ЦБ РФ может начать снижать ставку в июне или июле

Недавно Росстат раскрыл уточнённые данные по ВВП за 2023. 

Рост ВВП в 2023 на 3.6% Росстат подтвердил, но номинальный объем оказался на 0.7% выше предварительной оценки, т.е. цены в экономике (дефлятор ВВП) росли быстрее (7.1% г/г), чем изначально считалось (6.4%). Здесь всё логично.

Интереснее обновленные квартальные цифры: они показали замедление ВВП и в годовом выражении (с 5.7%/5.1% в 3К/2К23 до 4.9%), и за квартал с устранением сезонности (с 0.87% к/к с.к. до 0.77%).

Правда цифры остаются заметно выше сбалансированных уровней (~1.5-2% г/г ).

Динамика ВВП за год и за квартал с устранением сезонности (% г/г и % к/к с.к.)

Позволяют выделить драйверы роста

В структуре производства, сектор «услуг» – торговля, транспорт, связь, финансы и др. профуслуги – продолжал ускоряться с 7.3% г/г до 7.9% или с 1.3% к/к с.к. до 2%. В «товарных» отраслях – с/хоз-ве, промышленности и строительстве – рост замедлился с 4.6% г/г до 2.3% г/г и с 0.9% до 0.2%. В госсекторе (госуправление/оборона и соцсфера) то же замедление с 3.9% до 2.9% г/г, а квартальный рост с 1.3% к/к с.к. до 1.5% вызван лишь всплеском на 18% в секторе «культуры/спорта». Т.е. устойчивость экономики обязана услугам, и эти тренды сохранились в 1К24.

В структуре использования, выделяется сильная динамика внутреннего спроса (потребление и инвестиции без запасов): несмотря на замедление с 8.7% г/г до 7.3% в 4К23,за квартал имеем 0.6% к/к с.к. после -0.5% в 3К23. И впечатляет даже не спрос населения (7.3% г/г vs 9.7% в 3К23), а рекордные за всю историю цифры госпотребления (+6-8% г/г, вклад в рост ВВП 1+ п.п.) из-за беспрецедентного бюджетного импульса в 2022-23. Выделим и запасы, в 4К23 обеспечившие 3.2 п.п. из 4.9% г/г. Динамика экспорта/импорта засекречена, но вклад чистого экспорта оцениваем в -5.1% в 4К23 – улучшения 3К23 сошли на нет. При этом доля импорта в 4К23 упала до 17.3% с 18.6-19.9% в 1-3К23, это минимум с 4К22 – на будущее президент поставил цель в 17% vs 18.7% в 2023.

Позволяют порассуждать о степени «перегрева» экономики

Напомним, что «перегрев» экономики – это рост спроса сверх возможностей производства, что на языке ЦБ именуется «положительным разрывом выпуска». Когда выпуск «в штуках» нарастить нельзя, а спрос высокий, то компании просто повышают цены, что и заботит ЦБ (и нас всех). Величина эта ненаблюдаемая и рассчитываемая довольно сложными (для обывателя) методами. Мы же предлагаем взглянуть на это через призму наблюдаемых трендов сезонно-сглаженного ВВП в постоянных ценах в разные периоды с 2009 года.

ВВП в ценах 2008 года (трлн руб. с.к.)

Спрос/выпуск в ценах 2021 и инфляция

Высокая инфляция 2011-14 хорошо соотносилась с более высоким спросом и его динамикой. В ковидные 2020-21 рост инфляции был связан с более высоким ростом спроса относительно возможностей предложения из-за временного снижения потенциала. Похожую картину видим и в 2П22-2023 с резким снижением потенциала из-за санкций и последующим его восстановлением, но более медленным, чем рост спроса. 

Также видно, как с начала 2010х экономика устойчиво замедлялась, если говорить об общем тренде – в зависимости от подпериода он варьировался от 1.2% до 2.1%. Это неплохо коррелирует с консенсусом относительно потенциальных темпов роста в РФ от 1 до 2%. На основе этих цифр «положительный разрыв выпуска» в 4К23 можно грубо оценить от 1.5 до 2.5%. Его дальнейшая динамика будет определяющей для инфляционной картины. 

Позволяют оценить перспективы экономики в 2024 (и дальше)…

Уверенный рост экономики на 3.6% в 2023 был обязан (1) увеличению занятости на 1.4% г/г и (2) росту производительности труда (ВВП на одного занятого) на 2.2% г/г. В обоих случаях темпы роста были близки к максимальным за последние 10-15 лет, благодаря чему реальный ВВП на одного занятого (с.к.) оказался лишь на 0.3% ниже исторического рекорда. Этот факт может указывать на то, что экономика восстановила потенциал, и дальше расти темпом выше 1.5-2% будет сложнее. Почему?

Будущие темпы роста будут определяться потенциалом роста занятости и производительности. Избыток рабочей силы на рынке труда, по нашим оценкам, в начале 2024 обнулился (соотношение рабочей силы и суммы занятых и потребности компаний в работниках). С учётом возможного роста рабочей силы (за счет повышения коэффициента участия в раб. силе) рост занятости в 2024, по нашим прогнозам, вряд ли превысит 0.3-0.5%. Производительность же с 2015 росла стабильно на 1.2-1.7% в год с некоторым замедлением в 2022-23 vs 2015-21 (вероятно, из-за эффектов санкций). Поэтому сбалансированным и менее инфляционным в 2024 может быть рост ВВП не более 1.5-2.0%.

…и прояснить инфляционные риски со стороны рынка труда

Квартальные цифры по ВВП позволяют уточнить оценки удельных расходов на труд (отношение фонда оплаты труда, ФОТ, к номинальной добавленной стоимости, ULC) из нашей Стратегии-24. Рост ULC исторически предвосхищал рост инфляции, поскольку увеличение расходов на труд компании старались компенсировать ростом физического выпуска и, уже потом, ценами. Например, ULC начали быстро расти со 2К22, что вылилось в ускорение инфляции с середины 2023. Годовая динамика в 4К23 по сравнению с 3К23 изменилась мало (0.5% г/г vs 0.6%), отражая эффект базы. За квартал без сезонности оцениваем рост ULC на 1% к/к с.к. vs ~3% к/к в 2П22-1П23 и снижения в среднем на -1.8% к/к в 2К-3К23.

Консенсус экономистов/прогноз Минэка предполагают рост ФОТ в 2024 на 10-11% г/г, что при ожидаемом увеличении ВВП на ~2% может потребовать повышения цен на 8-9% для неизменности ULC или 5-7% для роста ULC на 2-3%, соответствующих целевой инфляции (в среднем в 2016-19). Но в 2023 доля расходов на труд в ВВП была минимальной, а доля прибылей – максимальной, что в условиях ожидаемого остывания роста ВВП/рынка труда позволит компаниям сдержаннее реагировать повышением цен на рост ФОТ. Могут быть и положительные эффекты на производительность от инвестиций 2022-2023.

Для будущей инфляции важно, как будут вести себя ULC по секторам товаров/услуг – в первом случае рост в 2023 был намного сильнее из-за сокращения занятости и опережающего роста з/п. Его нормализация в товарных секторах со 2П23 может, среди прочего, объяснять замедление инфляции в товарах с конца 2023. В услугах, напротив, ситуация с зарплатами и занятостью не была столь критичной, но инфляция услуг превышала цель в несколько раз. Такая картина могла быть связана не столько с ULC, сколько с «догоняющей» динамикой цен в услугах в постпандемийный период после сильного отставания от товаров в 2020-21. К началу 2024 это отставание было закрыто, поэтому в 2024-25 динамика ULC может стать более определяющим фактором для инфляции, что и объясняет растущую обеспокоенность ЦБ параметрами рынка труда.

Какие выводы для инвестора?

Ключевым вопросом является устойчивость высоких темпов роста ВВП и структура роста по секторам: в 1К24 цифры могут быть сопоставимы с 4К23 (~5-5.5% г/г), но частично из-за календарного фактора (вкл. високосный год), с.к. динамика начнёт замедляться более отчётливо со 2К24. Это позволит снизить масштабы «положительного разрыва выпуска» в экономике и поддержать дезинфляционный тренд последних месяцев, о котором вчера высказался и ЦБ, комментируя мартовскую инфляцию. По нашим прогнозам, разрыв выпуска со 2К24 начнёт постепенно сокращаться.

Напомним, что он является одной из переменных в модели ключевой ставки, которую использует ЦБ. При наших оценках «разрыва» и прогнозах инфляции она продолжает давать пик ставки в 14.5-15.5% (в зависимости от коэффициентов модели) в 1К24 и пространство для её снижения к концу 2К24-началу 3К24. Безусловно, ЦБ принимает решение на основе всего перечня данных (а не только сигналов этой модели). Но мы по-прежнему считаем, что ЦБ может начать снижать ставку в июне (-50 б.п. наш базовый сценарий) или июле (-100 б.п. ближайшая альтернатива).

Риски повышения ставки с текущих 16% появятся, если внутренний спрос продолжит расти темпом 5-6%+ г/г, рубль – слабеть и дальше, а удельные затраты на труд (ULC) вновь быстро повышаться. В терминах с.к. инфляции ЦБ может быть вынужден реагировать на её возврат к 0.6%+ в апреле-мае по сравнению с 0.40-0.55% в декабре-марте.