Жесткая политика ЦБ поддержит рубль в ближайшие месяцы
ЦБ сохранил ставку неизменной на уровне 16% в соответствии с нашим базовым прогнозом и консенсусом рынка, хотя значимая часть экономистов и финансовый рынок ждали повышения до 17% - такой интриги не было давно.
Тем не менее, и для «ястребов» есть ряд утешений в виде изменения сигнала регулятора. ЦБ явно заявил:
- о возможности повышения ставки на июльском заседании – к тому моменту будет больше данных по инфляции, в т.ч. после повышения регулируемых тарифов, и экономической динамике, которая показывает первые признаки замедления с высоких уровней 4К23-1К24;
- о еще большем смещении баланса рисков в сторону проинфляционных и существенно более продолжительном периоде жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), чем прогнозировалось в апреле – тогда ЦБ видел средний уровень ставки на уровне 15-16% в 2024 (12-16% к концу года) и 10-12% в 2025 (8-10% к концу 2025);
- о высокой зависимости корпоративного и розничного кредитования от бюджетных расходов и льготных программ;
- о нарастающем дефиците трудовых ресурсов – это ограничивает рост выпуска, стимулирует рост зарплат и несёт инфляционные риски.
В числе более сбалансированных тезисов выделим следующие:
- ЦБ нейтрально (для инфляции) оценил налоговые изменения, которые будут положены в основу бюджета 2025-27 – это формально следует из факта финансирования новых расходов за счет налогов (структурный дефицит не меняется, Минфин возвращается к исходной версии бюджетного правила с 2025), но из-за разной величины мультипликатора налогов и расходов на спрос могут быть вторичные эффекты, отличные от нейтральных
- ДКУ с апреля ужесточились и в ближайшее время их подстройка продолжится к повышенным ставкам денежного рынка и доходностям ОФЗ
- ЦБ учёл вклад временных факторов в своём суждении о возросших темпах сез-скорр. инфляции в апреле-начале июня (сотовая связь в апреле, отечественные авто и тарифы на проезд в мае-июне), аккуратно прокомментировал рост зарплат
Что мы думаем? ЦБ решил взять паузу для более информированных действий в июле – это логично в свете последних неоднозначных макро-данных и не ломает последовательность коммуникации. Если абстрагироваться от эмоций удовлетворения (у тех, кто ждал 16%) и разочарования (у сторонников 17%), то для инвестора важно понять, что значит «существенно более длительный период жестких ДКУ…»?
В самом простом виде смотрим на ДКУ как разность между ставкой и ожидаемой через год инфляцией. По инфляции ЦБ ждал возвращения к ~4% с.к.г. (% за месяц сез-корр. в годовом выражении) к 4К24 и сохранение в 2025. Для простоты возьмём инфляцию 4.5-5% в 4К24, 4-4.5% в 1П25 и 4% в 2П25. Если добавить к этому прогнозу (1) ожидания ЦБ по реальной ставке из апрельского прогноза и (2) дополнительные 1-1.5% (бОльшая жесткость ДКУ и/или вероятность повышения нейтральной ставки осенью), то в июльском обновлении прогноза ЦБ мы можем увидеть диапазон средней ставки ~15.85-17% на 2024 (~15-17% на конец года) и ~11.50-13.50% на 2025 (~9-11%).
Наш базовый прогноз по-прежнему предполагает рост ВВП на 2.5-3% в 2024, инфляцию 5.3-5.8% и первые шаги по снижению ставки уже в 2024 до 14-15%. Но до стабилизации инфляционной динамики риски пока смещены в сторону более жестокой позиции ЦБ в ближайшие месяцы, поэтому рекомендации по активам не меняются:
- с покупкой ОФЗ с фиксированным купоном спешить не стоит, флоутеры по-прежнему безопаснее, размещение Минфина на первичном рынке позволят комфортно сформировать позиции
- акции пока останутся волатильными, но любые значимые просадки лучше использовать для покупок, текущий негатив от высоких ставок и повышения налогов для бизнеса будут компенсированы поддержкой спроса за счет госрасходов и снижения инфляции
- жесткая политика ЦБ в условиях серьезного снижения волатильности курса (до 6-8% vs 15-25% в 2023) продолжит поддерживать курс в ближайшие месяцы, но постепенное снижение торгового сальдо при сохраняющемся оттоке капитала ослабят курс к 95-100/USD к концу 2024 и в 2025.