Сигналы Минфина важны и снимают часть неопределённости

Сегодня глава Минфина Антон Силуанов сделал несколько важных заявлений относительно бюджета на текущий год и следующую трехлетку 2027-29:

• Подтвердил планы постепенного снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле (БП) с 2027 года для повышения устойчивости бюджетной политики и накопления ФНБ.
• Заявил о вероятном увеличении дефицита бюджета в 2026 с плановых 3.8 трлн руб. или 1.6%, но ситуация с доходами уже выглядит лучше, чем в 1 квартале.
• Пообещал, что это не приведет к значительному увеличению объема заимствований (валовый план 5.5 трлн руб.), и оно будет не таким значительным, как в 2025 (был увеличен на 2.2 трлн руб.).
• При сохранении благоприятной конъюнктуры до конца года ФНБ может быть пополнен на 1 трлн руб.
• Бюджет на 2027-29 должен предусматривать выход на нулевой структурный дефицит к 2029, это потребует серьезной работы с расходами и их подстройку, прежде всего, к ненефтегазовым доходам (ННГД), которые будут зависеть от роста экономики.

Что мы думаем?

Самые важные параметры – итоговые расходы и новый уровень базовой цены в БП – по-прежнему неизвестны, но и сказанное, если окажется правдой, снимает часть неопределенности. Правда, здесь, как обычно, есть две новости – плохая и хорошая.

Плохая новость:

• Бюджетное правило, видимо, так и останется «неполноценным» с 2020 вплоть до 2029, исправно функционируя в части накопления/расходования дополнительных нефтегазовых доходов (НГД) и операций с валютой, но игнорируя (самое важное) ограничение на величину расходов – первичный (без учёта % по долгу) дефицит бюджета по БП должен быть нулевым.
• Понижение базовой цены на нефть с 2027, при прочих равных, сделает рубль более слабым, но поддержит бюджетные доходы и облегчит жизнь экспортёров.
• Более слабый рубль и ненулевой первичный дефицит бюджета могут дать более высокий уровень инфляции через курс и дополнительный бюджетный стимул, поэтому ЦБ может медленнее снижать ставку, а уровень нейтральной ставки останется повышенным –это, в частности, важно для ценообразования средних и длинных ОФЗ.
• Необходимость оптимизации расходов от неприоритетных к приоритетным – это, частично, замена производительных (полезных для потенциала экономики и более высокого сбалансированного роста) расходов непроизводительными.
• Инвесторам придётся абсорбировать дополнительный объем ОФЗ – ровно то, к чему они готовились еще с прошлого года, но не теряли надежду на лучшее.

Хорошая  новость:

• Минфин не будет ежегодно обещать уложиться в требование БП по расходам (как, равно, и ЦБ обещать вернуть инфляцию к 4%), обозначит реалистичный план с учётов внешних и внутренних вызовов, снизит неопределенность бюджетных параметров для ЦБ и, таким образом, сделает траекторию ключевой ставки более понятной.
• Рост приоритетных расходов частично будет компенсирован сокращением других расходов, что вместе с другими источниками (остатки средств, приватизация, добровольные взносы, windfall tax, и донастройка налоговой системы) позволит сделать предложение госдолга более предсказуемым и/или менее угрожающим для рынка и может частично поправить заметно подорванное доверие к Минфину.
• Не любой структурный дефицит бюджета является «злом» с точки зрения ЦБ: ужесточать политику не требуется, если он вызван более крепким курсом рубля и/или недобором ННГД при их адекватном планировании (новый прогноз МинЭка впервые за долгов время хуже прогноза ЦБ), но может потребоваться, если он вызван увеличением расходов (при прочих равных).
• Структурный дефицит бюджета – не единственный параметр, определяющий величину «бюджетного стимула», учитываемого ЦБ: меньшие инвестиции из ФНБ, сбалансированные бюджеты регионов и внебюджетных фондов, меньшие объемы льготного и/или директивного кредитования в сумме могут частично нивелировать рост дефицита и снять часть опасений ЦБ.
• Дополнительные налоги для финансирования дополнительных расходов могут быть нейтральны для дефицита бюджета, но неравнозначны по влиянию на ВВП и инфляцию, что ЦБ также учитывает в своих решениях по ставке.

В итоге, мы узнали не так много нового, но некоторые сигналы важны и снимают часть неопределённости. При нашем текущем базовом макро-прогнозе, цене на нефть Urals ~$70-72/брл и среднегодовом курсе ~75-76/USD в 2026 дефицит федерального бюджета может быть близок к 2.5% ВВП, а Минфину придется дополнительно занять 1-1.5 трлн руб. Полагаем, это меньше, чем ждёт рынок, и ему это выкупить вполне по силам без дальнейшего расширения риск-премии в доходностях, которая уже выросла. Вместе с сохраняющимся значительным потенциалом для снижения ставки это выведет к концу года доходности ОФЗ на заметно более низкие уровни.