.

Всемирный совет по золоту комментирует ситуацию следующим образом: спрос на золото со стороны центральных банков оставался на высоком уровне на уровне 166 т. во II квартале, но на 33% ниже, чем в предыдущем квартале. Это был второй квартал подряд, в течение которого спрос замедлился. Хотя это самый низкий уровень квартального спроса со II квартала 2022 года, он остается на 41% выше среднего квартального уровня за период с 2010 по 2021 гг. Общий объем покупок за I полугодие составил 415 т., что на 21% меньше, чем за I полугодие 2024 года (525 т.), и является самым низким показателем за I полугодие с 2022 года. Дестабилизирующая экономическая и геополитическая обстановка поддерживала высокую цену на золото в течение квартала. Как мы отмечали ранее, центральные банки, хотя и являются, как правило, стратегическими покупателями золота, не совсем нечувствительны к уровню его цен. Таким образом, рост цен на золото с начала года (на 26%) до новых рекордных уровней, вероятно, способствовал замедлению покупок со стороны центральных банков. Но тот факт, что они продолжают добавлять золото, несмотря на более высокую цену, подчеркивает их сохраняющееся благоприятное отношение к золоту как к стратегическому активу в условиях такой неопределенности.

Согласно последнему отчету WGC, в июле ситуация с чистыми покупками золота со стороны центральных банков также продолжила ухудшаться. ЦБ добавили в свои резервы скромные 10 т.

Рисунок 7. Нетто-покупки золота со стороны мировых центральных банков

Банк Польши продолжает сохранять лидерство по покупкам золота в резервы. С начала года ЦБ приобрел порядка 67 т.

Рисунок 8. Нетто-покупки золота центральными банками стран с начала 2025 года

Добыча золота во II квартале 2025 года составила 908,6 т. Рост в годовом выражении составил 1%. Общее предложение золота (с учетом переработанного золота) поднялось на 3% (г/г), составив 1248,8 т.

Рисунок 9. Производство золота за период с 2000 по 2025 гг.

Страны-лидеры по добыче золота по данным WGC:

• Бразилия (+13% (г/г)) благодаря продолжающемуся наращиванию добычи на проекте Токантинзиньо компании G Mining, который вышел на промышленную добычу в конце 2024 года и продолжает наращивать объемы производства.
• Гана (+13% (г/г)) благодаря продолжающемуся наращиванию добычи на месторождении Намдини компании Shandong Gold и увеличению поставок с рудника Бибиани компании Asanta Gold.
• Узбекистан (+8% (г/г)), где добыча на руднике Мурунтау компании Navoi Mining продолжает расти по мере расширения производства.
• Канада (+6% (г/г)) благодаря росту добычи на действующих предприятиях, таких как Detour Lake, а также вводу в эксплуатацию новых месторождений на месторождениях Blackwater и Premier & Red Mountain, а также продолжающемуся наращиванию объемов производства на Greenstone.

Страны-аутсайдеры по добыче с комментариями WGC:

• Индонезия (-21% (г/г)) в связи с увеличением объема пустой породы на ранних стадиях восьмой фазы горнодобывающих работ на руднике Бату-Хиджау.
• Мали (-19% (г/г)), где добыча на месторождении Loulo-Gounkoto компании Barrick временно приостановлена ​​из-за продолжающегося спора с правительством Мали. Хотя последние сообщения свидетельствуют о том, что включенная в список государственная горнодобывающая компания возобновила работу, краткосрочные перспективы рудника остаются неопределенными.
• Мексика (-8% (г/г)) в связи с бессрочной приостановкой производства на руднике Los Filos после истечения срока действия соглашения о доступе к земле, а также со снижением объема добычи на руднике Dolores компании Pan American Silver после перехода рудника на остаточное выщелачивание.
• Буркина-Фасо (-4% (г/г)) в связи со снижением объема добычи на ряде предприятий, включая предприятие Houndé компании Endeavour Mining, которое переходит с более мягкой оксидной руды на свежую, что приводит к снижению производительности фабрики и содержания руды.

Прогноз цены на золото. В прошлой стратегии мы рассматривали три возможных сценария поведения цены на золото: оптимистичный, в котором цена могла бы достичь отметки $3700-3800 за тройскую унцию; нейтральный, в котором цена на золото могла бы до конца года остаться в диапазоне $3000-3500 за тройскую унцию и пессимистичный с возможностью снижения цены до уровней $2700-3000 за тройскую унцию. Наиболее вероятным мы называли второй сценарий (нейтральный). Однако же рынок пошел по более оптимистичному пути.

В базовом сценарии в настоящее время мы рассматриваем возможность выхода цены к уровню $4200 за тройскую унцию в IV квартале. В альтернативном сценарии допускаем возможность коррекции и возврата цены к отметкам $3300-3500 за тройскую унцию.

Факторы, которые продолжают оказывать влияние на цену остаются теми же. В IV квартале станет понятно, сможет ли США заключить торговую сделку с Китаем, либо торговое перемирие будет продлено. Мы по-прежнему, предполагаем, что вероятность заключения сделки достаточно высока — это негативный фактор для цены на золото. Вместе с тем, существует ряд геополитических факторов (см. ниже), которые могут повлиять на способность двух стран заключить сделку.

Ситуация на Ближнем Востоке продолжает оставаться напряженной. Израиль вновь начал проводить операцию в секторе Газа. Кроме этого, возник еще один потенциальный источник геополитической напряженности — Венесуэла. Американские военные корабли приблизились к берегам страны, а риторика Белого дома стала достаточно агрессивной. Существует определенная вероятность начала боевых действий, что может усложнить взаимоотношения США и Китая.

ФРС на последнем заседании 17 сентября приняла решение о снижении ключевой ставки на 25 б.п. Теперь FOMC рассматривает возможность еще двукратного снижения ключа до конца текущего года. Это позитивная новость для золота.

Также определенный позитив для золота появился из-за действий Д. Трампа, пытающегося лоббировать свои интересы в Комитете по открытым рынкам и продвинуть в ФРС своих людей. Это позволило бы Белому дому контролировать действия регулятора в отношении ключевой ставки. Полагаем, что в следующем году неопределенности и риски также сохранятся, что будет поддерживать цены.

Мы традиционно оцениваем ситуацию с точки зрения волновой теории Эллиотта. В стратегии за прошлый квартал мы написали, что не видим признаков разворота, а значит, вероятность продолжения волны роста остается «на столе» и цель находится на $3700 за тройскую унцию.

В III квартале корректность нашего анализа была подтверждена. Волна 3 получается растянутой. Точное значение расширения Фибоначчи, которое мы использовали для подсчета, находится на отметке $3743,6 за тройскую унцию. Согласно классическим правилам анализа, может быть определенная погрешность, то есть, может быть зафиксирован «перелет».

Базовый технический сценарий предполагает, что после достижения 161,8% от волны 1, на рынке может начаться коррекция. Если все же пробой отметки $3743,6 за тройскую унцию ложный, то, по всей видимости, мы увидим разворот и коррекцию рынка. Основное правило формирования 4-ой волны в этом случае такое: волна 4 не может опуститься ниже окончания 1-ой волны, то есть в нашем случае при коррекции и если подсчет волн верен, 4-ая волна не может опуститься ниже примерно $1920 за тройскую унцию. Вместе с тем, этот сценарий достаточно экстремален. Также, согласно классическим правилам, коррекционные волны обычно находятся в пределах 50% от движущих волн. В этом случае базовым сценарием в случае начала коррекции, будет снижение цены до отметки примерно $2400 за тройскую унцию.

Базовый технический сценарий пока что плохо согласуется с общей фундаментальной картиной, которая скорее свидетельствует в пользу дальнейшего роста цены на золото. Мы допускаем, что уровнем 161,8% рост просто не ограничится, и волна 3 еще более растянута. Это очень оптимистичный вариант развития событий, в котором у цены появляется возможность достичь абсолютного исторического максимума $5400 за тройскую унцию на долгосрочном временном интервале.

Вывод: растет вероятность разворота, коррекции и начала формирования новой коррекционной волны, однако подтверждающих сигналов пока нет. В случае продолжения роста, потребуется пересмотр размеров 3-ей волны (она окажется более растянутой, чем предполагалось). В этом случае не исключен выход выше отметки $5000 за тройскую унцию в долгосрочной перспективе.

Рисунок 10. Технический (волновой) анализ поведения цены на золото

Серебро

Общая информация по рынку серебра. За III квартале 2025 года рост цены на серебро превысил 29% — это лучший квартал для цены в текущем году. Цена достигла отметки $47,2 за унцию. Все три месяца цена росла. Наиболее заметный рост наблюдался в сентябре — цена поднялась на 17,5%. В августе рост был чуть слабее и составил порядка 8,1%. В то же время в июле рост цены был достаточно скромным и составил всего 1,7%.

Цена на серебро продолжает следовать в «фарватере» с ценами на золото, а учитывая, что коэффициент золото/серебро все еще находится на достаточно высоком уровне (порядка 85) по сравнению со своим историческим значением (с 2013 по 2025 гг. среднее значение коэффициента составляло 77), то в случае, если цены на золото продолжат оставаться на высоком уровне, потенциал роста для цены на серебро также останется высоким. Напомним, что исторически значение коэффициента стремится к 77.

Рисунок 1. Изменение коэффициента золото/серебро (средние значения) за 2025 год

Данные по спросу и предложению на серебро

С прошлого апрельского обзора Metals Focus (MF) и Silver Institute (SI) данные не поменялись. Ожидается, что спрос на серебро в 2025 году сократится на 1% (г/г) и составит 1148,3 млн унций.

Рисунок 2. Спрос на серебро за период с 2015 по 2025 гг.

Предложение серебра должно вырасти на 2% (г/г), составив 1030,6 млн унций. По прогнозам MF и SI ожидает, что добыча серебра вырастет на 1,9% до 835 млн унций.

Рисунок 3. Предложение серебра за период с 2015 по 2025 гг.

Таким образом, MF считает, что на рынке в текущем году образуется достаточно существенный дефицит. Этот дефицит фиксируется уже 5-ый год подряд, а накопленный дефицит составляет порядка 800 млн унций.

В июле текущего года Silver Institute опубликовал свой краткосрочный разбор ситуации в первой половине 2025 года. SI отметил, что, судя по соотношению золото/серебро, создалось впечатление о недооценке цены на серебро в долгосрочной перспективе. Кроме этого, переговоры США и Китая также могли оказать дополнительную поддержку ценам. Отдельно отметим, что в сентябре состоялся телефонный разговор американского президента Д. Трампа с председателем КНР Си Цзиньпином. Это подтверждает, что диалог между странами ведется, а это также продолжает оставаться фактором, подталкивающим цену на серебро наверх.

Далее SI отметил достаточно заметный приток средств в биржевые продукты. SI пишет: «к 30 июня мировые запасы серебра в ETP достигли 1,13 млрд унций, что всего на 7% ниже максимального значения с пикового значения в 1,21 млрд унций в феврале 2021 года. Благодаря укреплению цен на серебро стоимость этих запасов достигла серии исторических максимумов в июне, впервые превысив $40 млрд. Рост был относительно стабильным в течение первых пяти месяцев 2025 года, после чего в июне произошел резкий скачок покупок, который обеспечил почти половину прироста. Таким образом, это был самый значительный месячный прирост с момента спровоцированного Reddit спада на рынке серебра в начале 2021 года.

Silver Institute отметил также рост цен на так называемое «бумажное» серебро. Средние объемы чистых длинных позиций за I полугодие 2025 года достигли максимального уровня с I полугодия 2021 года.

Что касается розничных инвестиций, то тут, как отмечает Silver Institute, ситуация получилась смешанной. В Европе восстановление, начавшееся в конце 2024 года, продолжилось и в 2025 году. Однако этот рост обусловлен относительно низкой базой, и розничные инвестиции (в объемном выражении) все еще отстают от высоких уровней, наблюдавшихся в 2020-2022 гг. Тем не менее рынок выиграл от замедления ликвидации на вторичном рынке, что повысило спрос на недавно отчеканенные слитки и монеты, пишет SI. В Индии спрос остался высоким, увеличившись на 7% (г/г). В США же, наоборот, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль и розничный спрос с начала года сократился на 30%.

Заглядывая вперед, можно отметить, что на рынке монет и слитков в ближайшие месяцы существует потенциал для сильной двусторонней активности, хотя спрос на недавно отчеканенную продукцию может оставаться невысоким. Однако неопределенность вызывает реакция инвесторов, если цена на серебро превысит $40. На рынке может наблюдаться как фиксация прибыли одними инвесторами, так и активный выход на рынок в ожидании дальнейшего роста цены, пишет SI. В III квартале цена на серебро превысила отметку в $40 за унцию, однако фиксации прибыли, как мы видим, так и не последовало.

Прогноз цен на серебро

Наш прогноз в предыдущей стратегии получился чересчур консервативным — все возможные цели были достигнуты. Вместе с тем, мы полагаем, что рынок металлов в определенной степени преподнес сюрприз в текущем году всем рыночным участникам.

В базовом сценарии мы ожидаем, что цена на серебро в IV квартале будет находиться в диапазоне $44,7-49,8 за унцию, с перспективой дальнейшего роста. Ключевым нюансом, по нашему мнению, является отсутствие сигналов к развороту цены. Следовательно, до появления таких сигналов, стратегию нужно выстраивать исходя из большей вероятности продолжения бычьего тренда.

Рисунок 4. Технический анализ поведения цены на серебро

Валютный рынок

Индекс доллара (DXY). В III квартале 2025 года индекс доллара опускался к корзине мировых валют до 96,2 (минимум с февраля 2022 года). Однако к концу сентября DXY сумел восстановиться до 97,5 против 98,0 в конце I квартала. То есть за III квартал индекс DXY показал ослабление около 1%. Всего с начала 2025 года индекс доллара снизился на 10,3% — это существенная величина, поэтому инвесторы еще чаще прибегают к хеджированию валютных рисков, заводя деньги в американские активы.

В июле курс доллара показал непродолжительный реванш, американская валюта укрепилась по отношению к большинству мировых валют после значительного ослабления весной и в начале лета. Случилось это по нескольким причинам. Во-первых, негатив со стороны Д. Трампа в отношении главы ФРС прекратился, а глава регулятора дал понять, что не пойдет на поводу у политиков, не уйдет в отставку и продолжит держать ставку высокой, сколько сочтет нужным. На этом фоне шансы на смягчение ДКП в США в сентябре сократились. Во-вторых, Америка подписала много выгодных для нее двусторонних торговых соглашений, что означает дополнительные доходы в бюджет и снижение внешнеторгового дефицита. Наконец, общая ситуация в экономике США на тот момент не указывала на приближение рецессии, поскольку рынок труда был в сильной форме. В результате индекс доллара в июле восстановился до двухмесячного максимума (100,0).

В сентябре индекс доллара получил удар со стороны слабых данных BLS, которые показали, что число новых рабочих мест, созданных вне сельского хозяйства США, в августе выросло лишь на 22 тыс., что намного ниже пересмотренных в сторону повышения 79 тыс. в июле и рыночных прогнозов в 75 тыс. Помимо этого, в середине сентября число первичных заявок за пособиями по безработице достигло 263 тыс. — это максимальный показатель с октября 2021 года. Эти данные показали, что ситуация на рынке труда США стала ухудшаться. На этом фоне отмечалось падение доходности 10-летних казначейских облигаций США до отметки 4,0%, поскольку инвесторы стали закладываться на более активное снижение ставки ФРС, что традиционно плохо влияет на курс доллара.

В такой ситуации инвесторы прогнозируют отставание ФРС в выполнении своего мандата по максимизации занятости. А значит, снижение ставки в Штатах в ближайшем будущем может пойти более ускоренными темпами. Эти растущие ожидания смягчения ДКП от ФРС негативно сказывались на долларе.

В сентябре ФРС ожидаемо снизила ставку по федеральным фондам на 25 б.п., доведя ее до диапазона 4,00%-4,25%. Это было первое снижение ставки в этом году. Из обновленных экономических прогнозов следует, что ФРС ожидает снижения ставок еще на 50 б.п. до конца 2025 года (ожидалось еще 1 раз), но снижение ставки в 2026 году члены FOMC прогнозировали лишь на 25 б.п. (рынок ожидал снижение два-три раза по 25 б.п.). Инвесторы оценили итоги сентябрьского заседания, как более «мягкие», чем ожидалось на этот год, но более «жесткие» на следующий. Вероятно, по этой причине после заседания ФРС мы увидели усиление курса доллара.

Попытки Д. Трампа включить в комитет по принятию решений центрального банка тщательно отобранных кандидатов с «голубиной» позицией привели к снижению краткосрочной доходности US Treasuries, что также не добавило сил доллару. Так, в середине сентября Сенат США проголосовал за включение в Совет управляющих ФРС С. Мирана, предложенного Д. Трампом. Он будет временно (до конца января 2026 года) занимать место, освободившееся после отставки А. Куглер. При этом С. Миран остается председателем Совета экономических консультантов Белого дома. Это может привести к возможному сдвигу в сторону более мягкой денежно-кредитной политики и снижения ставок, при этом повысится политический контроль администрации Белого Дома над ФРС. Это фактор тоже не в пользу крепкого курса доллара.

С точки зрения макроэкономических показателей, усиление курса европейской валюты против американской в III квартале 2025 года выглядит не так однозначно. Так, например, ситуация в американском секторе услуг стала улучшаться по сравнению со стабильной ситуацией по этому показателю в еврозоне. Ниже приведен их совместный график:

Согласно прогнозной оценке FOMC, в октябре и декабре ФРС может вновь снизить ключевую ставку и затем взять паузу на несколько месяцев, чтобы оценить динамику инфляции в США после повышения торговых тарифов, которые уже стали проявлять себя в виде повышения инфляции, при том, что кредитные условия в стране сейчас нельзя назвать жесткими. Этот фактор может оказать поддержку доллару в конце этого года.

Однако важным фактором для определения динамики курса доллара стало то, что с сентября ФРС только начинает курс на смягчение ДКП, поскольку рынок труда в США стал демонстрировать явное ухудшение. При этом другие Центробанки мира осенью не спешили снижать свои ставки (ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии). Поэтому снижение доходностей по USTres в конце III квартала вызывало ослабление курса американской валюты.

Тем временем общая экономическая ситуация в США не так плоха, чтобы можно было бы говорить об активном снижении ставки ФРС. Поэтому решение по смягчению ДКП будет выглядеть скорее политическим, чем экономическим шагом. Но, чем хуже будут идти дела в американской экономике (прежде всего в виде ослабления рынка труда), тем «мягче» будет риторика ФРС, тем слабее будут позиции доллара по отношению к евро. Рост числа сторонников более низких ставок в комитете по открытым рынкам (FOMC) может придать новых сил американскому рынку акций, но из-за этого пострадает курс доллара.

Напомним, что во II квартале американский президент протолкнул масштабный законопроект о снижении налогов, который увеличит долг США на сумму от $2,5 до $3,5 трлн в течение следующего десятилетия. Увеличение дефицита бюджета и госдолга усиливает опасения по поводу долгосрочной фискальной устойчивости Америки и также давит на курс доллара.

Техническая картина по индексу доллара. Мы видим, что на протяжении почти всего 2025 года индекс доллара достаточно устойчиво двигается вниз, сформировав среднесрочный нисходящий тренд. Ближе к концу III квартала индекс доллара опустился в район 96,2 — это минимальные уровни американской валюты за год. Ранее индекс DXY уже побывал на этом уровне в самом начале июля. В принципе можно сказать, что в начале августа и конце сентября курс доллара нарисовал фигуру «двойное дно», которая, в случае ее подтверждения, может считаться разворотной для движения наверх. Если ФРС покажет принципиальность и жесткость, то у доллара есть все шансы на новое восстановление как минимум в район 100,0. В противном случае стоит ждать снижения курса доллара в район 95,0.

Мы прогнозируем, что в IV квартале индекс доллара будет торговаться в диапазоне 95,0-101,0, то есть средние уровни доллара будут еще немного ниже, чем они были в конце III квартала 2025 года. Последний квартал года может стать разворотным для индекса доллара, если в декабре ФРС обозначит, что берет новую паузу в процессе смягчения ДКП.

Пара EUR/USD. В конце III квартала 2025 года курс евро относительно доллара США торгуется в районе 1,18, против уровня 1,15, показанного в конце II квартала. Это означает, что укрепление курса евро за прошедший квартал составило 2,6%. К началу IV квартала прирост курса евро против доллара с начала года составлял около 14,5% — это самый сильный подъем EUR/USD с 2017 года. Столь сильной динамикой евро в основном было обязано общему ослаблению курса доллара, снижению его привлекательности из-за агрессивной внешней политики, проводимой Д. Трампом, а также ожидаемым активным смягчением политики ФРС.

Весной этого года спрос на евро вырос, поскольку страны ЕС решили увеличить расходы на стимулирование местной промышленности, инфраструктуры и обороны, в то время как неопределенная экономическая политика и фискальный стресс в США спровоцировали отток средств из доллара. Европейскую валюту летом этого года поддержало то, что Еврокомиссия заключила торговое соглашение с США, которое предотвратило введение 30%-ных тарифных ставок от Д. Трампа (были угрозы повышения до 50%), остановившись на базовом уровне в 15%. По итогам сентябрьского заседания ЕЦБ второй раз подряд оставил процентные ставки без изменений, как и ожидалось. Депозитная ставка осталась на уровне 2%, базовая ставка — 2,15%, маржинальная кредитная ставка — 2,4%.

Важный момент: глава ЕЦБ К. Лагард на итоговой пресс-конференции в середине сентября сообщила, что дезинфляционный процесс в еврозоне закончился, и инфляция находится на желаемом уровне, а риски для роста в регионе стали более сбалансированными. По сути, это говорит о том, что процесс снижения ставок в еврозоне пока завершен. То есть в сентябре нового смягчения ДКП в еврозоне до конца года не рассматривалось, а вероятность снижения ставок к середине следующего года оценивается менее чем в 50%. Участники рынка ожидают, что ЕЦБ может вновь снизить ключевые ставки во II квартале 2026 года.

Ожидаемые позитивные сдвиги в экономиках ведущих стран еврозоны на фоне ранее принятых программ господдержки тоже играют на стороне более сильного курса евро. Например, принятый в начале этого года план по наращиванию военных бюджетов в Европе может дать стимул для роста экономики в перспективе 2026 года.

При этом ЕС согласился инвестировать $600 млрд в экономику США. Но поскольку здесь не указаны сроки и конкретные объекты, то это больше напоминает декларацию о намерениях. Но если это предложение будет реализовано, то можно ждать ухода капитала из Европы в пользу Америки, что в целом может укрепить доллар по отношению к евро. Поскольку Америка больше выигрывает от нового торгового соглашения с ЕС, европейский бизнес может начать терять свои позиции, что в последующем чревато новым оттоком капитала из еврозоны.

Евро находится на втором месте по популярности для мировых Центробанков в части наполнения валютных резервов, а также по объемам международных торговых расчетов. Однако, чтобы приблизится к доллару, евро нужно, чтобы политики ЕС смогли преодолеть политические и экономические барьеры, усилить финансовую интеграцию и повысить доверие к европейской экономике. К сильным факторам евро можно отнести: широкий охват использования этой валюты в крупнейших экономиках Европы с общим ВВП, сопоставимым с США; высокая ликвидность и развитость европейских финансовых рынков; стабильность курса евро четко поддерживается ЕЦБ с его прозрачной, предсказуемой и независимой политикой; евро занимает второе место после доллара с долей около 20-23% в мировых валютных резервах (по данным МВФ).

К слабым сторонам евро можно отнести: политическую раздробленность между странами ЕС, когда консолидировано сложно принимать общие решения по экономике, политике, реформам; несмотря на наличие единого Центробанка в еврозоне нет единого бюджета и фискальной политики, что ограничивает возможности поддержки и стабилизации валюты; правительства отдельных стран сами принимают решения на местном уровне, что иногда приводит к локальным страновым кризисам, что снижает доверие к евро. Дальнейшие снижения ставок в еврозоне, вероятно, будут обусловлены рисками для экономического роста.

Осенью 2025 года курс евро показывает рост спроса в основном за счет ухода инвесторов от доллара. В перспективе ближайшего года мы позитивно оцениваем экономику европейского региона с учетом ожидаемого роста инфраструктурных расходов. Если в последующем мы увидим более быстрое, чем ожидалось, снижение процентных ставок ФРС, при том, что ставки в еврозоне останутся примерно на прежних позициях, это может привести к еще большему снижению курса доллара против евро.

Техническая картина по EUR/USD. На графике EUR/USD мы видим, что курс евро уже около 9 месяцев устойчиво двигается вверх в рамках растущего тренда. Накануне сентябрьского заседания ФРС курс евро поднялся до годовых максимумов на 1,191. Однако удержаться на рекодном уровне не удалось. Падение евро ниже 1,165 может привести к новой волне снижения EUR/USD, поскольку курс опустится ниже линии поддержки восходящего тренда. Тогда следующая цель снижения — район 1,14. Однако в ситуации сохраения силы евро против доллара очевидным таргетом повышения EUR/USD является район 1,20 (1,23).

Мы прогнозируем, что в IV квартале 2025 года пара EUR/USD может сохранить силу, и торги будут проходить в диапазоне 1,16-1,20. В случае ухудшения ситуации в экономике США с признаками рецессии на фоне торговых войн, при одновременной стабилизации обстановки в еврозоне, прогнозный диапазон по паре EUR/USD в этом альтернативном варианте может составить 1,20-1,25.

Пара USD/RUB. К концу III квартала курс USD/RUB находится возле отметки 83 руб. Это означает, что укрепление рубля против доллара с начала этого года составляет около 25%. Однако в летние месяцы укрепление курса рубля остановилось и июнь-июль курс USD/RUB провел в спокойном режиме, торгуясь в диапазоне 77,5-80,0 руб.

В начале сентября курс доллара резко вырос: пара USD/RUB взлетела до 85 руб. В итоге ослабление рубля от июльских уровней составило около 7,5%. При этом сам индекс доллара к корзине мировых валют в сентябре находится на минимальных уровнях с весны 2022 года. Если посмотреть на динамику курса EUR/RUB, то к концу III квартала он находится в районе 100 руб., то есть восстановление от ценовых минимумов года (84,5 руб.) составляет около 18%.

Одним из самых значимых факторов для курса рубля в сентябре стало снижение ключевой ставки ЦБ на 100 б.п. до 17%. Здесь работает логика, чем выше ключевая ставка, тем меньше поводов ждать перетока рублей в иностранную валюту от бизнеса и населения, тем дольше кредитные условия будут оставаться жесткими, что будет сдерживать рост спроса на валюту от импортеров. И наоборот: быстрое снижение ставки ослабляет курс рубля.

Выступая на сентябрьском Московском финансовом форуме, председатель ЦБ РФ Э. Набиуллина заявила, что, по ее мнению, на курс рубля влияет внешняя конъюнктура и денежно-кредитная политика Центробанка. Набиуллина сообщила, что укрепление курса летом во многом было под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. Как только ДКП понемногу стала смягчаться, курс рубля несколько слаб. Этот же посыл поддержал Министр финансов А. Силуанов, который заявил, что смягчение денежно-кредитной политики может привести к ослаблению курса рубля.

Минэкономразвития РФ считает, что курс рубля будет ослабляться постепенно, но останется более стабильным, чем ожидалось ранее. Ведомство ожидает, что среднегодовой курс доллара в 2025 году составит 86,1 руб. против апрельского прогноза 94,3 руб. Среднегодовой курс доллара на 2026 год прогнозируется на уровне 92,2 руб. против апрельского прогноза 100,2 руб. В 2027 году средний курс доллара ожидается на уровне 95,8 руб. против апрельского прогноза 103,5 руб.

На настроения на валютном рынке осенью продолжают влиять геополитические события. Пока нет ясности перспектив мирных переговоров между Россией и Украиной, а значит ЕС и США могут сохранить «жесткий» настрой по отношению к России, что чревато новыми экономическими санкциями, которые сокращают российский экспортный потенциал.

Во второй половине сентября Еврокомиссия в рамках очередного 19-го пакета санкций против России намерена ударить по российской энергетике, финансам и операциям с криптовалютой. Ограничения так же коснутся банковского сектора и будут распространены на третьи страны. ЕК предложила ввести санкции против 45 российских и зарубежных компаний. Эти и ранее введенные ограничения приводят к росту издержек по ведению международного бизнеса для российских компаний, что негативно сказывается на валютной выручке.

Обнуление норматива обязательной продажи валютной выручки экспортерами — это скорее, важный психологический фактор для курса рубля (пока ставки по рублям высокие, а курс стабильный, экспортеры продолжат проводить высокие объемы продажи валюты), поскольку правительство таким образом показывает свою озабоченность излишне крепким курсом рубля и не хочет его дальнейшего усиления. Бизнес и население могут услышать этот посыл.

Однако при всех этих негативных моментах у рубля есть и сильные фундаментальные факторы поддержки. К ним можно отнести: жесткий валютный контроль, введенный после начала конфликта на Украине для предотвращения оттока капитала из страны; высокие объемы продажи валютной выручки от российских экспортеров, что пока закрывает внутренний спрос на валюту; растущие объемы операций в рублях по экспорту и импорту из-за чего снижаются потребности в твердой валюте (в июне доля рублевых расчетов в экспорте превысила 55%); относительно стабильные объемы продаж российской нефти на международных рынках.

В ситуации высоких ставок по рублям, для уплаты налогов с учетом временного лага и укрепления рубля, экспортерам необходимо продавать больше валюты. Это, в свою очередь, дополнительно укрепляло курс, что вынуждало их продавать еще больше валюты. Когда ставки по рублям снижаются, а курсы валют против рубля растут, данная схема начинает раскручиваться в обратную сторону. 

Таким образом в III квартале мы видели баланс спроса и предложения на валютном рынке, из-за чего курс рубля был довольно стабильным. Однако в августе-сентябре на динамику курса рубля стали ощутимо влиять не только объемы продажи валюты экспортерами, но и объемы ее покупки. Так, в августе рост объемов проданной валютной выручки на 24% был нивелирован резким ростом покупки валюты на 116% (в том числе за счет крупных нефтегазовых экспортеров).

Банк России в «Обзоре рисков финансовых рынков» за август показал, что объемы чистых продаж валюты крупнейшими экспортерами в августе снизились на 31% относительно предыдущего месяца. Совокупно это привело к локальному ослаблению рубля.

Обнулив нормативы обязательной продажи валютной выручки, правительство дало четкий сигнал бизнесу о нежелательности крепкого курса рубля, а значит среднесрочная картина баланса на валютном рынке стала меняться, что со временем приведет к ослаблению рубля. Также на динамику курса оказывают небольшое влияние операции на валютном рынке со стороны Минфина и Центробанка: снижение объемов продажи валюты (для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов) умеренно негативно влияет на позиции рубля.

Техническая картина по USD/RUB. На приведенном графике видно, что с мая по август курс доллара к рублю вел себя очень стабильно и торговый диапазон сузился до 77,5-80,5 руб. Однако в начале сентября ситуация на валютном рынке начала меняться: объемы предложения валюты снизились, что вытолкнуло курс доллара вверх из летнего диапазона цен. На графике мы видим, что ближайший уровень поддержки доллара сместился на 82,5 руб. В конце сентября USD/RUB тестирует его на прочность. Если он устоит (высокая вероятность), то постепенное ослабление рубля будет продолжено. Следующая цель роста — 86,5 руб. и далее вверх до 90 руб. Ускорение роста USD/RUB пойдет быстрее, если индекс доллара на мировом валютном рынке прекратит падение.

В перспективе IV квартала мы ожидаем, что пара USD/RUB будет постепенно сдавать позиции, сначала будет достигнут рубеж 86,5 руб., а после этого вероятно повышение курса доллара в район 90 руб. Если объемы продажи валюты из ФНБ будут постепенно сокращаться, а спрос на валюту на внутреннем рынке расти, то ближе к концу года возможно повышение курса доллара до 93 руб.

Пара USD/CNY. В конце III квартала 2025 года курс доллара ослаб до отметки 7,11 юаня против 7,19 в конце II квартала. То есть за III квартал 2025 года китайская валюта по отношению к доллару США укрепилась примерно на 1,1%. Схожие темпы укрепления были и во II квартале. Всего с начала 2025 года пара USD/CNY снизилась на 2,6%.

В начале августа президент США Д. Трамп продлил отсрочку по введению торговых пошлин на импорт в США из Китая еще на 90 дней. На данный момент для китайских товаров в США временная импортная пошлина — 30%, для американских в Китае — 10%. Администрация Д. Трампа удовлетворена тем, что снизила тон конфронтации с Пекином для того, чтобы добиться наилучших условий для заключения торгового соглашения.

Больше ни для одной страны мира Америка не делала таких длительных отсрочек для переговоров, поскольку Китай за последние годы сильно продвинулся в сфере высоких технологий, а также имеет высокое значение для Штатов в части поставок редкоземельных металлов и сырья для полупроводников.

Китай обладает почти полной монополией на производство редкоземельных магнитов и других ключевых минералов, необходимых для промышленности и вооруженных сил США. То есть Китай держит в руках такие козыри, которые позволяют ему дольше всех в мире добиваться от США более приемлемых условий для торгового соглашения. На этом фоне китайская экономика продолжает демонстрировать высокие темпы роста экспорта и неплохую динамику индексов деловой активности, что позволяет Народному Банку Китая постепенно укреплять курс юаня.

Мощный рост на китайском фондовом рынке в августе и сентябре вкупе с ожиданиями снижения процентных ставок ФРС до конца года способствуют восстановлению доверия инвесторов к китайским активам, что поддерживает крепким курс юаня. Народный банк Китая в этой связи также продолжает поддерживать укрепление национальной валюты, устанавливая более низкие ежедневные фиксинги по курсу юаня к доллару. Минимальные уровни USD/CNY, показанные в этом году — 7,103. То есть курс юаня к доллару постепенно приближается к сильному уровню поддержки в районе 7,10-7,087.

То, что НБК устанавливает более сильные курсы юаня в III квартале означает, что китайские власти пока не видят проблем в дальнейшем укреплении курса юаня по отношению к доллару США, поскольку это работает на укрепление доверия инвесторов к местной валюте.

20 августа Народный Банк Китая (НБК) решил сохранить ставку среднесрочного кредитования (1Y Loan Prime Rate) на отметке в 3,0% годовых, как и ожидалось. Ставка по 5-летним кредитам также остается на уровне в 3,50% годовых. Текущий уровень обеих ставок — минимальный в истории, который был установлен ранее в мае 2025 года. Традиционно, большинство новых и непогашенных кредитов в Китае основаны на годовой LPR, в то время как пятилетняя ставка влияет на ценообразование по ипотеке. При этом ставки по займам Medium-term Lending Facility (MLF) сейчас находится на уровне 2% при околонулевых темпах годовой инфляции в КНР.

Индексы деловой активности в КНР в 2025 году показывали относительную стабильность (см. график ниже): индекс сектора услуг (China Non Manufacturing) устойчиво держится немного выше уровня 50 п., в то время как индекс сектора производства (на графике — China Business Confidence) большую половину этого года находится в немного ниже уровня 50 п., то есть демонстрирует стагнацию.

Поскольку ситуация в экономике Китая в этом году довольно стабильная, то монетарным властям нет необходимости что-то срочно менять в параметрах ДКП. Невысокая внутренняя потребительская активность соседствует с пока еще достаточно сильной динамикой экспорта. В таких условиях денежно-кредитная политика НБК останется адаптивной, а курс юаня может оставаться довольно стабильным. Проблемный сектор жилья, где цены снижаются уже 27-й месяц подряд, оказывает негативное влияние на потребительскую активность населения, что отражается в недостаточно сильной динамике розничных продаж.

Техническая картина по USD/CNY. На недельном графике USD/CNY видно, что за последние два года курс китайской валюты находился в узком торговом диапазоне 7,0-7,35 юаня за доллар. Весной на позиции юаня негативно повлиял торговый конфликт с Америкой, когда пара USD/CNY выросла до 7,35 юаня. Последовавшее затем торговое «перемирие» в США укрепило курс юаня почти до 7,10 на фоне стабильной ситуации в экономике КНР. Судя по графику, до конца 2025 года юань имеет шансы на то, чтобы укрепиться еще немного, достигнув сильного уровня 7,085 к доллару США, тем более что вторая половина года по юаню обычно проходит под эгидой его укрепления. Однако годовой и более сильный уровень поддержки находится в районе 7,0 юаня за доллар.

Мы ожидаем, что перспективе IV квартала курс китайского юаня сохранит сильные позиции против доллара США в силу стабильной ситуации в экономике КНР и на ожиданиях заключения выгодной торговой сделки с США. Поэтому торговый диапазон по USD/CNY может сместиться вниз до 7,085 юаня. В случае потепления отношений КНР с США можно ждать укрепления курса юаня до 7,0 к доллару.

Пара CNY/RUB. В конце III квартала 2025 года курс китайского юаня к рублю смог приподняться до 11,7 руб. против уровня 10,9 руб. в конце II квартала. Таким образом, за III квартал рубль укрепился к юаню примерно на 7,3%, почти полностью нивелировав укрепление рубля к юаню в предыдущем квартале. Такой динамике пары CNY/RUB одновременно способствовало как укрепление курса юаня, так и общее ослабление курса рубля. Однако с начала года рубль укрепился по отношению к юаню на 19,5%.

Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина в сентябре отметила, что весенне-летнее укрепление российской валюты прежде всего связано с высокими ставками по рублям из-за жесткой денежно-кредитной политики. Другой важный фактор, который влиял на динамику рубля относительно юаня — высокие объемы продажи валюты экспортерами, которые значительно превосходили нормы обязательных продаж.

ЦБ сообщил, что большая часть расчетов как по экспортным, так и по импортным операциям продолжает приходиться на российский рубль. Минэнерго при этом сообщает, что более 90% платежей за сырье и топливо приходится на валюты дружественных стран и рубль. Конкретно расчеты в прочих валютах за российское сырье составляют порядка 4%, в то же время доля юаня составила 67%, а рубля — порядка 24%. Уже два года назад юань обогнал доллар и стал самой торгуемой иностранной валютой в России. В 2024 году 95% товарооборота России с Китаем приходилось на юани и рубли.

Поскольку подавляющие объемы российского нефтяного экспорта сейчас идут в Китай и Индию, расчеты там проходят в основном в юанях. Российские экспортеры репатриируют выручку в юанях, в то время как импортеры используют юани для покупки товаров в основном в странах Азии, где охотно принимают юани. Поэтому большинство внешнеторговых валютных расчетов сейчас ориентируются на курс юаня к рублю, а не к доллару или евро.

То, что ставка по юаням RUSFAR CNY (отражает стоимость привлечения и размещения юаней на денежном рынке Московской биржи) продолжает дрейфовать возле нулевой отметки, говорит о том, что на российском валютном рынке сейчас нет недостатка юаневой ликвидности. Ниже представлен график RUSFAR CNY в юанях.

Есть еще один фактор, который оказывает влияние на динамику CNY/RUB — это операции на валютном рынке со стороны ЦБ и Минфина. Например, в сентябре ожидаемый объем дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета прогнозировался в размере -21,0 млрд руб. Суммарное отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого месячного объема нефтегазовых доходов и оценки базового месячного объема нефтегазовых доходов от базового месячного объема нефтегазовых доходов по итогам августа 2025 года составило -10,5 млрд руб. Таким образом, совокупный объем средств от продажи ранее приобретенных иностранной валюты и золота составит 31,5 млрд руб. Операции будут проводиться в период с 5 сентября 2025 года по 6 октября 2025 года, соответственно, ежедневный объем продажи иностранной валюты и золота составит в эквиваленте 1,4 млрд руб. Таким образом, нетто продажи валюты с 05.09 по 06.10 вырастут до 10,3 млрд руб. в день (1,4 млрд за счет Минфина и 8,9 млрд за счет ЦБ) против 9,2 млрд руб. в день за предыдущий месяц. То есть, чем ниже будет величина ожидаемых нефтегазовых доходов бюджета, тем больше средств для его восполнения будет продаваться из кубышки ФНБ.

Рейтер прогнозирует, что в сентябре продажи нефти и газа в России сократятся примерно на 23% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Согласно расчетам агентства, в сентябре Россия планирует получить 592 млрд рублей ($7,11 млрд) от продажи нефти и газа. Это на 20,5% меньше, чем за первые девять месяцев года, что составит 6,62 трлн руб. выручки из-за снижения цен на энергоносители и укрепления рубля. Однако в сентябре доходы бюджета от нефти и газа должны вырасти на 17% по сравнению с августом благодаря снижению государственных субсидий нефтеперерабатывающим заводам. Это означает, что в октябре объемы продажи валюты из ФНБ могут снизиться, что может умеренно негативно сказаться на курсе рубля.

В перспективе IV квартала этого года для расчета динамики CNY/RUB стоит учитывать, что ЦБ РФ скорее всего продолжит снижать ключевую ставку, что окажет определенное давление на курс рубля: чем ниже будет ставка, тем слабее может быть курс рубля при прочих равных. С другой стороны, курс юаня, согласно многолетней статистике, обычно слабеет к доллару в первой половине года и укрепляется во второй (это связано с сезонным фактором внешнеторговых операций).

Техническая картина по CNY/RUB. На приведенном дневном графике юаня (межбанковский рынок) видно, что в сентябре пара CNY/RUB вышла вверх из фазы летней консолидации и затишья. В первой половине сентября курс юаня поднимался в район 12,05 руб. — это был максимум с марта 2025 года. В конце сентября мы видим, что пара CNY/RUB немного укрепилась, и курс юаня опустился до ближайшей поддержки на 11,60 руб. Если в ближайшие недели этот уровень устоит, то в IV квартале стоит ждать дальнейшего ослабления курса рубля, по аналогии с тем, как курс вел себя в 2022 году. Ближайший уровень сопротивления CNY/RUB находится в районе 12,05 руб. и далее вверх — 12,4 руб.

Прогноз на IV квартал 2025 года: мы полагаем, что процесс ослабления курса рубля относительно юаня будет смещен ближе к концу 2025 года. Мы ожидаем, что торговый диапазон по паре юань/рубль в IV квартале составит 11,5-12,5 руб.

Обзор полностью