ЦБ РФ возобновит цикл смягчения денежно-кредитной политики во втором полугодии 2019 года

Мы рассчитываем, что по итогам заседания совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 26 октября, ключевая ставка останется на неизменном уровне в 7,50%. Отметим, что такого же мнения придерживаются участники опроса Bloomberg (к настоящему моменту 100% респондентов), а также Thomson Reuters. В настоящий момент ситуацию можно охарактеризовать как более прозрачную по сравнению с сентябрем текущего года, когда ключевая ставка была повышена на +25 б. п. до 7,50%.

Напомним, что соответствующим решением регулятор фактически прервал цикл смягчения денежно-кредитной политики, начавшийся в январе 2015 года. К факторам в пользу сохранения ставки, прежде всего, стоит отнести относительную стабилизацию на финансовых рынках, некоторое улучшение внешнего фона, в том числе в части отсрочки принятия наиболее жестких санкций к РФ со стороны США, а также умеренный рост инфляционных ожиданий и изменение индекса потребительских цен в рамках прогноза регулятора.

Фактическая инфляция составляет +3,6% в годовом выражении и остается все еще ниже целевого уровня ЦБ РФ в 4,0%. Вместе с тем важно отметить ускорение темпов роста цен в сентябре на +0,2 п. п. по сравнению с августом, с учетом недельной динамики индекса ускорение уже составляет +0,4 п. п. В структуре ИПЦ в годовом выражении главными драйверами остаются непродовольственные товары (особенно бензин) и услуги, с точки зрения первичных факторов логично выделить девальвацию рубля и рост инфляционных ожиданий. Напомним, что с начала текущего года рубль к доллару США подешевел на 14%, девальвация национальной валюты период к периоду составила порядка 6%, в терминах валютной структуры импорта (с весом евро в 45%) – порядка 12% и 9% соответственно. Отметим, что снижение стоимости валюты транслируется в динамику общего уровня цен с коэффициентом 0,1 и с лагом, согласно расчетам ЦБ РФ, в 3–6 месяцев (ранее регулятор оперировал более длинным лагом).

Важно также подчеркнуть, что в настоящее время мы видим признаки стабилизации обменного курса рубля по сравнению с периодом повышенной волатильности, пришедшегося на конец первой декады сентября. По сравнению с локальными минимумами рубль укрепился к доллару США более чем на 7%, что произошло, прежде всего, в контексте локального ослабления санкционных рисков, благоприятной внешнеторговой конъюнктуры, относительной стабилизации развивающихся рынков, а также решений российского регулятора в части валютной и процентной политики в августе и сентябре. Напомним, что с 23 августа до конца года регулятор де-факто прекратил покупки валюты на рынке в рамках бюджетного правила – интервенции за период оценочно могли бы составить $19 млрд., при этом в январе-августе покупки составили $35 млрд.

Серьезным дополнительным проинфляционным фактором в текущих условиях остается повышение основной ставки НДС на +2,0 п. п. до 20% с 1 января 2019 года, которое было анонсировано еще в июне текущего года. Диапазон оценки конечного эффекта достаточно широкий и составляет с учетом корректировок +0,6–1,5 п. п. (математически фронтальный эффект можно оценить в 1,7 п.п.), при этом, можно допустить, что производители могут предвосхитить изменение ставки, начав корректировку цен уже в конце текущего года. Обновленный прогноз регулятора по инфляции предполагает рост общего уровня цен в текущем году на +3,8–4,2% и +5,0–5,5% по итогам 2019 года, также ожидается ускорение ИПЦ в первом квартале 2019 года до +5,9% в годовом выражении. Отметим, что данный прогноз на 2019 выглядит несколько пессимистичнее ожиданий рынка, согласно которым, медиана на следующий год составляет +4,6%, в том числе в первом квартале +5,3% – в данном случае используются результаты опросов Bloomberg и Thomson Reuters.

Для российского финансового рынка значимым фактором риска остается перспектива ужесточения санкций со стороны США. Прежде всего, речь идет о законопроекте, предполагающим ограничение для американских инвесторов на транзакции с новым российским госдолгом, а также фактический запрет на расчеты в долларах США для ряда крупных российских государственных банков. Именно данные опасения во многом определили продажи российских активов в августе – начале сентября текущего года, в результате чего доходность российского государственного долга показывала рост на +130 б. п. (первая декада сентября), в основном за счет среднего и дальнего сегментов, а рубль девальвировался к доллару США более чем на 13%. Однако отметим, что в случае реализации негативного сценария более вероятным выглядит запрет операций с новым российским госдолгом, но не ограничение долларовых расчетов для госбанков.

Ожидалось, что данный законопроект будет одобрен Конгрессом США до промежуточных выборов 6 ноября, однако с высокой вероятностью это не произойдет, так как конгрессмены не успели в установленный срок согласовать конечную редакцию документы. Согласно неофициальной информации, принятие данного пакета может быть отложено вплоть до начала 2019 года, что стало серьезным фактором в пользу принятия российского риска. Напомним также, что 27 августа произошло частичное вступление в силу нового пакета санкций к РФ со стороны США из-за "дела Скрипаля" – ограничение импорта в РФ электроники двойного назначения, при этом реакция основных рыночных индикаторов на событие была слабой. Санкции могут быть усилены ориентировочно 22 ноября, в том числе в виде ограничения дипломатических и торговых отношений – на долю США в текущем году пришлось порядка 3,5% внешнеторгового оборота РФ.

Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина отметила, что при принятии решения по ставке 26 октября регулятор будет рассматривать широкий круг факторов, в том числе тенденции в экономике и инфляции, соответствие фактической динамики показателей прогнозам ЦБ РФ. Можно сказать, что какого-либо уточнения сигнала перед заседанием не последовало.

Первый зампред ЦБ РФ К. Юдаева отметила, что в настоящее время много факторов говорит в пользу неизменности ключевой ставки на заседании Совета директоров ЦБ РФ 26 октября. При этом представитель регулятора отметила, что решение будет определяться поступающей информацией об инфляционном давлении и инфляционных ожиданиях. Также было отмечено, что в сентябре инфляция и индикаторы экономического роста оказались на уровне ожиданий ЦБ РФ.

Ранее представитель ЦБ РФ заявила, что регулятор "усложнил коммуникацию", разделив краткосрочную и долгосрочную нейтральные ставки. Напомним, что долгосрочная нейтральная процентная ставка, которую ЦБ РФ считает неизменной, рассчитывается как сумма инфляции и нейтральной реальной ставки и находится сейчас, по данным ЦБ РФ, в диапазоне 6–7%. При этом краткосрочная ставка с учетом произошедших рыночных шоков повысилась и в принципе, следуя изложенной парадигме, данный индикатор в большей степени подвержен изменениям. Вероятно, можно говорить, что данная риторика, по сути, оправдывает возможное дополнительное повышение ключевой ставки в кратко- или среднесрочном периоде.

Таким образом, мы ждем нейтрального решения регулятора 26 октября – сохранение бенчмарка на уровне 7,50%, при этом не исключаем дополнительного повышения ключевой ставки в среднесрочном периоде. Наибольшая неопределенность, как нам представляется, сохраняется в отношении первого квартала 2019 года, когда наиболее выражено должны реализоваться инфляционные эффекты от изменения налогового бремени, а также к этому времени должна появиться ясность в части типа и характера новых санкций к РФ со стороны США, которые, согласно обсуждаемому законопроекту, выглядят наиболее жестко. При этом на более позднем этапе, по мере постепенного затухания инфляционных процессов и в случае сохранения стабильного внешнего фона – оценочно второе полугодие 2019 года, мы допускаем возобновление цикла смягчения денежно-кредитной политики.