Снижение акций «Норникеля» выглядит избыточным

С начала года акции «Норникеля» потеряли около 30%, несмотря на стабилизацию цен на корзину производимых компанией металлов и ослабление рубля. При этом в базовом сценарии мы ожидаем отскока цен на палладий и никель, а также стабильных цен на медь, что вместе с распродажей запасов может позволить «Норникелю» перейти к росту финансовых результатов в 2025 году. Кроме того, после коррекции компания оценивается всего в 4,1 EV/EBITDA 2025E и имеет неплохой дивидендный потенциал.

Мы присваиваем акциям «Норникеля» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 145,1 руб. на горизонте 12 месяцев. Апсайд составляет 27,2%.

«Норникель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания. Основную часть выручки получает от продажи палладия, никеля, меди и платины.

Дальнейшее снижение цен на корзину металлов «Норникеля» выглядит маловероятным. При текущих ценах на палладий и никель значительная часть производителей являются убыточными, что делает текущую стоимость металлов неустойчивой. Цены на медь будет поддерживать тренд на рост спроса из-за использования металла в связанных с энергопереходом отраслях. Также цены на промышленные металлы могут поддержать экономические стимулы в Китае.

Акции «Норникеля» отстали даже от текущей динамики корзины металлов. В частности, стоимость корзины стабилизировалась в начале текущего года, а акции «Норникеля» с тех пор в долларах потеряли почти 40%.

Дивиденды «Норникеля», вероятно, будут привязаны к свободному денежному потоку. В базовом сценарии мы предполагаем, что компания будет выплачивать 100% скорр. FCF в виде дивидендов. По нашим оценкам, выплаты по итогам 2024 года могут составить 5,6 руб. на акцию (4,9% доходности), а по итогам 2025 года — 14,1 руб. на акцию (12,4% доходности).

В первом полугодии «Норникель» ухудшил свои основные финансовые результаты. Выручка компании снизилась на 21,6% г/г, до $5 606 млн, EBITDA — на 30,3% г/г, до $2 348 млн. Чистая прибыль акционеров сократилась на 18,0% г/г, до $658 млн. Снижение результатов объясняется как коррекцией цен на металлы, так и более низкими объемами реализации.

В 2025 году мы ждем восстановления финансовых результатов на фоне более высоких цен на металлы и высвобождения запасов. По нашим расчетам, выручка «Норникеля» в 2025 году может вырасти на 15,4% г/г, до $13,9 млрд, а EBITDA — на 35,4% г/г, до $6,6 млрд. Также эти факторы могут позволить нарастить FCF и сократить долговую нагрузку до комфортных 1,2 «Чистый долг / EBITDA».

Для расчета целевой цены акций «Норникеля» мы провели оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS 2025E относительно аналогов в мировом металлургическом секторе. Для учета страновых рисковых использовали дисконт в 40%. Наша оценка предполагает апсайд 27,2%.

Ключевыми рисками в инвестиционном кейсе «Норникеля» являются возможность усиления санкций против компании, снижения цен на металлы и неопределенность относительно дивидендной политики.

Описание компании

ПАО «ГМК «Норильский никель» («Норникель») — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов. Выручка «Норникеля» преимущественно распределяется между палладием, никелем, медью и платиной. Более 50% выручки приходится на Азию, а всего на экспорт (без учета СНГ) — более 80%.

Рыночные тенденции и факторы роста

Динамика акций «Норникеля» в долларовом выражении в первую очередь определяется динамикой цен на его корзину металлов (палладий, никель, медь и платина), в которой веса пропорциональны доле соответствующего металла в выручке. При этом с середины 2022 года данная корреляция хотя в целом и сохранилась, но акции металлурга заметно отстали от динамики корзины. В частности, стоимость корзины стабилизировалась в начале текущего года, а акции «Норникеля» с тех пор в долларах потеряли почти 40%. Частично слабый перформанс может объясняться жесткой ДКП и неопределенностью относительно дивидендных выплат, однако даже с учетом этих факторов падение выглядит избыточным. В то же время, на наш взгляд, у большинства металлов из корзины «Норникеля» на данный момент выше вероятность восстановления цены, чем продолжения негативной динамики.

Цены на палладий снизились примерно в три раза с максимумов 2021–2022 гг. Палладий преимущественно применяется в автомобильной промышленности в качестве катализатора в системе снижения выбросов. Увеличение доли электромобилей в мире и нейтральная динамика спроса на автомобили с двигателем внутреннего сгорания в последние годы являются одними из основных причин снижения цен на палладий. В то же время цены на металлы в том числе определяются себестоимостью производства. Долгосрочно ситуация, когда стоимость металла находится ниже 90-го перцентиля себестоимости (т. е. когда более 10% производителей работают в убыток), является неустойчивой, так как приводит к снижению предложения. Сейчас без учета «Норникеля», выделяющегося низкой себестоимостью, только около 20% производства палладия в мире прибыльные. Для улучшения ситуации с убыточностью производителей, на наш взгляд, необходим рост палладия хотя бы до $1 250–1 300 за тройскую унцию при текущей цене $950.

Неустойчиво ситуация выглядит и в никеле, который торгуется на минимумах с середины 2021 года. Цены на никель находились под давлением растущего предложения со стороны Индонезии и замедления темпов роста экономики Китая, который является крупнейшим потребителем никеля. В то же время сейчас 90-й перцентиль себестоимости производства никеля расположен около $19 000 за тонну при текущей цене металла $15 700 за тонну. Полагаем, этот фактор и положительное влияние новых экономических стимулов в Китае на спрос могут позволить ценам на никель восстановиться на 10–15% в ближайшие кварталы.

Цены на медь локально оказались под давлением из-за укрепления доллара и опасений относительно новых торговых войн между США и Китаем. Медь традиционно — один из наиболее чувствительных к состоянию мировой экономики металлов. При этом у меди наиболее понятные долгосрочные перспективы роста спроса из-за активного использования металла в технологиях, связанных с энергопереходом. На таком фоне сам «Норникель» прогнозирует, что к 2035 году спрос на медь может вырасти более чем на 17%, до 30 млн т в год. Полагаем, ожидания по росту спроса будут поддерживать цены на медь в долгосрочной перспективе.

Отметим, что из-за заметного снижения цен на палладий в 2023–2024 гг. наблюдалось снижение объема производства металла, что привело к дефициту на рынке. В то же время, по оценкам «Норникеля», рынки меди и никеля в 2024–2025 гг. будут практически сбалансированными.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Профицит (дефицит) металлов «Норникеля» на мировом рынке

Источник: прогноз «Норникеля»

Что касается стратегии «Норникеля», то сейчас она в неопределенном статусе. Ранее «Норникель» имел достаточно амбициозные планы по инвестициям в климатические проекты и рост производства. Однако теперь представители компании отмечают, что в условиях усложненного доступа к иностранному оборудованию в ближайшие годы инвестиционная программа может быть ниже изначальных планов. Это положительно скажется на показателе свободного денежного потока, хотя вносит неопределенность относительно долгосрочных показателей производства «Норникеля». На данный момент металлург сохраняет планы нарастить производство меди до 500–540 тыс. т к 2030 году против плана 337–357 тыс. т на 2024 год.

Риски

• Ключевым риском в случае «Норникеля» является возможность роста санкционного давления. Из-за слишком высокой доли компании на мировых рынках палладия, никеля и меди текущие ограничения против металлурга не так значительны и позволяют продолжать экспорт, но нельзя исключать ухудшения ситуации.
• Сохраняется вероятность дальнейшего снижения цен на корзину металлов «Норникеля», например в случае рецессии в развитых странах или слабости экономики Китая.
• Объем капитальных затрат может оказаться выше наших ожиданий, что негативно повлияет на свободный денежный поток.
• Нет определенности относительно сроков и нормы выплат дивидендов.

Финансовые и операционные результаты

В первом полугодии «Норникель» ухудшил свои основные финансовые результаты. Выручка компании снизилась на 21,7% г/г, до $5 606 млн, EBITDA — на 30,3% г/г, до $2 348 млн. Чистая прибыль акционеров сократилась на 18,0% г/г, до $658 млн.

Свободный денежный поток, скорректированный на процентные платежи и погашение обязательств по аренде, в первом полугодии ушел в отрицательную область, несмотря на сокращение капитальных затрат на 34,2% г/г, до $965 млн. Негативная динамика FCF объясняется как более низкой EBITDA, так и ростом оборотного капитала. На фоне слабой генерации свободного денежного потока чистый долг за год вырос на 11,1%, до $10 062 млн. При этом отметим, что показатель «Чистый долг / LTM EBITDA» вырос до 1,7, что является умеренно повышенным значением.

Основной причиной ухудшения финансовых результатов стало снижение цен на никель и палладий. Негативное влияние на финансовые результаты оказали и более низкие объемы реализации, в том числе из-за сложностей с судоходством в Красном море. На показатель чистой прибыли повлиял рост процентных расходов на 76% г/г и списание активов. При этом отметим, что в рублевом выражении ухудшение финансовых результатов не так заметно из-за ослабления курса национальной валюты.

«Норникель»: финансовые результаты по МСФО 6М 2024, млн $

Источник: данные компании

В то же время операционные результаты металлурга выглядят достаточно сильно. По итогам первых 9 месяцев производство никеля, палладия и платины оказалось близко к прошлогодним значениям, а производство меди выросло на 7,3% г/г, до 326,1 тыс. тонн, из-за эффекта низкой базы прошлого года. Отметим, что квартальный рост производства никеля связан с завершением ремонта печи взвешенной плавки, а квартальное снижение производства металлов платиновой группы — с отложенным эффектом данного ремонта.

«Норникель»: операционные результаты по итогам 9М и 3К 2024

Источник: данные компании

На фоне позитивных тенденций «Норникель» повысил прогноз по производству всех основных металлов по итогам 2024 года. Сильнее всего прогноз повышен по производству палладия: с 2296–2451 до 2624–2728 тр. унц.

Источник: данные компании

Второе полугодие, по нашим оценкам, будет умеренно сильнее первого в основном из-за ожидаемой нами частичной распродажи запасов, накопленных ранее. По нашим оценкам, по итогам 2024 года в целом выручка «Норникеля» может снизиться на 14,3% г/г, до $12 059 млн, а EBITDA — на 29,7% г/г, до $4 839 млн. В то же время в 2025 году мы ожидаем восстановления показателей выручки и EBITDA почти до уровней 2023 года на фоне ожидаемого нами отскока цен на промышленные металлы, более высокого объема производства и распродажи запасов. С нашей точки зрения, эти факторы приведут к восстановлению скорректированного FCF и снижению долговой нагрузки до комфортного уровня 1,2 «Чистый долг / EBITDA».

«Норникель»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млн $

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Выплаты акционерам

Сейчас у «Норникеля» нет действующей дивидендной политики. При этом комментарии представителей компании предполагают, что в будущем металлург может принимать решения по дивидендам исходя из свободного денежного потока.

На этом фоне в своем базовом сценарии мы предполагали, что «Норникель» в ближайшие годы будет выплачивать 100% свободного денежного потока, скорректированного на процентные платежи и погашение обязательств по аренде. В таком сценарии, по нашим оценкам, выплаты по итогам 2024 года могут составить 5,6 руб. на акцию (4,9% доходности), а по итогам 2025 года — 14,1 руб. на акцию (12,4% доходности) на фоне ожидаемого нами восстановления свободного денежного потока.

Оценка

Для расчета целевой цены акций «Норникель» мы использовали сравнение по мультипликаторам относительно международных металлургических компаний. Для учета странового риска и высокой неопределенности относительно будущей дивидендной политики компании использован дисконт 40%.

Такая оценка дает целевую цену акций «Норникеля» в 145,1 руб. Это соответствует апсайду 27,2% и рейтингу «Покупать». 

Расчет целевой цены акций «Норникеля», руб.

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За последний год акции «Норникеля» достаточно сильно отстали как от широкого рынка, так и от секторального индекса. Падение объясняется низкими ценами на металлы, относительно слабой отчетностью за первое полугодие и отсутствием понятных планов относительно дивидендов. На наш взгляд, сейчас негативные факторы уже учтены в оценке металлурга, а в 2025 году финансовые результаты «Норникеля», по нашим оценкам, могут перейти к восстановлению, что поддержит акции компании.

Техническая картина

С технической точки зрения на недельном графике акции «Норникеля» торгуются в рамках долгосрочного нисходящего тренда. При этом локально котировки пытаются преодолеть сопротивление у отметки 114 руб. В случае успеха следующим значимым уровнем сопротивления будет выступать отметка 143 руб. В то же время ближайшей поддержкой является уровень 100 руб., от которого начался текущий отскок.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 19.11.2024.