Резюме обсуждения ключевой ставки. Что нового
Опубликованный июньский текст резюме обсуждения ключевой ставки (РОКС) во многом содержит уже хорошо известные тезисы о замедлении роста экономики и устойчивых компонент инфляции, уверенности в достаточной жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ) для достижения 4% инфляции в 2026, а также бОльшей веры в устойчивость рубля. Дорожную карту на будущее лучше всего характеризует тезис:
«Для устойчивого снижения инфляции к 4% в 2026 году необходимо снижение инфляционных ожиданий, сближение темпов роста зарплат с темпами роста производительности труда и сохранение умеренных темпов роста внутреннего спроса»
Из новых и заслуживающих внимания тезисов выделим следующие:
- Участники, скептически оценивавшие устойчивость дезинфляции, чаще сомневались и в устойчивости рубля, полагая, что на курс продолжают влиять позитивные ожидания по геополитике
- Структурные факторы могут какое-то время сохранять неравномерность ценовой динамики с ростом в одних и снижением в других позициях, в отдельных услугах поменялась сезонность, что завышало текущие оценки
- Повышенные уровни инфляционных ожиданий населения (ИО) в последние месяцы связаны с ростом цен на товары/услуги повседневного спроса и ожидания повышенной индексации тарифов ЖКХ в июле и в 2026-28, но совокупность всех показателей ИО (население, бизнес и рынки) указывала на их постепенное снижение
- Смешанные сигналы о ситуации на рынке труда со стороны официальной статистики (охлаждение приостановилось) и оперативных опросных индикаторов (улучшение ситуации с кадрами) при планах бизнеса по более умеренной индексации зарплат, чем в предыдущие два года – важно следить за скоростью сближения динамики реальных з/п и производительности
- Рост рисков формирования более низких мировых цен на нефть в среднесрочном периоде и целесообразность понижения уровня базовой цены в бюджетном правиле – это повысит устойчивость бюджета и усилит дезинфляционные тенденции
- Для оценки реальных ставок, т.е. разницы номинальных ставок и индикатора инфляции/ИО, лучше использовать текущие показатели инфляции (за месяц с сезонной корректировкой) и её устойчивых компонентов в пересчете на год, при таком подходе ДКУ остаётся жесткой
- Рост импорта в апреле был связан с разовыми факторами (закупки отдельных компонентов).
Что мы думаем?
Естественная обеспокоенность ЦБ чрезмерным снижением ожиданий по траектории ключевой ставки определяет и баланс тезисов в РОКС, и тональность (осторожная) последних комментариев представителей на ПМЭФ-25. Важны реальные ставки и реальная жесткость денежно-кредитных условий, номинальная ставка будет снижаться вслед за инфляцией. Поэтому успешный инвестор в 2025-26 – это инвестор, лучше других прогнозирующий инфляцию. Слова про тарифы ЖКХ и бюджетное правило напоминают, насколько действия правительства могут мешать или, наоборот, помогать ЦБ снижать ставку, ведь на ПМЭФ-25 только ленивый не призывал ЦБ снижать ставку. Комплементарные тезисы про связь ДКП и крепкого рубля, с одной стороны, и план сохранять жесткие ДКУ длительное время, с другой, призваны снять опасения быстрого/резкого ослабления курса рубля. И здесь тезис про апрельский рост импорта из-за разовых факторов особенно важен, показывая, что крепкий плавающий рубль сам по себе (как автоматический стабилизатор) пока неспособен развернуть импорт и «запустить» ослабление рубля.