СБЕРБАНК: Ждем роста Хайруллин Тимур, ИК «Файненшл Бридж» Рынок банковских услуг в России остается крайне ненасыщенным – отношение объема вкладов населения к ВВП остается в четыре раз

СБЕРБАНК: Ждем роста

Хайруллин Тимур, ИК «Файненшл Бридж»

Рынок банковских услуг в России остается крайне ненасыщенным – отношение объема вкладов населения к ВВП остается в четыре раза ниже, чем в восточноевропейских странах. Поэтому не вызывает сомнений сохранение роста рынка банковских услуг - даже относительно консервативный прогноз развития банковской системы в проекте “Стратегия развития банковского сектора РФ на период до 2008 года” предполагает опережающее развитие сектора по сравнению с экономикой России. При среднем ежегодном росте ВВП в 7%, рост активов составит 15% в год, капитала – 13%, кредитования – около 17% в год. (см. диаграмму)

Сбербанк занимает особое место в российской банковской системе, более того на данный момент именно акции Сбербанка являются единственными реально ликвидными банковскими акциями на российском рынке.

Сбербанк является крупнейшим российским банком, на долю которого приходится 63% рынка вкладов, 48% рынка кредитования частных клиентов, 30% рынка кредитования юридических лиц, 27% активов банковской системы России. Подобное доминирующее положение Сбербанка обусловлено ключевыми конкурентными преимуществами банка:

• Преференции со стороны государства – эксклюзивная государственная гарантия вкладов до 2007 г. Доминирующая позиция банка предоставляет возможность проводить более гибкую ценовую политику на рынке.
• Уникальная филиальная сеть, превышающая 20 тыс. филиалов и отделений на всей территории страны содействует укреплению позиций банка, хотя и снижает эффективность (существенная часть филиалов в сельской местности нерентабельна).
• Узнаваемый брэнд и устойчивые ассоциации банка с надежностью и стабильностью, которые приводят к существенному перераспределению клиентов в пользу Сбербанка в периоды кризисных явлений.

Однако наличие этих конкурентных преимуществ и прошлых успехов банка не означает что и в будущем такая благоприятная ситуация для Сбербанка сохранится. Поэтому необходимо оценить каких же финансовых результатов можно ожидать от Сбербанка в будущем?

Для оценки будущих денежных потоков Сбербанка также необходимо выделить основные тенденции и факторы, определяющие их изменение. На наш взгляд, ключевыми для уровня доходов и прибыли Сбербанка будут следующие тенденции:

Позитивные
• Рост объема привлеченных средств
• Увеличение кредитного портфеля
• Рост комиссионных доходов Сбербанка
Негативные
• Обострение конкуренции на рынке вкладов и кредитов
• Сокращение чистой процентной маржи
• Снижение доходности российских еврооблигаций
• Рост расходов на персонал
Исходя из этих тенденций, мы рассмотрели различные сценарии динамики финансовых показателей Сбербанка в прогнозный период. Прогнозный период составляет 7 лет до 2010 года. Базовый прогноз финансовых результатов компании сделан на основе следующих предположений и допущений:

Оптимистический и пессимистический сценарии отличаются от базового в зависимости от ряда дополнительных предположений. Пессимистический сценарий исходит из того, что обострение конкуренции на рынке банковских услуг и отмена госгарантии вкладов приведут к значительному негативному воздействию на Сбербанк. В соответствии с оптимистическим сценарием, это воздействие будет умеренным, и менеджмент Сбербанка сумеет справиться с негативными тенденциями.

Оптимистический сценарий: -Темпы роста депозитов и кредитного портфеля будут незначительно опережать среднеотраслевые
-Чистая процентная маржа не упадет ниже 4,5 %
-Доходность вложений в ценные бумаги будет превышать уровень инфляции
-Комиссионные доходы будут расти в соответствии с динамикой привлеченных средств и кредитного портфеля
-Расходы на оплату персонала будут снижены за счет сокращения штата
-Качество кредитного портфеля не ухудшится и уровень резервирования на возможные потери останется на прежнем уровне

Пессимистический сценарий -Темпы роста депозитов и кредитного портфеля будут ниже среднеотраслевых
-Чистая процентная маржа снизится в результате обострения конкуренции до 3,5 % уже к 2010 году
-Доходность вложений в государственные долговые обязательства снизится пропорционально снижению инфляции
-Динамика роста комиссионных доходов замедлится
-Расходы на оплату персонала будут расти в результате роста штата (3 % в год) и уровня заработной платы (14 % в год)
-Увеличение резервирования средств на возможные потери в результате снижения качества кредитного портфеля.

На основе прогноза финансовых показателей банка перейдем к расчету справедливой стоимости его акций на основе дисконтированных денежных потоков. В качестве безрисковой ставки мы приняли доходность тридцатилетних облигаций США (5,5%), премию за российский страновой риск мы оценили в 2%, стандартная премия за инвестирование в акции – 5%, коэффициент бета для акций Сбербанка и индекса РТС – 1,15. В результате ставка дисконтирования составила 13,25% (безрисковая ставка (5,5%) + премия за страновой риск (2%) + премия за инвестирование в акции Сбербанка (1,15*5 = 5,75%)).

Базовый прогноз финансовых показателей Сбербанка на 2004-2010 гг.

Таким образом, исходя из наших расчетов, финансовые результаты Сбербанка будут достаточно хорошими. Вместе с тем, 2004 и 2005 годы будут достаточно напряженными для банка, что связано со значительным снижением чистой процентной маржи и ростом расходов на оплату труда. Однако в дальнейшем при устойчивом росте (15-20% в год) кредитного портфеля и комиссионных доходов финансовые результаты Сбербанка будут улучшаться. В результате суммарные дисконтированные чистые денежные потоки при базовом прогнозе за 2004-2010 гг. составят 5,4 млрд. долл., а дисконтированная остаточная стоимость – 3,7 млрд. долл. Исходя из этих результатов, расчетная цена обыкновенной акции Сбербанка составляет $455 (потенциал роста – 12%).

Но следует отметить, что справедливая цена Сбербанка значительно варьируется в зависимости от сценария развития событий (пессимистический или оптимистический). Так, при пессимистичном прогнозе финансовых результатов справедливая цена «обычки» Сбербанка составляет $385, против $520 при оптимистическом развитии событий.

Мы полагаем, что справедливая цена акции банка ближе к верхней границе этого интервала, что обусловлено рядом соображений, которые наша модель не учитывает в полной мере. Акции Сбербанка при растущем фондовом рынке традиционно демонстрируют опережающий рост по сравнению с рынком (коэффициент бета >1). Поэтому в условиях благоприятных перспектив российского фондового рынка, связанных улучшением макроэкономической ситуации в стране, возможностью присвоения инвестиционного рейтинга, в среднесрочном периоде инвестиции в акции Сбербанка покажут результат выше рынка. Кроме того, при развитии кризисных явлений в банковской системе (что мы наблюдаем сейчас) Сбербанк только укрепляет свои позиции в результате масштабного перераспределения клиентов в его пользу.

Менеджмент банка также обладает значительными резервами повышения эффективности управления, что может привести к значительному улучшению не только финансовых результатов банка, но и улучшению уровня корпоративного управления. Помимо этого необходимо учитывать программу GDR на акции Сбербанка, реализованную начале этого года, включение акций Сбербанка в расчет мирового фондового индекса MSCI, а также вероятную продажу пакета Внешэкономбанка, что задаст новый ориентир оценки стоимости российских банков. Мы рекомендуем покупать акции Сбербанка.