Снижение ставки ЦБ на 25 б.п. было бы более предпочтительным сценарием

По итогам очередного заседания 11.09.26 мы ожидаем, что регулятор либо в очередной раз снизит ключевую ставку (КС) на символические 25 б.п., либо сохранит ее на уровне 14,0% годовых. Такому решению может поспособствовать комбинация таких факторов, как сезонно-дефляционный август в совокупности с возросшими проинфляционными рисками, замедление промышленного производства и охлаждение экономики, прочие факторы. Поговорим о них подробнее:

Инфляция. По оперативным данным за отчетный период с 25 по 31 августа она составила -0,01% н/н против 0,01% и -0,02% за предыдущие 2 недели. Оценка августа, основанная на оперативных данных, укладывается в диапазон -0,05%…-0,10% м/м, что выше августа 2025 г. (-0,4%), но ниже, чем за аналогичный период 2024 г. (0,2%). В течение месяца в основном дорожало топливо, демонстрировали повышенную волатильность услуги, сезонные плодоовощи сдерживали корзину ИПЦ в целом. 

Инфляционные ожидания (ИО). В августе ИО населения на ближайшие 12 мес. снизились с пиковых значений за последние несколько лет — с 14,7% до 13,7%, что пока еще высоко, но само по себе снижение — это уже неплохо. При этом ожидаемая на ближайшие 5 лет инфляция, напротив, выросла до 12,4% против 11,2% в июльском опросе. Следует учесть, что опрос населения проводился на фоне ситуации на топливном рынке, поэтому ИО на ближайшие 12 мес. в сентябре могут протестировать новые максимумы. В этой связи августовское снижение ИО мы расцениваем как нейтральный фактор в части принятия решения по ставке. 

Экономика и промышленное производство (ПП). Экономика в терминах ВВП в июле показала динамику до 0,6% г/г с 1,7% г/г месяцем ранее. В разрезе основных компонентов торможение наблюдается в строительных работах (0,8% против 3,5% в июне), оптовой торговле (0,4% против 2,7%), розничной торговле (5,3% против 7,3%). При этом неплохо подрос грузооборот (за исключением трубопроводного транспорта) — на 7,0% против 4,9%. 

Замедление роста в розничной торговле коррелирует с соответствующей динамикой зарплат в июне: номинальная з/п увеличилась на 9,6% г/г против 10,1% в мае, реальная — на 3,4% против 4,5%, что связано с постепенной нормализацией рынка труда. 

Промышленное производство также замедлило свой рост до 0,4% г/г против 0,7% в июле. В разрезе базовых компонентов замедлилась «обработка» — до 2,4% против 2,8%, при этом внутри «обработки» основные компоненты показывают разнонаправленную динамику (металлургия: 13,9% против 1,5%, машиностроение: 8,3% против 15,7%). Химический комплекс снизил показатели: -2,6% против 2,8%. Добывающий сектор остался неизменным: -2,6%. Динамика экономики и ПП создают предпосылки для снижения ставки на ближайшем заседании.

Динамика основных агрегатов денежной массы оказалась разнонаправленной. По итогам июля основные агрегаты денежной массы М2 и М2Х (с исключением валютной переоценки) показали динамику в 0,6% м/м против 0,9% и 0,5% против 0,4% соответственно. Согласно оценке Банка России, кредит экономике оставался основным источником роста денежной массы, в июле его вклад в годовой темп прироста широкой денежной массы М2Х увеличился по сравнению с предыдущим месяцем. Положительное влияние бюджетных операций на годовой прирост денежного предложения сохранялось, однако его вклад в июле был ниже, чем месяцем ранее, на фоне замедления роста расходов бюджета.

Таким образом, видно, что текущие ставки по кредитам не являются заградительными, и этот фактор можно расценить как сдерживающий в части снижения КС. 

Внешние условия. Конфликт на Ближнем Востоке несет существенные риски для инфляции и роста мировой экономики. Для РФ эти риски могут реализоваться через канал импорта, поскольку международная логистика усложняется, а возросшие цены на нефть повышают удельные издержки на доставку. Ценовой эффект от реализации таких рисков пока рассчитать крайне затруднительно. Уточненные количественные оценки такой добавленной инфляции можно будет осуществить не ранее итогов октября — ноября текущего года. 

Ослабление национальной валюты. По состоянию на начало сентября рубль продемонстрировал ослабление к пиковым майским значениям по отношению к доллару США более чем на 23%, или на ~11% с начала года, что уже может оказать заметный вклад в общую корзину инфляции с соответствующим временным лагом валютного канала ДКП (1–2 месяца). Это фактор стоит на стороне сохранения КС. 

Прочие факторы. Ситуация с нефтеперерабатывающей инфраструктурой и логистической инфраструктурой e-commerce РФ может добавить дополнительные пункты к инфляции. Так, возможные перебои во внутренней нефтепереработке ведут к росту импорта светлых нефтепродуктов, что может оказывать дополнительное давление на национальную валюту.

Оценку последствий нарушений логистической инфраструктуры e-commerce сейчас сформировать крайне затруднительно, тем не менее в краткосрочной перспективе они могут привести к удорожанию издержек на этот вид услуг в сегменте, что, безусловно, отразится на стоимости конечных товаров на «полке».

Вывод: основываясь сугубо на формальном подходе к оценке вышеперечисленных факторов, мы склоняемся к сохранению ключевой ставки на текущем уровне. С другой стороны, принимая во внимание отраслевую неоднородность динамики экономики, где многие компании испытывают финансовые сложности, мы считаем снижение ставки на 25 б.п. более приоритетным сценарием.