Тарифы как риск для ЦБ
В пятницу зампред ЦБ А.Заботкин заявил, что новые параметры индексации регулируемых тарифов скажутся на решении по ставке.
Как изменились планы по тарифам?
Сравним их средний рост в 2024-25 и отдельно в 2024 в прогнозах Минэка прошлого и этого года:
• в 2024-25 видим дополнительные 2-3% для тарифов ЖКХ и 4-6.5% для ж/д перевозок из общих +7.5-10%
• отдельно в 2024 речь о 3.5% и 2-7% по ЖКХ и ж/д перевозкам из общих 9-11%
• для сравнения, власти ждут среднюю инфляцию в 4.3% и рост цен в обработке, исключая нефтепродукты (proxy для базовых цен производителей) на 5.6%
Вряд ли эти цифры соответствуют принципу «инфляция минус», который изначально составлял базис подхода к индексации тарифов с целью ограничения их влияния на общую инфляцию и стимулирования госкомпаний к повышению собственной эффективности.
Сейчас рост тарифов почти вдвое превышает целевую инфляцию в 4%, что явно усложняет задачу ЦБ.
Что это значит для прогноза по инфляции на 2024 и ставке ЦБ?
• тарифы ЖКХ - это ~10% корзины => дополнительные 3.5% эквивалентны +0.35% к инфляции
• ещё ~0.05-0.1% получим за счет ж/д перевозок
• здесь не учитываю вторичные эффекты, которые проявятся через другие товары/услуги и цены производителей, для которых тарифы в регулируемом сегменте тоже растут
В итоге, речь может идти о, минимум, дополнительных 0.5% к прежнему прогнозу ЦБ по инфляции.
На первый взгляд, это не так много. Но вряд ли ЦБ понравится перспектива получить инфляцию в 2024 ближе к 5% (или даже выше), а не к 4%.
В то же время, ЦБ смотрит на инфляционный импульс, т.е. сезонно-скорректированную (с.к.) инфляцию за 1 или 3 мес. Годовой показатель 4.5-5% г/г в декабре 2024 вполне допускает «инфляцию у 4% цели», если к концу 2024 с.к. инфляция вернется к целевым 0.30-0.35% в месяц.
С этой точки зрения более высокие параметры индексации тарифов в июле 2024 и неприятны - к середине года эффекты слабого рубля/бюджета должны были сойти на нет, позволяя рассчитывать на снижение с.к. инфляции и инфляционных ожиданий. Но июльское повышение тарифов этот процесс нормализации может на какое-то время нарушить/отсрочить – инфляционные ожидания обычно были более чувствительны как раз к росту тарифов.
Что это значит для инвесторов?
• Последние комментарии ЦБ содержат четкий сигнал: инфляционные риски со стороны бюджета, слабого рубля и тарифов потребуют более жесткой политики в 4К23-2024.
• Сигнал о 4% инфляции в 2024 – это про намерение сделать все необходимое в рамках анти-инфляционного мандата, а не про сухую цифру 4% г/г в декабре 2024, которую мы, вероятно, не увидим.
• И даже рубль по 85-95/USD (если сработает указ о контроле за продажами/покупками валюты крупнейших экспортеров) инфляционные перспективы улучшит лишь частично.
Скорее, он снижает вероятность ключевой ставки в 16-17% из моего сентябрьского рискового сценария (инфляция пока идет ровно по нему), но шансы увидеть 14-15% сохраняются.
Однако рынок ОФЗ живет в простой парадигме «крепкий рубль – менее жесткий ЦБ», что видим в снижении доходностей на 30-40 б.п. в 1-3 летних и 10-20 б.п. в 5-10 летних ОФЗ с локальных максимумов прошлой недели.
• такой оптимизм по-прежнему не разделяю, ожидая «болезненного» для рынка/розничных инвесторов смещения кривой ОФЗ вверх в ближайшие недели/месяцы
• спешить покупать средние/длинные ОФЗ инвесторам не нужно – в отсутствии нерезидентов быстрого разворота рынка не произойдет, а локальные игроки всегда смогут купить значительный объем средних/длинных бумаг напрямую у Минфина, учитывая планы валового размещения на 4+ трлн руб. в год в 2024-26