Позитивная конъюнктура облигационного рынка сохранится во 2 полугодии

После периода «крайне высокой волатильности», наблюдавшейся в первые три месяца 2025г. и небольшой восстановительной коррекции вверх, цены ОФЗ в апреле – мае продемонстрировали боковое движение, перешедшее в конце мая в ценовое ралли, продолжавшееся в течение всего июня 2025г. 

Основной причиной столь существенного улучшения настроения инвесторов на облигационном рынке стали, прежде всего, данные по инфляции, которая в годовом выражении снижалась второй месяц подряд и по итогам мая составила 9,88%, а по состоянию на 30 июня достигла 9,39%. Это позволило Банку России на июньском заседании снизить ключевую ставку на 100 б.п. до 20%, а в дальнейшем заявления представителей регулятора позволили участникам рынка рассуждать о возможном снижении ключевой ставки на июльском заседании на 100-200 б.п. 

В результате по итогам первой половины года доходность ОФЗ достигла своих локальных минимумов, вернувшись на уровень середины мая 2024г. В первой половине 2025г. наблюдалась крайне высокая активность как на первичном, так и на вторичном рынках всех сегментов облигаций. Мы ожидаем сохранение позитивной конъюнктуры облигационного рынка во второй половине 2025г. на фоне дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики Банка России. Согласно нашему базовому сценарию мы ожидаем снижение ключевой ставки Банка России к концу 2025г. до уровня 16,0-17,0%, не исключаем и достижения 15,0% при наиболее благоприятных условиях. 

Индекс совокупного дохода ОФЗ Московской биржи, %

Текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций 

Долговой рынок не видел веских причин для дальнейшего роста процентных ставок, но высокая волатильность сохранялась - так в целом мы охарактеризовали конъюнктуру рынка облигации в первом квартале 2025г. Если говорить о ситуации во втором квартале 2025г., то можно отметить, что практически в течение двух месяцев – апреле и мае – цены гособлигаций после некоторой коррекции вверх от локальных минимумов начала апреля продемонстрировали боковое движение в относительно узком диапазоне. А с конца мая и в течение всего июня т.г. наблюдалось самое сильное с начла года ценовое «ралли», которое началось на фоне позитивных новостей, прежде всего, по инфляции. 

Первый «неожиданный звонок» к началу позитивного изменения настроения участников рынка прозвучал в середине декабря 2024г., когда Банк России на своем заседании вопреки всем прогнозам аналитиков сохранил ключевую ставку на прежнем уровне 21,0%, сопроводив свое решение достаточно жёстким заявлением. Тем не менее, участники рынка оценили это событие как крайне позитивное и устроили настоящее новогоднее ралли, в результате рынок вернулся по доходности на уровень начала лета 2024г. Однако, в январе – начале февраля 2025г. мы увидели коррекцию по доходности вверх, прежде всего, на фоне ускорения инфляции, которая по итогам января 2025г. составила в годовом выражении 9,72% против 9,52% по итогам 2024г. Рост ставок с начала года в среднем по рынку ОФЗ-ПД достигал 75 б.п., и в диапазоне 65 - 125 б.п. по средне- и долгосрочным выпускам соответственно. Затем цены гособлигаций вновь развернулись вверх на фоне ожиданий снижения геополитических рисков, а после телефонного разговора между президентами России и США рост цен ускорился.

На февральском заседании Банк России уже ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 21,0% и умеренно жесткую риторику в своем заявлении, но повысив при этом прогнозы на 2025г. по инфляции до 7,0-8,0% и по ключевой ставке до 19,0-22,0%. Несмотря даже на возможность в соответствии с новым диапазоном прогноза по ключевой ставке ее роста до 22,0-23,0%, рынок оставался в позитиве. Доходность ОФЗ на среднесрочном и долгосрочном конце «кривой» находятся на уровне порядка 15,2- 15,4% годовых. Мартовское заседание Банка России также прошло без сюрпризов для участников рынка: ключевая ставка была сохранена на прежнем уровне, а риторика заявления оставалась умеренно жесткой. Однако отсутствие ощутимого позитива после уже второго подряд заседания регулятора и достаточно низкий уровень доходности ОФЗ на длинном конце «кривой» стали основными причинами начала распродажи гособлигаций. Несмотря на разворот цен, по итогам марта сохранилось преимущественное снижение доходности, составившее в среднем по рынку ОФЗ-ПД порядка 24 б.п. По итогам первого квартала также в целом было зафиксировано снижение доходности в среднем на 33 б.п. (при росте в январе на 54 б.п. и снижении в феврале на 63 б.п.).

В апреле было зафиксировано повышение доходности ОФЗ, которое в среднем по рынку составило 30 б.п. (при этом на коротком конце кривой рост был более существенным). Однако уже по итогам мая было зафиксировано снижение доходности на 40 б.п. в среднем по рынку, благодаря резкому росту цен в последние дни месяца. 

Одной из главных причин улучшения настроений инвеститоров стали данные по инфляции, которые еще в первые месяцы т.г. оказывали негативное влияние на конъюнктуру рублёвого долгового рынка. Так, годовая инфляция ускорялась с начала года с 9,92% в январе до 10,34% в марте, но уже по итогам апреля и мая она снизилась до 10,23% и 9,88% соответственно. Такой динамики оказалась достаточно для того, чтобы Банк России на своем июньском заседании снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 20%. Годовая инфляция по итогам июня на уровне 9,39% (на 30 июня) фактически подтвердила правильность решения регулятора. На этом фоне доходность ОФЗ по итогам июня в среднем по рынку снизилась на 109 б.п., что стало максимальным снижением с начала 2025 года. На конец июня 2025г. доходность ОФЗ на коротком и длинном «конце кривой» установилась на уровне 15,0% и 14,4% годовых, а спред между ними сузился до 40-50 б.п.

Доходность 7-и летней G-кривой ОФЗ vs ИПЦ и ключевая ставка ЦБР 

Среди внутренних факторов, оказывающих наиболее существенное влияние на рынок рублевых облигаций, можно также назвать политику заимствования Минфина на рынке ОФЗ и соответственно результаты первичных размещений ОФЗ. 

Аукционы по размещению ОФЗ в течение первой половины 2025г. проходили с разным успехом для эмитента: период слабого спроса на долгосрочные выпуски, которые даже вынуждали объявлять о допэмиссии кратко- и среднесрочных выпусков, сменялись периодами ажиотажного спроса, когда размещения проходили с дисконтом по доходности к вторичному рынку, а Минфину пришлось объявлять о допэмиссии и долгосрочных выпусках. Если в начале года долгосрочные ОФЗ-ПД размешались с максимальной доходностью на уровне 17,0-17,5% годовых, то в июне размещения проходил с доходностью 14,8-15,2% годовых.

Доходность при размещении ОФЗ., % годовых

Спреды при размещении ОФЗ к вторчному рынку, б.п.  

Динамика цен и доходности на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций была аналогичной рынку гособлигаций, либо имела более выраженный характер в силу существенного сокращения спредов по доходности. Так, по итогам первой половины 2025г. изменение рассчитываемых Московской биржей индексов средней доходности субфедеральных и корпоративных облигаций составило -347 и -403 б.п. против снижения индекса доходности ОФЗ на 174 б.п.

При этом, спреды между доходностью субфедеральных и корпоративных облигаций и доходностью ОФЗ на вторичном рынке в течение первой половины 2025г. менялись в диапазоне в пределах 90 - 335 б.п. и 220 - 470 б.п. соответственно. При этом в конце июня 2025г. спреды субфедеральных облигаций находились на уровне 140-200 б.п. против 340-390 б.п. в начале января 2025г., а спреды корпоративных облигаций – на уровне 340-400 б.п. и 220-260 б.п. в начале января и в конце июня 2025г. 

С начала 2025 года снижение средней доходности на 334 б.п. до 5,68% годовых (согласно индексу, МБ) продемонстрировали облигации, номинированные в юанях. На 687 б.п. до 7,13% годовых показали снижение замещающие корпоративные облигации, номинированные в долларах США. Основное снижение ставок по облигациям в иностранной валюте произошло еще в первом квартале, что было обусловлено крайне резким укреплением российской валюты в первом квартале 2025г.

Индексы МБ чистой цены облигаций