Выводы аналитиков ЦБ не гарантируют снижения ключевой ставки в феврале

Что случилось? Аналитики ЦБ опубликовали первый в 2026 году комментарий по экономическим трендам:

• И сильное снижение инфляции в декабре 2025, и её резкий рост в январе 2026 из-за НДС вызваны разовыми временными факторами, но они могут иметь вторичные проинфляционные эффекты через повышенные инфляционные ожидания (ускорить спрос и снизить сбережения, повысить рост цен производителей), поэтому дальнейшее снижение инфляции к 4% и её стабилизация у цели требует сохранения жесткой ДКП;
• Из-за жёсткой монетарной политики совокупный вклад факторов спроса в инфляцию в 2025 (5.6%) составил 3.1 п.п. (по сравнению с 5.1 п.п. в 2024), т.е. ниже целевых, тогда как факторы предложения обеспечили 2 п.п (4.2 п.п.);
• В конце декабря 2025 и январе 2026 медианное значение среднесуточного роста цен на товары/услуги, на которые распространяется повышение НДС, практически совпало с показателями конца 2018-начала 2019, что может говорить о соразмерных эффектах на инфляцию, несмотря на кажущееся превышение в этом году;
• В 2025 ВВП вырос приблизительно на 1%, в 4К25 показав «довольно заметное» ускорение к предыдущему кварталу, ожидания предприятий допускают дальнейший рост выпуска, потребительский спрос растёт, пусть и медленнее, положительный вклад начали вносить экспортные отрасли;
• Жесткая ДКП и замедление роста кредитования удерживали кредитный импульс в отрицательной зоне весь 2025 (в среднем -4.1% ВВП), а его улучшение до -3.7% ВВП в декабре связано с временным ускорением в ипотеке (в преддверии ужесточения условий по «Семейной ипотеке») и корпоративном кредите (из-за изменения сезонности бюджетных расходов), в дальнейшем вклад кредитования в расширение потребительского спроса может снижаться до середины 2027, что согласуется с задачей возвращения к 4% инфляции;
• Курс рубля в декабре и январе оставался крепким, поскольку снижение сырьевых цен пока полностью не отразилось на продажах валюты со стороны экспортёров ввиду лагов внешнеторговых расчётов;
• Рынки допускают паузы в снижении ключевой ставки на ближайших заседаниях, а к концу года ожидают ее на уровне 12–13%, такие ожидания в целом согласуются с сигналом Банка России о целесообразности поддерживать жесткие ДКУ в течение продолжительного периода времени.

Дополнительно к этому из полного опроса населения за январь мы узнали, что население отреагировало на рост цен по основным товарам-маркерам, но это не вызвало повышение инфляционных ожиданий. Одновременно с этим индекс потребительской уверенности, вкл. ожидания, снизился до минимумов с января 2023, уменьшилась и готовность к крупным покупкам, и оценка привлекательности сбережений.

Что мы думаем? В очередной раз большое количество слов про «временные разовые ожидаемые» факторы низкой инфляции в 2025, хотя с конца весны она шла стабильно ниже нижней границы прогнозов ЦБ. Оценка эффектов НДС с поправкой на прочие регулируемые/налоговые факторы может по факту оказаться близкой к опыту 2018-19 или несколько выше, но ЦБ надеется на временность этих эффектов. 

Основные опасения по-прежнему связаны с инфляционными ожиданиями, хотя ни фактические данные по спросу (с поправкой на ажиотаж в автомобилях), ни динамика сбережений во 2П25 не подтверждает этих опасений. Плюс к этому ЦБ продолжает фиксировать рост ВВП, поэтому предпочитает занимать максимально-консервативную позицию, которая во многом объясняет и крепость рубля.

Многое из сегодняшнего отчёта ЦБ вполне позволяет продолжить аккуратное снижение ставки (-50 б.п.) в феврале, если ориентироваться на прогнозы, а не на «ближайшее прошлое». Но отсылка к ожиданиям «паузы на ближайших заседаниях» может говорить о высокой вероятности такого исхода в следующую пятницу, если оставшиеся данные не преподнесут сюрпризов. 

Это пойдёт в разрез с нашим базовым прогнозом снижения по 50 б.п. в феврале и марте, но, надеемся, это в конце концов придаст регулятору необходимую уверенность в дальнейшем смягчении ДКП до конца 2026 и в 2027. 

Ставка 12-13%, на ожидания которой сослался ЦБ, соответствует верхней половине базового прогноза регулятора, но мы по-прежнему ориентируемся на 10-11% из-за более консервативного взгляда на рост ВВП. 

Учитывая, что рынок, в целом, допускает паузы в феврале и/или марте, большого негатива для котировок ОФЗ это принести не должно, возможно, мы увидим лишь сдвиг основного снижения доходностей «чуть вправо».