Скорее стагфляция, чем инфляция. Ожидания накануне заседаний ЦБ

Сегодня у каждого института, занимающегося анализом экономических процессов, существуют собственные измерители инфляции. Есть прогнозы и оценки инфляции, которые формирует регулятор. Этот же регулятор проводит опросы инфляционных ожиданий. У отдельных компаний также имеются собственные модели и прогнозы инфляции.

Если обратиться к прикладным инструментам оценки стоимости и программам, используемым в проектном финансировании, например Project Expert, то можно увидеть, что в них отдельно учитываются входящие и исходящие денежные потоки, и по каждому из этих потоков инфляция может рассчитываться самостоятельно.

Иными словами, существует множество уровней оценки инфляции, способов ее измерения и статистических баз, на которых такие расчеты строятся. Эти подходы нередко между собой не согласованы.

Основная проблема, которую мы здесь видим, заключается в том, что в современных условиях как за рубежом, так и в России отсутствует в полной мере объективная оценка экономической информации на основе тех датасетов и статистических массивов, которые используются в открытом доступе. Это создает серьезные ограничения для точного анализа.

Именно поэтому тот же Банк России нередко использует поведенческий подход к оценке инфляции: он опрашивает респондентов и в значительной степени опирается не только на статистику отчетности, но и на инфляционные ожидания, которые фиксирует у населения.

Таким образом, для оценки инфляции сегодня используются разные базы данных, различные измерители и неоднородные статистические массивы. И это, безусловно, первая крупная проблема.

Кроме того, если обратиться к историческим экономическим паттернам, можно отметить, что в настоящее время мир, вероятно, находится лишь в начале масштабных геополитических и экономических потрясений, связанных с военными конфликтами. Исторический опыт показывает, что наиболее выраженные инфляционные процессы нередко разворачиваются не в период начала самих конфликтов, но и особенно остро — в послевоенный период.

Показателен, в частности, опыт Германии, где послевоенный этап сопровождался гиперинфляцией. Аналогичные примеры можно найти и в истории других стран, сталкивавшихся с серьезными военными потрясениями. Во многих случаях именно после окончания войн государства были вынуждены проводить жесткую антиинфляционную политику и принимать специальные меры по стабилизации цен и денежного обращения.

В связи с этим, рассматривая текущие инфляционные риски, важно учитывать не только краткосрочные факторы, но и исторические аналогии. Они показывают, что инфляционные последствия крупных конфликтов могут носить отложенный характер и проявляться в полной мере на более поздних этапах.

Конкретные ожидания в США накануне заседания ФРС в период конфликта на Ближнем Востоке сейчас такие:

«Мы больше акцентируем внимание на ударе по экономическому росту, чем на инфляционном эффекте от нефти и сырьевых товаров... Главное будет в том, как ФРС будет оценивать этот компромисс». (Джефф Блейзек, Neuberger Berman).

«Война изменила общую динамику, и стагфляционный шок скорректирует некоторые из ключевых тем: отсрочку смягчения политики центральных банков, инфляцию, вызывающую дальнейшее макроэкономическое расхождение, и шоки экономического роста в более поздний период». (Вишал Хандуджа, Morgan Stanley)

Экономисты ученые предупреждают о риске усиления инфляционного давления, хотя и не все ожидают повторения сценария 1970-х годов.

Лауреат Нобелевской премии по экономике Джозеф Стиглиц говорит о риске стагфляции: «Мы сталкиваемся с риском стагфляции: цены растут из-за тарифов и войны, тогда как рост замедляется». Таким образом, он связывает инфляционные ожидания не только с энергетическим шоком, но и с ухудшением общих макроэкономических перспектив.

Нобелевский лауреат экономист Пол Кругман указывает на серьезность нефтяного шока, но одновременно указывает, что современные экономики менее уязвимы к раскручиванию инфляционной спирали, чем в 1970-е годы: «Экономика США и другие крупные экономики сильно изменились с 1970-х годов. Они стали гораздо менее зависимы от нефти и, вероятно, гораздо менее склонны к инфляционным спиралям после нефтяного шока». То есть, он допускает усиление инфляционного давления, но не считает автоматическим повторение исторического сценария длительной стагфляции.

Другой Нобелевский лауреат по экономике Саймон Джонсон отмечает, что рост цен на энергоносители из-за войны с Ираном «сильно обострит дискуссию внутри ФРС», то есть повысит значимость инфляционных рисков при принятии решений по ставке. Это отражает ключевой для регуляторов конфликт: как реагировать на инфляцию предложения, не усугубляя замедление роста.

Консенсус фундаментальный прогноз сейчас - базовый риск сегодня видят не столько в немедленной гиперинфляции, сколько в сочетании более высокой инфляции, ослабления экономического роста и усложнения решений центральных банков.

Что касается внутрироссийских прогнозов, то здесь я опираюсь не только на открытые модели, но и на данные собственных опросов, которые провожу накануне каждого заседания Банка России среди финансистов, своих выпускников. Речь идет о реально работающих специалистах финансовой сферы — людях с профильным финансово-экономическим образованием и практическим опытом работы на рынке.

На основе этих опросов мной была сформирована модель, которая учитывает сразу несколько факторов: динамику развития ситуации на финансовом рынке, предыдущие решения по повышению или снижению ставки, а также текущую конъюнктуру финансового рынка. По совокупности этих параметров еще накануне прошлого заседания модель не показывала сценария снижения ключевой ставки. Напротив, она допускала даже ее повышение на 0,5 процентного пункта.

В настоящий момент ожидания относительно дальнейшего изменения ставки стали более разнонаправленными. Однако, если исходить из текущей конъюнктуры финансового рынка, модель по-прежнему не указывает на вероятность существенного снижения ставки. Скорее, речь может идти о ее стабилизации на текущем уровне или даже о возможном повышении.

Вместе с тем необходимо учитывать, что в нынешних условиях решения во многом принимаются директивно, при значительном влиянии политической воли руководства страны. Поэтому любые прогнозы, построенные даже на качественных эконометрических моделях, следует воспринимать с определенной долей осторожности и скепсиса.

О том, как работает моя модель - в этом обзоре “Финама”.

Конкретные числовые прогнозы по ставке ФРС США. В модель входят параметры уровня экономического роста, данные по безработицы, текущая и прогнозирыемая инфляция. Модель из учебника по макроэкономике. Прогноз по модели: ставка, скорее всего, останется без изменения в диапазоне 3,50-3,75%. Именно этот диапазон является действующим после январского заседания, и ФРС официально его сохранила 28 января 2026 года. Вероятность резкого смягчения на этом заседании в текущих условиях выглядит низкой.

По ставке Банка России по авторской модели с учетом психологии финансовых рынков прогноз на 20 марта: 15,5%.

При этом непосредственные опросы финансистов показывают ожидания ставки в размере 15,0%.

Увеличение на половину процентного пункта дает поведенческая поправка психологии рынков и финансовая конъюнктура, которая главным образом определяется рисками ухудшения экономической конъюнктуры.