Облигации «Самолета»: рынок закладывает кредитный стресс

Что происходит с доходностями

В сентябре облигации «Самолета» перешли из категории обычного высокодоходного корпоративного долга в зону выраженного кредитного стресса. По рыночному срезу на 28 сентября доходность к ближайшей оферте или погашению по наиболее напряженным выпускам существенно выше средней доходности бумаг сопоставимого кредитного качества. Это означает, что рынок оценивает уже не только процентный риск, но и вероятность проблем с рефинансированием, реструктуризацией или иных действий, способных ухудшить положение держателей необеспеченных облигаций.

Важный контраст: формальные рейтинги пока остаются инвестиционными: - A- со стабильным прогнозом у АКРА и A со стабильным прогнозом у НКР. Разрыв между рейтингом и рыночной ценой показывает, насколько быстро изменились ожидания инвесторов. Короткие выпуски накануне погашения следует сравнивать осторожно: их годовая доходность сильно искажается малым остаточным сроком.

Почему стоимость облигаций снизилась

Главный фундаментальный фактор - заметное ухудшение финансового результата при сохраняющейся высокой долговой нагрузке. За первое полугодие 2026 года выручка группы снизилась на 31,3% год к году, до 117,4 млрд руб., скорректированная EBITDA - на 27%, до 41,8 млрд руб., а чистый результат сменился с прибыли 1,8 млрд руб. на убыток 22,3 млрд руб. Финансовые расходы достигли примерно 59 млрд руб. Корпоративный долг без проектного финансирования компания сократила до 112,7 млрд руб., однако общий объем кредитов и займов с учетом проектного долга остается очень большим: на конец июня краткосрочные кредиты составляли около 325 млрд руб., долгосрочные - около 448 млрд руб.

Для облигационеров особенно важен календарь 2027 года: на него приходится крупный объем погашений и оферт. При текущих рыночных доходностях выпуск нового необеспеченного долга для рефинансирования становится крайне дорогим. Поэтому цена бумаг сильнее зависит от доступа к банковскому финансированию, продаж активов и переговоров с крупнейшими кредиторами, чем от номинального размера купонов. Действуйте на опережение - получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.

Негативный новостной фон

В феврале компания запросила у государства льготное финансирование на 50 млрд руб. для оптимизации долговой нагрузки. Прямой поддержки не было. Минфин позднее заявил, что критических проблем с финансовыми обязательствами не видит. Тем не менее сам факт обращения усилил внимание рынка к ликвидности группы.

В мае НРД зафиксировал технический дефолт по купонным выплатам трех выпусков: деньги поступили с задержкой примерно на один день, после чего обязательства были исполнены. Событие носило технический характер, но для эмитента с растущей долговой нагрузкой стало дополнительным репутационным сигналом.

В сентябре давление резко усилилось. ФНС подала заявления о банкротстве нескольких специализированных застройщиков группы. На середину сентября процедуры банкротства введены не были, а иски напрямую не означают дефолт материнской компании, однако они усилили опасения относительно платежной дисциплины отдельных проектных структур. Еще сильнее рынок отреагировал на сообщения о возможной реструктуризации задолженности перед «Сбером» и передаче банку контроля над частью финансируемых проектов. 17 сентября отдельные выпуски облигаций падали до 11,6% за день. Для держателей бондов риск состоит в том, что при более жесткой реструктуризации денежные потоки и активы проектных компаний могут сильнее контролироваться банками-кредиторами, тогда как публичные облигации остаются необеспеченным долгом холдинга.

Макрофакторы

Первый фактор - денежно-кредитная политика. 11 сентября Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 14% и отметил усиление текущего ценового давления. Это снижает вероятность быстрого удешевления денег и сохраняет высокую стоимость банковского и облигационного фондирования.

Второй фактор - ипотечный спрос. Изменения параметров льготной ипотеки, вероятно, приведут к существенному снижению объема новых ипотечных займов. По данным ЦБ, в июле объем ипотечных выдач снизился на 24,7% к июню, выдачи по ДДУ - на 38,3%, а объем кредитов по программам господдержки - на 41,3%. Рыночная ипотечная ставка оставалась около 17,8%. Для «Самолета», у которого доля ипотеки в продажах исторически высока, слабая доступность кредита означает более медленное наполнение эскроу-счетов и более дорогой проектный долг.

Что важно отслеживать

Ключевые триггеры ближайших месяцев - фактическое исполнение погашений и оферт, параметры возможной реструктуризации банковского долга, динамика продаж и эскроу-счетов, а также решения рейтинговых агентств. Позитивным сценарием для котировок станет снижение ставки, восстановление ипотечного спроса и подтверждение комфортного графика рефинансирования. Негативным - дальнейшее падение продаж, ухудшение судебного фона или реструктуризация, которая ограничит доступ холдинга к денежным потокам проектов.

Вывод

Текущая высокая доходность облигаций «Самолета» - прежде всего компенсация за резко выросший кредитный риск и риск рефинансирования. Пока компания продолжает обслуживать публичный долг, но рынок требует значительно большую премию, чем следует из действующих рейтингов. Поэтому ключевым вопросом становится не размер купона, а устойчивость ликвидности группы на горизонте 2027 года.