Крепкий рубль и инфляционные ожидания как "успокоительное" для ЦБ
От пятничного заседания ЦБ аналитики/экономисты, в среднем, ждут повышения ставки на 100 б.п. до 14% и до 15% к концу года.
Похожие прогнозы и у денежного рынка, учитывая:
• ставки обеспеченного кредитования RUSFAR на 1 мес./3 мес. в 13.52%/14.31%
• ставки ROISFIX на 1-3 мес. в 13.75%-14.25% говорят о том же, а 15-14% на 1-2 года сигнализируют о рисках высоких ставок надолго и большой неопределенности.
Практически не реагируют на ожидания по ставке лишь ОФЗ, где доходности бумаг от 1 года стабильны ~12.10-12.50%.
А в публичной плоскости (чаще, Telegram-аналитике) появляются комментарии, что рост рубля с 97.50-98/USD неделю назад до текущих 93.00-93.50 и улучшение инфляционных ожиданий (ИО) населения в октябре с 11.7% до 11.2% снижают необходимость в повышении ставки.
Давайте разбираться…
Так ли хороши рубль и ожидания?
Курс рубля заметно ниже июльских с 83-85/USD, превышение которых вместе с растущим спросом резко изменили инфляционные перспективы. Мы лишь вернулись к уровням середины августа. То есть здесь ушла часть рисков, но не более.
Что касается инфляционных ожиданий (ИО) населения, то 11.2% - это уровни июля, и это неплохо: мои оценки давали ~12%.
• но оценки наблюдаемой инфляции растут (с 13.8% до 13.9%), качественные ожидания на 1 мес. почти не изменились
• смешанно выглядят перспективы в основных ценовых «раздражителях»: в продуктах питания высоки риски со стороны цен производителей, цены на бензин, скорее, нормализуются после резкого роста, но вряд ли сильно снизятся, лекарства еще полностью не отражают эффекты курса, а услуги ЖКХ остаются в топ-10 категорий даже без индексации регулируемых компонент.
Снижение потребительских настроений домохозяйств (определяют спрос) обеспечено лишь ухудшением текущих оценок, ожидания даже чуть подросли. Небольшой плюс – сдержанное ухудшение отношений к крупным покупкам и такое же улучшение к сбережениям. Вновь немного ухудшилось отношение к курсу рубля. Иными словами, резкого изменения поведения потребителей нет.
Не забываем сохранение высокой (~1.4% м/м в авг-сен, максимум с апр-22) инфляции цен производителей в обрабатывающем секторе (без нефтепродуктов), улучшение ожиданий бизнеса в части выпуска и спроса и их ухудшение в части обеспеченности трудовыми ресурсами и динамики издержек, что поддержало дальнейший рост инфляционных ожиданий бизнеса.
Иными словами, рост рубля и снижение ИО населения несколько улучшают условия для принятия ЦБ решения по ставке, но вряд ли сыграют определяющую роль.
Всё-таки фокус совета директоров регулятора будет на оценке денежно-кредитных условий и обновленных прогнозах на 2024.
Как менялись денежно-кредитные условия?
В обзоре за август-сентябрь ЦБ отметил ужесточение ДКУ (вышел 10 октября) за счет роста ставок в некоторых сегментах рынка, но рост инфл. ожиданий, сужение кредитных спредов и бурное кредитование действовали в обратную сторону.
Что имеем к текущему моменту?
• Ужесточение ДКУ если брать ИО населения и их смягчение по ИО компаний
• Жесткую ДКП, если сравнить ставку ЦБ и ИО населения – при 14% «ключе» получим 2.8% или второй максимальный уровень с 2014
• Ужесточение ДКУ по вкладам физлиц – после роста в сентябре с 9.66% до 10.19% в первой декаде октября имеем 10.18%, в октябре жду среднюю 9.1-9.2% или -2.1% за вычетом ИО, это исторический максимум (!), в 2017-19 выше -2.4% не поднимались
• Мягкие ДКУ по кредитам физлиц – в августе видим снижение ставки с 12.5% до 12.3%, к октябрю жду возврат к 12.8% (уровни мая-июня), а за вычетом ИО рост с 0.8-0.9% до 1.7% vs 2.1-2.5% в апреле-июне и 2-4% в 2017-19 (когда инфляция была у цели)
• Жесткие ДКУ по вкладам/кредитам компаний – корректировки на ИО населения моих оценок ставок в октябре (10.2%/12.8%) выводит их на уровни начала 2015 и выше показателей 2017-19
• Ужесточение всё еще мягких ДКУ на рынке корп. бондов – спред средней доходности по индексу IFX-Cbonds к ставке ЦБ с прошлого заседания ЦБ вырос на 100 б.п. (средняя дох-ть 13.7%), но с учетом вероятных 14% в пятницу ДКУ в этой части рынка останутся мягкими (около -40-50 б.п.)
• Сравнение же всех этих ставок с сез-скорр. месячной инфляцией в годовом выражении (~15% в сентябре с постепенным снижением до 8-10% к декабрю и 6-8% к июню 2024, в зависимости от инфляционного сценария) будет смещать ДКУ в сторону ужесточения, но по масштабам мы будем лишь приближаться к условиям 2017-19, которые ЦБ рассматривает в качестве ориентира для успешной политики
Иными словами, рост ставки до 14% в октябре и, возможно, 15% к концу года «де-юре» ужесточит ДКУ достаточно, чтобы рассчитывать на возвращение инфляции к цели в 2024. Но многое в реакции ЦБ будет по-прежнему зависеть от изменения ИО и уровней сез-скорр. инфляции.
Как могут измениться прогнозы ЦБ?
Увеличение оценки бюджетного импульса (относительно прежних прогнозов) способно повысить прогноз ВВП на 2024, но более жесткая политика этот эффект снизит, поэтому он либо останется на прежних 0.5-1.5%, либо чуть повысится до 1-2%.
С инфляцией чуть интереснее:
• сохранение плана по возвращению инфляцию к цели 4% в 2024 при более реалистичных 4.5-5.5% будет сигнализировать о готовности проводить довольно жёсткую политику в течение 2024
• повышение же до 4.5-5% покажет готовность смириться с частью инфл. рисков, в т.ч. из-за более высокой индексации тарифов, но задача вернуться к сезонно-скорректированной инфляции 4% в годовом выражении к концу 2024, уверен, сохранится, требуя двузначных ставок до конца 2024 или даже начала 2025.
Поэтому в обновленном прогнозе средний диапазон по ставке ЦБ может измениться с 11.5-12.5% до 12-14.5%.
Что ждать от ЦБ и рынков?
Сентябрьский сценарный прогноз предполагал рост ставки ЦБ до 14-15% в базовом и 15-17% в рисковом сценарии.
• Инфляция пока идет по рисковому сценарию – только вышедшие недельные цифры 0.24% н/н и 6.55% г/г без волатильных компонент дают сохранение темпа 0.2% прошлой недели и выход к 0.85-0.95% м/м в октябре, т.е. двузначную (10-11%) сез-скорр. инфляцию за год.
• Но лучше прогнозов пока складываются ИО населения, подтягиваются выше и рыночные ставки, способствуя ужесточению ДКУ.
Поэтому базово жду от ЦБ 14% в пятницу и, вероятно, 15% в декабре с медленным снижением до 10.50-11% к концу 2024.
Актуальная для США история базовых ставок «higher-for-longer» и болезненный рост долларовых ставок, полагаю, может оказаться актуальным и у нас.
• Доходности ОФЗ выглядят неоправданно-заниженными относительно ожидаемой траектории ставки ЦБ.
Технические факторы – свободная ликвидность у банков, отсутствие нерезидентов и первичного предложения в коротких бумагах от Минфина – способны и далее смягчать реакцию ОФЗ на рост ставки и жесткую риторику ЦБ, но остановить процесс подстройки вряд ли смогут. Помним и про избыточное первичное предложение от Минфина с 2024 на 4+ трлн. в год.
Поэтому основная рекомендация - оставаться в корп. флоутерах и фондах денежного рынка
• Рубль сейчас и далее будет больше реагировать на улучшение баланса потоков, нежели уровень ставки (допускаю 91-93/USD к концу 4К23 и 89-91 в 1К24)
• Акции к ставке тоже вряд ли будут сильно чувствительны, но жесткая риторика ЦБ, допускаю, будет сдерживать дальнейший рост в бумагах, чувствительных к внутреннему спросу/ставке. Да и дивидендные истории при ставках 14-15% также станут менее интересными