Уроки дефолта 1998 г. в полной мере не усвоены
Уроки дефолта 1998 г. в полной мере не усвоены
Александр Смирнов "Вот, на одном стебле поднялись семь колосьев полных и хороших;
но вот, после них выросло семь колосьев тонких,
тощих и иссушенных восточным ветром;
и пожрали тощие колосья семь колосьев хороших".
Бытие
Что сейчас происходит на фондовом рынке?
В течение 11-15 сентября индекс РТС колебался около уровня 1300, но было видно, что поддержки у рынка нет. По состоянию на 16.09.08 дела пошли еще хуже - на фоне плохих новостей из США и падения цены нефти до 92 долл.за баррель индекс РТС все таки пробил уровень 1200, на конец дня торги на биржах были приостановлены. 17.09.08 рынки опять пошли вниз, и по распоряжению ФСФР торги в первой половине дня были остановлены. Проблемы могут перейти и на межбанковский рынок, где ставки 16.09.08 перевалили за 15 %, банки "пылесосят" ресурсы - объем сделок репо на аукционах ЦБ составил 361,2 млрд.руб. Пока на рынках есть доверие, ситуацией можно управлять, но как только доверие кончится, мы получим совсем другие рынки. Уже появилась информация про трудности у некоторых участников межбанковского рынка. ЦБ РФ отреагировал на ситуацию, снизив нормативы обязательного резервирования, что по оценкам регулятора может добавить на рынок до 300 млрд.руб. ликвидности.
Сложившаяся ситуация выглядит крайне непростой. С начала августа по 16.09.08 индекс РТС упал на 650 пунктов, с уровня 1950 до уровня 1130, т.е. на 42%. Если смотреть с максимального значения в начале июня 2450, то падение составило 1320 пунктов, т.е. на 53,8%, что может быть сравнимо с падением рынка в конце 1997 - начале 1998 г., "предварившем" финансовый кризис. При этом капитализация РТС за этот период упала с уровня 1 423,75 до 682,6 млрд долл., т.е. на 741,15 млрд долл. Конечно, падение подобного масштаба - явление кризисное. "Телевизионная" версия, предназначенная для обывателя, гласит, что причина падения - финансовый кризис в США, распространяющийся во всему миру. Для тех, кто себя "тешит" иллюзиями на сей счет, достаточно привести данные о падении мировых индексов за 16.09.08 - DOW -1,19%, AMEX -2,08%, NIKKEI -4,95%, и только наши "отличились" намного сильнее - РТС упал на 11,47%, а ММВБ на 17,45%. Тот же SP500 с конца мая упал только на 16%. Впрочем, причина не имеет значения. Сложившая ситуация требует эффективных мер со стороны государства, нельзя недооценивать ее сложность и списывать все на мировой финансовый кризис. Государство не может просто так "пожертвовать" столь большими объемами капитализации, пусть даже цена вопроса равна 20-30 млрд долл. - ведь эти средства по мере стабилизации ситуации должны вернуться.
По некоторым оценкам, доля нерезидентов на фондовом рынке достигала 50%. Данные по продажам нерезидентов на фондовом рынке разнятся, - по данным BNP Paribas, с рынка ушло до 35 млрд долл., по данным EPFR Global, - около 860 млн долл. ( с 25.06 по 3.09.08). Последняя цифра выглядит явно заниженной. Несмотря на проблемы на мировых рынках, прежде всего в США, и снижение цен на нефть, первичная причина оттока инвесторов - конфликт вокруг Южной Осетии. Все происходящее выглядит как вполне осмысленная и прекрасно организованная атака международного спекулятивного капитала на рынок РФ. Не менее серьезно ситуацию усугубляет замедление темпов экономического роста РФ, о возможности которого автор писал неоднократно.
Если уповать на то, что "рынки все разрулят сами", ситуация неизбежно отразится на российской экономике и финансовых рынках. По меньшей мере, можно выделить два сценария развития ситуации - оптимистичный и пессимистичный. Оптимистичный - государство вмешивается, стабилизирует рынок, обеспечивает адекватное денежное предложение и дает четкие сигналы о мерах по улучшению инвестиционной привлекательности российского рынка и экономики, переходит наконец к исполнению программы Путина-Медведева. В противном случае мы примем на себя все "прелести" оттока капитала, а "каникулы" иностранных инвесторов при самом неблагоприятном раскладе могут продлиться до выборов в США (ноябрь 2008 г.). Новый президент США, вступающий в должность в январе 2009 г., возможно, попытается "оздоровить" ситуацию не только у себя в стране, но на международной ниве, что, возможно, все таки "поднимет" рынки. Но пока сложно сказать, будет ли его программа столь же успешна, как у Ф.Д.Рузвельта.
Важно понять следующее: любая кризисная ситуация и ее глубина всегда связана с дефицитом ликвидности, т.е. адекватностью денежного предложения, ответственность за который несут только денежные власти страны (Минфин и ЦБ). Особенно хорошо это было заметно на примере Великой Депрессии, что отлично подметил М.Фридмен. Поэтому с первых моментов проявления кризисной ситуация с августа 2007 г. ФРС США "плюет" на инфляцию и делает все, чтобы накачать экономику деньгами, снижает ставку. А мы весь этот год делаем все с точностью наоборот - сокращаем денежное предложение и повышаем ставки. Как говорил А.Энштейн "...политика гораздо сложнее, чем физика", из-за этой политической зашоренности можно ли найти во всевозможных прямо противоположных рекомендациях зерно рациональности?
К сожалению, экономическая политика РФ во многом повторяет ошибки, не усвоенные со времен 1998 г. Конечно, сейчас ситуация пока намного более благоприятна - у нас пока высокие резервы и пока еще сносные цены нефть. Но мы по-прежнему не прилагаем адекватных усилий по созданию суверенной экономики и суверенной финансовой системы, как и тогда, не можем оценить все риски принимаемых экономических решений, даже если их неблагоприятные последствия совершенно очевидны. Более того, мы по-прежнему готовы по первому "свистку" выполнять все указания иностранных "советников".
Финансовые риски РФ
Отток капитала уже вызвал повышение ставок на рынке МБК. Сейчас кризисная ситуация уже создает проблемы на межбанковском рынке, ставки растут, эскалация может привести к закрытию лимитов на мелкие банки, падению ликвидности залогов в виде ценных бумаг, сокращению объема операций РЕПО на межбанковском рынке, притом что аукционы ЦБ для многих банков не доступны. Как известно, проблемы ряда участников могут перейти к другим по принципу "домино", и появившиеся сейчас слухи о проблемах некоторых банков могут усилить развитие самого неприятного - кризиса "доверия" на межбанковском рынке, который мы проходили в 2004 г. Пока, даже осенью 2007 г., мы устояли. А если начнут беспокоиться вкладчики? Конечно, можно думать, что крупные банки выиграют, банковская система укрупнится, однако тот застой (например в 2004 г. он составил около полугода), с которым столкнутся банки после кризисной ситуации, приведет к застою и в экономике. Мы все сидим в одной лодке, раскачивать которую нельзя. Единственный выигрыш только в стабильности на фоне роста. А как оценить политические и социальные риски, связанные а развитием кризисной ситуации?
К чему может привести стагнация фондового рынка? Упали в цене не только акции, но и долговые обязательства, включая государственные ОФЗ, повысилась доходность векселей. Это приведет к накоплению убытков у банков, которые имели значительные вложения в ценные бумаги. Общие вложения банковской системы в ценные бумаги (без вложений в дочерние компании) составляли на 1.07.08 около 2 170,6 млрд руб. (т.е. примерно 9.4 % от активов банковской системы - 23 058 млрд руб.). Из них на акции приходится сравнительно немного - 290,9 млрд руб. - 1.26 % от активов. На долговые, переоцениваемые бумаги приходится уже больше - 1 608,6 млрд руб. - 6,9%. Учтенные векселя составляют 271,1 млрд руб. - около 1,1% от активов. Под акции придется создавать резервы, и, возможно, значительные, а по котируемым долговым обязательствам будет показана отрицательная переоценка. Повышение доходности векселей, хотя их стоимость не переоцениваются, приводит к невыгодности их реализации. Сейчас банковские векселя почти не находят покупателей - даже по очень хорошим доходностям. Пока картина не столь критична - вложения в акции для большинства банков не превышают 4,5%, а в долговые обязательства - 9,5% от их чистых активов. Такого эффекта, как в 1998 г., когда ряд банков имели до 20-30 % ГКО-ОФЗ на балансе, сейчас не будет. Тем не менее, убытки по ценным бумагам ухудшат их экономические показатели. Те банки, которые вкладывались много, могут лишиться доверия коллег. Мы не можем видеть картину на дочерних инвестиционных компаниях банков, также покупавших акции. Очень плохо могут пойти дела у инвестиционных компаний, не только тех, кто не слил акции летом, но кто их купил, например, на уровне РТС в конце августа на уровне около 1600, думая, что это золотое "дно". Пайщики ПИФов получат паи, стоимость которых по сравнению с весной упала почти в два раза.
Снижение котировок приведет к "замораживанию" средств инвесторов в ценных бумагах, что вызовет эффект сокращения "богатства". Это приведет, хотя, возможно, к не столь значительному, падению уровня доходов населения, ухудшению кредитоспособности компаний и физических лиц, использовавших акции в качестве залога. Более того, уже сейчас им придется довносить маржинальное обеспечение под кредит вследствие его обесценения. Могут пострадать спекулянты, бравшие кредиты на покупку акций под акции, что, возможно, и усилило эффект "сброса".
Далее общий фон рынка (все зависит от того, каким он будет - умеренным, негативным или паническим), включая тенденции замедления экономики, приведет к сокращению расходов граждан и инвестиций, т.е. падению совокупного спроса. Затем последует стабилизация, а затем, возможно, и постепенное падение цен на рынке недвижимости, сначала жилой, а затем и коммерческой, упадут продажи автомобилей - первые признаки этого процесса в августе уже отмечены. Более того, если на рынке по тем или иным причинам возникнет дефицит ликвидности, а инвесторы побегут "сдавать" свои инвестиционные квартиры и земельные участки, возможно "сдутие пузырей". И если снижение стоимости жилья превысит ставки залогового "дисконта", то на фоне сокращения платежеспособности населения такая картина может в перспективе ударить по банкам. Затем могут возникнуть проблемы у строительных компаний, которым вследствие падения продаж будет сложно обслуживать кредиты, которые в этом году уже были выданы по более высоким ставкам. Далее произойдет сокращение производства в индустрии стройматериалов и т.д. Ряд игроков могут выйти в "cash", что позволит им "подготовиться" к кризису и затем скупить по дешевке многие "сладкие" активы. Некоторые об этом уже обмолвились. Любой кризис приводит к перераспределению собственности. Увы, в нашей стране создатели собственности почему то постоянно проигрывают.
Наблюдаемая мягкая "девальвация" рубля, превысившего к 16.09.08 уровня 25,5 руб. за доллар (уровень весны 2007 г.), Безусловно, будет выгодна нашим экспортерам - сырьевым компаниям, которые давно были озабочены "укреплением" рубля. Многие говорят, что, спасая рубль ценой снижения резервов, мы повторим ошибки 1998 г. С одной стороны, это верно - текущее падение рубля связано с объективной тенденцией оттока капитала из страны. Однако в текущих условиях денежного дефицита девальвация рубля вряд ли будет сильно подстегивать экономический рост, более того, ее позитивные последствия могут быть "съедены" явно негативными.
На фоне дефицита денег укрепление доллара будет создавать проблемы по обслуживанию валютных займов у компаний (кроме экспортеров), банков и физических лиц, часть из которых брали "дешевые" кредиты в валюте. Не будем забывать, что на IV квартал 2008 г. приходятся крупные погашения внешних займов долгов банковского и корпоративного сектора - около 44 млрд долл. (в т.ч. погашение долга банками - 15,2, компаниями - 23,9. Пока атака идет на фондовый рынок, но если ситуация будет ухудшаться, возможна массированная атака на рубль не только со стороны нерезидентов, но и со стороны резидентов, игроков, выходящих в "cash", которая может достаточно дорого обойтись для наших золотовалютных резервов, уже и так снизившихся с 1.08.08 по 5.09.08 на 22,3 млрд долл. с 595,9 до 573,6 млрд долл. - на 3,7 %. Девальвация сейчас - это новая волна процесса долларизации экономики и прощание с мечтой о сильном рубле и его возможности стать резервной валютой. Это создание невыгодных условий для обновления промышленности за счет импортных технологий. Важный риск, с которым может столкнуться наши компании и банки, - сложность получения займов на внешних рынках, рост их цены, особенно в том случае, если наша экономика будет подавать "негативные сигналы". Внушает опасение снижение цен на нефть.
Денежная политика и кризис
Последствия наблюдаемого "штормового предупреждения" могли быть более "мягкими", если бы не последовательное ужесточение денежно-кредитной политики (повышение норм резервирования, ограничение роста денежной массы), направленные на "остужение" российской экономики (читай - борьбу с инфляцией). Проводя эти меры с начала 2008 г., денежные власти не могли предвидеть ни конфликт в Южной Осетии, ни, тем более, отток капитала из страны. Но насколько адекватно было повышать ставки резервирования c 1.09.08 в текущей ситуации, когда их уже в пору снижать?
Вот небольшая задача - какой будет темп роста экономики РФ через полгода, если инфляция за январь- август составила 9,5 %, а рост денежной массы M2 за январь - июль меньше - всего 7,1 % [http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/MS.asp]? На текущий момент исполнение бюджета показывает значительный профицит, имеется отставание по финансированию бюджетных программ, которые на конец 2008 г. будут подстегивать инфляцию. В настоящий момент финансовая система страны может столкнуться с кризисом догматичной псевдо-монетарной модели финансовой системы, которая у нас наблюдается. Либо мы, подобно тому, как этого делали все мировые державы, сможем нарастить, резко увеличить объемы наших финансовых рынков (особенно региональных) за счет развития экономики и вовлечения в оборот невероятных объемов неработающей сейчас собственности, либо мы будем постоянно возвращаться на свой круг (1917, 1992, ... ?)
Руководство ЦБ до недавней поры было настроено очень оптимистично, оно видело лишь замедление инфляции, надеясь в вписаться в коридор около 12-12.5 % по итогам года. Но, увы, ЦБ не видит совсем другой стороны "медали", к которой ведет денежное "сжатие" - падение темпов экономического роста и промышленного производства, спроса на продукцию и затоваривание на складах. Как известно, эффект денежных мер обычно наступает через полгода, и он уже наступил, рост промышленности снижается. Предприятия не понимают, что денежная масса не растет прежними темпами, они видят только падение спроса на свою продукцию, вызванное этим процессом, - и будут снижать объем выпуска, но не цены. Темпы экономического роста РФ, которые в конце 1 квартала (март-апрель) составляли около 0,9%, в июне-июле упали до 0,2%-0,3% в месяц соответственно. На рост ВВП повлияет и снижение цен на нефть.
Несмотря на низкие темпы роста в начале года, рост активов банковской системы на 1.07.08 составил достаточно приличную величину - 14,5% - 29,14% в годовом исчислении - в течении нескольких последних лет годичный рост был около 40%.
Рост издержек предприятий
Другая причина торможения - рост реальных издержек компаний, обусловленных ростом цен на нефть, бензин, газ, кредиты, тарифы монополий. Крупные игроки непрерывно повышали цены. Как известно, это дает эффект, аналогичный сокращению денежной массы. К чему ведет рынок "без царя в голове" в виде нормальных регулирующих действий государства? Жадность всегда наказывается. Первые результаты этой политики хорошо видны. Это банкротства двух авиаперевозчиков (в т.ч. AirUnion), чья зависимость от роста цен на топливо наиболее критична. Не менее важный фактор - рост реальной налоговой нагрузки. Сейчас собираемость НДС и многих других налогов под влиянием усиленной борьбы государства с "серостью" экономики непрерывно растет, за счет этих процессов денежная масса изымается из экономики в бюджет. Все эти факторы создают проблемы у производителей. Возможные последствия - падение прибылей корпораций, доходов населения, рост безработицы. Вероятно, самые сильные последствия будут в финансовом секторе. Это пессимистичный сценарий подобного рода ситуации.Кризис 1998 г. можно было предсказать за несколько месяцев. Сейчас важно пресечь все возможности подобной ситуации. ЦБ пока зорко смотрит за ликвидностью банковской системы, но мы можем получить собственными усилиями застойную экономику с низкими темпами роста, лишившись главного преимущества, которое мы имели в течении последних 10 лет - динамизма развития. Напротив, Китай дает хороший пример, показывая непрерывный рост в течении почти 30 лет со средними темпами около 10% с нормальным уровнем инфляции (кроме 2007 г.), почти не прибегая к "охлаждениям".
Имеющаяся в 2008 г. дилемма: инфляция - экономический рост сейчас впервые после 1999-2007 г.г. разрешается в пользу борьбы с инфляцией. Однако развертывающееся "штормовое предупреждение" переносит вопрос в другую плоскость: борьба с инфляцией или финансовая стабильность? Сейчас, как и в канун кризиса 1998 г., мы можем повторить ошибки, заключающиеся в буквальном следовании предписаний МВФ - ныне по поводу борьбы с инфляцией и "перегретостью" нашей экономики. Только тогда мы стабилизировали курс, что привело нас к потере конкурентоспособности экономики, сейчас - денежную массу. Стоит ли наступать два раза на одни и те же грабли?
Интервенции на фондовом рынке - "to be or not to be"?
Президент внес абсолютно верное предложение о поддержке российского фондового рынка. Д. Медведев очень четко подметил, что ситуация на фондовом рынке не отражает реалии российской экономики. В течении 11-15 сентября индекс РТС колебался около уровня 1300, что соответствует началу 2006 г., но тогда нефть стоила около 60 долл. за баррель, а сейчас - около 100. Так что сейчас "измеряет" наш фондовый рынок - силу спекулянтов или бессилие финансовых регуляторов и денежных властей, которые не способны обеспечить нормальное функционирование рынка? Решение ФСФР 17.09.08 об остановке торгов было абсолютно верным.
Конечно, можно бояться вмешательства государства в дела столь тонкого образования, как фондовый рынок, однако история его взлетов и падений за последний год показывает - цивилизованные правила игры нам не помешают. Кто-то верит в свободу рынка, а кто-то преследует свои личные интересы. Вопрос Путина, почему мы не вкладываем средства в акции российских компаний, пока остался без ответа. Хотя вопрос о возможности размещения фонда национального благосостояния уже был рассмотрен. Некоторые эксперты непрерывно "стращают" нас тем, что вмешательство государства может привести к перегреву рынка, убыткам для государства, искажению рыночных сигналов и т.д. Насколько страшны все эти опасения? Все дело в том, как проводить интервенции, - если грамотно и в нужный момент, эффект будет вполне положительный. Самое важное - профессионализм антикризисной команды регуляторов.
Ни для никого не секрет, что наш валютный рынок давно регулируется интервенциями со стороны ЦБ, и регулятор сам решает, делать это или нет и в каких объемах. И никто не считает, что это "нерыночно", как раз наоборот - это как раз "рыночно", это признак зрелого и прозрачного рынка. Или лучше было бы пустить его в свободное плавание и отдать в руки спекулянтов, так чтобы курс ходил кругами +-5 % и выше?
Можно отметить как плюсы, как и минусы возможных механизмов вмешательства государства, но на рынке ценных бумаг ситуация намного сложнее. Во-первых, на валютном рынке регулятор имеет дело с одним или несколькими активами, - например, с долларом США или евро, на фондовом рынке имеется больший спектр эмитентов - здесь заниматься регулированием курсов несколько сложнее. С другой стороны, вмешательство регулятора в момент спекулятивных атак могло бы быть полезным, но при наличии реальных предпосылок кризиса вмешательство смысла не имеет - рынок должен свободно "падать". Регулятор мог бы удерживать рынок в неких разумных пределах, защищая его не только от атак на понижение, но и от избыточного перегрева. Это уменьшило бы волатильность рынка и придало бы ему большую предсказуемость. Возможный негатив - ошибки агентов регулятора, инсайдерские договоренности о поддержке акций эмитентов и т.д. В дальнейшем по мере роста числа игроков и уменьшения показателя объем средств нерезидентов/резидентов эта стратегия могла найти свое применение исключительно в критических ситуациях. По всей видимости, следует сузить коридор остановки торгов на биржах при дневном падении или росте индекса более, чем на 5-7% (сейчас - 10%). Кроме того, следует использовать опыт ФРС США, недавно применивший запрет коротких продаж с целью ограничения спекуляций.
Еще 11.09.08, когда было понятно, что ситуация осложняется, необходимо было собрать совещание с участием основных игроков рынка и денежных властей и выработать на нем четкую совместную стратегию. В отсутствие каких-либо направляющих действий государства операторы рынка стали похожи на стадо баранов, кинувшихся в водопад за своим вожаком. Некоторые продают, чтобы "нащупать" дно, от которого можно будет оттолкнуться. Для других срабатывают stop-loss и margin call.
Интервенции должны стабилизировать рынок, но не разогревать. Как только повышается спрос, акции должны быть "сброшены" и государство должно уйти с рынка. Стабильность поддержит массовый приход "пассивных инвесторов", простого населения. В то же время история рынка с августа прошлого года нанесла очередной удар по "народным" IPO.
Приведем весьма поучительную историю. Напомним, что в 1998 г. одна из самых открытых экономик - Гонконг подвергся атакам со стороны международных спекулянтов. Тогда денежные власти страны, располагая достаточно большими золотовалютными резервами - около 97 млрд долл.(что примерно в 4,5 раза меньше, чем у нас сейчас), использовали механизмы проведения согласованных интервенций на валютном и фондовом рынке, проведенных в сентябре 1998 г. В частности, на фондовом рынке в два приема было куплено акций на сумму около 15 млрд долл, что привело к стабилизации, а затем и росту индекса Hang Seng. Эти действия вызвали бурю негодования со стороны иностранных инвесторов, в первую очередь из США, обвинивших правительство в нарушении основ "свободы рынка". Однако свобода рынка заключается не во вседозволенности, а в обеспечении прав инвесторов и защите от манипуляций.
Совершенно очевидно, что, как и во всех нормальных странах, средства пенсионных фондов, в том числе государственных необходимо, размещать на фондовых рынках. Но для этого необходимо развивать страховые, пенсионные и инвестиционные институты, что связано с ростом благосостояния населения. Чтобы рынок стал более стабильным, нужно позаботиться об увеличении инвестиционного горизонта, о том, чтобы поток входящих ресурсов в целом превосходил поток выводимых ресурсов. Чтобы поощрять длинные вложения, можно сделать дифференцированную налоговую ставку (больше срок - меньше ставка), поощряющую длинные вложения и изымающую существенную долю спекулятивной прибыли.