Дорогой капитал определяет победителей в создании ИИ-инфраструктуры

Инвестиционный цикл в ИИ входит в более сложную фазу. Вопрос уже не только в том, будет ли расти спрос на ИИ-инфраструктуру. Вопрос в том, кто способен профинансировать этот рост и как долго.

Первый этап бума ИИ был главным образом гонкой технологий. Спрос резко вырос, мощностей не хватало, и компании наперегонки стремились обеспечить себя чипами, центрами обработки данных, энергоснабжением и сетевой инфраструктурой. Следующий же этап все больше напоминает гонку капиталов.

ИИ-инфраструктура требует огромных объемов капитала уже сегодня, тогда как выручка и денежные поступления могут прийти лишь спустя годы. В то же время привлечение долгосрочного капитала становится более дорогим, а условия его предоставления – все более строгими. Крупный дефицит госбюджета оттягивает на себя свободные капиталы, доходность гособлигаций держится на высоком уровне, в результате чего инвесторы требуют все большей доходности за финансирование долгосрочного корпоративного долга.

Такое сочетание факторов вовсе не обязательно приведет к срыву инвестиционного цикла в сфере ИИ. Однако оно меняет то, кто находится в лучшем положении для участия в нем. Компании с огромными генерируемыми денежными потоками могут продолжать инвестировать в значительной степени независимо от условий внешнего финансирования. Компании, зависящие от долга, аренды, структурированного финансирования или регулярного доступа к рынкам капитала, оказываются в совершенно иной ситуации.

Безрисковая ставка движется вверх

Отправная точка для стоимости корпоративного финансирования – кривая доходности казначейских облигаций США, и важное движение в 2026 году произошло на дальнем конце кривой. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,19% на начало года до 4,79% на 2 сентября, а 30-летних - с 4,86% до 5,27%. В отличие от этого, краткосрочные ставки вели себя заметно спокойнее.

Это имеет непропорционально большое значение для создании ИИ-инфраструктуры. Центры обработки данных и сопутствующая инфраструктура требуют масштабных первоначальных капиталовложений в расчете на денежные потоки, которые будут генерироваться на протяжении многих лет. Доходности казначейских облигаций США задают базовую ставку, к которой добавляются кредитные спреды компаний, премии проектного финансирования и прочие затраты на финансирование. Поэтому долгосрочная безрисковая ставка выше 5% меняет экономику еще до учета кредитного риска конкретной компании.

И рост не сводится к инфляции. Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла с 1,94% на начало 2026 года до 2,45% на 2 сентября, что указывает на существенный рост базовой реальной стоимости долгосрочного капитала.

Финансовая гибкость компаний уже заметно различается

Один лишь масштаб инвестиций в ИИ говорит нам удивительно мало о финансовом риске. Microsoft, Alphabet, Apple, Amazon, Nvidia, Oracle и CoreWeave все участвуют в одном широком инвестиционном цикле, но финансируют этот риск из радикально различающихся исходных позиций.

1. Microsoft сочетает огромную способность генерировать прибыль с комфротным уровнем долговой нагрузки. Сapex резко растет по мере создания ИИ- и облачной инфраструктуры, но эта программа реализуется на фоне почти $200 млрд EBITDA ожидаемой рынком за FY2026. Ее чистые финансовые обязательства около $52 млрд выглядят относительно скромными. Более высокая стоимость финансирования может поднять пороговую доходность отдельных инвестиций, но вряд ли будет определять способность Microsoft их осуществлять.
2. Alphabet еще сильнее с точки зрения баланса. Несмотря на исключительный рост capex, компания сохраняет около $124 млрд чистых денежных средств после учета признанного долга и обязательств по аренде. Поэтому главный риск Alphabet – не доступ к капиталу, а его рентабельность. Компания может позволить себе масштабные расходы, ожидание загрузки мощностей и значительный временной лаг между инвестициями и их монетизацией.
3. Apple предлагает другую версию финансовой гибкости: она в значительной степени избежала инфраструктурной гонки вооружений. Capex остается удивительно малым относительно объема прибыли, а компания сохраняет около $49 млрд чистых денежных средств после долга и признанных обязательств по аренде. Если ИИ-инфраструктура в итоге станет избыточной и более дешевой, Apple сможет потреблять возможности, на создание которых другие потратили огромные объемы капитала. В этом цикле опоздание может быть преимуществом.
4. Amazon бесспорно капиталоемка, но масштаб имеет значение. Рынок оценивает capex в FY2026 примерно в $220 млрд против примерно $217 млрд EBITDA. Признанные чистые финансовые обязательства в размере $119 млрд существенны, но управляемы относительно размера и диверсификации операционных денежных потоков. Amazon тратит чрезвычайные суммы, но, что критически важно, все еще в значительной степени может позволить себе делать это внутри собственной финансовой экосистемы.
5. Nvidia занимает особенно выгодную позицию. Она извлекает огромную экономическую выгоду из бума ИИ-инфраструктуры, требуя при этом удивительно малый объем собственных капитальных вложений в инфраструктуру: около $6 млрд в FY2026 против примерно $133 млрд EBITDA ожидаемой рынком. Поэтому значительная часть капиталоемкости, связанной с ростом Nvidia, находится у ее клиентов. Однако это преимущество не абсолютно. Nvidia все активнее реинвестирует капитал в собственную экосистему через финансирование клиентов, стратегические инвестиции и связанные с ними договоренности, частично возвращая риск финансирования создания ИИ-инфраструктуры на собственный баланс.
6. Oracle. Здесь картина резко меняется. Компания переходит от модели программного обеспечения с небольшой потребностью в активах к гораздо более капиталоемкому предоставлению облачных и ИИ-вычислительных мощностей. Капитальные затраты выросли примерно с $21 млрд в FY2025 почти до $56 млрд в FY2026 и, как ожидается, приблизятся к $92 млрд в FY2027. Признанные чистые финансовые обязательства уже достигли примерно $136 млрд. Что важнее, Oracle раскрыла еще $260 млрд платежей по заключенным, но еще не начавшимся договорам аренды. Это недисконтированные будущие платежи, а не признанный долг, но они показывают огромные долгосрочные капитальные обязательства, которые Oracle принимает на себя до того, как соответствующая денежная отдача полностью проявилась.
7. CoreWeave развивает эту модель значительно дальше. Ее примерно $45 млрд признанных чистых финансовых обязательств уже приближаются ко всей рыночной капитализации компании, еще до учета дополнительных $35,5 млрд платежей по заключенным, но еще не начавшимся договорам аренды. Ожидаемый capex в FY2026 около $37 млрд сопоставляется лишь примерно с $7,5 млрд ожидаемой EBITDA. Более того, часть инфраструктуры возводится девелоперами и компаниями специального назначения (SPE), а не напрямую самой CoreWeave. Это фактически позволяет вывести часть первоначальных затрат на строительство вне баланса, возвращая их CoreWeave в виде долгосрочных договоров аренды. Поэтому CoreWeave зависит не только от продолжения роста спроса на ИИ, но и от готовности поставщиков капитала финансировать этот рост, пока компания ждет связанных с ним денежных потоков.

Капитал теперь является конкурентным преимуществом

Все это не означает, что создание ИИ-инфраструктуры должно провалиться. Спрос может продолжать расти, инвестиции могут продолжать увеличиваться, а ИИ в конечном счете может принести существенный прирост производительности. Но финансовые условия, в которых происходят эти инвестиции, изменились.

Когда капитал был дешевым, сама скорость была преимуществом. Теперь, когда долгосрочный капитал становится дороже, важность финансовой гибкости растет. Компании, способные финансировать инвестиции из внутренних источников, могут терпеть более медленную загрузку мощностей, отложенную монетизацию или изменения в технологии без необходимости вынужденно сворачивать планы. У тех, кто зависит от непрерывного внешнего финансирования, пространство для ошибки значительно меньше.

Именно на это различие, как мы считаем, инвесторам следует обращать внимание. Победителями следующего этапа создания ИИ-инфраструктуры могут оказаться не просто компании, которые тратят больше всех или строят быстрее всех, а те, у кого есть финансовая возможность дождаться окупаемости своих инвестиций.

Инвестиции в компании-участники гонки ИИ возможны с «Финамом». Счет «Сегрегированный Global» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group.