Снижение ставки ЦБ РФ до 15-16% к концу года еще воспринимается как возможное

Сегодня глава ЦБ Эльвира Набиуллина сделала ряд комментариев по денежно-кредитной политике:

• ЦБ продолжает придерживаться осторожного, аккуратного подхода, учитывающего все риски;
• Решения (по ставке) до конца года не предопределены, всё будет зависеть от динамике ключевых индикаторов;
• Пространство для снижения ставки остаётся, прогноз по траектории ставки ЦБ уточнит на ближайшем заседании;
• Рост цен на бензин – временный фактор, шок со стороны «предложения», ЦБ рассчитывает на эффективность мер правительства по их стабилизации;
• Цены на бензин не являются мерой устойчивой инфляции, но из-за высокой значимости они могут влиять на скорость замедления инфляционных ожиданий;
• Ускорение недельной инфляции в РФ вызвано волатильными компонентами, динамика устойчивых компонент остаётся на летнем уровне, может быть даже чуть ниже, чем в августе.

Очередные данные по недельной инфляции указали на её ускорение с 0.13% до 0.23% н/н, а годовой рост повысился с 8% до 8.1%. Основной причиной ускорения стал сезонный рост цен на плодоовощную продукцию (+1.1%), но заметный вклад в рост цен вносит топливо (бензин и дизтопливо), выросли цены на автомобили и общественный транспорт, вновь ускорение в отдельных продовольственных товарах и бытовых услугах.

Сегодня ЦБ опубликовал данные по финансовым потокам за сентябрь и 3К25 (изменение к среднему за 2К25 с поправкой на сезонность):

• в 3К25 они сократились на 7.3% после роста на 0.5%/9% в 2К25/1К25;
• без учета добычи, нефтепереработки и госуправления снижение на 7% после +0.9%/+14.9%;
• в сентябре падение на 7.5% в целом по экономике (-6.4%/-8.1% в авг/июле) и на 7% без добычи, нефтепереработки и госуправления (-6.1%/-8.0%).

Также регулятор выпустил комментарий о денежно-кредитных условиях, назвав их по-прежнему жесткими – рост номинальных % ставок вкупе со снижением инфляционных ожиданий вызвал ужесточение ценовых условий кредитования. Важно, что регулятор отметил возвращение к умеренному росту кредита экономике к концу сентябре вкупе с нормализацией динамики денежных агрегатов.

Наконец, Минфин заявил о профиците федерального бюджета в сентябре на уровне 0.4 трлн руб., с начала года дефицит составил 3.8 трлн руб. при плановых 5.7 трлн руб. Это произошло благодаря сохранению нормальной сезонности доходов и нормализации расходов в соответствии с их более «ровным» исполнением в течение года.

Что мы думаем?

Недельные данные предполагают рост цен в сентябре на 0.36% м/м, что заметно превышает 0.08% м/м из «эталонной» траектории ЦБ (соответствующей 4% инфляции), годовой показатель был около 8-8.1%. Сезонно-скорректированный (с.к.) рост цен можно грубо оценить в 0.61% м/м против 0.33% в августе, в пересчете на год за 1/3 мес. это соответствует 7.6%/6.7% по сравнению с 4.1%/5.5% в августе. В июльском прогнозе ЦБ ждал годовую инфляцию в 8.5%, а квартальную с.к. инфляцию в пересчете на год около 8.5%. Фактически, видим ускорение с низких уровней июля-августа, но цифры всё равно вблизи нижней границы прогноза ЦБ.

Скептики скажут, что сентябрьские 7.6% с.к.г., если будут подтверждены финальными цифрами в пятницу – это максимум с января. Но мы знаем, что в сентябре значимый вклад внесли плодооовощи и топливо, поэтому глава ЦБ акцентировала внимание на устойчивых компонентах инфляции. Одной из мер является базовая инфляция, которую в сентябре мы грубо оцениваем в 0.48-0.53% м/м или 0.45-0.5% с поправкой на сезонность. В обоих случаях это соответствует исторической медиане за сентябрь. Иными словами, устойчивая инфляция остаётся в прежнем диапазоне 4-6%.

Данные по финансовым потокам показывают резкое снижение деловой активности в 3К25 (с ухудшением в сентбре), что согласуется с другими опережающими показателями и фактическими данными за июль-август. Более того, с поправкой на рост цен  (+1.5% с.к. за квартал) падение финансовых потоков в 3К по экономике и экономике без учета сырьевого сектора/госуправления превышает показатели 2К22. Обращает внимание на себя комментарий о сохранении жестких ДКУ  августе-сентябре (де-факто – ужесточении всех основных компонент, если смотреть на количественные индикаторы) и возвращении к умеренным темпам роста кредита экономики к концу сентября (видимо, по оперативным данным, на которые ЦБ ссылается редко). А данные по исполнению бюджета фиксируют дальнейшую нормализацию расходов и общего бюджетного импульса даже, если фактический дефицит до конца года окажется чуть выше планируемого (из-за более слабой динамики ВВП). 

Требуют ли все эти данные сохранения текущего уровня ставки в октябре? Это открытый вопрос, до заседания выйдет еще ряд важных индикаторов. Например, с января по июль 2015 ставка была снижена с 17% до 11%, а затем оставалась неизменной до мая 2016 при 3-мес. базовой с.к.г. инфляции в среднем около 7.7% и медиане 8.2% (сейчас не выше 5-6%). Многие экономисты и рынок уже заложились на сохранение 17% ставки неизменной до конца года. Мы же по-прежнему считаем возможным снижение ставки до 15-16% к концу года, поскольку очевидная слабость экономики и стабильность рубля снижают вероятность устойчивого роста инфляции даже с учётом эффектов от будущего роста НДС. Считаем, что динамика основных индикаторов будет и далее соответствовать базовому прогнозу ЦБ, предполагающему постепенное снижение ставки вслед за инфляцией.