Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее
Ставка, кредитное предложение, М2 или ВВП нам не указ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
- инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
- рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
- инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1. Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2. Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3. и 4. Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
Комментарии