Торговые войны еще сильнее ослабят доллар
Мы представляем обновленные валютные прогнозы на III квартал 2025 г. и ближайшие 12 месяцев. Ожидаем дальнейшую слабость курса доллара в ответ на торговую нестабильность и изменение монетарных условий в США. Рубль, на наш взгляд, тоже будет слабеть во II полугодии 2025 г.
Торговая война США продолжается
В ближайшие кварталы основное влияние на динамику курсов валют будут оказывать два фактора. Первый — изменения в потоках капитала из-за торговых войн и геополитики. Второй фактор – в ответ на ускорение инфляции крупнейшие центральные банки мира будут менять денежно-кредитную политику (ДКП).
Во II квартале администрация Дональда Трампа активно меняла ставки пошлин и вела торговые переговоры. США подняли отраслевые пошлины на автомобили (25% вне пределов квоты) и металлы (50% на сталь и алюминий). Последний тариф также действует на все товары пропорционально содержанию в них этих металлов. Например, на бытовую и промышленную технику, транспортные средства и так далее.
После переговоров США достигли торгового соглашения с Великобританией: ставка пошлин для королевства выросла на 10 процентных пунктов (п.п.). Также действуют описанные выше отраслевые пошлины.
Трамп заявил о достигнутом торговом соглашении с Китаем, однако его параметры до сих пор не опубликованы. По словам американского лидера, ставка пошлин США для товаров из Китая повышается примерно с 25% до 55%. Ставка импортных пошлин Китая в отношении США увеличена на 10%.
К 9 июля должны закончиться переговоры США и ЕС. В случае их неудачи, США, вероятно, введут заградительные пошлины в 50% на товары из ЕС. Появляются сообщения, с одной стороны, о готовности ЕС к компромиссу, а с другой — о вероятной задержке переговоров.
Переговоры США и Японии пока не дают результата, стороны несколько раз договаривались продолжать переговоры.
Также еще не вступили в силу расширенные отраслевые пошлины администрации Трампа на товары машиностроения, химическую продукцию и фармацевтику.
Переговорный процесс еще не завершен, однако в целом условия ведения международной торговли в мире ухудшаются.
Экономики адаптируются к новым условиям
В ответ на угрозу повышения пошлин бизнес США в I квартале резко нарастил импорт товаров в запасы. Во II и частично III кварталах компании распродавали (и будут распродавать еще) эти запасы. Когда они закончатся, годовая инфляция может ускориться до 3-4% в конце 2025 г. – начале 2026 г.
Риски замедления экономического роста откладываются (из-за растянутости переговоров), но остаются реальными. Мы не исключаем технической рецессии в еврозоне и Японии во II полугодии 2025 г. или в I полугодии 2026 г. С меньшей вероятностью — в США.
Крупнейшие экономики заранее реагируют на вероятное замедление. Так, США сохраняют исторически высокие уровни дефицита государственного бюджета и меняют требования к капиталу банков для повышения их аппетита к покупкам гособлигаций. Кроме того, Трамп регулярно проводит вербальные интервенции, пытаясь вынудить ФРС начать снижать ставки.
Страны еврозоны одобрили увеличение дефицитов бюджета (в нарушение Маастрихтских критериев), а ЕЦБ держит реальную ставку ДКП околонулевой.
Китай продолжает монетарное стимулирование экономики, постепенно снижая номинальные ставки.
Япония – исключение среди крупных стран. Она продолжает ужесточать ДКП для поддержания курса иены. Банк Японии приступил к сокращению объемов покупки гособлигаций, что должно привести к укреплению иены до 125 иен за доллар США на горизонте полугода.
Угроза глобальной стагфляции сохраняется.
Доллар, золото, юань и рубль — основные прогнозы
В I полугодии 2025 г. курс доллара ослаб до многолетних минимумов. Причина в оттоке капитала из США (для диверсификации рисков) и ожиданиях смягчения монетарной политики ФРС. Мы считаем, что американская валюта останется слабой на протяжении большей части года.
В конце 2025 – первой половине 2026 гг., ждем некоторого укрепления доллара к евро, поскольку экономика США фундаментально стабильнее экономики еврозоны, а геополитические риски для США существенно меньше.
Полагаем, что в ответ на снижение курса доллара и сохранение геополитической нестабильности, золото продолжит дорожать. Рост стоимости золота поддержат фундаментально высокий спрос центральных банков на увеличение золотых запасов в золотовалютных резервах, бегство от инфляции и девальвации доллара, а также спекулятивные настроения.
На наш взгляд, в долгосрочном плане юань останется устойчивым и имеет потенциал к незначительному укреплению. Власти КНР поддерживают курс юаня стабильным относительно корзины валют, и будут способны стабилизировать курс за счет торгового профицита и низкой и управляемой инфляции.
USD/RUB: доллар США против рубля
В конце 2024 г. за один доллар давали почти 103 рубля. К концу I квартала курс укрепился до 83 рублей за доллар, к концу II квартала – до 78,2 рублей.
Рубль в I полугодии укреплялся за счет высоких реальных ставок, хороших экспортных цен (предложение валюты росло), спроса корпоративного сектора на рубли в условиях высоких ставок кредитования. Дополнительную силу рублю дает слабый импорт.
Рубль остается крепким за счет слабого спроса на валюту с одной стороны и устойчивого предложения с другой. В свою очередь, спрос на валюту все еще низкий из-за высоких процентных ставок (замедляют кредитование) и слабого импорта, запасы которого все еще высоки, а также из-за повышенных покупок рублевых активов. Компании, взявшие рублевые кредиты, вынуждены продавать валюту для обслуживания текущих обязательств. Кроме того, спрос на валютные сбережения покрывается покупкой квазивалютных долговых бумаг. Их приобретение финансируется как за счет рублевого дохода или сбережений покупателей, так и за счет ранее купленной валюты (конвертируется в рубли, на которые и покупается долг). По мере снижения ключевой ставки будет восстанавливаться транзакционный спрос на валюту для оплаты импорта.
Мы полагаем, что до уровня, способного оживить кредитование, ставку опустят в конце III — начале IV кварталов. На конец года ожидаем снижение ставки до 16% и до 13% к концу 2026 г. Ослабление рубля будет постепенным. Поскольку из-за высоких ставок импорт не оживится быстро, возможны скачки курса с прекращением действия факторов (в части движения капитала), оказывающих сейчас поддержку рублю. Без доступа к внешним финансовым рынкам прекратился приток заемного капитала. При этом в течение двух лет внешний долго погашался, и теперь спрос на валюту для обслуживания долга тоже снизился. Высокие реальны ставки и фундаментальное снижение оттока капитала будут поддерживать курс рубля в долгосрочной перспективе. На конец 2025 г. курс ослабнет не более чем до 95 рублей за доллар, на горизонте 12 месяцев — не более чем до 98 рублей.
USD/CNY: юань против доллара США
Во II квартале среднеквартальный курс юаня к доллару США вырос на 0,5%. Юань остался вблизи уровней середины 2024 г. Когда доллар начал слабеть, на курсе юаня это почти не сказалось, поскольку власти КНР стараются балансировать курс относительно корзины валют.
Мы ожидаем, что в 2025 г. курс укрепится до 7,1 юаня за доллар США за счет слабости последнего. Вероятно укрепление примерно до 7 юаней за доллар в дальнейшем после смягчения монетарной и фискальной политики в США и еврозоне.
Полагаем, что Китай сможет перенаправить часть экспорта из США в развивающиеся страны, что позволит сгладить последствия повышения пошлин. По предварительным итогам I полугодия, Китай может выйти на целевые 5% роста ВВП по итогам года. Его экономика имеет существенные сырьевые и валютные резервы, чтобы компенсировать возможное глобальное замедление экономики.
CNY/RUB: юань против рубля
Во II квартале рубль укрепился к юаню в среднем на 11,5% из-за общего укрепления рубля и сравнительной стабильности юаня.
На горизонте года рубль должен ослабнуть к юаню в результате увеличения спроса на валюту и снижения экспортных доходов. Ослабление будет происходить как за счет снижения курса рубля, так и за счет некоторого роста курса юаня.
EUR/USD: евро против доллара США
За II квартал евро вырос в цене на 7,5% к доллару США, который ослаб сильнее ожиданий. Неожиданность и радикальность изменений торговой политики США нервировали рынки, а резкое обострение ирано-израильского конфликта добавило волатильности. Доллар дешевел к евро, несмотря на увеличение спредов ставок между США и еврозоной.
Продолжение текущей торговой политики и ослабление банковского регулирования в США создают условия для дальнейшего укрепления евро во II полугодии. В 2026 г. ожидаем укрепления доллара в результате ускорения инфляции, вызванного пошлинами, и прекращения смягчения политики со стороны ФРС и ЕЦБ, а также нормализации уровня рисков в долларовой зоне.
EUR/RUB: евро против рубля
Во II квартале евро ослаб к рублю в среднем на 5,3% из-за общего подорожания рубля к корзине валют (см. текст по USD/RUB).
Специфичных для пары евро/рубль факторов не наблюдалось. Евросоюз продолжает разработку новых антироссийских санкций, однако их влияние на финансовые рынки невелико. Наиболее чувствительные торговые и финансовые меры уже введены в прошлом, и обе экономики уже адаптировались к санкционному режиму.
Мы полагаем, что подорожание евро к рублю будет одним из самых сильных среди валютных пар в нашем покрытии, поскольку рубль будет слабеть одновременно с укреплением евро.
XAU/USD: золото против доллара США
В последние месяцы цена золота несколько снизилась. Полагаем, что это временное явление, и золото продолжит дорожать по трем причинам:
• сохранится долгосрочный политически мотивированный спрос центробанков на золото в резервах вместо доллара
• золото служит очевидным хеджем против снижения курса доллара,
• угроза ускорения инфляции и/или увеличения монетарного стимулирования — дополнительные стимулы для диверсификации в золото.
GLD/RUB: золото против рубля
Во II квартале 2025 г. цена золота в рублевом выражении практически не изменилась. Рост долларовой цены золота из-за скачка геополитической премии нивелировало укрепление рубля.
Мы полагаем, что сохранение геополитических рисков и ослабление курса рубля сделают золото одним из наиболее привлекательных активов на горизонте года.