Средне- и долгосрочные ОФЗ остаются недооцененными и привлекательными

На прошлой неделе доходности коротких облигаций с погашением до 2028 г. выросли на 25 б.п., до 14,67%. На среднем участке кривой (от 2028 г. до 2032 г.) доходности повысились на 49 б.п., до 15,67%. На дальнем участке они снизились на 55 б.п., до 16,55%. Доходности длинных ОФЗ сначала снизились до 16%, а потом поднялись до 16,7% на фоне неразмещения облигаций с переменным купоном (флоатеров).

Минфин на прошлой неделе не разместил флоатер ОФЗ 29028 (облигация с переменным купоном, зависящим от ключевой ставки). Причина в том, что за два дня бумага снизилась на 1%, и Минфин не хочет дестабилизировать рынок.

Ожидаем, что ведомство продолжит попытки разместить флоатер, пусть даже и по более низкой цене: текущий уровень 94% от номинала был индикатором при размещениях в прошлые годы.

В противном случае, при попытках размещать облигации с фиксированным купоном, доходности могут превысить 17% при сохранении неопределенности на топливном рынке. План Минфина на III квартал — 1,5 трлн руб.

Взгляд на неделю

Считаем средне- и долгосрочные ОФЗ (от 5 лет, средняя YTM — 16,1%) недооцененными и привлекательными. Доходности таких бумаг на 1,5% превышают доходности коротких ОФЗ. Это свидетельствует о том, что рынок, по всей видимости, закладывает сохранение ключевой ставки на текущем уровне в течение 1–2 лет либо ее повышение.

Однако все дело в недостаточной ликвидности. В последний раз доходности ОФЗ достигали аналогичных значений при ключевой ставке 21% в марте–апреле 2025 г., но тогда рынок закладывал ее снижение.

Обычно в таких циклах, например в 2015–2019 гг., доходности длинных ОФЗ были ниже ключевой ставки на 1–3%. Тогда ликвидность рынка поддерживали нерезиденты. Ситуация может существенно улучшиться в сентябре–октябре, когда на рынок поступит крупный объем ликвидности в размере 1,3 трлн руб. в результате погашений и выплат купонов по ОФЗ с фиксированным купоном.

Основным драйвером снижения доходностей ОФЗ мы считаем постепенное снижение ключевой ставки, пусть и с замедлением шага и возможными паузами, а также периодическое улучшение ситуации с ликвидностью.

Считаем, что ситуация с топливным кризисом может быть временной с последующим небольшим разворотом. Дело в том, что рост цен на бензин в меньшей степени влияет на инфляцию, чем дефицит и рост цен на дизельное топливо. При этом дефицит дизеля в России кардинально ниже: исторически профицит составлял около 40%, и излишки дизеля шли на экспорт. Также ожидается, что импорт бензина и дизеля начнет сказываться на ценах ближе к концу июля или началу августа.

Доходности всех рейтинговых групп, на наш взгляд, снизились слишком сильно относительно ОФЗ (спреды сузились). Так, Индекс облигаций с рейтингом A предлагает спред к ОФЗ на 1–3 года в размере 5,7% при нормальном значении 4–5% для текущей ключевой ставки. Поэтому в текущих условиях более привлекательны отдельные инвестиционные идеи, такие как участие в новых размещениях или топ-облигации.

До конца июля свои выпуски предложат Газпром Капитал, Русбондс-Удобрения, Росводоканал, Гидромашсервис и Лид Капитал.

Лучшие инструменты

ОДК 1Р-03 (RU000A10FG76) — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 21%. ОДК входит в госкорпорацию «Ростех» и занимается разработкой, серийном изготовлении и сервисном обслуживании двигателей для боевой и гражданской авиации. У компании средняя долговая нагрузка: коэффициент скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 2,8x.

Борец Капитал 1Р-07 (RU000A10FC96) — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 23%. Борец — крупное государственное нефтесервисное предприятие с выручкой 40 млрд руб. и EBITDA 12,5 млрд руб. в 2025 г. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA достигает 3,7x, ожидаем ее снижения.

ЭкоНива 1Р-03 (RU000A10FHY2) — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 20%. ЭкоНива — производитель молока №1 в России с повышенной долговой нагрузкой (коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,8x), но сниженной процентной нагрузкой (получает кредиты под льготные ставки).