Бюджет добавляет вопросов, а длинные ОФЗ остаются под давлением

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки в 112,3 пункта, демонстрируя коррекцию порядка 0,6% по итогам недели. При этом структура давления на рынок несколько изменилась. Если сразу после сентябрьского заседания Банка России основным негативным фактором был пересмотр ожиданий по скорости снижения ключевой ставки, то теперь к нему добавилась неопределенность вокруг бюджетной политики и будущих объемов государственных заимствований.

Представленные Минфином параметры бюджета при этом нельзя назвать однозначно негативными для долгового рынка. Первичный структурный дефицит на 2027 год планируется на уровне 0,6% ВВП, что ниже оценки, которую Банк России закладывал в свои расчеты. Теоретически более сдержанная бюджетная политика создает дополнительные предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.

Инфляция и ОФЗ

Аукционы ОФЗ на текущей неделе вновь подтвердили существенную разницу в отношении инвесторов к средней и длинной части кривой. 23 сентября Минфин предложил два выпуска с постоянным купоном: ОФЗ 26249 с погашением в июне 2032 года и более длинную ОФЗ 26253 с погашением в октябре 2038 года. По основным аукционам было размещено бумаг на 128,7 млрд рублей по номиналу, а с учетом дополнительного размещения ОФЗ 26253 итоговый объем предложения за день достиг почти 149,7 млрд рублей.

Основной интерес инвесторов вновь сосредоточился в среднесрочной части кривой. Спрос на ОФЗ 26249 составил 215,2 млрд рублей при размещенном объеме 113,5 млрд рублей по номиналу. Выручка Минфина достигла 97,5 млрд рублей, а средневзвешенная доходность составила 16,14% годовых. Фактически доступный к размещению объем выпуска был выбран полностью, причем спрос почти вдвое превышал предложение. При этом премия ко вторичному рынку составила всего несколько базисных пунктов, то есть для привлечения крупного объема Минфину на этот раз не пришлось существенно улучшать условия относительно уже сложившихся рыночных котировок.

С длинной ОФЗ 26253 картина оказалась значительно более сдержанной. При спросе 66,5 млрд рублей на основном аукционе Минфин разместил всего 15,3 млрд рублей по номиналу со средневзвешенной доходностью 16,44% годовых. Значительная часть заявок была отсечена, поскольку ведомство не стало предоставлять рынку дополнительную премию. Уже после основного аукциона состоялось дополнительное размещение еще на 21 млрд рублей по номиналу по той же средневзвешенной цене, в результате чего совокупный объем проданных за день ОФЗ 26253 вырос примерно до 36,3 млрд рублей.

На наш взгляд, это несколько меняет вывод относительно поведения Минфина на первичном рынке. Доходности по-прежнему остаются высокими и превышают 16% годовых, однако ведомство, похоже, старается не следовать за требованиями инвесторов по премии. В среднесрочной бумаге высокий спрос позволил разместить весь доступный объем практически по рынку, тогда как в длинном выпуске Минфин предпочел ограничить размещение, а не поднимать доходность для удовлетворения большей части заявок. Иными словами, рынок по-прежнему требует высокую доходность за процентный риск, но Минфин стал заметно осторожнее в вопросе того, сколько дополнительной премии он готов за этот риск платить.

При этом предпочтения инвесторов остаются достаточно очевидными. Бумаги со сроком около шести лет рынок готов активно покупать уже при доходности немного выше 16%, тогда как переход к двузначной дюрации требует значительно большей осторожности. Даже доходность 16,44% не сформировала сопоставимого спроса на длинную бумагу. Поэтому текущую ситуацию правильнее характеризовать не как отсутствие спроса на ОФЗ-ПД в целом, а как выраженную избирательность по сроку: инвесторы готовы фиксировать высокую доходность, но пока предпочитают не брать на себя избыточный процентный риск.

Выполнение квартального плана при этом остается отдельным фактором для рынка. После основных аукционов 23 сентября объем привлечения с начала III квартала составлял около 1,245 трлн рублей, или примерно 83% от плана в 1,5 трлн рублей. Кроме того, дополнительное размещение ОФЗ 26253 принесло Минфину еще около 19 млрд рублей. Таким образом, с учетом дополнительного размещения объем привлеченных средств приблизился к 1,264 трлн рублей, а на последний аукционный день квартала остается порядка 236 млрд рублей. Это все еще существенный объем, поэтому фактор предложения ОФЗ до конца сентября сохраняется, хотя сильный спрос на среднесрочные выпуски показывает, что рынок способен абсорбировать крупное предложение при приемлемой для инвесторов доходности.

Инфляционная статистика за неделю несколько ухудшилась, хотя говорить о выраженном ускорении цен пока преждевременно. С 15 по 21 сентября потребительские цены выросли на 0,06% после 0,02% неделей ранее и 0,05% в период с 1 по 7 сентября. С начала сентября инфляция составила 0,13%, а с начала года - 4,81%. Таким образом, после летнего периода дефляции недельные показатели постепенно возвращаются в положительную область, однако текущие темпы пока не дают оснований говорить о формировании новой устойчивой волны ценового давления. Для рынка ОФЗ важнее будет то, продолжится ли ускорение в последующие недели.

Куда более значимым событием для долгового рынка стала публикация новых параметров федерального бюджета. Правительство одобрило проект бюджета на 2027–2029 годы, согласно которому в 2027 году доходы должны составить 43,3 трлн рублей, расходы - 48,8 трлн рублей, а дефицит - около 5,5 трлн рублей, или 2,2% ВВП. Это заметно выше параметров действующего закона о бюджете, где на 2027 год предусматривался дефицит 3,19 трлн рублей, или 1,2% ВВП. На первый взгляд такое увеличение дефицита выглядит негативно для рынка ОФЗ, поскольку потенциально означает более высокую потребность государства в финансировании.

Однако для оценки влияния бюджета на инфляцию и будущую траекторию ключевой ставки ситуация выглядит интереснее. Минфин оценил превышение расходов над структурным уровнем в 2027 году в 1,5 трлн рублей, что соответствует первичному структурному дефициту примерно 0,6% ВВП. Это ниже 1% ВВП, который Банк России закладывал в свой базовый сценарий на 2027 год. В 2028 году превышение должно сократиться до 0,5 трлн рублей, а к 2029 году Минфин рассчитывает вернуться к полноценному соблюдению бюджетного правила.

Именно здесь новые параметры бюджета дают рынку неоднозначный, но в части ДКП скорее более спокойный сигнал. Номинальный дефицит действительно становится существенно больше прежнего плана, что заставляет внимательнее следить за будущей программой государственных заимствований. Однако с точки зрения воздействия бюджета непосредственно на совокупный спрос первичный структурный дефицит оказался меньше тех предпосылок, которые ранее использовал Банк России. При прочих равных это снижает риск того, что именно бюджетная политика потребует более жесткой траектории денежно-кредитных условий, чем регулятор предполагал ранее.

Для рынка ОФЗ, таким образом, фокус постепенно смещается. Если в предыдущие недели основной вопрос заключался в том, насколько высокую доходность придется предлагать Минфину для выполнения текущего плана, то теперь к нему добавляется неопределенность относительно объемов заимствований уже в новой бюджетной конструкции. Обновленные параметры программы заимствований пока не раскрыты, поэтому напрямую переводить дефицит в 5,5 трлн рублей в соответствующий объем новых ОФЗ преждевременно. Но до появления этих цифр рынок, вероятно, продолжит требовать повышенную премию за длинную дюрацию.

В итоге баланс факторов для государственного долга стал несколько сложнее. Текущая инфляция пока остается относительно умеренной, структурные параметры бюджета выглядят менее проинфляционно, чем ранее предполагал Банк России, а спрос на среднесрочные ОФЗ остается высоким. Одновременно общий дефицит бюджета увеличивается, потребность Минфина в размещениях остается значительной, а инвесторы по-прежнему крайне осторожны в длинной части кривой. Поэтому пространство для устойчивого роста длинных ОФЗ пока ограничено не столько отсутствием спроса на фиксированный купон, сколько сохраняющейся неопределенностью одновременно вокруг будущей траектории ставки и масштабов предложения государственного долга.

Отслеживайте доходность самых ликвидных облигаций с помощью карты доходности.

Рынок корпоративных облигаций

На уходящей неделе напряженность на рынке корпоративных облигаций сохранилась, однако характер происходящего несколько изменился. Если неделей ранее основным событием была резкая переоценка отдельных крупных эмитентов инвестиционного уровня, прежде всего «Самолета» и «Балтийского лизинга», то теперь рынок перешел от первоначальной эмоциональной реакции к более детальному анализу кредитных рисков. В центре внимания оказались уже не столько сами рейтинги, сколько способность компаний проходить ближайшие погашения и оферты, сохранять доступ к банковскому финансированию и генерировать достаточный денежный поток для обслуживания долга.

Наиболее внимательно инвесторы продолжили следить за «Балтийским лизингом». После сильной распродажи предыдущей недели компания заметно активизировала коммуникацию с рынком, подробно обсуждая ситуацию с облигациями, долговой нагрузкой и операционными результатами. Менеджмент связывает резкое снижение котировок не только с финансовыми показателями самого эмитента, но и с общим ухудшением конъюнктуры долгового рынка, ростом доходностей ОФЗ и выходом из бумаг крупного держателя. Компания также заявляет о намерении направлять поступления от реализации техники на сокращение долговой нагрузки.

Определенным позитивным сигналом стало то, что на протяжении недели «Балтийский лизинг» продолжал выполнять текущие обязательства перед облигационерами. Компания осуществляла купонные выплаты сразу по нескольким выпускам. Это несколько снижает опасения относительно непосредственно текущей платежеспособности, однако пока не снимает вопрос о стоимости и доступности дальнейшего рефинансирования.

Рынок также начал частично отыгрывать наиболее резкую фазу распродажи, но до нормализации котировок еще далеко. Часть выпусков восстановилась от локальных минимумов, однако продолжила торговаться с существенным дисконтом к номиналу и доходностями, крайне нетипичными для эмитента рейтинговой категории AA. То есть определенная стабилизация произошла, но инвесторы по-прежнему требуют очень высокую премию за риск.

На наш взгляд, именно эта динамика сейчас особенно показательна. Своевременной выплаты очередного купона уже недостаточно для возвращения бумаги к прежним уровням. Рынок смотрит значительно дальше ближайшего платежа и пытается оценить весь будущий график фондирования. Для «Балтийского лизинга» одним из следующих важных этапов станут крупные оферты, поэтому главным вопросом остается не способность провести отдельную купонную выплату, а объем ликвидности, которым компания будет располагать при существенном предъявлении облигаций к выкупу.

Ситуация вокруг «Самолета» также остается в фокусе, хотя новой распродажи масштаба 17 сентября на этой неделе не произошло. При этом внутри собственной кривой эмитента сохраняется очень заметный разрыв в оценке риска. Короткие бумаги, приближающиеся к погашению, торгуются значительно ближе к номиналу, тогда как более длинные выпуски остаются с существенным дисконтом. Ближайшие погашения поэтому становятся для рынка своеобразными промежуточными тестами: их успешное прохождение подтверждает способность компании исполнять текущие обязательства, но само по себе не решает вопрос о долгосрочном рефинансировании всей группы.

При этом наиболее однозначное кредитное событие недели произошло уже в сегменте ВДО. ООО «ПКФ» («Фабрикс») перешло из технического дефолта в полноценный дефолт по купонной выплате, после чего кредитный рейтинг компании был понижен до уровня D. Особенно показательно, что ранее эмитент уже допускал задержку по предыдущему купону, однако тогда сумел осуществить выплату позднее. Повторение ситуации показывает, насколько быстро временный дефицит ликвидности у небольшого заемщика может трансформироваться в устойчивую проблему с обслуживанием долга. Поэтому при анализе корпоративных облигаций все большее значение приобретает своеобразный «график выживания» эмитента: сколько денег необходимо вернуть в ближайшие 6, 12 и 24 месяца, какие оферты могут быть предъявлены, какой объем денежных средств уже есть на балансе, какие банковские линии действительно доступны и какие активы могут быть быстро монетизированы. Отдельно важно учитывать наличие ковенантов и обеспеченного банковского долга, поскольку при ухудшении ситуации именно банки зачастую оказываются в более сильной позиции относительно владельцев необеспеченных облигаций.

Иными словами, высокая доходность корпоративной бумаги сейчас все меньше выглядит просто премией за кредитный рейтинг и все чаще становится ценой конкретного риска рефинансирования. События вокруг «Балтийского лизинга», «Самолета» и «Фабрикса» показывают разные стадии одного процесса: рынок начал гораздо быстрее учитывать слабые места в структуре фондирования и все меньше готов полагаться только на буквенное обозначение рейтинга без анализа того, из каких именно источников эмитент будет возвращать долг.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство АКРА повысило кредитный рейтинг ПАО «Группа Позитив» с уровня AA- до AA, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство НКР подтвердило кредитный рейтинг АО «АВТОБАН-Финанс» на уровне A+, одновременно улучшив прогноз со стабильного до позитивного
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг ООО «ПКФ» («Фабрикс») с уровня C до D. Прогноз по рейтингу отозван
• Рейтинговое агентство НКР понизило кредитный рейтинг АО «ГИДРОМАШСЕРВИС» с уровня A+ до A, одновременно изменив прогноз со стабильного на негативный
• Рейтинговое агентство АКРА подтвердило кредитный рейтинг ООО «АГРО-ФРЕГАТ» на уровне B-, однако изменило прогноз со стабильного на негативный
• Рейтинговое агентство Эксперт РА отозвало кредитный рейтинг АО «СЕЛЕКТЕЛ» в связи с расторжением договора по инициативе рейтингуемого лица
• Рейтинговое агентство АКРА отозвало кредитный рейтинг ООО «ЛКХ» в связи с окончанием срока действия договора

Первичные размещения

На этой неделе первичный рынок заметно сбавил обороты: число новых размещений сократилось, а календарь предложений оказался существенно менее насыщенным, чем в предыдущие периоды. Однако уменьшение объема первичного предложения само по себе не стало фактором поддержки для новых бумаг. Даже при более ограниченном выборе инвесторы не проявляли готовности активно поднимать котировки после старта вторичных торгов.

Фактически ни один из новых выпусков не показал выраженного апсайда. Большинство бумаг торговалось вблизи уровней размещения, а отдельные выпуски достаточно быстро сместились ниже номинала. Это важный сигнал: проблема слабой динамики первичного рынка заключается уже не только в избытке предложения. Даже при сокращении числа размещений инвесторы по-прежнему требуют от новых выпусков заметной премии и не готовы покупать их дороже только за счет эффекта новизны.

На наш взгляд, это говорит о том, что рынок стал значительно более дисциплинированным в оценке новых выпусков. Инвесторы все чаще сопоставляют предлагаемый купон не только с рейтингом эмитента, но и с доходностями уже обращающихся аналогов, ликвидностью выпуска и общим кредитным фоном. Если новый выпуск размещается практически «по рынку», без дополнительной премии за участие в первичке, пространство для быстрой переоценки оказывается минимальным. Поэтому текущий первичный рынок скорее дает возможность зафиксировать интересную доходность в отдельных бумагах, чем заработать на быстром росте цены сразу после размещения.

Обращаем внимание, что неквалифицированные инвесторы не могут покупать некоторые виды облигаций. Подпишитесь на уведомления, чтобы первым узнать о ближайших размещениях и получать рыночную аналитику.

Размещения недели