Среднесрочный портфель облигаций в валюте

Потенциал снижения валютных доходностей сохраняется для среднесрочных и длинных облигаций. Спред для российских суверенных бумаг по отношению к трежерис (UST) находится на нормальном историческом уровне 150–200 базисных пунктов (б.п.) до 2022 г. Для длинных российских суверенных выпусков еще остается возможность к снижению на 50–100 б.п. Считаем, что сейчас хороший момент для покупки новых выпусков, доходность которых еще не успела сильно отреагировать вслед за общим трендом на рынке.

В портфеле меняем второй эшелон на первый в юанях: убираем ГТЛК, добавляем новый выпуск Металлоинвеста. Производитель железной руды характеризуется низкой долговой нагрузкой на уровне 1,8х и рентабельность по EBITDA 48% — на среднем на глобальном рынке уровне. Новый выпуск в юанях серии 001Р-12 предлагает доходность выше справедливой, ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в юанях свыше 7% за полгода и более 11% за год.

Добавляем новый выпуск ЮГК в долларах США с низкой долговой нагрузкой на уровне 2х и рентабельностью по EBITDA 44% — средний уровень среди мировых золотодобытчиков. Подробнее в нашем отчете «Идея в облигациях ЮГК: лучшая доходность во втором эшелоне в долларах США — 11,6%». Выпуск предлагает спред к Россия-2027-З в размере 3,7%, ожидаем его сужения и доход до 5,5% за полгода или 11% за год — привлекательно.

Эмитенты и выпуски

ЮГК 1P4

 Южуралзолото (ЮГК) входит в топ-5 золотодобытчиков России. Себестоимость составляет $1430 на унцию золота (AISC) — на среднем уровне среди мировых золотодобытчиков. Рентабельность по EBITDA по состоянию на конец I полугодия 2024 г. составила 44% — на уровне канадской Barrick Gold. Рост закупок со стороны Банка России и высокие цены на золото поддержат выручку в 2024–2025 гг. Операционные риски низкие: золото добывается в основном открытым способом.

Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, то есть в идеальных условиях компания может погасить все имеющиеся долги за два года. Акционеры: Константин Струков — 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, 10% в свободном обращении. Подробнее в нашем отчете «Идея в облигациях ЮГК: лучшая доходность во втором эшелоне в долларах США — 11,6%». Выпуск предлагает спред к Россия-2027-З в размере 3,7%, ожидаем сужения спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 7,1%.

НОВАТЭК1Р2

НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ (сжиженного природного газа) в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, а вот в мировом экспорте СПГ, наоборот, крайне высокая — 5%.

Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы. Долговая нагрузка очень низкая: скорректированные Чистый долг/EBITDA, без учета СПГ-проектов, составляет 0,5x, значит, компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях.

Акционеры: Леонид Михельсон, его доля составляет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Доля прочих акционеров и акций, находящихся в свободном обращении, — 22%.

Выпуск 001Р-02 предлагает спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, ожидаем его сужения и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 7,3%.

СибурХ1Р03

СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочее. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях.

Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях СИБУР может погасить долг за 1,5 года.

Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Выпуск предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем его сужения и доход до 4,7% за полгода, или 9,4% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 8,4%.

Газпром капитал БЗО26-1-Д. Газпром капитал ЗО31-1-Д. Газпром капитал ЗО28-1-Е. 

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.

Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

Выпуск замещающих облигаций ЗО31-1-Д предлагает спред к России-2030-З — 0,3%, потенциальный доход до 12% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,1%.

С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,8%.

ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 0,7%, потенциальный доход за год — 14%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Доходность к погашению (YTM) — от 7,5% до 12,1%.

ГТЛК ЗО29Д

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.

Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.

Выпуск предлагает спред к Россия-2029-З в размере 2%, ожидаем потенциальный доход 5,5% за полгода или 11% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — от 8,9%.