TSMC повернула рост инфляции в свою пользу

Отчет TSMC за 2-й квартал доказал фундаментальную устойчивость компании, которая даже в период высокой инфляции продолжает фиксировать рост показателей рентабельности. На таком фоне кейс выглядит крайне недооцененным. Мощности TSMC остаются максимально загруженными, а отложенный спрос в ряде отраслей дает компании гибкость даже в случае потенциального замедления спроса на чипы. Вероятность конфликта между Китаем и Тайванем между тем остается очень низкой даже с учетом высокой мировой геополитической напряженности.

Мы сохраняем рейтинг "Покупать" для ADS TSM, но понижаем целевую цену со $ 175 до $ 111 на июль 2023 года, что соответствует потенциалу 28,2% без учета дивидендов.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) - тайваньский контрактный производитель чипов, 2-я крупнейшая полупроводниковая компания в мире по капитализации. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Суперцикл 5G и цифровизация положительно сказываются на рентабельности TSMC. Тренд на цифровизацию в комбинации с технологическим лидерством TSMC в отрасли сильно увеличил ценовую власть компании, которая может позволить себе не просто эффективно переносить расходы на потребителей, но и улучшать качество финансовых метрик даже в условиях высокого инфляционного давления. Так, валовая маржа TSMC выросла с 47,4% в 2020 году до 57,4% в H1 2022 года, а операционная рентабельность - с 42% до 47,4%.

Первые поставки чипов 3 нм планируются уже в Q1 2023. Одним из главных кандидатов на них является Qualcomm, которая в июле заключила с TSMC эксклюзивный контракт на производство Snapdragon 8+ второго поколения

Мощности компании остаются полностью загруженными. Уровень спроса на чипы по-прежнему превышает предложение, и, по словам CEO, TSMC даже в случае падения количества заказов сможет провести ребалансировку производства в пользу отраслей, где фиксируется большой отложенный спрос, в частности автомобильной промышленности.

Бюджет CapEx на 2022 год будет скорректирован. Инфляция и проблемы с поставками, по нашим оценкам, приведут к снижению CapEx 2022 года с $ 40–44 млрд до $ 35–40 млрд. Тем не менее менеджмент заверил инвесторов, что основные проекты, в том числе комплекс в Аризоне, будут реализованы в соответствии с изначально обозначенными сроками.

Компания на текущий момент торгуется с дисконтом 20% относительно аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA, а также с дисконтом 33% относительно собственных исторических мультипликаторов P/E и EV/EBITDA.

Среди основных рисков для TSMC - возможная рецессия, дальнейший разгон инфляции, а также военный конфликт Китая и Тайваня. В конце июня появилась информация о том, что Apple, NVIDIA и AMD хотят частично сократить производство чипов на фабриках TSMC или перераспределить поставки на более поздний срок. Это может быть знаком того, что лидеры рынка прогнозируют замедление спроса с 4-го квартала 2022 года. Рецессия в США может спровоцировать снижение деловой активности и продаж конечной продукции, что неблагоприятно скажется на показателях рентабельности TSMC. Инфляция до настоящего момента не выглядела существенной проблемой для TSMC с учетом высокой ценовой власти, но ее дальнейший рост может привести к "перегреву" рынка и снижению покупательской активности. Что же касается потенциального военного конфликта вокруг Тайваня, то он стал одной из главных причин снижения акций TSMC в 2022 году. Однако, несмотря на высокую напряженность на геополитической арене, вероятность столь радикального сценария по-прежнему выглядит невысокой.

Описание эмитента

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) - тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем, 2-я крупнейшая полупроводниковая компания в мире по рыночной капитализации. TSMC работает в едином сегменте, фаундри-производстве, включающем изготовление, тестирование, "упаковку" и автоматизированный дизайн интегральных схем и другой полупроводниковой продукции. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Крупнейшие покупатели TSMC - Apple, Qualcomm, MediaTek, AMD, NVIDIA, Broadcom, Sony, STM. Продукция TSMC используется на многочисленных конечных рынках, включая, среди прочих, смартфоны (38%), высокопроизводительные вычисления (43%), автомобильную электронику (5%), интернет вещей (8%). Основная часть выручки по итогам 2-го квартала пришлась на инновационные техпроцессы - 7 нм (30%) и 5 нм (21%).

Мощности компании состоят из 5 фабрик по производству 12-дюймовых пластин GIFAFAB, 4 фабрик для 8-дюймовых пластин и 1 фабрики для 6-дюймовых пластин (все расположены на Тайване), а также 3 заводов в контролируемых подразделениях TSMC Nanjing Company (Тайвань), WaferTech (США) и TSMC China Company (Китай). Кроме того, TSMC анонсировала планы по строительству заводов в Аризоне и Японии (последний совместно с Sony). Офисы компании открыты в Северной Америке, Европе, Японии, Китае и Южной Корее.

Акционерный капитал компании состоит из 28 050 млн обыкновенных акций, обращающихся на Тайваньской фондовой бирже (TWSE) под тикером 2330 и Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) под тикером TSM. Одна ADS (American Depository Share) на NYSE эквивалентна 5 обыкновенным акциям на TWSE. Количество свободно обращающихся акций составляет 25 930 млн, еще 2120 находятся в собственности компании (казначейские акции). Ведущий акционер TSMC - Национальный фонд развития Тайваня (6,38%, или 1 653,71 млн акций).

Перспективы и риски кейса

• Суперцикл 5G и цифровизация положительно сказываются на рентабельности TSMC. В течение 1-го и 2-го кварталов 2022 года доля чипов, изготавливаемых по "инновационным" техпроцессам (менее 7 нм), составила 50,5%, что существенно выше параметров 2020 года (41%) и практически на одном уровне с 2021 годом (50%). Эта категория чипов наиболее дорогая в линейке TSMC, что позволило вывести валовую и операционную рентабельность на уровни 57,4% и 47,4% соответственно. Для сравнения: в 2020 году валовая маржа составила 53%, а операционная - 42%. Тренд на цифровизацию в комбинации с технологическим лидерством TSMC в отрасли сильно увеличил ценовую власть компании, которая может позволить себе не просто эффективно переносить расходы на потребителей, но и улучшать качество финансовых метрик даже в условиях высокого инфляционного давления.
• Менеджмент компании во время конференц-колла по итогам 2-го квартала подтвердил, что чипы по технологии 3 нм ожидаются к тестовому выходу во второй половине 2022 года. Первые поставки планируются уже в 1-м квартале 2023 года, и одним из главных кандидатов на такие чипы является Qualcomm, которая в июле заключила с TSMC эксклюзивный контракт на производство Snapdragon 8+ второго поколения. Мы прогнозируем, что на фоне этого соглашения доля инновационных чипов покажет очередной скачок, поскольку ранее часть своей продукции Qualcomm заказывала у Samsung. Технология N3 обеспечит увеличение логической плотности до 70%, повышение скорости до 15% при той же потребляемой мощности и снижение энергоемкости до 30% при той же скорости по сравнению с технологией N5. В среднесрочной перспективе (2025 год) TSMC ожидает старта коммерческого производства с применением разрешающей способности 2 нм. Ближайшим конкурентом TSMC по части инноваций остается группа компаний Samsung, которая таргетирует похожие сроки выхода на производство чипов по более продвинутым техпроцессам.
• План по капитальным инвестициям на ближайшие два года будет скорректирован. В начале 2022 года менеджмент прогнозировал совокупные капитальные расходы в 2021–2023 гг. в пределах $ 107 млрд, но на последнем конференц-колле CEO Си Си Вей сообщил, что часть затрат 2022 года ($ 40–44 млрд согласно изначальному плану) будет перенесена на более поздний срок. С учетом того, что в первом полугодии на эти цели было потрачено $ 16,7 млрд, мы прогнозируем, что за весь год TSMC потратит на CapEx $ 35–40 млрд. Причиной корректировки в основном стали проблемы с поставками, которые препятствуют своевременному строительству и закупке оборудования, необходимого для новых фабрик. Тем не менее комплекс 5 нм в Аризоне, который предварительно обойдется компании в $ 12 млрд, по-прежнему ожидается к запуску в 2024 году. Завод станет знаковым для TSMC, поскольку позволит компании соперничать с Intel и Samsung за часть федеральных субсидий США (Chips Act на $ 54 млрд). Наша оценка по капитальному бюджету на 2023 год также составляет $ 35–40 млрд. После 2023 года интенсивность капитальных инвестиций, скорее всего, снизится до 35–40% от выручки (47% в 1-м полугодии): спрос на тот момент должен стабилизироваться, и компания сконцентрируется лишь на инновационных фабриках с планируемой адаптацией процессов 2 нм.
• Мощности компании остаются полностью загруженными. Несмотря на первые признаки снижения запасов у ключевых клиентов компании, а также инфляционное давление, уровень спроса на чипы по-прежнему превышает предложение. По словам м-ра Вея, TSMC даже в случае значительного падения количества заказов сможет провести ребалансировку производства в пользу отраслей, где фиксируется большой отложенный спрос, в частности автомобильной промышленности. Кроме того, логистика полупроводников остается крайне перегруженной: так, июнь стал первым в 2022 году месяцем, в котором время доставки чипов показало снижение, но лишь весьма умеренное - с 27,1 до 27 недель.
• Среди основных рисков для TSMC - возможная рецессия, дальнейший разгон инфляции, а также военный конфликт Китая и Тайваня. В конце июня появилась информация о том, что Apple, NVIDIA и AMD выразили желание частично сократить производство чипов на фабриках TSMC или перераспределить поставки на более поздний срок. Это может быть знаком того, что лидеры рынка прогнозируют замедление спроса с 4-го квартала 2022 года. Рецессия в США может спровоцировать снижение деловой активности, а также продаж конечной продукции, что неблагоприятно скажется, если не на объемах выпуска, то на показателях рентабельности TSMC. Инфляция до настоящего момента не выглядела существенной проблемой для TSMC с учетом высокой ценовой власти, но ее дальнейший рост может привести к "перегреву" рынка и снижению покупательской активности. Что же касается потенциального военного конфликта вокруг Тайваня, то он стал одной из главных причин снижения котировок акций TSMC в 2022 году. Однако, несмотря на высокую напряженность на геополитической арене, вероятность столь радикального сценария по-прежнему выглядит невысокой. 

Возврат капитала акционерам

• В последние годы TSMC практически не проводит обратного выкупа акций, предпочитая возвращать капитал инвесторам в виде дивидендов. Учитывая крупные инвестиционные бюджеты TSMC, ситуация едва ли изменится в ближайшие годы. Дивдоходность NTM, по нашим оценкам, может составить 2,37%.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Финансовые показатели

• По результатам 2-го квартала EPS компании оказался на уровне TWD 9,14 (+76,4% г/г), вновь уверенно превзойдя консенсус Уолл-стрит на уровне TWD 8,52. Структура выручки TSMC во многом осталась неизменной с 1-го квартала. Наибольший вклад в продажи внесли чипы для высокопроизводительных вычислений (43% против 41% в Q1) и смартфонов (38% против 40% в Q1). Доля чипов, изготавливаемых по инновационным техпроцессам (<7 нм), составила 51% (50% в Q1). Валовая маржа достигла 59,1% при прогнозе компании в диапазоне 56–58%, благодаря положительному эффекту обменного курса и контролю над затратами. Операционная маржа также выросла - с 45,6% в Q1 до 49,1% при ожидаемых менеджментом 45–47%. На фоне успешного 2-го квартала и хорошей динамики отгрузки чипов TSMC подняла прогноз по валовой и операционной марже в 3-м квартале текущего года до 57,5–59,5% и 47–49% соответственно.
• Долговая нагрузка компании не выглядит высокой: коэффициент "Чистый долг / EBITDA" составляет -0,42х. Все облигации TSMC при этом имеют фиксированный купон, что дает защиту от увеличения процентных ставок.

TSMC: ключевые данные отчетности, млн TWD

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

TSMC: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн TWD

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций TSMC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (FY1 и FY2) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию TWD 15 424,1 млрд, или $ 105,0 на ADS.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам (P/E LTM (24,3 х), форвардному P/E 1Y (20,6х), форвардному P/E 2Y (17,8х), EV/EBITDA LTM (12,0х), форвардному EV/EBITDA 1Y (10,4х) и форвардному EV/EBITDA 2Y (9,0х) формирует таргет TWD 17 133,8 млрд, или $ 117,0 на ADS.

Комбинированная целевая цена на июль 2023 года составляет $ 111,0 с потенциалом 28,2%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 30,6%. Исходя из этого, мы сохраняем рейтинг "Покупать" по ADS TSMC.

TSMC: оценка капитализации по мультипликаторам

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

TSMC: показатели для оценки

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средняя целевая цена ADS TSMC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 129,4 (апсайд - 49,5%), а рейтинг акции - 5,0 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 - Hold, 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены ADS TSMC аналитиками DZ Bank составляет $ 120,00 ("Покупать"), HSBC - $ 122,81 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года ADS TSMC (-28,1%) упали сильнее NASDAQ Composite (-23,9%) и индекса Taiwan SE Weighted в долларовом выражении (-25,1%). С учетом стабильного роста финансовых показателей компании такая динамика не выглядит оправданной.

Акции каких компаний упали ниже индекса NASDAQ, расскажет Алексей Чичикин на серии вебинаров "Финансовые рынки: глобальный взгляд". Узнайте подробнее, записавшись на еженедельные вебинары.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике ADS TSM произвели отскок от нижней полосы Боллинджера и поддержки на $ 74. Шанс на разворот дают и стохастические линии, вышедшие из зоны перепроданности. Важными для инструмента уровнями сопротивления станут отметки $93, $100 и $108.

Источник: finam.ru

_{* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 21.07.2022.}