Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях, на рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Составы портфелей №1 и №2 прежние, в портфеле №3 ГТЛК заменит Акрон.

ЦБ сохранил ставку, но ухудшил прогноз по среднему уровню в 2025 г. до 19–22%
Недельная инфляция в январе 0,23% — ускорение с 0,16% неделей ранее
C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания дальнейшего снижения инфляции
Макродрайвер №1 — кредитование: выдачи физическим лицам в январе снизились на 28% месяц к месяцу
Макродрайвер №2 — экономика: PMI в январе 54 пунктов — слишком высокий, вероятно, из-за расходов бюджета в декабре
Рубль около 91 за доллар — позитивно
Нефть Urals около $70/барр. — нейтрально
Рублевые портфели: выделяем Джи-групп
Валютный портфель: меняем юаневые облигации Акрон на ГТЛК

ЦБ сохранил ставку 21%, но ухудшил прогноз по средней ставке в 2025 г. до 19–22%

Прогноз по ставке в 2025 г. ухудшен с 17–20% до 19–22%, таким образом тон пресс-релиза умеренно негативный. Однако, ЦБ констатирует, что ключевая ставка работает в правильном направлении: кредитование замедляется, предприятия снижают инвестиционную активность. Тем не менее скорость адаптации экономики к новым реалиям пока недостаточно быстрая, особенно с учетом высоких бюджетных расходов в декабре и январе. Мы сохраняем оптимизм по поводу темпов инфляции с учетом текущего укрепления рубля, поскольку 80% компонентов инфляции привязаны напрямую или косвенно к курсу валюты. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 16% до 9–11%.

Выделяем Джи-групп — ждем позитивные операционные результаты по девелоперам

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Катализатором для снижения доходности может стать отчет за 2024 г. Ожидаем доход 16%+ за полгода. Облигации Джи-групп на 1 год торгуются с доходностью 29% годовых.

Снижение ставки ФРС ожидается не раньше осени

Инфляция в США растет быстрее ожиданий рынка: базовый уровень инфляции в январе составил 0,4% месяц к месяцу и 3,3% году к году против ожидавшихся 0,3% и 3,1%. Рынки закладывают снижение ставки ФРС не раньше сентября 2025 г. Разница доходностей российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня 150–200 до 2022 г. На рынок российских валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле №3 Акрон БО-001P-04 меняем на ГТЛК БО 002P-05 а юанях, который торгуется около справедливого уровня, а потенциальный доход превышает 5% за полгода.

Состав портфелей

Среднесрочный портфель в рублях (№ 1)

Первое коллекторское бюро (ПКБ) БО 001P-04. Первое коллекторское бюро — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес-профиль. ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на уровне облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.

Джи-групп 002Р-03. Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Ожидаем доход 17%+ за полгода.

Сэтл Групп 002Р-03. Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, также входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными. Прибыльность бизнеса лучше конкурентов (рентабельность EBITDA 30–32% против 24–26% у конкурентов), долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2–го эшелона (показатель Чистый Долг/EBITDA 0,4x, а значит, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях), а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход 16%+ за полгода.

Европлан 001Р-09. Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. 85% портфеля Европлана составляют лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка. Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера. Облигации Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 3% выше облигаций с рейтингом АА, на 4,5% выше собственной кривой (на сопоставимом сроке) и на 2% выше аналогичного конкурента РЕСО-Лизинг. Прогнозируем снижение доходности на 2%+, ожидаемый доход за полгода/год с учетом переоценки тела более 18%/33%.

ОФЗ 26243, 26230, 26239 и 26247. У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками, индексы PMI указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

ЛСР 001Р-09. Мы считаем, что у девелоперов достаточно ликвидности и прибыли для погашения своего долга, а семейная ипотека практически гарантирует стабильный спрос на их продукцию. Долговая нагрузка ЛСР (топ-5 девелопера в России, занимающего 15% на рынке Санкт-Петербурга) очень низкая 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. квартал к кварталу выросли в рублях на 60%, а в метрах — на 50%, худшее для девелоперов позади. Облигации ЛСР на 2 года торгуются с доходностью 26,4% годовых. Ожидаем доход за полгода/год с учетом переоценки тела более 15%/30%.

РЕСО-Лизинг БО-02П-05. РЕСО-Лизинг — сестринская компания страховой РЕСО-Гарантия, является крупной российской автолизинговой компанией в секторе, динамика в котором близка к стабильной, эффективным бизнесом, низкими финансовыми рисками и поддержкой от РЕСО-Гарантия. 86% портфеля РЕСО-Лизинга составляют легковые иномарки и иностранные грузовики, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также из-за утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Достаточность капитала РЕСО-Лизинг по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 20% — лучше, чем 17% у Сбербанка. Потенциальный доход за полгода 18%, привлекательно.

Рентный портфель в рублях (№ 2)

Европлан 001Р-07. Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, достаточно устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая. Условная YTM 27,6% — максимум для 1-го эшелона для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.

Селектел 001Р-04R. Селектел — оператор сети дата-центров c небольшой долей рынка около 10%. Оперирует в стабильном секторе — облачная инфраструктура, дата-центры — сервера. Долговая нагрузка низкая. Потенциальный доход составляет 10%+ за год.

Позитив 001Р-01. Позитив — лидер сектора кибербезопасности в России. Долговая нагрузка у компании очень низкая: 0,3х по показателю Чистый Долг/EBITDA в 2023 г. Потенциальный доход составляет 10%+ за год.

ЕвразХолдинг Финанс 003P-01. Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA (27%) из-за вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион. Условная YTM 26,3% — максимум для 1-ого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 11% — привлекательно.

Сэтл-Групп БО 002P-03. Сэтл-Групп — девелопер жилой недвижимости в Санкт-Петербурге №1. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA очень низкая — 0,4x. Прибыльность одна из лучших в отрасли. YTM 28,5% — выше, чем у компаний с сопоставимым рейтингом. Потенциальный доход за полгода более 16% — привлекательно.

Россети ПАО БО 001P-13R. Россети — крупный инфраструктурный госхолдинг, объединяющий сетевые активы бывшего РАО ЕЭС. Занимается передачей электроэнергии по проводам. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA очень низкая — менее 1х. Прибыльность — одна из лучших в отрасли, благодаря сегменту магистральных сетей от ФСК ЕЭС. Условная YTM 25,4%, потенциальный доход за полгода более 13% — привлекательно.

РЕСО-Лизинг БО-П-22. РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 23,6% — на уровне Балтийского Лизинга при лучшем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.

Каршеринг Руссия 001P-03. Делимобиль (эмитент Каршеринг Руссия) — крупный сервис по краткосрочной аренде автомобилей с долей около 50% рынка РФ. Компания владеет автомобилями, в основном иностранного производства, поэтому выигрывает от обесценения рубля и от роста утилизационного сбора. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA повышенная — 3,8х, но ожидаем снижения из-за увеличения прибыльности. YTM 25,4%, потенциальный доход за полгода более 12% — привлекательно.

ТрансКонтейнер П02-01. ТрансКонтейнер — крупнейший контейнерный оператор в сфере железнодорожных перевозок в России и СНГ. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA средняя 2,7х, но бизнес имеет среднюю стабильность, а акционер способен поддержать компанию и имеет более низкую долговую нагрузку. Условная YTM 27%, потенциальный доход за полгода более 11% — привлекательно.

Газпром БО-003Р-02. Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 26,1% — очень высокая в 1-ом эшелоне (самые надежные компании), купон — переменный (ключевая ставка + 1,25%), выплата — ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 11% — привлекательно.

Среднесрочный портфель в валюте (№ 3)

РЖД ЗО28-2-ФР. РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100%-ным акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО28-2-ФР предлагает спред к России-2028-З в размере 0,8% ожидаем доход до 12% во франках за год — привлекательно.

Газпром ЗО28-1-Е, БЗО26-1-Д, ЗО30-1-Д, ЗО31-1-Д. Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке. Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к России-2030-З — 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам до 18% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 8,8%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

ГТЛК ЗО29-Д, БО 002P-05. ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая. ГТЛК ЗО29-Д предлагает спред к России-2029-З в размере 1,9%, на фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 0,5–1%, потенциальный доход за год может составить до 11%. Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход превышает 5% за полгода.