Что идет не так у Oracle и CoreWeave?

Стоимость капитала меняет все

Два месяца назад мы писали, что рост долгосрочных процентных ставок коренным образом изменит экономику инвестиционного цикла в сфере ИИ, а рынок акций недостаточно учитывает последствия. Нас беспокоило не только то, что заимствования подорожают. Главное – финансовая конструкция, на которой держатся беспрецедентные инвестиции в инфраструктуру, оставит все меньше пространства для ошибки.

Более высокие долгосрочные ставки повышают стоимость финансирования новых мощностей, снижают приведенную стоимость денежных потоков в отдаленном будущем и поднимают минимально требуемую доходность для обоснования дополнительных инвестиций. Для компаний, зависящих от внешнего капитала и агрессивных допущений о росте, эти эффекты не просто склад, а экспансия, предъявляет все более жесткие требования. Капитальные затраты ускоряются, финансовые обязательства накапливаются, а удорожание капитала поднимает планку для инвестиций, которые и без того были исключительно капиталоемкими.

Проблема не обязательно в недостатке спроса. Дело в том, что стоимость удовлетворения этого спроса может расти быстрее, чем создаваемая им экономическая ценность.

Бум ИИ может продолжаться, а акционеры – терять деньги

Успех технологии не обязательно означает, что каждая компания, финансирующая ее развитие, окажется удачной инвестицией. Инфраструктура требует значительного капитала задолго до того, как начинает приносить деньги. Активы амортизируются, расходы на финансирование накапливаются, а итоговая доходность зависит от загрузки мощностей, цен и устойчивости спроса.

Есть и цена времени. В проектном финансировании проценты, начисленные в период строительства, принято называть процентами в период строительства (IDC). В случае ИИ-инфраструктуры экономическая нагрузка сохраняется и на этапе ввода в эксплуатацию, и в начальный период работы – пока денежные потоки не начнут окупать инвестиции. Чем дольше это длится, тем выше доходность, необходимая для обоснования затрат.

Отсюда две разные финансовые планки: финансовая устойчивость, то есть способность выполнять обязательства и продолжать работу, и экономическая прибыльность, то есть способность получать на инвестированный капитал доходность выше его стоимости.

Oracle и CoreWeave подходят к этим планкам с очень разных позиций. У Oracle есть устоявшийся прибыльный бизнес в сфере программного обеспечения, на который опирается расширение инфраструктуры. CoreWeave в большей степени напрямую зависит от внешнего финансирования и от того, насколько своевременно законтрактованная выручка превращается в деньги.

Мы не прогнозируем краха ИИ. Скорее, мы показываем, как удорожание капитала может подорвать доходность для акционеров даже при исключительно высоком росте выручки.

1. Oracle – рост, но какой ценой?

Устоявшиеся направления Oracle – базы данных, приложения и корпоративное ПО – приносят значительную операционную прибыль и денежный поток. Но масштаб расширения ИИ-инфраструктуры меняет ее финансовый профиль.

В FY2026 выручка Oracle составила около $67 млрд, операционная прибыль по GAAP – $21 млрд, операционный денежный поток – $32 млрд. Капитальные затраты достигли примерно $56 млрд, и свободный денежный поток ушел в минус почти на $24 млрд.

Менеджмент рассчитывает выйти примерно на $90 млрд выручки в FY2027, что означает рост примерно на треть. Возможности значительны, но и инвестиции для этого нужны немалые.

Финансовая устойчивость

Устоявшийся бизнес Oracle обеспечивает ощутимый финансовый запас прочности, но потребности в инвестициях в инфраструктуру намного превысили собственные денежные потоки. В FY2026 компания привлекла значительное долговое и акционерное финансирование и ожидает нового привлечения в FY2027.

Дополнительный долг увеличивает будущие расходы на его обслуживание, а выпуск акций ведет к размыванию доли действующих акционеров. Ни то, ни другое само по себе не говорит о финансовых трудностях, но и то, и другое повышает доходность, необходимую, чтобы инвестиционная программа себя оправдала.

Кроме того, Oracle ввела схемы, при которых часть клиентов предоплачивает инфраструктурное оборудование или поставляет его сама. Это может существенно сократить объем капитала, который Oracle должна финансировать напрямую, и улучшить экономику отдельных контрактов.

Поэтому важно не просто то, сколько инфраструктуры строит Oracle, а то, сколько капитала Oracle должна вложить, профинансировать и в итоге вернуть.

Окупить стоимость капитала

Именно здесь, на наш взгляд, негативный сценарий для Oracle становится более убедительным.

Oracle отчитывается о впечатляющем росте выручки от облачной инфраструктуры и портфеля законтрактованной выручки. Но законтрактованная выручка – это не прибыль, а прибыль – не обязательно экономическая доходность.

Рассмотрим упрощенный пример. Инвестиции в инфраструктуру на $100 млрд при средневзвешенной стоимости капитала (WACC) 9% должны приносить около $9 млрд операционной прибыли после налогов в год – просто чтобы покрыть эту стоимость. При ставке налога 20% для этого нужно около $11,25 млрд операционной прибыли до налогов в год.

Но даже эта оценка преуменьшает проблему, если не учитывать время между вложением капитала и его возвратом.

Если $100 млрд вложены на два года при годовой стоимости капитала 9%, экономическая стоимость их удержания составит около $18,8 млрд – при условии, что вся сумма вложена сразу и за это время деньги не возвращаются. На практике инфраструктура вводится поэтапно, но принцип остается в силе: чем дольше Oracle превращает инвестиции в деньги, тем жестче становится экономика.

Есть и вопрос срока службы активов. Вычислительное оборудование для ИИ требует периодической замены и может столкнуться с ценовым давлением по мере появления более новых технологий. Поэтому EBITDA может выглядеть привлекательно, даже когда свободный денежный поток с учетом необходимых реинвестиций остается разочаровывающим.

Если рентабельность дополнительного инвестированного капитала опустится ниже стоимости капитала Oracle, расширение инфраструктуры может увеличивать выручку и прибыль, одновременно разрушая экономическую ценность.

Компания становится больше, но не становится пропорционально ценнее.

Nvidia, Salesforce, TSMC — имен меньше не становится, а ниши только расширяются. Электроника, инфраструктура, энергетика и новые металлы уже на старте нового роста. Откройте брокерский счет «Сегрегированный Global» и присоединяйтесь к США, где кипят инвестиции.

Вероятные последствия для акционеров

Мы считаем, что Oracle скорее разочарует акционеров недостаточной доходностью инвестиций в ИИ, чем финансовыми трудностями.

Ее устоявшийся бизнес, долгосрочные контракты и развивающиеся схемы финансирования обеспечивают существенную защиту. Но они не гарантируют, что дополнительные инвестиции принесут достаточную доходность.

Поэтому даже финансово устойчивая Oracle может получить значительно более низкую оценку акций, если инвесторы придут к выводу, что ее рост требует слишком много капитала при недостаточной доходности.

И хотя финансовые трудности не являются нашим базовым сценарием, мы не стали бы сбрасывать их со счетов навсегда. Хронически отрицательный свободный денежный поток, дорогое рефинансирование и разочаровывающий рост со временем могут подточить даже значительную финансовую гибкость Oracle.

Негативный сценарий существенно ослабнет, если Oracle докажет, что инфраструктура, финансируемая клиентами, высокая загрузка мощностей и растущая маржа способны обеспечить устойчиво положительный свободный денежный поток и доходность с запасом выше стоимости капитала.

До тех пор, по нашему мнению, один лишь размер бэклога не доказывает, что компания создает стоимость для акционеров.

2. CoreWeave – рост опережает ликвидность

Финансовая проблема CoreWeave более насущна.

В отличие от Oracle, у нее нет зрелого диверсифицированного бизнеса в сфере программного обеспечения, приносящего значительный свободный денежный поток. Ее расширение зависит от финансирования дорогой вычислительной инфраструктуры и от того, достаточно ли быстро законтрактованный спрос превращается в деньги, чтобы выполнять обязательства.

Масштаб поражает.

С 2023 по июнь 2026 года CoreWeave потратила на инфраструктуру около $36 млрд денежных средств, а ее совокупная отчетная выручка по июнь 2026 года составила около $12 млрд. Только на 2026 год компания запланировала капитальные затраты в размере $35–39 млрд.

Выручка во втором квартале 2026 года достигла примерно $2,6 млрд, более чем удвоившись год к году. Скорректированная EBITDA приблизилась к $1,5 млрд, что соответствует марже около 60%.

При этом операционная прибыль по GAAP была слегка отрицательной, чистые процентные расходы приблизились к $640 млн, а компания отразила существенный чистый убыток.

Это хорошо показывает разницу между быстрым ростом выручки, привлекательной маржой EBITDA и деньгами, которые в итоге остаются для обслуживания долга и возврата инвестиций.

Бэклог – не ликвидность

На конец июня 2026 года портфель законтрактованной выручки CoreWeave составлял около $104 млрд, что дает существенную предсказуемость будущего спроса.

Но бэклог – это не деньги.

Компания должна профинансировать графические процессоры (GPU), мощности центров обработки данных (ЦОД), энергетическую инфраструктуру и прочее, прежде чем сможет в полной мере монетизировать эти контракты. Ее финансирование включает обеспеченные заимствования, необеспеченный долг, конвертируемые ценные бумаги и стратегические инвестиции.

В период быстрого расширения разрыв между капитальными затратами и денежными поступлениями ощущается особенно остро.

По сути, CoreWeave финансирует две вещи: саму инфраструктуру и время, которое нужно этой инфраструктуре, чтобы принести достаточно денег для возврата вложений.

Это похоже на проценты в период строительства, хотя экономическая нагрузка сохраняется и на этапе ввода в эксплуатацию, и в период выхода на проектную мощность.

При условной годовой стоимости финансирования 12% капитал в $10 млрд, вложенный на два года, накапливает около $2,5 млрд дополнительной стоимости удержания – при начислении сложных процентов и отсутствии промежуточных денежных поступлений. Это не оценка фактически капитализированных процентов CoreWeave, но пример показывает чувствительность к стоимости финансирования и задержкам.

Компания уже вложила в инфраструктуру значительно больше денег, чем получила совокупной выручки. А выручка сама по себе – это не деньги, доступные для возврата капитала: сначала нужно покрыть операционные расходы, проценты и дополнительные инвестиции.

Чем больше разрыв между инвестициями и возвратом денег, тем больше капитала требуется CoreWeave просто для того, чтобы заплатить за время.

Когда стоимость капитала начинает сдерживать рост

CoreWeave особенно чувствительна к ситуации на кредитном рынке, поскольку дальнейшее расширение требует доступа к внешнему финансированию.

При стоимости заимствований 10% дополнительный долг в $10 млрд требует $1 млрд процентов в год. При 15% – уже $1,5 млрд.

Существующий долг с фиксированной ставкой автоматически не переоценивается, но новые заимствования и рефинансирование дорожают по мере роста рыночных ставок.

Инфраструктурный проект, привлекательный при одной стоимости финансирования, при более высокой ставке может уже не оправдывать дополнительного капитала.

Так может возникнуть замкнутый круг. Более дорогое финансирование сдерживает расширение, медленное расширение откладывает рост выручки, а более слабые ожидаемые денежные потоки делают кредиторов осторожнее.

Поэтому компания может столкнуться с финансовыми трудностями, даже когда ее портфель законтрактованной выручки продолжает расти.

Есть и вопрос циклов замены GPU. У вычислительного оборудования ограниченный экономический срок службы, а новые поколения могут обесценивать старую инфраструктуру. Если потребности в замене превысят ожидания, на погашение финансовых обязательств останется меньше денег.

Неплатежеспособность – это теория. Ликвидность оплачивает счета

Компания может иметь убедительную долгосрочную бизнес-модель и значительный потенциал будущей прибыли – и все равно оказаться в финансовом кризисе, если сроки по ее обязательствам наступят раньше, чем поступят соответствующие денежные потоки.

Что может изменить нашу оценку?

Портфель законтрактованной выручки CoreWeave – важный финансовый актив. Он обеспечивает предсказуемость выручки и может облегчить привлечение финансирования на условиях, лучше согласующих обслуживание долга с будущими платежами клиентов.

Если компания будет вводить инфраструктуру в срок, поддерживать высокую загрузку мощностей и превращать законтрактованную выручку в деньги с привлекательной маржой, эффект операционного рычага может существенно усилиться.

Негативный сценарий ослабнет, если CoreWeave докажет, что операционных денежных потоков после выплаты процентов и необходимых реинвестиций достаточно для обслуживания финансовых обязательств без необходимости раз за разом привлекать новый внешний капитал.

До тех пор, по нашему мнению, ее исключительный рост нужно оценивать вместе с потребностями в финансировании, необходимыми для его поддержания.

3. Две компании – два разных финансовых риска

Пример Oracle и CoreWeave показывает, почему инвестиции в ИИ-инфраструктуру нельзя оценивать только по росту выручки, бэклогу или EBITDA.

Для Oracle главный риск в том, что дополнительные инвестиции не создадут достаточной экономической ценности. Компания может оставаться прибыльной и финансово устойчивой, а ее оценка при этом – существенно снизиться.

Для CoreWeave риск в том, что потребности в финансировании и сроки поступления денежных потоков начнут сдерживать бизнес раньше, чем в полной мере проявится его долгосрочная экономика.

Ни один из этих исходов не требует обвала спроса на ИИ

Чтобы обнажить эти уязвимости, может хватить замедления роста, устойчиво высокой стоимости финансирования или загрузки мощностей чуть ниже ожиданий.

Ключевое различие – между бизнесом, чья акционерная стоимость уязвима к разочаровывающей доходности, и бизнесом, чья финансовая гибкость может пострадать еще и от нехватки ликвидности.

Рано или поздно баланс дает о себе знать

Бум ИИ-инфраструктуры может оказаться одним из самых значимых инвестиционных циклов в современной экономической истории. Спрос на вычислительные мощности реален, а рост производительности, который в итоге обеспечит искусственный интеллект, может быть значительным.

Но экономический успех технологии и финансовый успех компаний, строящих для нее инфраструктуру, – это разные вещи.

У Oracle может хватить финансовых ресурсов, чтобы пройти затяжной инвестиционный цикл, но акционеры все равно зависят от того, принесет ли компания достаточную доходность на огромный объем дополнительного капитала.

Финансовое уравнение CoreWeave сложнее. Ее рост требует значительных первоначальных инвестиций, а превращение законтрактованной выручки в деньги должно идти в ногу со все более весомыми финансовыми обязательствами.

В обоих случаях доступность и стоимость долгосрочного капитала играют ключевую роль в итоговом результате инвестиций.

Два месяца назад мы не говорили, что рост ИИ разочарует. Мы говорили, что рынок недооценивает, как рост долгосрочных ставок изменит экономику финансирования этого роста.

Oracle и CoreWeave наглядно показывают, почему это различие так важно.

Чтобы часть крупнейших инвестиций в инфраструктуру ИИ принесла акционерам недостаточную доходность, ИИ-революции вовсе не обязательно проваливаться. Компании могут преуспеть операционно – и все равно разочаровать финансово.