S&P 500: медвежий тренд не пройден

Источник: Bloomberg, расчеты ФГ «Финам»

Как показывает этот год, «на отливе снижаются все лодки», в том числе традиционно защитные активы и сектора: облигации, золото, ЖКХ и повседневное потребление.

Для снижения рисков стоит на отскоках сокращать позиции и резервировать кэш для будущих покупок. Есть истории роста, которые будут развиваться в экономике независимо от циклов, в частности кибербезопасность, биотехнологии, а также бизнесы, сопровождающие декарбонизацию. В отраслевом разрезе расклад, скорее всего, мало поменяется. Лучше рынка будут смотреться американские нефтегазовые компании, которые смогут капитализироваться на высоких ценах на углеводороды и росте поставок в Европу (особенно после диверсии на российских газопроводах «Северного потока»). Сверхприбыли создают хорошие условия для выплаты значительных дивидендов и байбэков, но есть риск того, что если цены будут слишком высокими устойчиво, то в какой-то момент правительство начнет предпринимать шаги к нормированию рентабельности, как в это делается в регулируемых ЖКХ-компаниях, через налоги или иным способом. Не стоит также недооценивать ценовой риск акций из-за снижения цен на нефть на опасениях рецессии (в последний месяц сектор просел на 11%).

В уязвимом положении пока остаются ИТ-компании из-за роста процентных ставок и снижения прибыли, дискреционное потребление из-за инфляции, перебоев с поставками и сокращения выборочного потребления, а также банки из-за переоценки прямых и портфельных инвестиций, а также ухудшения качества кредитного портфеля.

Факторы поддержки для рынка акций США:

• Локальные позитивные новости могут запустить шорт-сквиз коротких позиций, объемы которых остаются высокими.
• Новая ликвидность, поступающая из рынка облигаций и возврата капитала в США.
• Инфляция в долгосрочном плане позитивна для акций, особенно для тех, у кого есть ценовая власть и возможность перенести рост издержек на покупателей.
• Промышленные компании США станут бенефициарами кризиса в Европе. Из-за высоких цен на углеводороды и электричество, а также удорожания импорта на фоне слабого евро предприятия Старого Света приостанавливают работу либо теряют в рентабельности. В основном это энергоемкие производства: химия, металлы, удобрения, стекло, бумага. Их покупатели и клиенты могут уйти к зарубежным конкурентам, в частности американским, а сам менеджмент стал рассматривать варианты переноса предприятий или расширения мощностей в США. Об этом уже заявили сталелитейщик ArcelorMittal, химическая OCI, автомобилестроитель Volkswagen и ювелирная Pandora.

Если смотреть более детально, то в отраслевом разрезе в долгосрочном плане мы считаем интересными следующие ниши:

Технологические продукты остаются востребованными в корпоративной среде. Повышенный уровень неопределенности и нестабильность глобальной макроэкономики бросают бизнесу вызов, требуя большей гибкости и эффективности. Одним из важнейших инструментов реагирования на рекордно высокую инфляцию является оптимизация издержек, которая в наше время невозможна без внедрения технологических решений. Ключевыми направлениями для инвестиций в IT со стороны бизнеса в настоящий момент являются информационная безопасность, автоматизация внутренних процессов и бэк-офиса, а также миграция в облако. Внедрение IT-решений дает бизнесу выгоды на уровне операционной деятельности, финансов, кадров, планирования и пр. Наиболее востребованными сферами для модернизации внутренних процессов являются управление поставками, управление запасами, управление клиентским опытом. Более 50% компаний, опрошенных агентством Gartner, планируют инвестировать в искусственный интеллект, машинное обучение, цифровых двойников, интернет вещей, нейросети, виртуальных ассистентов, компьютерное зрение. Дополнительно отмечаем, что цифровая трансформация дошла и до государственных структур и организаций, которые требуют специализированных продуктов и сервисов, отвечающих высоким стандартам конфиденциальности и безопасности.

По оценкам Gartner, в 2022-2023 гг. глобальные затраты на ПО и IT-сервисы (в том числе облачное ПО и облачные сервисы) будут расти опережающими темпами по сравнению с широким рынком информационных технологий — на 9,6% и 6,2% в 2022 году и на 11,8% и 8,3% в 2023 году соответственно. Непосредственно сам глобальный рынок публичных облачных вычислений в 2022-2023 гг. будет расти на 20% в год, прогнозирует Gartner.

Хотя конъюнктура на фондовом рынке на текущий момент не благоволит эмитентам в ТМТ-секторе, мы можем выделить несколько позитивных моментов. Во-первых, техкорпорации увеличивают байбэк в условиях низких цен и отсутствия альтернативных вариантов инвестиций. За I полугодие совокупный обратный выкуп компаниями в ТМТ-секторе составил $200 млрд. Во-вторых, компании сообщают о готовности сокращать издержки, в том числе за счет сокращения найма и даже увольнений. В-третьих, большая часть акций находится на минимумах с начала 2022 г. В-четвертых, форвардный Р/Е в IT-секторе ниже 5-летнего среднего, а в телекоммуникационном секторе — ниже 10-летнего среднего. Таким образом, можно говорить об устранении перекупленности, которая наблюдалась в секторе в период пандемии.

Здравоохранение сохраняет свою актуальность с инвестиционной точки зрения как нецикличный сектор, которому не страшны макроэкономический разлад и геополитическая турбулентность. Конца пандемии пока по-прежнему не видно, в отдельных странах происходят новые подъемы заболеваемости, и потребность в лекарствах от коронавируса в глобальном масштабе остается достаточно высокой. Тема вакцинации от ковида тоже по-прежнему актуальна. Соответственно, бенефициары пандемии из числа крупнейших компаний фармсектора находятся в благоприятном положении.

Речь идет, в первую очередь, о Pfizer и Merck. Эффект пандемии в выручке фармагиганта Pfizer (вакцина Comirnaty и препарат Paxlovid) в текущем году способен достичь $54 млрд — больше половины от общих ожидаемых продаж, которые могут составить порядка $100 млрд. Merck тоже показывает динамичный рост выручки, в частности, продажи лекарства в форме капсул от коронавируса Lagevrio (molnupiravir) во II квартале составили $1,2 млрд, хотя препарат только в декабре получил экстренное одобрение FDA.

Тенденция старения населения на Западе и обострения хронических заболеваний после ковида, в свою очередь, обеспечит рост финансовых потоков для крупнейшего по выручке медицинского страховщика США UnitedHealth.

В биотехе с начала года наблюдалась существенная просадка, но в конце II квартала сектор нащупал дно, и сильно подешевевшие акции биотехнологов начинают потихоньку отжиматься. На текущих уровнях биотехнологические фирмы средней величины представляют интерес для крупных компаний в качестве объектов для приобретений, и активность M&A в секторе уже начала оживляться. В частности, стало известно о сделках Pfizer по приобретению Biohaven Pharmaceuticals за $11,6 млрд и Global Blood Therapeutics за $5,4 млрд. Мы сохраняем конструктивные ожидания по сектору биотеха на долгосрочную перспективу, несмотря на агрессивное монетарное ужесточение в США и геополитические пертурбации.

Возобновляемая энергетика — стратегический быстрорастущий сегмент экономики, который нельзя игнорировать. Отрасль поддерживается как обеими партиями США, так и бизнесом, и несмотря на отдельные технические проблемы СЭС и ВЭС, компании в сфере ЖКХ продолжают инвестировать в проекты альтернативной энергетики, а электромобили получаеют все большее внедрение на уровне как личного, так и общественного транспорта. С учетом растущей вероятности рецессии в США регулируемые коммунальные компании с «зеленым» фокусом могут стать неплохим направлением диверсификации портфеля: они в меру защищены от инфляции на сырьевых рынках и являются бенефициарами государственных климатических программ, а потоки их выручки более стабильны в периоды экономических проблем относительно широкого рынка.

Ставку на тренд можно сделать не только через utilities, которые особенно преуспели в энергопереходе, но и через сервисную нишу — поставщиков и разработчиков оборудования, инженерных и сервисных компаний. Последние на самом деле могут стать менее рискованным вариантом в условиях высокой инфляции и ужесточения регулирования. Американским utilities необходимо трансформировать свой бизнес и портфель активов, и из-за значительных инвестпрограмм, на которых все больше сказывается инфляция, денежный поток будет находиться под давлением. Кроме того, на их финансовые результаты влияет инфляция, временами неудачное хеджирование выручки и топливных затрат, расходы на восстановление инфраструктуры после стихийных бедствий, а также увеличение процентных ставок со стороны ведущих мировых ЦБ, что в силу высокой долговой нагрузки сектора сказывается на чистой маржинальности компаний. Регуляторные риски для них также более актуальны. Поставщикам же, в свою очередь, легче наращивать выручку:

• Это нетарифные компании, и у них больше возможности диктовать цены в условиях большого количества покупателей (utilities в США весьма многочисленны и разрозненны), и так им легче переложить растущие издержки.

• Число клиентов растет за счет того, что ВИЭ усиливают децентрализацию энергосистемы США. СЭС и ВЭС малой мощности стали доступными промышленным потребителям и бизнесу для собственных нужд, а также рознице (в основном солнечные панели).

Выручка поставщиков и сервисных компаний, входящих в iShares Global Clean Energy ETF (ICLN), по прогнозам, покажет среднегодовой темп роста в 2019-2022 гг. в разы быстрее компаний сектора utilities в США.

Дополнительным драйвером для дальнейшего развития возобновляемой энергетики станет обострение мировых геополитических отношений со странами-поставщиками ископаемого топлива. Это подчеркнул в том числе генсек ООН Антониу Гутерриш, заявив, что ВИЭ — единственный верный путь к мировой энергетической безопасности.

Американский нефтесервисный сектор — бенефициар роста цен на нефть и повышенного уровня геополитической напряженности. В последние месяцы акции нефтесервисных компаний существенно снизились и сейчас торгуются на уровнях начала года. Во многом это было связано с коррекцией цен на нефть, а также опасениями, что вероятная рецессия в развитых странах существенно затронет спрос на это сырье. Однако мы полагаем, что неизбежное снижение добычи в РФ после ввода европейского эмбарго, слаженные действия ОПЕК+, сниженный уровень запасов в развитых странах, а также хроническое недоинвестирование в отрасли поддержат цены на нефть, что будет способствовать росту капитальных затрат в секторе.

Дополнительной мотивации наращивать добычу американским нефтяникам, конечно, добавляет конфликт на Украине. На данный момент снижение зависимости от российских энергоносителей является одной из стратегических целей для ЕС, и Штаты могут стать одной из стран, способствующей этому. Оптимальным способом инвестирования в сектор является покупка ETF SPDR S&P Oil & Gas Equipment & Services, который с равными весами объединяет в себе лидеров и небольших представителей отрасли. Из отдельных компаний мы позитивно смотрим на Halliburton, которая имеет наибольшую из крупных компаний долю выручки в США.

Развитие инфраструктурных проектов и «зеленой» энергетики. После подписания Джо Байденом закона об инвестициях в инфраструктуру на сумму $1,2 трлн в бюджете США на 2023 ф. г. с окончанием 1 октября 2023 г. заложено увеличение расходов на борьбу с проблемами в области климата и возобновляемые источники энергии (+15,1% (г/г) до $48,2 млрд), строительство и реконструкцию жилых домов (+21% (г/г) до $71,9 млрд), модернизацию транспорта (+6% (г/г) до $26,8 млрд). В выигрышном положении за счет масштабных вливаний со стороны государства будут такие представители промышленного сектора, как Caterpillar (CAT) и Emerson Electric (EMR).

В то же время власти Китая увеличили инвестиции в инфраструктуру во второй половине 2022 г. до 1 трлн юаней ($146 млрд) с целью оживить экономику после локдаунов и потрясений на рынке недвижимости. Средства будут направлены на проекты в области возобновляемых источников энергии, строительство дорожной и водной инфраструктуры. Бенефициарами бума инвестиций в китайскую инфраструктуру в том числе будут China Railway Group (0390.HK) и MTR Corporation (0066.HK).

Европейские акции — главный аутсайдер

Европейская экономика понесет самые большие потери от украинского кризиса, в основном из-за энергокризиса, который приводит уже к нормированию потребления и сокращению производства, а также падения курса евро, из-за которого импорт становится дороже (а экспортеры в текущих условиях не все смогут выиграть), и европейские инвестиционные активы теряют конкурентноспособность. Проблемой также становится рынок долговых бумаг, в том числе суверенные облигации, ставки по которым драматично выросли. Милитаризация экономики, рост расходов на топливо и обслуживание долга «оттянут» деньги из потребительской экономики.

Китайские акции остаются подавленными из-за геополитики

После обострения тайваньского вопроса материковый индекс CSI 300 и гонконгский Hang Seng потеряли в долларах с начала года 30% и 26% соответственно. Экономически мало что изменилось за последние несколько месяцев, снижение индексов во многом обусловлено уходом западных инвесторов, которые опасаются санкций по аналогии с антироссийскими и продают акции, не дожидаясь официальных директив США. При этом китайские эмитенты хорошо позиционированы с точки зрения роста прибыли (22,6% в 2022 г. и 21,4% в 2023 г., по данным Reuters) и оценки по мультипликаторам (15,2х форвардных годовых прибылей по Китаю и 10,5х Гонконгу против 19,2х в США). В долгосрочном плане рынок остается перспективным стратегическим активом.

Напряжение может ослабнуть после выборов в Китае (16 октября). У Компартии по-прежнему остаются финансовые ресурсы для поддержки экономики на фоне низкой инфляции (+2,5% (г/г) CPI и 2,3% (г/г) PPI в августе), что открывает возможность для стимулирования ВВП через госрасходы, в том числе через инфраструктурные проекты, и сохранение низких процентных ставок.

И на самом деле ситуация в экономике не так плоха, как ее изображают западные СМИ. Несмотря на заминку в темпах роста ВВП, технологичные отрасли показывают здоровую динамику: по данным Bloomberg, установка батарей на EV-транспорт повысилась в июле на 114%, а продажи непосредственно EV показали двукратный рост, в том числе благодаря госсубсидиям на приобретение EV-транспорта. Иностранные прямые инвестиции (FDI) в IT-сектор страны увеличились на 31% (г/г) в I полугодии 2022 г., и суммарно за период январь-август FDI повысились на 16,40% (г/г). Торговля с Россией позволяет покупать сырьевые товары со значительным дисконтом, что позитивно сказывается на цифрах по инфляции и рентабельности бизнеса. У китайского бизнеса также появляются возможности выйти на рынок РФ или нарастить на нем присутствие.

Китайские акции остаются интересным вариантом инвестиций для российских инвесторов. На падении «нож» ловить, конечно, не следует, но стоит держать резервы наличности для покупки перспективных историй. Даже если экономика соскользнет в рецессию вслед за Европой и США, то остаются нецикличные отрасли — истории роста, компании «новой экономики», которые будут расти физически, и в дальнейшем после смены тренда операционный и финансовый рост бизнеса поможет раскрыть их стоимость. История показывает, что выкупают такие бумаги быстрее рынка.

Китай — единственная крупная экономика, способная предложить положительные реальные процентные ставки, и этот выгодный процентный дифференциал будет играть на стороне Поднебесной. Потенциально, если в будущем антикитайская риторика в Вашингтоне смягчится, это быстро раскроет потенциал китайских акций, но до этого геополитический дисконт в акциях будет сохраняться.

К старым рискам (жесткая антиковидная политика, тайваньский вопрос) добавились риски штрафов от США за торговлю с Россией, а также кризис в Европе, которая является значимым покупателем китайского экспорта (около 23% импорта в ЕС поступает из Китая).

Структура импорта ЕС по странам: