ТГК-1: повышение нормы выплат обеспечило бы конкурентное преимущество
|
ТГК-1 |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
0,0115 руб. |
|
Текущая цена |
0,0111 руб. |
|
Потенциал |
3% |
Инвестиционная идея
|
Основные показатели акций |
|||||||
|
Тикер |
TGKA |
|
|||||
|
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
|
|||||
|
Рыночная капитализация |
43 млрд руб. |
|
|||||
|
Кол-во обыкн. акций |
3 854 млрд |
|
|||||
|
Free float |
19% |
|
|||||
|
Мультипликаторы |
|
||||||
|
P/E LTM |
6,0 |
|
|||||
|
P/E 2020Е |
4,8 |
|
|||||
|
EV/EBITDA LTM |
3,4 |
|
|||||
|
EV/EBITDA 2020Е |
3,2 |
|
|||||
|
DY 2019E |
9,3% |
|
|||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||||
|
Показатель |
|
2018 |
2019 |
2020П |
|
||
|
Выручка |
|
92,5 |
97,3 |
90,3 |
|
||
|
EBITDA |
|
20,9 |
22,5 |
21,3 |
|
||
|
Чистая прибыль |
|
10,1 |
8,9 |
8,8 |
|
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|
||||
|
Маржа EBITDA |
22,6% |
23,1% |
|
||||
|
Ч. долг / EBITDA |
0,58 |
0,73 |
|||||
ТГК-1 - ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации - 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность - 14,5 тыс. Гкал/ч. Контрольный пакет - 52%, принадлежит ООО "Газпром энергохолдинг".
После мартовской рекомендации "Покупать" акции TGKA восстановились в цене, принеся инвесторам 12% прибыли, и после роста котировок мы меняем рекомендацию с "Покупать" на "Держать" с целевой ценой на 12 мес. 0,0115 руб. Текущий курс 0,01112 руб. в сложившихся условиях мы считаем вполне обоснованным.
* Прибыль акционеров сократилась в 1К 2020 на 29%, до 4,25 млрд руб., главным образом на фоне ослабления операционных показателей и уменьшения субсидий.
Экономический спад, теплая погода, а также ослабление динамики спотовых цен на электроэнергию и выручки от ДПМ неблагоприятно повлияют на прибыль в этом году.
* Прибыль 2020П, по нашим оценкам, составит 8,8 млрд руб. (-1% г/г),скорр. прибыль снизится на 27%, до 9,5 млрд руб. При этом мы ожидаем, что компания сохранит достаточно высокую операционную рентабельность и сможет перейти на выплату 50% прибыли уже в этом сезоне.
* При прогнозном дивиденде DPS 2019П 0,00104 руб. с DY 9,3% акции ТГК-1 достаточно конкурентны в сравнении с отраслью (средняя DY 7,5%).
Краткое описание эмитента
ТГК-1 - ведущий производитель электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из них 3 ГВт - гидрогенерация. Установленная тепловая мощность - 14,5 тыс. Гкал/ч. Продажа тепла формирует около 40% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~54% выручки. Основной рынок сбыта электроэнергии - Россия, но частично она экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо - газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у ООО "Газпром энергохолдинг". У Fortum Power и Heat Oy 29,45% акций. Free float - 19%.
Факторы привлекательности
* Компания вошла в программу модернизации мощностей ДПМ-2 с двумя объектами на Автовской ТЭЦ с началом поставки мощности с 1 января 2024 года. В результате обновления генерирующая мощность данных объектов увеличится на 39,4 МВт, до 236,4 МВт. Окупаемость проектов будет гарантироваться через повышенные платежи в течение 16 лет.* ТГК-1 получает субсидии от города Санкт-Петербурга после окончания многолетнего спора с комитетом по тарифам СПб.
* Вопрос с Санкт-Петербургскими теплосетями получил положительное развитие в 2019 году. Город выделяет финансирование взамен на увеличение доли в уставном капитале после допэмиссии. В 2020 году ТГК-1 получит бюджетные инвестиции 3 млрд руб. в обмен на увеличение доли в АО "Теплосеть Санкт-Петербурга".
* Многолетняя история повышения дивидендов может продолжиться за счет перехода к норме выплат 50% прибыли по МСФО уже в этом году.
Финансовые показатели
* Прибыль акционеров сократилась в 1К 2020 на 29%, до 4,25 млрд руб., главным образом, на фоне ослабления операционных показателей и уменьшения субсидий за тепло. EBITDAснизилась на 22% г/г, до 8,0 млрд руб., но генкомпания сохраняет достаточно высокую операционную рентабельность при марже EBITDA 29,0% (32,3% в 1К 2019).* Выручка сократилась на 13%, до 27,7 млрд руб.,под влиянием уменьшения реализации электроэнергии (-3,4% г/г) и тепла (-9,5% г/г) на фоне аномально теплой зимы, снижения цен на электроэнергию на РСВ на 15% г/г. Эффект также оказало снижение выручки от продажи новой мощности на фоне меньших объемов (-8%) и цены (-3,3%). Субсидии за тепло сократились на 42% г/г, до 676 млн руб.
* Отчисления в резервы в 1К 2020 оставались на невысоком уровне - 293 млн руб., или 1,1% выручки, в сравнении с 217 млн руб., или 0,7%. Кризис вызвал рост неплатежей, и позднее в этом году компания может отразить большие убытки от обесценения дебиторской задолженности.
* Чистый долг (с учетом аренды) снизился на 37% г/г, до 16,3 млрд руб., или 0,80х EBITDA.
* Прибыль 2020П, по нашим оценкам, составит 8,8 млрд руб. (-1% г/г), скорр. прибыль снизится на 27 г/г,до 9,5 млрд руб., на фоне экономического спада, теплой погоды в 1К, ослабления динамики спотовых цен на электроэнергию и сокращения выручки от ДПМ. Вместе с тем мы обращаем внимание, что прогнозная прибыль 9 млрд руб. подразумевает достаточно высокую маржу прибыли, около 9%, и может обеспечить дивиденды с доходностью свыше 9%, если ключевые акционеры перейдут на выплату 50% прибыли по МСФО, как ожидается. В этом случае сильный дивидендный профиль даст эмитенту конкурентное преимущество на рынке акций и поддержит котировки в сложный год.
Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
1К 2020 |
1К 2019 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
27 722 |
31 901 |
-13,1% |
97 256 |
92 455 |
5,2% |
|
EBITDA |
8 030 |
10 313 |
-22,1% |
22 500 |
20 887 |
7,7% |
|
Маржа EBITDA |
29,0% |
32,3% |
-3,36% |
23,1% |
22,6% |
0,54% |
|
Чистая прибыль акц. |
4 251 |
6 005 |
-29% |
8 928 |
10 118 |
-12% |
|
|
1К 2020 |
4К 2019 |
Изм., к/к |
|
|
|
|
Чистый долг |
16 260 |
25 907 |
-37% |
|
|
|
|
Чистый долг / EBITDA |
0,80 |
1,15 |
|
|
|
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Выручка |
78,9 |
87,4 |
92,5 |
97,3 |
90,3 |
|
EBITDA |
16,3 |
20,4 |
20,9 |
22,5 |
21,3 |
|
Скорр. EBITDA |
17,9 |
21,0 |
21,1 |
27,7 |
22,2 |
|
Чистая прибыль акционеров |
5,4 |
7,6 |
10,1 |
8,9 |
8,8 |
|
Скорр. прибыль |
6,7 |
8,0 |
10,3 |
13,1 |
9,5 |
|
Чистый долг |
23,8 |
17,7 |
12,2 |
16,4 |
13,1 |
|
Ч. долг / EBITDA |
1,46 |
0,87 |
0,58 |
0,73 |
0,61 |
|
CFO |
14,2 |
17,2 |
18,3 |
22,2 |
21,3 |
|
CAPEX |
9,3 |
10,3 |
11,4 |
13,6 |
14,0 |
|
FCFF |
7,2 |
8,6 |
7,9 |
9,9 |
7,4 |
|
Дивиденды |
1,3 |
1,9 |
2,5 |
4,0 |
4,0 |
|
Норма выплат |
25% |
24% |
24% |
50% |
50% |
Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
В феврале этого года "Газпром" анонсировал переход своих "энергодочек" на коэффициент выплат 50% прибыли по МСФО. Этот сценарий предполагает DPS 2019П рекордные 0,00104 руб. (+61% г/г) и транслирует доходность 9,3% при среднеотраслевой DY 2019П 7,5%. Прогресс по норме выплат до 50% стал бы позитивным сигналом для долгосрочной биржевой истории ТГК-1.
Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"
Оценка
После последнего обновления рекомендации в марте акции восстановились в цене, принеся инвесторам 12% прибыли, и после роста котировок мы меняем рекомендацию с "Покупать" на "Держать" с целевой ценой на 12 мес. 0,0115 руб. Текущий курс 0,01112 руб. мы считаем вполне обоснованным в сложившихся условиях.
По мультипликаторам акции ТГК-1 торгуются с дисконтом к аналогам в среднем 28% (с таргетом 0,0142 руб.). Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,0115 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,00103 руб. и целевой доходности 9,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (3,8х), EV/EBITDA LTM (2,6х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (2,9х) предполагает таргет 0,0088 руб. Агрегированная целевая цена - 0,00115 руб. с потенциалом 3%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е LTM |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA LTM |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ТГК-1 |
6,0 |
4,8 |
3,4 |
3,2 |
10,7 |
10,8 |
|
Интер РАО |
NA |
5,7 |
NA |
2,1 |
23,8 |
18,9 |
|
РусГидро |
NA |
5,9 |
NA |
4,4 |
17,7 |
12,0 |
|
ОГК-2 |
5,1 |
6,0 |
3,2 |
4,0 |
11,1 |
11,4 |
|
Юнипро |
8,8 |
9,2 |
5,5 |
6,8 |
11,9 |
11,9 |
|
Энел Россия |
NA |
5,9 |
3,0 |
3,7 |
10,7 |
15,1 |
|
Мосэнерго |
16,4 |
6,3 |
4,2 |
2,9 |
15,8 |
12,6 |
|
Медиана, Россия |
7,4 |
5,9 |
3,4 |
3,7 |
11,9 |
12,0 |
|
Медиана, развив. страны |
12,7 |
10,4 |
10,2 |
7,0 |
25,0 |
21,6 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"
Техническая картина акций
На недельном графике акции ТГК-1 восстанавливаются в рамках канала. Поддержкой выступает уровень 0,011, сопротивлением - 0,0125.
Источник: Thomson Reuters