Трансформация денежно-кредитной политики ЦБ РФ: первые опыты

Рыночные признаки

В октябре-ноябре текущего года конъюнктура российского денежного рынка впервые за сравнительно длительный период продемонстрировала определенные признаки ухудшения. Хотя, конечно, сравнивая текущую ситуацию с условиями, складывавшимися в кризисный период или на посткризисном отрезке, можно сказать, что даже самые туманные намеки на "трагизм" отсутствовали. Скорее имеет место восстановление привычных рыночных реалий, когда объем коротких денег в системе "сжимается" в период налоговых выплат, а процентные ставки реагируют на локальное сокращение предложения ресурсов. Вместе с тем, отметим, что проявившиеся на денежном рынке симптомы выглядят достаточно ярко, чтобы несколько подробнее остановиться на них. Объем рублевой ликвидности (как совокупность остатков на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ РФ), напомним, в настоящее время находится на минимальном уровне, начиная с последней декады сентября 2009 года, ставка overnight достигала максимального уровня, начиная с января года текущего. Логично видится вопрос о том, как долго (рассуждая среднесрочными категориями) данная тенденция будет сохраняться, и может ли денежное сжатие перестать носить "локальный" характер.

Однако отметим, что уровень ставок остается все еще достаточно скромным для того чтобы банки начали активно прибегать к использованию инструментов рефинансирования ЦБ РФ, хотя в конце ноября операции прямого РЕПО с ЦБ РФ возобновились (причем на фоне дефицита первичного предложения ресурсов со стороны регулятора). Вместе с тем существует ряд предпосылок, говорящих о том, что наблюдаемое сокращение ликвидности (и умеренный рост ставок) носит временный характер. Если же рассуждать о возможности существования "навеса" (экспертные критерии - объем ликвидности в области 1 трлн. руб., в структуре которого не менее половины приходится на остатки на депозитных счетах) ликвидности в среднесрочной перспективе, то его существование, скорее, сомнительно. Однако это опять же не тождественно наличию выраженных "деструктивных" тенденций на рынке.

Причины изменения конъюнктуры денежного рынка стоит искать прежде всего в трансформации эмиссионного механизма рублей, которая де-факто произошла в конце летнего периода, а эффект на динамику объема коротких денег стала оказывать, начиная с октября. По сути, речь идет о достаточно пассивном и рваном замещении освоением расходов Федерального бюджета (если точнее, бюджетного дефицита) выпадающей эмиссии рублей как следствия прекращения покупок иностранной валюты ЦБ РФ на внутреннем рынке на фоне продолжения процесса стерилизации условно избыточного денежного предложения. Оценочно, по итогам 10мес. получателями федеральных средств был "недоосвоен" 1 трлн. руб. - около 10% плановых расходов.

Рефинансирование - оптимизация

Спрос на инструменты рефинансирования ЦБ РФ даже несмотря на некоторый всплеск в конце ноября, остается с в среднем на привычно низком уровне. С июля текущего года объем привлекаемых у ЦБ РФ средств практически не превышает 0,12 млрд. руб. в месяц, что естественно, говорит о, в целом, сбалансированном состоянии денежного рынка и отсутствии дефицита "коротких" денег. Структура рефинансирования принципиально не изменилась, хотя в конце ноября спрос на операции РЕПО с ЦБ вырос. Центральное место в системе рефинансирования на данном этапе занимает размещение временно свободных средств на депозитах коммерческих банков. На данный тип операций приходится более 50% в структуре совокупного объема привлекаемых у ЦБ РФ средств на платной основе.

Регулятор, реагируя на складывающуюся ситуацию в денежно-кредитной сфере, намерен постепенно видоизменять как систему рефинансирования банков, так и используемые механизмы стерилизации условно избыточной ликвидности. В первую очередь стоит сказать о предполагаемом сокращении сроков рефинансирования. В настоящее время, согласно данным ЦБ РФ, самым "длинным" инструментом рефинансирования являются кредиты под обеспечение нерыночными активами (на срок до 180 дней). Среди массовых инструментов - это операции прямого РЕПО с ЦБ РФ на срок 3 месяца. Последний раз операции РЕПО на срок 91 день были востребованы 01.11.10, объем привлечения составил 84,8 млрд. руб. по ставке 6,51% годовых.

Также стоит обратить внимание на тенденцию сокращения совокупной задолженности банковского сектора перед регулятором - валовой кредит банкам со стороны ЦБ РФ за 10 месяцев сократился на 1,16 трлн. руб., причем задолженность по отдельным типам операций (например, беззалоговые кредиты) в ноябре стала нулевой. В таком контексте стремление сужать каналы рефинансирования за счет, как сокращения сроков операций, так и набора доступных инструментов выглядит вполне объяснимым и оправданным.

Согласно заявлениям представителей ЦБ РФ регулятор намерен постепенно сокращать сроки предоставления ликвидности как посредством кредитов, так и через операции РЕПО. Это закономерно, если вспомнить (даже оставляя за рамками низкую популярность "длинных" инструментов в настоящее время), что сроки были увеличены в кризисный период, и данное решение можно было классифицировать как "аварийную" меру. Вообще, "ЦБ считает, что следует сохранить механизмы предоставления краткосрочной ликвидности", что логично, в том числе и потому, что в условиях относительно стабильного рынка задачу формирования средне- и долгосрочной пассивной базы банки, как говорит теория, должны решать самостоятельно.

Также предполагается изменение структуры рефинансирования - с 01.01.2011 будет приостановлено беззалоговое кредитование, но в более отдаленной перспективе возможно расширение механизма залогового кредитования, а частности, начало кредитования банков под залог золота. Инициативу с "золотом" можно оценить как уместную в аспекте диверсификации системы рефинансирования в целом, но данный инструмент едва ли станет массовым, учитывая тот факт, что в настоящее время на долю "драгоценных металлов и камней" приходится только 0,1% совокупных активов банковского сектора, при этом 75% объема аккумулировано тремя участниками отрасли.

Инструмент "чистой" стерилизации

Объем стерилизации денежных средств за счет привлечения средств банков в депозиты и увеличения объема в обращении ОБР за 9 месяцев можно оценить примерно в 800 млрд. руб. Отметим, что в расчетах мы опираемся помимо изменения объема ОБР в обращении на среднемесячную величину остатков средств на депозитных счетах в ЦБ РФ (дискретные величины отличает высокая волатильность, что делает выводы нерепрезентативными). По итогам 11 мес., учитывая выраженное сжатие остатков на депозитах, совокупный объем стерилизованных средств составил менее 600 млрд. руб.

В данном контексте стоит обратить внимание на тот факт, что до недавнего времени у регулятора не было инструмента "чистой" стерилизации, так как оба инструмента (ОБР и депозитные операции) по сути локально связывали ликвидность, так как в любой момент гипотетический участник рынка мог либо забрать средства с депозита, либо продать ОБР (при необходимости, докупить часть объема на ближайшем еженедельном аукционе) на вторичном рынке, где регулятор бумагу наверняка покупал.

С изменением механизма эмиссии и обращения ОБР (срок обращения сокращается до 3 месяцев (начиная с 16-ой серии) аукционы проводятся 1 раз в два месяца, ЦБ РФ с 15.12 прекращает операции на вторичном рынке), по сути у ЦБ РФ появляется инструмент "чистой" стерилизации, который, кстати, заместит депозитные операции сроком 3 месяца, проведение которых регулятор прекращает. Соответственно, участники рынка, купившие ОБР со сроком обращения 3 мес., утрачивают возможность гарантированно продать бумагу в любой момент, так как регулятор с 15.12 де-факто перестает выступать в роли гаранта поддержания ликвидности на вторичном рынке.

Пока однозначные выводы относительно последствий для внутреннего денежного рынка делать рано, тем не менее, примерные выводы можно сформулировать так:

• ОБР превращается в инструмент "чистой" стерилизации, утрачивая функцию превращенного депозита "до востребования";

• ставки при размещении, скорее всего, будут повышены (необходима премия за "отсутствие ликвидности"). Не исключено, что это будет один из шагов на пути сужения "процентного коридора" (повышение нижней границы);

• возможно, изменится структура спроса на инструмент в пользу более консервативных (и более эффективно/точно планирующих собственную ликвидную позицию) инвесторов.

Отметим, что первый аукцион по размещению ОБР-16 (1,5 трлн. руб.) 18.11 был признан несостоявшимся с высокой вероятностью из-за отсутствия "премии". На втором аукционе было привлечено 4,5 млрд. руб. (предложение - 5 млрд. руб., ставка - 3,26%, то есть премии не было), однако, учитывая низкий объем предложения, данный результат нельзя назвать показательным.

Однако важно отметить, что пока как такового избытка ликвидности нет, то есть, по большому счету эффективная стерилизация не требуется. Таким образом, повышение ставок стоит ждать в феврале следующего года, когда, предположительно, состоится очередной (проводимый раз в два месяца аукцион ) аукцион по размещению ОБР, а рынок все еще будет существовать в условиях "новогодней" ликвидности. Отметим также, что стерилизация относительно "коротких" денег через ОБР и депозитные операции де-факто не оказывает влияния на динамику широкой денежной баз, так как оба эти компонента включаются в его структуру.

Бюджетная пауза

В течение последних двух месяцев была отмечена выраженная тенденция сжатия широкой денежной базы - на 1,8% в сентябре и 2,4% в октябре. Если обратиться к структуре изменений, то в сентябре сжатие было обусловлено сокращением портфеля ОБР у банков (при этом объем бумаг в обращении показал рост), в октябре - снижением остатков на депозитных счетах, которые включаются в расчет агрегата. В первом случае, вероятно, можно рассуждать о снижении интереса банков к относительно низко доходным бумагам и повышении удельного веса в структуре собственного портфеля более высоко рисковых инструментов. Во втором случае объяснением можно считать локальный дефицит "коротких" денег в системе.

Принимая во внимание отсутствие "чистых" покупок валюты со стороны ЦБ РФ уже в течение трех месяцев (сентябрь - ноябрь), логично предположить, что замещение должно происходить за счет освоения бюджетных расходов (в конечном счете, бюджетного дефицита). При этом в настоящее время имеет место выраженное отставание освоения расходов бюджета, и ситуацию в этом отношении можно назвать достаточно близкой к той, что складывалась к 4 кв. прошлого года, когда на два последних месяца года пришлось освоение 25% годового объема расходов (в том числе 18% в декабре). Учитывая ухудшение конъюнктуры денежного рынка в последней декаде ноября, можно предположить, что отставание по итогам 11 месяцев сохранилось и "бюджетный" акцент снова придется на декабрь (формально власти борются с этим дисбалансом уже многие годы), что обусловит резкое ускорение месячного роста первичного денежного предложения (оценочно до 15%).

По итогам 10 месяцев отставания в освоении бюджетных расходов составили 9,8%, перечисление средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита не осуществлялось (последний раз это произошло в апреле текущего года). Отметим, что описываемые предпосылки говорят о том, что в декабре денежный рынок будет чувствовать себя существенно вольготнее, и характерного для последнего времени сжатия ликвидности в последней декаде не произойдет. Вместе с тем, бессмысленно строить догадки о том, станет ли в будущем освоение бюджетных средств более сбалансированным, что, учитывая особенности существующего эмиссионного механизма, оказало бы самое положительное влияние на денежный рынок.

"Зыбкая" эмиссия

Как мы неоднократно отмечали, в среднесрочной перспективе значимость "бюджетного" фактора эмиссии будет снижаться, так как будет сокращаться объем средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, используемых для финансирования бюджетного дефицита. Как мы понимаем, удельный вес рыночной валютной эмиссии существенно вырастет, однако, даже принимая предпосылки о положительном росте международных резервов на горизонте 1-2 года и положительном притоке капитала, прогнозировать интенсивность "чистых" покупок со стороны ЦБ РФ, соответственно, активность рыночной "валютной" эмиссии достаточно затруднительно.

По нашей оценке, удельный вес рыночного "валютного" эмиссионного канала в следующем году составит не менее 50% в дельте широкой денежной базы в следующем году, против оценочно 30% в структуре совокупного прироста первичного денежного предложения в рамках года текущего (с учетом стерилизации). Соответственно, стоит помнить, что прогнозируемый темп роста агрегатов может быть достаточно рваным, что, естественно, может найти отражение на состоянии внутреннего денежного рынка РФ.

Важным фактором ограничения роста широкой денежной базы можно назвать наращивание чистого государственного долга (то есть эмиссию ОФЗ). За 10 мес. текущего года чистый рост объема госдолга составил 389 млрд. руб., при этом объем же рыночной "валютной" эмиссии с начала года, по нашей оценке, составил 1,36 трлн. руб. Напомним, что объем перечисленных из Резервного фонда средств для финансирования бюджетного дефицита составил 520 млрд. руб. Логично предположить, что совокупный прирост (дельта) широкой денежной базы за период должен был составить порядка 1,88 млрд. руб.

Соответственно, с учетом стерилизации за счет наращивания чистого государственного долга, с начала текущего года дельта денежной базы в широком определении должна была составить порядка +1,49 млрд. руб. По факту же изменение сложилось на уровне 1,17 млрд. руб., если в качестве базы использовать январь, если декабрь (что с методологический точки зрения более оправданно) - только 489 млрд. руб. Однако, в любом случае, можно сделать вывод о том, что в настоящее некоторый денежный "навес" (вернее, эмиссионный потенциал) в системе сохраняется, который, как нам представляется, должен реализоваться в ближайшее время (в текущем месяце).

Если рассуждать о сохранении "навеса" в следующем году, то он, с высокой вероятностью либо будет отсутствовать, либо величина окажется существенно более скромной. Такие предположения можно сделать, принимая во внимание предполагаемое изменение структуры эмиссии (рост удельного веса "зыбкой" рыночно-валютной составляющей), а также отталкиваясь от запланированного чистого объема эмиссии государственного долга - 1,34 трлн. руб. против 0,89 трлн. в текущем году.

Однако нельзя забывать о том, что весь планируемый объем долга может быть не размещен (как, скорее всего, произойдет в текущем году) - то есть стерилизация будет ограничена. Также, логично предположить, что под залог ОФЗ банки смогут привлекать денежные средства у ЦБ РФ (посредством операций РЕПО и ломбардных кредитов), то есть валовая эмиссия может увеличиться за счет увеличения чистого кредита банкам со стороны ЦБ РФ.

Регулируемая стабильность без "навеса"

Несмотря на принимаемые меры, ориентированные на сужение каналов предоставления ликвидности банковскому сектору и обозначенный вектор сокращения сроков рефинансирования, денежно-кредитная полтика ЦБ РФ по-прежнему остается стимулирующей - регулируемые ставки находятся на рекордно низком уровне. Судя по всему, на данном этапе ЦБ РФ такое положение дел в полной мере устраивает и в течение, как минимум, двух ближайших месяцев мало что изменится.

Тем не менее, в официальном комментарии к заседанию СД ЦБ РФ от 26.11, где, собственно, и было принято решение о сохранении ставки рефинансирования (и прочих индикаторов) на неизменном уровне, не содержалась ставшая уже привычной в последнее время фраза о том, что в "ближайшие месяцы ставки останутся неизменными". Едва ли это означает, что на следующем заседании (в конце декабря) параметры по операциям регулятора будет пересмотрены, вместе с тем, ЦБ РФ обеспечил себе большую формальную свободу для решений в 1 кв. следующего года, когда, как мы рассчитываем, ставка рефинансирования будет повышена на 25 б.п.

Пока заметных поводов для беспокойства у ЦБ РФ в принципе нет - экономика демонстрирует все более явные признаки оживления, банковский сектор восстанавливается, как нам представляется, опережающими темпами (отдельные представители регулятора предрекают рост кредитного портфеля системы в следующем году с темпом до 25%). Инфляционные процессы, несмотря на ускорение годовых темпов роста ИПЦ, высоко активными пока назвать нельзя.

Вместе с тем, достижение достаточно амбициозного целевого уровня инфляции, заявленного во всех официальных прогнозах экономических ведомств (6,5% по итогам 2011 года) при текущих темпах (8,1% в годовом выражении) может потребовать определенных решений от ЦБ РФ (повышения регулируемых ставок), что вполне может произойти после сезонного ускорения инфляции в январе следующего года. Также в пользу ужесточения может сыграть предполагаемое наличие на рынке в силу сезонного фактора значительного объема "коротких" денег.

Вместе с тем, по-прежнему "замороженным" выглядит конечный потребительский спрос, так как оборот розничной торговли демонстрирует рваный месячный рост и достаточно скромное восстановление в годовом выражении. Также на относительно высоком уровне остается норма сбережений физических лиц - порядка 12% в октябре (13,5% - величина, сглаженная за 6 месяцев), напомним, что до кризиса показатель не превышал 10%. Как нам представляется, предполагаемое ускорение экономического роста, соответственно, расширение конечного потребительского должно привести к активизации инфляции спроса. Напомним, что ускорение роста ИПЦ, которые мы видели в августе - сентябре было обусловлено погодными условиями, то есть процесс можно классифицировать как инфляцию предложения. Данный фактор, учитывая привычную приверженность властей к монетарным методам воздействия на динамику общего уровня цен в экономике, также может оказать давление на ЦБ РФ в аспекте ужесточения денежно-кредитной политики.

Говоря о ставках кредитного рынка (прежде всего для нефинансовых организаций), можно отметить, что они уже сейчас находятся на достаточно низком уровне и в полной мере реализуют стимулирующую функцию. Ставки по кредитам физическим лицам показали меньшее снижение, тем не менее, с начала года темп роста потребительских кредитов был устойчиво выше скорости расширения корпоративного портфеля системы.

Предполагаемая динамика регулируемых ставок

Если обратиться к предполагаемой динамике ставок денежного рынка (оценки индикатора MOSPRIME 3 мес. показали наибольшую статистическую значимость), то согласно нашим расчетам (с помощью эконометрической модели), средний уровень ставки в 2011 году будет выше показателя текущего года - 5,0% против 4,3%. Это предполагает снижение среднегодового объем ликвидности с 1,1 до 0,85 трлн. руб., двойное (экспертно - в феврале и апреле) повышение ставки рефинансирования (до уровня 8,25%), а также замедление темпов роста основных денежных агрегатов (на фоне умеренного роста денежного мультипликатора) и объема международных резервов ЦБ РФ.

Также не исключено, что ставки денежного рынка из-за предполагаемого отсутствия (или, как минимум, меньшего по объему) денежного "навеса" и рваной "валютной" эмиссии в 2011 году будут характеризоваться более высокой волатильностью. Отметим, что волатильность ставки MOSPRIME 3 мес. с начала текущего года по 03.12 составила чрезвычайно скромные 0,04%.