В связи с новой структурой ТГК, предложенной менеджментом РАО "ЕЭС России", а также существенным изменением рыночной стоимости акций ряда АО-энерго с момента опубликования нашего исследования по стоимости энергокомпаний мы несколько меняем наши рекомендации по ряду региональных АО-энерго.
АО-энерго в ТГК: точки роста (вариант РАО).
Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
Scryabin@finam.ru
(095) 204-8275
В частности, мы меняем рекомендации по Мариэнерго, Кузбассэнерго и Челябэнерго с «покупать» на «держать». В связи с новой методикой оценки акций компаний, мы также несколько изменяем целевые цены по акциям рассматриваемых АО-энерго.
Мы по-прежнему видим перспективы роста в акциях сектора (что отражено в нашем раннем исследовании по ТГК), в силу следующих причин:
процесс формирования ТГК может создать некоторые привлекательные возможности в акциях сектора, связанные с возможностью различных способов получения активов
в результате объединения компаний ликвидность большинства акций может увеличиться
мы считаем, что некоторые виды бизнеса АО-энерго (электро- и теплораспределение, а также теплогенерация) существенно недооценены
Фокус – лист рекомендуемых компаний
| Энергокомпания | Текущая цена об. акций, $ | Справедливая цена об. акций, $ | Потенциал роста, % | Рекомендация |
| Красноярскэнерго | 0,3074 | 0,926 | 201 | Покупать |
| Воронежэнерго | 0,3712 | 0,8797 | 137 | Покупать |
| Бурятэнерго | 0,0665 | 0,1525 | 130 | Покупать |
| Удмуртэнерго | 0,2324 | 0,5223 | 125 | Покупать |
| Кировэнерго | 0,0253 | 0,0525 | 108 | Покупать |
| Курганэнерго | 0,2153 | 0,4449 | 107 | Покупать |
| Ставропольэнерго | 0,0365 | 0,0702 | 92 | Покупать |
| Пермьэнерго | 3,4742 | 6,323 | 82 | Покупать |
| Новосибирскэнерго | 9,6695 | 16,7283 | 73 | Покупать |
| Пензаэнерго | 0,1786 | 0,302 | 69 | Покупать |
| Томскэнерго | 0,0111 | 0,0178 | 61 | Покупать |
| Владимирэнерго | 1,0392 | 1,4694 | 41 | Покупать |
| Кузбассэнерго | 0,4834 | 1,0635 | 120 | Держать |
| Челябэнерго | 0,0313 | 0,0419 | 34 | Держать |
| Мариэнерго | 0,1102 | 0,1224 | 11 | Держать |
Мы считаем, что один из главных факторов привлекательности отдельных ТГК будет состоять в их размере, поскольку:
мы полагаем, что на рынке электроэнергии размер компании будет влиять на величину ее прибыли. Чем больше будет создаваемая компания по размеру, тем больше возможностей по использованию рыночной власти у нее будет, тем больше будет вероятность извлечения монопольных прибылей.
размер компании в будущем может увеличить интерес к ней стратегических инвесторов, намеренных заниматься электроэнергетикой, в том числе и иностранных.
Размер компании повлияет на ликвидность акций. Приобретая низколиквидные акции одной из компаний, входящих в ТГК и МРСК в итоге существует возможность получить долю в крупной ТГК и МРСК, капитализация и ликвидность которых может быть значительно выше.
В связи с утверждением начальной структуры ТГК Правлением РАО ЕЭС России, а также тенденцией к укрупнению создаваемых компаний, мы несколько меняем наши оценки ряда АО-энерго в контексте предложенных изменений. Мы также меняем методику оценки активов, исключая из итоговой оценки метод чистых активов и используя последний только для целей прогноза коэффициентов обмена акций АО-энерго на акции создаваемых ТГК.
Влияние структуры ТГК на привлекательность компаний.
Наибольшие изменения в структуре ТГК произошли в Европейской части, где рекомендуется создать более крупную, чем мы ожидали, ТГК (несмотря на ранее звучавшие заявления о создании Приокской ТГК в данном регионе, решено объединить гораздо большее количество компаний). Это сделает более привлекательными активы региона.
По нашим оценкам, наиболее дешевый способ участия в этой ТГК (Смоленскэнерго, Брянскэнерго, Калугаэнерго, Орелэнерго, Тулаэнерго, Курскэнерго, Белгородэнерго, Воронежэнерго, Липецкэнерго, Рязаньэнерго, Тамбовэнерго) представляется через акции Воронежэнерго, рекомендуемые нами к покупке.
Некоторые изменения, по сравнению с ожидаемыми нами, произошли в ТГК, где присутствует Нижновэнерго: в частности туда не «вошли» Мариэнерго и Чувашэнерго, но были включены Владимирэнерго и Ивэнерго. Пензаэнерго, как и ожидалось нами, также была включена в состав этой ТГК. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по Пензаэнерго, как наименее затратный способ участия данной ТГК, а также отмечаем высокую привлекательность акций Владимирэнерго по тем же причинам.
На Юге произошло более масштабное объединение компаний, чем мы ожидали. Ростовэнерго, Волгоградэнерго, Астраханьэнерго, Кубаньэнерго и Ставропольэнерго вошли в одну ТГК, мощностью более 4000 МВт, а не в две, как мы полагали Это делает Ставропольэнерго еще более привлекательной компанией для участия в этой ТГК, т.к. акции Ставропольской энергокомпании теперь позволяют получить доли в более крупной и более ликвидной ТГК чем ранее. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по акциям Ставропольэнерго.
Как и ожидалось, Свердловэнерго и Пермэнерго объединят в одну ТГК, но, также присоединив туда изолированную Комиэнерго. Это ТГК, где довольно большой пакет акций, видимо, будет принадлежать КЭС (структура, близкая к Суалу). Это не меняет нашего мнения относительно дешевизны Пермэнерго по отношению к свои «соседям» по ТГК. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по бумагам Пермэнерго.
Волжскую ТГК (Самара, Ульяновск, Саратов, Оренбург) планируется создать в том составе, в каком и ожидалось.
Челябэнерго, Курганэнерго, и Тюменьэнерго объединят в одну ТГК, что полностью совпадает с нашими прогнозами. Тем не менее, существенное опережающее «падение» стоимости акций Курганской энергосистемы, а также изменение методики оценки компаний привели к пересмотру наших предпочтений относительно привлекательности акций рассматриваемых АО-энерго. Мы изменяем рекомендацию по Челябэнерго с «покупать» на «держать» и присваиваем бумагам Курганэнерго рекомендацию «покупать».
К Бурятэнерго и Читаэнерго также планируется присоединить Алтайэнерго (что является нарушением территориального принципа – но мы и не исключали такой возможности). Это только увеличивает привлекательность Бурятэнерго в качестве наиболее дешевого способа вхождения в местную, более крупную ТГК, мы подтверждаем рекомендации покупать по этой компании.
Основная неожиданность в предложенной структуре ТГК состояла в том, что Чувашэнерго, Мариэнерго, Кировэнерго и Удмуртэнерго предлагается объединить в одну компанию, хотя мы предполагали, что они могут войти в разные ТГК. Фундаментальная недооцененность этих компаний сохраняется, но теперь уже нельзя рассматривать их все как дешевую возможность участия в ТГК. Хотя потенциал роста по нашим оценкам имеется во всех компаниях рассматриваемой ТГК, наиболее перспективными с точки зрения увеличения стоимости мы считаем акции Удмуртэнерго и сохраняем рекомендацию «покупать» по этим бумагам. В связи с этим акции Мариэнерго теряют часть своей привлекательности как наименее затратный способ участия в ТГК, что влечет за собой изменение рекомендации по этим бумагам с «покупать» на «держать».
Не до конца ясной остается ситуация с Кузбассэнерго. Нам представляется довольно спорным решение РАО ЕЭС разделить эту компанию на две. Мы полагаем, что стратегические инвесторы (в частности, группа МДМ, собравшая крупный пакет акций в компании), предпримут ряд шагов, направленных хотя бы на создание одной ТГК на базе Кузбассэнерго. Хотя по отдельности, компании, создаваемые на базе Кузбассэнерго, остаются недооценены, мы присваиваем рекомендацию «Держать» по Кузбассэнерго, по крайней мере, до тех пор, пока вопрос о количестве ТГК, создаваемых на базе компании, не будет решен.
Таким образом, в связи с появлением новой информации и в связи с изменением курса акций многих компаний с момента написания нашего предыдущего исследования по ТГК, мы несколько меняем «фокус-лист» рекомендуемых компаний.
Изменения в методике оценки справедливой стоимости акций энергокомпаний
Оценка перспектив роста стоимости акций АО-энерго производилась на основании двух подходов:
1. С точки зрения выбора наименее затратного способа участия в ТГК через акции соответствующего АО-энерго.
Мы оценивали вероятные соотношения коэффициентов обмена акций АО-энерго, входящих в состав каждой ТГК на основе оценки стоимости акций каждой энергокомпании. При этом мы допустили, что доля результатов оценки по методу DCF будет существенно ниже, чем мы применяли ранее. Это связано с заявлением г-на Чубайса о том, что в методике оценки активов РАО «ЕЭС России», которая в данный момент дорабатывается, доля DCF составляет порядка 50%. Остальная долю оценки составляет затратный метода.
В нашем предыдущем исследовании мы применяли долю DCF в общей оценке, равную 80%, теперь мы снижаем это значение до 60%.
2. Также мы оценивали компании с точки зрения способности генерировать денежные потоки в перспективе, что отражено в результатах оценки АО-энерго по методу DCF. Эти результаты мы использовали для оценки потенциала роста акций АО-энерго и уровней справедливой цены.
Итогом оценки было сопоставление результатов первого и второго подходов. Критерием выбора рекомендации по акциям той или иной компании было максимальное соответствие результатов оценки компаний критериям в рамках первого и второго подходов.
Таблица 1. Расчет перспективы роста стоимости обыкновенных акций энергокомпаний в рамках предполагаемой структуры ТГК.
| № Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в нее | Уст. мощность 1* | Уст. мощность 2* | Недооценка в соответствии с первым подходом, % | Потенциал роста в соответствии со вторым подходом, % | Рекомендация |
| 1 | |||||
| Карелэнерго | 915,3 | 915 | - | - | |
| Колэнерго | 1928,2 | 1928 | 104 | 12 | |
| Ленэнерго | 3255,5 | 3256 | 67 | -7 | |
| Сумма | 6099 | 6099 | |||
| 2 | |||||
| Тулэнерго | 1268 | 648 | 81 | 17 | |
| Калугэнерго | 12 | 12 | 129 | 30 | |
| Орелэнерго | 342 | 342 | -61 | -72 | |
| Брянскэнерго | 50 | 50 | -75 | -77 | |
| Смоленскэнерго | 1042 | 412 | 46 | 11 | |
| Воронежэнерго | 155 | 155 | 358 | 137 | Покупать |
| Курскэнерго | 197 | 197 | 192 | 43 | |
| Тамбовэнерго | 315 | 315 | 204 | -6 | |
| Липецкэнерго | 543 | 543 | - | - | |
| Рязаньэнерго | 100 | 100 | - | - | |
| Белгородэнерго | 62 | 62 | 321 | 86 | |
| Сумма | 4085 | 2835 | |||
| 3 | |||||
| Нижновэнерго | 1311 | 1311 | 51 | -7 | |
| Мордовэенрго | 355 | 355 | 171 | 26 | |
| Пензаэнерго | 375 | 375 | 232 | 69 | Покупать |
| Ивэнерго | 683 | 683 | 20 | -19 | |
| Владимирэнерго | 407 | 407 | 306 | 41 | Покупать |
| Сумма | 3131 | 3131 | |||
| 4 | |||||
| Костромаэнерго | 215 | 215 | 202 | 37 | |
| Ярэнерго | 661 | 661 | 7 | -30 | |
| Псковэнерго | 13 | 13 | 296 | 32 | |
| Новгородэнерго | 190 | 190 | 271 | 50 | |
| Тверьэнерго | 297 | 297 | 165 | 49 | |
| Вологдаэнерго | 664 | - | - | - | |
| Архэнерго | 1055 | 1055 | 118 | 62 | |
| Сумма | 3095 | 2431 | |||
| 5 | |||||
| Чувашэнерго | 2222 | 2222 | - | - | |
| Мариэнерго | 195 | 195 | 246 | 11 | Держать |
| Кировэнерго | 940 | 940 | 170 | 108 | Покупать |
| Удмуртэнерго | 486 | 486 | 215 | 125 | Покупать |
| Сумма | 3843 | 3843 | |||
| 6 | |||||
| Самараэнерго | 3470 | 3470 | 124 | 30 | Покупать |
| Саратовэнерго | 1496 | 1496 | 60 | -38 | |
| Ульяновскэнерго | 862 | 862 | 67 | -74 | |
| Оренбургэнерго | 3425 | 995 | - | - | |
| Сумма | 9253 | 6823 | |||
Таблица 1 (продолжение). Расчет перспективы роста стоимости обыкновенных акций энергокомпаний в рамках предполагаемой структуры ТГК
| № Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в нее | Уст. мощность 1* | Уст. мощность 2* | Недооценка в соответствии с первым подходом, % | Потенциал роста в соответствии со вторым подходом, % | Рекомендация |
| 7 | |||||
| Каббалкэнерго | 33 | 33 | - | - | |
| Севказэнерго | 78 | 78 | - | - | |
| Дагэнерго | 1365 | 1365 | 386 | 130 | |
| Ингушэнерго | 0 | 0 | - | - | |
| Карчерэнерго | 0 | 0 | - | - | |
| Сумма | 1475 | 1475 | |||
| 8 | |||||
| Челябэнерго | 1879 | 997 | 125 | 34 | Держать |
| Курганэнерго | 480 | 480 | 169 | 107 | Покупать |
| Тюменьэнерго | 10421 | 1541 | - | - | |
| Сумма | 12780 | 3018 | |||
| 9 | |||||
| Омскэнерго | 1655 | 1655 | 147 | 60 | |
| Томскэнерго | 421 | 421 | 347 | 61 | Покупать |
| Сумма | 2076 | 2076 | |||
| 10 | |||||
| Красноярскэнерго | 2075 | 2075 | 212 | 201 | Покупать |
| Хакассэнерго | 270 | 270 | - | - | |
| Тываэнерго | 17 | 17 | - | - | |
| Сумма | 2362 | 2362 | |||
| 11 | |||||
| Бурятэнерго | 138 | 138 | 473 | 130 | Покупать |
| Читаэнерго | 508 | 508 | 107 | 38 | |
| Алтайэнерго | 812 | 812 | 237 | 100 | |
| Сумма | 1458 | 1458 | |||
| 12 | |||||
| Ростовэнерго | 861 | 861 | 17 | -65 | |
| Волгоградэнерго | 1637 | 1637 | 122 | 26 | |
| Астраханьэнерго | 480 | 480 | 222 | 58 | |
| Кубаньэнерго | 829 | 829 | 105 | -2 | |
| Ставропольэнерго | 477 | 477 | 216 | 92 | Покупать |
| Сумма | 4284 | 4284 | |||
| 13 | |||||
| Пермьэнерго | 2044 | 1444 | 136 | 82 | Покупать |
| Свердловэнерго | 1773 | 1240 | 119 | 72 | |
| Комиэнерго | 754 | 754 | - | - | |
| Сумма | 3438 | 3438 | |||
| 14 | |||||
| Кузбассэнерго | 4732 | 4732 | - | 120 | Держать |