В данном обзоре мы рассмотрели компанию Заволжский моторный завод и присвоили рекомендацию акциям компании.
OАО "Заволжский моторный завод"
Тикер - ZNZN
Текущая цена, $ 1.25
Целевая цена, $ 1.77
Выставление рекомендации - Покупать
Родина Екатерина
204 82 75
rodina@finam.ru
Мы присваиваем рекомендацию «Покупать» акциям компании ЗМЗ. Целевая цена составляет $1,77.
Среди основных факторов привлекательности компании выделим следующие:
Компания входит в группу Северсталь-Авто, которая скорее всего, в течение ближайших лет Северсталь-Авто переведет свои предприятия на единую акцию, создав при этом компанию с большей капитализацией. На данный момент акции ЗМЗ кажутся нам довольно привлекательной возможностью участия Северсталь-Авто
Программа повышения качества продукции ЗМЗ, модернизация производственных мощностей и постепенный переход на производство двигателей, удовлетворяющим международным стандартам, позволит компании работать с иностранными автопроизводителями, размещающими производство на территории России.
Среди рисков, присущих компании, отметим:
Замедление темпов роста производства российских автомобилей, вследствие чего будет снижаться спрос автокомпаний на продукцию ЗМЗ
Недостаточно быстрый переход компании к производству новых востребованных иностранными предприятиями моделей может негативно сказаться на продажах ЗМЗ.
Бумаги компании обладают низкой ликвидностью.
| Показатели по US GAAP, $ млн. | 2002 | 2001 |
| Выручка | 229. 26 | 203. 02 |
| EBITDA | 42.38 | 24.10 |
| Операционная прибыль | 37.85 | 20.49 |
| Чистая прибыль | 24.67 | 17.72 |
| Финансовые показатели | 2002 |
| Р/Е | 6.36 |
| P/S | 0.68 |
| EV/S | 0.72 |
| EV/EBITDA | 3.94 |
| Статистика | |
| Количество обыкн. акций | 112 734 490 |
| Количество привилег. акций | 37 578 123 |
| Капитализация, $ млн. | 159.71 |
| Free float | < 10% |
Профиль компании
ОАО "Заволжский моторный завод" (ЗМЗ) играет важную роль в автомобильной промышленности России и в частности в автомобильном моторостроении. ОАО "ЗМЗ" занимается разработкой и производством двигателей внутреннего сгорания для легковых, грузовых автомобилей и других транспортных средств, а также их обслуживанием. Это направление деятельности является приоритетным для ЗМЗ и компания является, по сути, одним из самых крупных поставщиков двигателей и моторов в России. Ассортимент продукции достигает более 80 модификаций различных двигателей для автомобилей ГАЗ, ПАЗ, УАЗ и других. Производственные мощности, установленные на ЗМЗ обеспечивают возможность выпуска 450 тысяч двигателей в год.
ЗМЗ также производит подшипники скольжения, по производству которых компания входит в пятерку крупнейших компаний мира, цветное литье и более 500 наименований различных отливок. Однако двигатели все же являются основным направлением деятельности ЗМЗ.
Доля продаж ЗМЗ по видам деятельности за 9 месяцев 2003.
Рынки сбыта
Двигатели, которые производит ЗМЗ, поставляются в основном на российские автозаводы, однако следует отметить, что довольно большой объем производимых двигателей и запчастей идет на экспорт.
Рынки сбыта продукции
Отметим, что качество выпускаемых двигателей постоянно возрастает, например, количество забракованных на автозаводах-потребителях (ГАЗ, ПАЗ, УАЗ) двигателей ЗМЗ за январь 2004 год снизилось на 83% по сравнению с январем 2003 года.
Контрольный пакет акций Заволжского моторного завода принадлежит группе Сесерсталь-Авто. Группа сконцентрировала более 90% акций компании. Т.е. ликвидность бумаг ЗМЗ относительно невелика, что является негативным моментом, с точки зрения вложения средств в компанию.
Конкуренты
ЗМЗ является бесспорным лидером отрасли российского двигателестроения.
Основными конкурентами ЗМЗ на рынке двигателей рабочим объемом 2,2-3,0 л. являются ОАО "Волжские моторы" (ВМ) и совместное предприятие компаний ГАЗ и Iveco (FIAT). Однако доля ЗМЗ на рынке двигателей рабочим объемом 2,2-3,0 л. для российских автомобилей составляет 74%.
Доля ЗМЗ на рынке двигателей рабочим объемом 3,9-4,8 л. для российских автомобилей примерно 84%. На этом сегменте рынка конкуренцию ЗМЗ составляют компании Ярославский моторный завод, а также ГАЗ-Iveco.
Перспективы развития отрасли
Перспективы развития отрасли двигателестроения напрямую зависят от планов российских автопроизводителей по наращиванию объемов производства, которые в свою очередь зависят от емкости автомобильного рынка в России.
Сейчас на ЗМЗ приходится примерно четверть выпускаемых бензиновых двигателей в России.
Доля двигателей ЗМЗ в общем объеме выпуска бензиновых двигателей рабочим объемом до 5 л в РФ.
Темпы роста продаж в России иностранных автомобилей достаточно велики, в 2002 году они составили 32%, количество же реализованных отечественных автомобилей упало по сравнению с предыдущим годом на 10%.
Поскольку мы на данный момент не особенно оптимистично расцениваем шансы российских автомобильных компаний существенно нарастить объемы производства и вести успешную конкурентную борьбу с иностранными компаниями (в частности, российскими совместными предприятиями иностранных компаний) в удовлетворении предпочтений потребителей, то, по нашему мнению, перспективным для ЗМЗ направлением развития своей деятельности является именно работа с иностранными автокомпаниями по поставке им деталей и возможно двигателей.
Мировые тенденции развития автомобилестроения свидетельствуют о том, что крупные автопроизводители переносят производство компонентов в развивающиеся страны. В этом ключе ЗМЗ могут стать главным выгодополучателем chtlb российских компаний.
Ужесточение политики государства в отношении сертификации и перевода российских автомобилей на Euro-2 (переход должен был быть полностью осуществлен с 1 января 2004) может в целом положительно сказаться на деятельности ЗМЗ. В этом случае ЗМЗ придется переходить к новым, более совершенным технологиям, возможно, к новым модификациям двигателей, что увеличит шансы компании на заключение контракта с иностранными автокомпаниями, а это, на наш взгляд, одно из наиболее перспективных направлений развития бизнеса ЗМЗ. К тому же сертификация продукции по международным стандартам даст большие возможности выхода компании на внешний рынок.
На данный момент большинство модификаций двигателей компании удовлетворяют требованиям Euro-2. Однако уже сейчас практически все автомобили иностранного производства удовлетворяют требованиям по токсичности Euro-3, а некоторые и Euro-4, поэтому только использование новых технологий позволит ЗМЗ сотрудничать с иностранными автокомпаниями. Пока ЗМЗ не делал поставок двигателей для производства иностранных автомобилей, но компания Сересталь-Авто рассматривает активное сотрудничество с иностранными автопроизводителями (для реализации проектов по выпуску иностранной модели двигателя на мощностях ЗМЗ, а также иностранных комплектующих на имеющихся мощностях УАЗа и ЗМЗ), как одно из приоритетных направлений развития бизнеса.
Именно для того, чтобы создать модели двигателей, удовлетворяющих нормам Евро-3 и имеющих улучшенные технические характеристики по мощности, надежности и расходу топлива, в середине прошлого года ЗМЗ заключил контракт с австрийской инжиниринговой компанией AVL. Начать производство новых моделей двигателей компания ЗМЗ планирует с 2005.
Финансовые показатели
Компания ЗМЗ выпускает годовую отчетность в соответствие со стандартами US GAAP, а также промежуточную отчетность по РСБУ. По результатам трех кварталов 2003 года финансовые показатели компании продемонстрировали положительную динамику, показатели рентабельности двигались разнонаправлено по сравнению с аналогичным периодом 2002 года. Операционная рентабельность по сравнению с тремя кварталами 2002 года в 2003 году выросла на 4,25 п.п., а рентабельность EBITDA за тот же период снизилась на 1,56 п.п.
| млн. USD | 3Q 2003 | 3Q 2002 |
| Выручка | 215.19 | 162.47 |
| Операционная прибыль | 60.11 | 38.48 |
| Рентабельность операционной прибыли, % | 27.93 | 23.68 |
| EBITDA | 44.99 | 36.51 |
| Рентабельность EBITDA, % | 20.91 | 22.47 |
| Чистая прибыль | 31.82 | 24.18 |
Росту операционной прибыли более чем на 50% и чистой прибыли более чем на 30% способствовало существенное увеличение выручки, а также реализация программ по сокращению издержек: снижение энергозатрат, оптимизация закупок и т.д. В целом за 2003 год снижение затрат достигло примерно $8 млн.
В 2004 году компания планирует увеличить экономию на сокращении издержек на 30% по сравнению с 2003 годом. Мы оцениваем положительно намерения компании, которые к тому же подтверждаются на практике.
Позитивная динамика основных финансовых показателей в 2004 году, на наш взгляд, сохранится, поскольку уже по итогам января этого года ЗМЗ выпустила на 40,5% больше, чем за аналогичный период прошлого года.
В целом компания ЗМЗ демонстрирует стабильное улучшение финансовых и производственных показателей.
Оценка
Несмотря на то, что котировки по бумагам ЗМЗ (в РТС: ZMZN) выросли с сентября прошлого года примерно на 22%, компания все еще остается недооцененной относительно других компаний российского автомобилестроения. Отметим, что акции ЗМЗ обладают сравнительно невысокой ликвидностью, однако, на наш взгляд, в то же время имеют существенным потенциал роста.
По основным коэффициентам компания ЗМЗ является относительно дешевой. По сравнению с аналогами на российском рынке компания недооценена более чем на 300% по показателю P/E и переоценена почти на 50% - по EV/S, по показателю EV/EBITDA ЗМЗ выглядит достаточно привлекательной для инвестиций компанией.
| Компания | Цена об. акции ($) | MCap | Выручка | EBITDA | P/E | EV/S | EV/EBITDA | |||||
| 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | |||
| ЗМЗ | 1.188 | 159.7 | 233.23 | 296.66 | 42.38 | 55.09 | 6.36 | 3.64 | 0.72 | 0.56 | 3.94 | 3.03 |
| Волжские моторы | 0.71 | 0.62 | 45.94 | 1.28 | ng | 0.06 | 2.17 | |||||
| ГАЗ | 30.37 | 185.37 | 1037.00 | 123.00 | 46.34 | 0.80 | 6.73 | |||||
| АвтоВАЗ | 30.92 | 412.60 | 3848.00 | 283.00 | 9.69 | 0.19 | 2.63 | |||||
| ПАЗ (PAZA) | 17.26 | 27.06 | 91.16 | 7.71 | 14.62 | 0.38 | 4.45 | |||||
| УАЗ (UAZA) | 0.051 | 63.78 | 285.12 | 29.51 | 3.98 | 0.47 | 4.52 | |||||
| Среднее по компаниям (без ЗМЗ) | 14.83 | 0.38 | 4.1 | |||||||||
Мы провели оценку компании ЗМЗ с помощью метода аналогов по показателю EV/EBITDA. При оценке мы учитывали наши прогнозы по выручке и по показателю EBITDA ОАО "ЗМЗ" на 2003 год: по выручке - $296 млн., а по показателю EBITDA - $55 млн. По нашим расчетам, целевая цена акций компании ЗМЗ составила $1.77. Прогноз выручки мы оставили на базе показателей компаний за 9 мес. 2003 года.
Факторы роста
Из приведенной выше оценки следует, что компания ЗМЗ является относительно дешевой компанией и, таким образом, привлекательной для инвестиций.
Бумаги ЗМЗ, на наш взгляд, обладают достаточно высоким потенциалом роста, поскольку Заволжский завод, наряду с некоторыми другими компаниями российского автомобилестроения, входит в состав группы Северсталь-Авто, которая ведет политику по консолидации контрольных пакетов акций автомобильных компаний.
На основании этого можно предположить, что, скорее всего, в течение ближайших лет Северсталь-Авто переведет свои предприятия на единую акцию, создав при этом компанию с большей капитализацией, что будет положительно сказываться на желании крупных инвесторов вкладывать деньги в компанию. Повысится ликвидность бумаг компании.
Рост российского автомобильного рынка позитивно влияет на компании автосборочного сегмента, в частности рост объемов производства ГАЗа (как основного потребителя двигателей, производимых ЗМЗ), который в 2003 году вырос на 2,5%, положительно сказывается на выручке ЗМЗ.
Поскольку рост объемов производства российских автомобильных компаний, на наш взгляд, является достаточно ограниченным, в связи с обесцениванием доллара и удешевлением иномарок, то стремление группы Северсталь-Авто и ЗМЗ, в частности, выходить на новые рынки, в частности на рынки Ближнего Востока и стран Азии (Ирана, Турции, Китая и др.), оценивается нами положительно. Несмотря на то, что снижение курса доллара относительно других мировых валют, конечно, негативно повлияет на доходность экспорта ЗМЗ, однако, емкость российского рынка невелика, поэтому выход на рынки других стран – это перспективное направление развития компании.
Повышение качества выпускаемой продукции и переход к производству продукции, удовлетворяющей международным стандартам качества, позволит ЗМЗ наладить работу с российскими совместными предприятиями иностранных автомобилестроительных компаний, что также расширит возможности роста компании ЗМЗ.
Для повышения качества и надежности продукции компания ЗМЗ применяет целый комплекс мероприятий: модернизирует оборудование, совершенствует технологии, заключает договоры о поставке деталей двигателей с иностранными производителями (например, с чешскими компаниями Buzuluk, Rubena). В связи с этим качество выпускаемой продукции ЗМЗ постоянно повышается - уже в ноябре прошлого года ЗМЗ выпустила 3 опытных образца двигателей, удовлетворяющих нормам Euro-3, которые отличаются большей экономичностью и надежностью.
Исходя из этого, а также из представленных расчетов, можно сделать вывод о том, что компания ЗМЗ является перспективной, и ее акции обладают значительным потенциалом роста в долгосрочной перспективе. Мы рекомендуем «Покупать» акции ОАО "Заволжский моторный завод". Целевая цена составляет $1.77.
Основные статьи баланса ОАО "ЗМЗ" (тыс. USD)
| Статьи баланса | 2002 | 2001 |
| Активы | ||
| Денежные средства и их эквиваленты | 4 877 | 6 356 |
| Инвестиции, имеющиеся в наличии для продажи | 3 084 | 787 |
| Торговая дебиторская задолженность | 19 855 | 25 142 |
| Запасы | 33 984 | 26 841 |
| Итого оборотные активы | 61 800 | 59 126 |
| Основные средства | 118 249 | 110 793 |
| Прочие активы | 598 | 629 |
| Итого активы | 181 088 | 170 768 |
| Обязательства и капитал | ||
| Кредиторская задолженность | 9 975 | 11 171 |
| Задолженность по налогам | 4 154 | 5 286 |
| Краткосрочные займы | 5 884 | 22 026 |
| Авансы полученные и начисленные расходы | 10 856 | 11 013 |
| Итого краткосрочные обязательства | 33 323 | 52 045 |
| Долгосрочные займы | 6 230 | - |
| Отложенные налоговые обязательства | 17 841 | 15 796 |
| Итого обязательства | 60 855 | 74 292 |
| Нераспределенная прибыль | 81 938 | 58 181 |
| Капитал | 120 233 | 96 476 |
Основные статьи отчета о прибылях и убытках ОАО "ЗМЗ" (тыс. USD)
| 2002 | 2001 | |
| Выручка | 229 264 | 203 021 |
| Себестоимость | 164 947 | 157 237 |
| Валовая прибыль | 64 317 | 45 784 |
| Операционная прибыль | 37 854 | 20 485 |
| Налог на прибыль | 12 775 | 7 741 |
| EBITDA | 42 381 | 24 104 |
| Чистая прибыль | 24 670 | 17 715 |