Что будет, если ФРС начнет повышать ставки раньше, чем прогнозировала?

Аналитики ГК "ФИНАМ" представили стратегию на 3 квартал 2021 года. Часть первая. Часть вторая.

Центробанки готовятся к выходу

Ряд центробанков развитых стран уже намечает стратегию выхода из ультрамягкой монетарной политики. Так, ФРС на июньском заседании сместила ожидаемый срок повышения ставки с после 2023 г. на 2023 г. (причем большинство руководителей ждет в 2023 г. не менее двух повышений), а ее глава Джером Пауэлл сообщил, что дискуссия о сокращении объема выкупа активов началась и продолжится на ближайших заседаниях.

Банк Канады в апреле первым из стран G7 приступил к сокращению объема еженедельных покупок активов и дал сигнал о возможном начале повышения ставки с 2022 г. Банк Норвегии объявил о планах начала повышения ставки с сентября этого года с приведением ее к 1,5% к концу 2024 г. ЦБ Новой Зеландии также считает возможным повышение ставки в сентябре будущего года.

Из крупных стран ЕМ в ответ на ускорение инфляции повышают процентные ставки центробанки Турции, Бразилии, России, Мексики. Так, ЦБ Бразилии повысил ставку с 2% в марте до 4,25% шагом по 0,75 п.п. на каждом заседании и, как следует из протокола последнего заседания, регулятор рассматривал целесообразность более крупного шага. Среди стран Восточной Европы в июне первыми приступили к повышению процентных ставок центробанки Венгрии и Чехии.

Главные сигналы июньского заседания ФРС: 1) повышение прогноза роста ВВП США в 2021 г. с 6,5% до 7% и значительно более высокие прогнозы инфляции на 2021 г. (прогноз PCE повышен с 2,4% до 3,4%, PCE Core c 2,2% до 3,0%), при этом прогнозы инфляции на 2022-2023 гг. немного повышены и предполагают небольшое превышение целевого уровня 2%; 2) смещение прогнозов руководителей ФРС относительно ожидаемых сроков первого повышения ставки – теперь большинство (13 из 18) ожидает ее повышения уже в 2023 г. (ранее - за пределами 2023 г.), причем 11 из них - как минимум на 0,5 п.п., а 7 из 18 полагают, что повышение ставки возможно уже в 2022 г.; 3) заявление Джерома Пауэлла, что дискуссия о сокращении объема выкупа активов начата и на следующих заседаниях ФРС продолжит оценивать прогресс в приближении к целям, по итогам этой оценки может принять соответствующее решение. Мы полагаем, что в августе-сентябре может быть объявлено о планах сокращения QE, а в IV квартале или в начале 2022 г. ФРС начнет это сокращение осуществлять. Главный фактор, который может на это повлиять – состояние рынка труда.

На наш взгляд, повышение ставки пока имеет все же отдаленную перспективу, но сигнал готовности ФРС начать его ранее, чем предполагалось, может означать необходимость более раннего и активного сокращения QE, поскольку в прежние периоды ФРС завершала эти программы до того, как начать повышение ставки. В то же время последующие выступления руководителей ФРС показали, что у них сейчас нет единой позиции по оптимальным срокам нормализации ДКП. В ближайшие месяцы рынок будет ждать от ФРС деталей относительно сроков начала и объемов сокращения QE, что будет оказывать влияние на все финансовые рынки. Фьючерсы на ставку федеральных фондов значительно опережают dot plot ФРС - рынок ждет первого повышения ставки в июле 2022 г. с вероятностью 41%, а в сентябре 2022 г. - с вероятностью 65%.

Ожидания ужесточения политики ФРС могут способствовать укреплению курса доллара к мировым валютам и снижать интерес к рисковым активам, в том числе ЕМ. С другой стороны, в условиях избытка ликвидности на финансовых рынках и повышенных инфляционных ожиданий на ближайшие годы интерес к рисковым активам (акции, сырье, недвижимость), скорее всего, сохранится, поэтому возможные коррекции будут выкупаться.

Первым шагом ФРС в стратегии постепенного сворачивания антикризисных мер можно считать объявление о начале ликвидации портфеля корпоративного долга (облигаций и ETF) примерно на $13,7 млрд, приобретенных в прошлом году в рамках программы Secondary Market Corporate Credit Facility. Продажи начнутся с ETF, затем ФРС будет сокращать позиции в облигациях - планируется, что процесс будет постепенным и завершится к концу года. Хотя ФРС заявляет, что это никоим образом не является сигналом изменения ДКП, выбор момента начала продаж (когда руководство ФРС объявило о начале дискуссии о сокращении объемов QE) выглядит все же как первый сигнал для рынка.

Есть вероятность, что, принимая решение по сокращению QE, ФРС в первую очередь будет снижать объемы покупки облигаций ипотечных агентств, что было бы логично с учетом угрозы перегрева на рынке жилья. В пользу такого подхода высказался и глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард.

ЕЦБ в июне, несмотря на улучшение экономических прогнозов, сохранил на 3Q формулировку, что выкуп активов в рамках экстренной антиковидной программы PEPP продолжит осуществляться значительно более высокими темпами, чем в первые месяцы этого года. Во II квартале объем выкупа составлял примерно 80 млрд евро в месяц против примерно 60 млрд евро в I квартале. Общий размер программы составляет 1,85 трлн евро (может быть использован и меньший объем). Она рассчитана как минимум до конца марта 2022 г. - пока ЕЦБ не сочтет завершившимся кризис, вызванный пандемией коронавируса. ЕЦБ также намерен реинвестировать поступления от погашаемых облигаций в рамках PEPP по крайней мере до конца 2023 г.

Мы ожидаем, что ЕЦБ может сократить объемы покупок в рамках PEPP при обновлении макропрогнозов на сентябрьском заседании, когда охват населения вакцинацией позволит сформировать коллективный иммунитет и заработает Фонд восстановления европейской экономики. Однако прогноз может скорректировать начало сокращения QE от ФРС (если это приведет к нежелательному росту доходностей в Европе). Сейчас большинство участников рынка полагает, что если не случится непредвиденных событий, PEPP завершится в марте будущего года, но при необходимости ЕЦБ может сохранить необходимую поддержку рынка, увеличив объемы основной программы QE (APP). При этом прогнозы ЕЦБ предполагают инфляцию в 2022-2023 гг.заметно ниже целевого уровня, что делает высоко вероятным сохранение ставок на текущем уровне, по крайней мере до конца этого периода.

ДКП Банка Англии, Народного Банка Китая и Банка России будет рассмотрена в соответствующих разделах по странам.

Сценарии ДКП ФРС в зависимости от динамики экономического роста в США и инфляции, и их последствия для классов активов

В первом сценарии, "Стабилизация" (экономический рост остается сильным, инфляция проходит пик во II квартале и замедляется, инфляционные ожидания снижаются), мы ожидаем сохранения ультрамягкой политики ФРС в течение более длительного времени - продолжаются дискуссии о достаточности прогресса в приближении к целям занятости и инфляции для начала сокращения QE, но само сокращение начинается не ранее будущего года, а сроки первого повышения ставки соответствуют центральной тенденции прогноза FOMC (2023 г.).

Во втором сценарии ("Продолжение рефляции") экономический рост в США ускоряется быстрее прогнозов, инфляция не снижается, инфляционные ожидания растут) ФРС приступает к сокращению QE до конца этого года, а первое повышение ставок происходит в соответствии с текущими ожиданиями рынка, во II полугодии 2022 г., т.е. раньше, чем прогнозирует большинство членов комитета по открытым рынкам ФРС. Мы рассматриваем этот сценарий как базовый.

В третьем сценарии ("Стагфляция") экономический рост затухает и не оправдывает ожиданий рынка, одновременно инфляция остается устойчиво высокой, а инфляционные ожидания растут. В этом случае ДКП ФРС становится менее эффективной, поскольку она может влиять на факторы инфляции со стороны спроса, но не предложения. Цели двойного мандата ФРС (максимальная занятость - ценовая стабильность) могут вступать в конфликт, поэтому предсказуемость ее действий также снижается.

Скачать обзор полностью