«Норникель»: маржинальность восстанавливается быстрее, чем FCF

По итогам отчетности за 1П 2026 мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для акций ПАО «ГМК «Норильский никель» с целевой ценой 156,4 руб. (+22,6%).

Дивидендную доходность за 2026 г. закладываем в 4,3 руб. (3,4%), включая возможную промежуточную выплату 2,0–2,5 руб. на акцию (2% доходности). Результаты отчетности подтвердили тезис о ценовом восстановлении маржи — рентабельность EBITDA за 1П 2026 выросла до 47,5% против 40,7% годом ранее, однако свободный денежный поток оказался под более сильным давлением, чем закладывалось.

ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горнометаллургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия. Ключевые активы расположены на Таймырском и Кольском полуостровах, отдельным дивизионом выделен Быстринский ГОК в Забайкалье.

По итогам 1П 2026 выручка выросла на 28,3% г/г, до $8 297 млн, EBITDA — на 49,6%, до $3 938 млн, чистая прибыль увеличилась в 2,4 раза, до $2 001 млн. Рост — целиком ценовой: палладий подорожал в среднем до $1 576/унц. против $1 149 годом ранее, платина — до $2 064/унц. Объемы при этом снизились по всей корзине на 2–16% из-за ремонтов и изменения структуры перерабатываемого сырья, годовой производственный гайденс подтвержден.

Ключевым негативным сюрпризом стал денежный поток. Скорректированный FCF составил $243 млн против наших прогнозных $672 млн: на фоне перестройки сбытовых цепочек чистый оборотный капитал вырос на $689 млн. Менеджмент называет эффект временным и обещает существенное сокращение к концу года, но мы закладываем лишь частичное высвобождение. Чистый долг составил $9 056 млн, показатель «Чистый долг / EBITDA» снизился до 1,3x против 1,65x годом ранее.

Капитальные затраты за полугодие составили $1 398 млн при подтвержденном плане 240 млрд руб. на год. Здесь ключевой структурный фактор: программа задана в рублях, поэтому при среднегодовом курсе за 2026 г. около 78 руб./$, по прогнозу аналитиков «Финама», ее долларовый эквивалент вырастает до 3,1 млрд против 2,6 млрд в 2025 г., причем рост является исключительно курсовым без единого дополнительного рубля инвестиций. Тот же механизм работает и в обратную сторону: около 85% затрат компании номинированы в рублях при полностью долларовой выручке, поэтому ослабление рубля разворачивает эффект и делает «Норникель» одним из главных бенефициаров такого движения.

Отдельно отмечаем реструктуризацию долгового портфеля: за год доля рублевых обязательств сократилась с 72% до 34% при росте юаневых с 13% до 26%, процентные платежи упали на 37% г/г. Экономия порядка $330 млн в годовом выражении для дивидендной истории 2027 г. значит не меньше, чем существенное движение цен на палладий.

Драйверы роста: ослабление рубля, к которому оценка чувствительнее, чем к корзине металлов, обещанное высвобождение оборотного капитала во 2П, дивидендное решение в ноябре-декабре, дальнейшее снижение ключевой ставки, а также снижение квот на добычу никеля в Индонезии.

Среди рисков отмечаем следующие: сохранение крепкого рубля, антидемпинговое расследование Минторга США по импорту российского палладия, концентрация сбыта на Китае и структурное сжатие спроса на палладий со стороны двигателей внутреннего сгорания.

Наша оценка акций ГМК «Норникель» по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2026 г. с учетом странового дисконта составляет 156,4 руб. с апсайдом 22,6%, что соответствует рейтингу «Покупать».

Аналитический обзор от 02.12.2025 г., Аналитическая записка от 18.02.2026 г.

К каким еще бумагам стоит присмотреться в текущих рыночных условиях? Узнайте на регулярных аналитических вебинарах учебного центра «Финам».

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 05.08.2026.