Татнефть и Башнефть – вечные аутсайдеры? Клещев Станислав, Хайруллин Тимур, ООО ИК "Файненшл Бридж" Среди нефтяных компаний России особняком стоят Татнефть и Башнефть, которы

Татнефть и Башнефть – вечные аутсайдеры?

Клещев Станислав, Хайруллин Тимур,
ООО ИК "Файненшл Бридж"

Среди нефтяных компаний России особняком стоят Татнефть и Башнефть, которые заметно отличаются от остальных. Их не любят аналитики за непрозрачность. Их не любят трейдеры за своеобразное, отличное от других движение котировок, определяемое инсайдом. Главная отличительная черта, стоящая клеймом на этих компаниях, - это контролирующие их акционеры - республиканские органы власти. Действия основного акционера слабопредсказуемы, порой абсолютно нерыночны. Соответственно, компании непрозрачны, недружественны к миноритариям, закрыты для инвесторов, характеризуются слабым корпоративным управлением, невнятной дивидендной политикой и т.п. Все это находит прямое отражение в цене бумаг данных компаний и дисконтах, с которыми они торгуются к остальным НК. Так, например, Татнефть сравнима по объемам добычи и запасам с Сибнефтью, однако капитализация двух компаний различается в 5 раз. Башнефть, объем добычи которой лишь в 2 раза меньше чем у Сибнефти, уступает ей по капитализации в 20 раз. Действительно ли справедливы сложившиеся на рынки дисконты в отношении Татнефти и Башнефти? Или их имеет смысл пресмотреть, что сделает покупку акций этих компаний выгодным вложением?

У Татнефти и Башнефти схожая ресурсная база, история развития и ситуация в сфере добычи нефти. Поэтому представляется целесообразным оценить перспективы этих похожих друг на друга компаний, сравнив их между собой и остальными нефтяными компаниями России

Обе компании разрабатывают месторождения Урало-Поволжской нефтегазоносной провинции, большинство из которых находится в фазе падающей добычи. В лучшие времена общая добыча Татнефти и Башнефти достигала 130 млн тонн, в настоящее же время она менее 40 млн тонн. Разработка месторождений Урало-Поволжья была начата еще в тридцатые годы, что является свидетельством высокой степени освоенности и геологической изученности территории. Соответственно, вероятность открытия новых крупных месторождений нефти на традиционной территории хозяйственной деятельности Башнефти и Татнефти крайне не высока.

Качество нефтяных запасов Башнефти и Татнефти значительно хуже западносибирских месторождений и характеризуется высокой степенью истощенности (около 85%), обводненности (до 90%) и повышенным содержанием серы (2% и выше).

Высокая сернистость добываемой нефти делает компании наиболее уязвимыми к возможному введению Транснефтью банка качества - механизма компенсационных выплат нефтедобывающих компаний в зависимости от качества нефти. Тогда Башнефти и Татнефти придется платить конкурентам за смешение своей Urals с более качественной Siberian Light при транспортировке по магистральным трубопроводам. По предварительным подсчетам, с введением банка качества себестоимость добываемой компаниями нефти может возрасти на 3-5%

Основным районом нефтедобычи Татнефти компании является Республика Татарстан. Доказанные запасы Татнефти составляют 838 млн. т нефти, причем более половины запасов приходится на Ромашкинское месторождение. Кроме этого компания разрабатывает порядка 60 месторождений, большинство из которых представлено небольшими нефтеносными участками с малыми дебитом.

На территории Башкирии – базовом регионе Башнефти – открыто около 250 месторождений нефти и газа, из которых свыше 100 находятся в разработке. Доказанные запасы нефти – 381 млн. т. Структура остаточных извлекаемых запасов нефти характеризуется ухудшением их качества, при этом более 40% составляют трудноизвлекаемые запасы (см. первый и второй рисунки).

Несмотря на относительно высокую обеспеченность запасами Татнефти и Башнефти (около 30 лет), их качество является одним из главных сдерживающих факторов для роста стоимости акций компании. Низкое качество ресурсов, невозможность поддержания запасов за счет геологоразведки в собственных республиках заставляют Башнефть и Татнефть выходить за пределы регионов своего базирования, предпринимая попытки расширить ресурсную базу. Татнефть, например, получила лицензии на геологоразведку территорий Ульяновской области, Чувашии, Оренбургской области. Татнефть также владеет 50%-ной долей в уставном капитале КалмТатнефть, имеющей лицензии и ведущей добычу углеводородного сырья на территории Республики Калмыкия.

Башнефть также пришла к выводу о необходимости расширения географии собственной деятельности и проявила большую активность в данном направлении. Помимо территории Башкортостана, компания осуществляет поиск и освоение месторождений в Удмуртии, Оренбургской, Пермской, Свердловской областях, в Ханты-Мансийском АО и Казахстане. С 1997 года Роснефть и Башнефть осуществляют геологоразведочные работы на месторождениях, принадлежащих Роснефти (Астраханская область, шельф Черного и Азовского морей, Ямало-Ненецкий АО). В последствии ожидается их совместная разработка. Компания также приняла участие в изучении Пограничного участка, расположенного вблизи проекта Сахалин-6. Но самыми успешными проектами Башнефти за пределами республики стало получение доступа к западно-сибирским месторождениям (Ханты-Мансийский АО) и участие в капитале Белкамнефти (Удмуртия).

В 1998 году Башнефть выиграла право на освоение 6 перспективных участков в Ханты-Мансийском АО, разработку которых планируется осуществлять в течение 20-25 лет. По итогам 2003 г. западно-сибирские месторождения обеспечили добычу 0.8 млн. т нефти. В планах довести годовой объем добычи нефти на этих месторождениях до 3-4 млн т. В 1997 г. по инициативе башкирских и удмуртских властей была создана компания Белкамнефть. Подразделения Башнефти вели добычу нефти, а Правительство Удмуртии обеспечило выдачу лицензий на месторождения с общими запасами 80 млн т нефти. Компания демонстрирует хорошую динамику производственных показателей: в 2001 г. добыто 1,7 млн т нефти, в 2002 г. - 2 млн т, в 2003 г. – 2.24 млн т. Однако консолидировав контрольного пакета акций Белкамнефти Русснефть фактически отстранила Башнефть от участия в управлении компанией.

Добыча нефти

За Татнефтью и Башнефтью закрепилась репутация компаний с устойчиво падающей добычей нефти, что, несомненно, предопределяет порой негативную оценку компаний потенциальными инвесторами. Однако, на самом деле ситуация несколько иная. Действительно, Башнефть была единственной крупной нефтяной компанией уровень добычи нефти которой снижался вплоть до 2000 г. Однако вот уже 4 года как добыча находится на одном уровне – около 12 млн т ежегодно. Татнефть сумела преодолеть спад производства еще раньше – в 1994 г. Итак, падающей добычи – явного негатива в перспективах компаний – нет (см. третий рисунок).

С другой стороны отсутствует и характерный для остальных российских нефтяных компаний рост добычи. Речь не идет о рекордных 20% в год, как у Сибнефти, нет и 10% Сургутнефтегаза. Отсутствует даже 2% в год, полученные в прошлом году ЛУКОЙЛом. Только благодаря разработке месторождений за пределами республик (Башнефть) и усиленного внедрения новых технологий поддержания внутрипластового давления (Татнефть) компаниям удается удерживать добычу на постоянном уровне, периодически показывая символические 0.1-0.3% роста добычи. Так, в 2003 г. объем добычи нефти татарской компанией составил 24.7 млн т, (+0.2% к уровню 2002 г.). При этом на нефть, исзвлеченную с применением технологий повышения нефтеотдачи пластов пришлось 19% добытого сырья. Башнефть также увеличила объем добычи нефти в 2003 г на символические 0.3% до 12.1 млн т (при этом, если добыча нефти в Сибири выросла на 30% до 0.8 млн т, в Башкирии нефтедобыча упала на 1.3% до 11.3 млн т).

Однако, акционерная стоимость создается не только в секторе нефтедобычи. Можно иметь хороший бизнес занимаясь нефтепереработкой или торговлей нефтепродуктами. Посмотрим как обстоят дела в компаниях в этих направлениях.

Как мы уже заметили выше, Татнефть не была столь активна в расширении территории своей деятельности, как башкирская компания, и сосредоточилась именно на разрешении своей главной проблемы – отсутствия собственных нефтеперерабатывающих мощностей. Единственное, чем располагала Татнефть – маленький НПЗ в Кичуе (мощность 0.4 млн т), обеспечивающий топливные потребности самой компании и близлежащих населенных пунктов. Совместно с Правительством Татарстана и дружественными структурами Татнефти удалось установить контроль над Укртатнафтой – владельцем Кременчугского НПЗ (мощность 18.6 млн т), однако это приобретение никак нельзя рассматривать как «собственную» нефтепереработку Татнефти, пока не будет выкуплена доля Украины в уставном капитале компании. Другим проектом по созданию собственной нефтеперерабатывающей инфраструктуры стало строительство Нижнекамского НПЗ мощностью 7 млн т. Однако конфликт с другим акционером - завода компанией ТАИФ (сдает в аренду заводу установку первичной переработки нефти) поставило вопрос о необходимом размере инвестиций, чтобы достроить завод и при этом сохранить за собой его контрольный пакет. На текущий момент, необходимые инвестиции оцениваются минимум в $1.1. млрд, что для компании с оборотом в $4 млрд представляется достаточно дорогим удовольствием. Последняя попытка Татнефти обзавестись собственными перерабатывающими мощностями, похоже увенчалась успехом – компания в альянсе с концерном Zorlu выиграла тендер на покупку 66% акций турецкого нефтеперерабатывающего комплекса Tupras (мощность 27 млн т). Вместе с тем, получение в собственность Tupras ставит больше вопросов, чем ответов. За счет каких средств Татнефть намерена выплатить $650 млн за свою долю в турецком нефтекомплексе? Сможет ли она обеспечить в необходимом объеме поставки нефти в Турцию? Что станет с другими нефтеперерабатывающими проектами компании – Нижнекамским НПЗ и Укртатнафтой? Вызывает вопросы и эффективность деятельности нефтехимических предприятий Тантефти – Нижнекамскшина, Татнефть-Нефтехим, Ярполимермаш – Татнефть.

У Башнефти ситуация с переработкой еще печальнее. Компания занимается добычей нефти и владеет АЗС, в то время как промежуточное звено – переработка – отсутствует. Вместе с тем единый контрольный акционер предприятий башкирского ТЭК – Башкирский капитал – обеспечивает гарантированную поставку добываемого Башнефтью сырья на Уфимский и Новоуфимский НПЗ, Уфанефтехим и Салаватнефтеоргсинтез. Поставки осуществляются по низким ценам, что фактически делает Башнефть «сырьевым придатком» республиканских нефтеперерабатывающих заводов. Интеграция НПЗ и Башнефти в единую компанию позволило бы значительно повысить их совокупную капитализацию.

Отсутствие у обеих компаний собственных перерабатывающих мощностей не позволяло им развивать и сбытовую сеть – Татнефти принадлежит порядка 400 АЗС, Башнефти около 150 , в то время, как сравнимая с ними по объему добычи Сибнефть имеет более тысячи автозаправок (включая франчайзинговые). Покупка Tupras Татнефтью также не позволит решить данную проблему, так как согласно имеющейся информации Татнефти запрещено создавать собственную заправочную сеть в Турции. Фондовый рынок

Участие в управлении компаниями региональных властей является другим сдерживающим фактором роста капитализации Башнефти и Татнефти. Компании отличаются информационной закрытостью, недружественностью к миноритариям, консервативные методы управления и, часто нерыночной стратегией поведения.

Около 31% акций Татнефти принадлежит правительству республики Татарстан, еще 12% - менеджменту и служащим компании. Наличие же «золотой акции» делает Татнефть, вообще, уникальной среди российских НК. В середине 90-х гг. компания значительно преуспела в развитии вторичного рынка собственных акций. Татнефть одной из первых в России выпустила в 1996 году американские депозитарные расписки и прошла листинг на Лондонской фондовой бирже. В 1998 году компания получила листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Кроме того, Татнефть первой из российских нефтяных компаний начала публиковать финансовую отчетность по МСБУ. Вместе с тем, в последние годы наблюдается отсутствие всякого интереса со стороны руководства компании к повышению ее капитализации. Так, принятие кодекса корпоративного управления и создание спецкомитетов при Совете директоров было вызвано угрозой потери листинга на фондовых биржах. В нарушение интересов миноритариев компания размещает опционы для менеджеров компании.

С рынком акций Башнефти ситуация несколько противоположная. С 2000 г. региональные власти озаботились вопросом повышения капитализации компании. Была аннулирована «золотая акция». Было отменено положение устава компании, согласно которому акционер, желающий продать акции Башнефти, может это сделать, только предложив их сначала самой компании. Был снят запрет на продажу менеджментом принадлежащих ему 5% акций. Было снято ограничение на долю иностранцев в уставном капитале нефтяной компании. В 2001 г. акции Башнефти начали котироваться в RTS Board, а в 2002 году были допущенных к торгам в РТС. В 2002 г. была реализована программа GDR на акции Башнефти. Несмотря на очевидные успехи в создании ликвидного рынка акций компании, прошедшие в прошлом году выборы Президента Башкирии заставило руководство республики подстраховаться на случай проигрыша. Чтобы сохранить контроль над топливным комплексом контрольные пакеты акций предприятий башкирского ТЭК были переданы ООО Башкирский капитал, что значительно снизило прозрачность компаний.

Если сравнивать Татнефть и Башнефть с ведущими российскими НК по размеру капитализации, то становится очевидна их значительная недооцененность. Татнефть торгуется с дисконтом в 70% к лидерам отрасли. Справедлив ли такой дисконт для компании, добывающей нефть низкого качества, не демонстрирующей роста добычи, не имеющей собственной нефтепереработки, недружественной к миноритариям? По всей видимости, нет. Однако если к этому добавить огромный размер кредиторской задолженности ($1.1 млрд согласно отчету за 1 пол. 2003 г. по US GAAP) и его структуру (более половины составляют краткосрочные заемные средства), а также необходимость выплаты еще $650 млн за Tupras, то устойчивость финансового положения компании вызывает нешуточные опасения. Несомненно, что долговые обязательства Татнефти и масштабные инвестиции в проекты, необходимость которых вызывает сомнения, сдерживают дальнейший рост стоимости акций компании. Мы рекомендуем держаться в стороне от акций Татнефти. Они обладают потенциалом роста, но высокие риски заставляют нас не рекомендовать данные бумаги в качестве инструмента для инвестирования (см. таблицу).

В то же время Башнефть, не имеющая задолженности, предпринимающая мера по созданию развитого вторичного рынка собственных акций, обладающая перспективными месторождениями в Западной Сибири, торгуется с дисконтом 40% к Татнефти. И этот дисконт никак нельзя считать оправданным. Действительно, меньшая ликвидность заставляет использовать дисконт в 10%, но никак не в 40%. Учитывая перспективы компании по увеличению добычи в Западной Сибири и высокую вероятность приватизации Башнефти, мы считаем, что акции компании обладают потенциалом роста в 30% до $5.7 за акцию (см. последний рисунок).