Возвращение геополитических угроз нарушило рыночный баланс и ослабило рубль
Наши оценки премии за нерыночный риск говорят о его краткосрочной уязвимости и возможном ослаблении до 75.0-77.0/USD при росте напряженности даже при стабильной ситуации на рынках. Но среднесрочная поддержка от платёжного баланса остаётся, а растущие ставки ЦБ сохранят влияние carry-эффектов на спекулятивные потоки и относительную динамику депозитов населения в рублях и валюте, как только волатильность спадёт.
Укрепление рубля на 10%+ к бивалютной корзине в янв-окт не только сделало его лидером роста среди ЕМ валют, но и до недавнего времени стимулировало улучшение прогнозов на 4К21-2022, которые (по Bloomberg) предполагают курс рубля в пределах 68.00-71.00/USD. Но усиление геополитической неопределенности из-за ситуации вокруг Украины (множащиеся прогнозы вторжения РФ на Украину), Беларуси (миграционный кризис) и карабахского конфликта (новый виток эскалации и жертвы) вкупе с последними заявлениями г-на Путина (о необходимости сохранения напряженности на западных границах) заставляют вновь взглянуть на основные факторы в общем "уравнении" рубля.
Премия за "нерыночные" риски далека от максимумов. В 4К20-1К21, анализируя санкционные риски, мы использовали "рыночную модель" зависимости курса рубля от основных рыночных и финансовых переменных (нефть, ЕМ валюты, carry, ОФЗ, индекс акций и покупки валюты). Разницу между фактическим и модельным курсом можно трактовать как премию за нерыночные риски/геополитику. По нашим оценкам, USD/RUB в последнее время был на 1.5-3% ниже модельной оценки, хотя в предыдущие периоды роста геополитической напряженности – на 3-6% выше неё (Рис. 1). Возврат к реалиям 4К20-1К21 допускает ослабление рубля до 75.0-77.0/USD в случае дальнейшего усиления геополитической напряженности даже при неизменной ситуации на рынках. Но улучшившиеся с 4К20-1К21 макро/финансовые условия могут смягчать эти риски.
Реальный курс рубля: без признаков переоцененности. Именно реальный эффективный курс (REER, номинальный курс к корзине валют-торговых партнеров с поправкой на инфляцию) определяет внешнюю конкурентоспособность экономики, поэтому его значительные отклонения от долгосрочных средних могут быть признаком недо- или переоцененности. В терминах REER рубль остаётся на 1.3%/5.4% ниже 5/10-летней средней, и его рост в 2021 полностью повторяет динамику реальной цены на нефть (Рис. 7), указывая на отсутствие каких-то серьёзных дисбалансов. Добавим, что разница в темпах инфляции РФ и её торговых партнеров (влияет на REER), по опросам Bloomberg, в 2022 может снизиться до 1.5-2% против 2.6-2.9% в 2021 и 1.1% в 2019.
Не стоит игнорировать растущие ставки в рублях (carry-эффекты). Говоря о carry-trade (привлечение валюты с низкими ставками и инвестирование в валюту/активы с высокими), многие думают о спекулятивных потоках. Но эти эффекты работают и для населения/компаний, принимающих решения о валютной структуре активов/депозитов. Часто на carry смотрят через показатель Carry-to-Risk (CtR): отношение ставки (например, 3М форвард) к волатильности (по 3М опционам). Он показывает, насколько доход от высокой % ставки соотносится с краткосрочной волатильностью, т.е. вероятностью потери этого дохода из-за изменения курса валюты. Благодаря росту ставки ЦБ и снижению волатильности рубля к октябрю 3М CtR вырос с 0.2-0.3 до 0.6-0.7, что близко к максимумам 2017-19, когда рубль укреплялся в номинальном и реальном выражении (Рис. 8-9). Аналогичный CtR для депозитов населения (% ставка/3М волат-ть по опционам) определяет (с лагом 6-12 мес.) выбор в пользу рублевых сбережений, который мы оценили разностью темпов роста (% г/г) рублевых и валютных (в USD) вкладов (Рис. 10-11). Но в последние дни волатильность резко выросла почти до уровней 1К21 (14-15%), и любой дальнейший рост будет еще одним аргументом для ЦБ повышать ключевую ставку.
Платежный баланс не несёт рисков. Параметры сделки ОПЕК+, все ещё высокие цены на сырьё (вкл. газ), рост внешнего спроса, медленное снятие ограничений на туризм – всё это позволяет ждать сохранения рекордно-высокого профицита текущего счета (US$127 млрд в 2021, US$130+ млрд в 2022), пусть ~50% его и будет стерилизована бюджетным правилом. Снижаются платежи по внешнему долгу. Жесткая монетарная/фискальная политика удержат от ухудшения баланс портфельных инвестиций. Поэтому со стороны платежного баланса среднесрочных рисков для рубля, мы считаем, не так много.