Сбербанк – портрет на фоне российского банковского сектора

Повод: присвоение рекомендации по акциям

Тикер в РТС	SBER, SBERP
Рыночная капитализация	$11,045 млн.
Стоимость компании (EV)	$8,303 млн.
Кол-во обыкн. акций	19,0 млн. *
Кол-во прив. акций	50,0 млн. **
Free float
Диапазон цен АО за год	$345 - 620
Диапазон цен АП за год	$4,00 – 6,3

*номинал 50 руб., ** номинал 1 руб.

Финансовые показатели, млн.$ 2003 2004О 2005П Операционный доход 3,645 4,639 5,412 Чистая прибыль 454 682 818 Капитал 4,579 4,808 5,048 Активы 50,162 62,703 75,243 Book value 4,612 5,21 6,06		Показатели рентабельности, % 2003 2004О 2005П ROE 10,7 14,5 16,5 ROA 1,1 1,2 1,2 Операционные издержки / активы 6,1 5,5 5,5
Мультипликаторы 2003 2004П 2005П P/E 10,47 15,62 13,03 P/BV 2,35 2,05 1,76		Дивиденды, $/акция 2002 2003 2004О Обыкн. акции 1,77 3,53 5,31 Прив. акции 0,04 0,08 0,11

В настоящем обзоре нами была проведена оценка стоимости акций Сбербанка с использованием метода сравнения с аналогами. Сопоставление проводилось с крупнейшими ритейловыми банками стран с развивающимися рынками на основе коэффициентов P/E и P/BV (с учетом различий в требуемой доходности собственного капитала). Справедливые цены акций Сбербанка рассчитаны на конец 2005 г.

Наша справедливая стоимость обыкновенных акций Сбербанка составляет $602, что предполагает потенциал роста в 5% (рекомендация – «Держать»). Потенциал роста по привилегированным акциям составляет 25% при справедливой стоимости $6,87 (рекомендация – «Покупать»).

• Сбербанк – лидер динамично растущего банковского сектора России, обладающий уникальными конкурентными преимуществами в сегменте ритейлового обслуживания.

• Инвестиционная привлекательность акций Сбербанка связана с его ключевой ролью в российском банковском секторе, поддержкой со стороны основного акционера – государства, а также со статусом практически единственной «голубой фишки» среди акций национальных финансовых институтов.

• В результате значительного роста капитализации Сбербанка в последние годы обыкновенные акции практически исчерпали потенциал роста стоимости. В то же время рыночный дисконт привилегированных акций к обыкновенным представляется завышенным.

---

В последние годы роль банковского сектора в российской экономике неуклонно растет.

Так, один из ключевых показателей – активы банковского сектора / ВВП – увеличился с 32-33% в 2000-2001 гг. до 42% в 2003-2004 гг. В то же время даже для развивающихся рынков восточноевропейских стран он значительно выше (для Чехии, Словакии, Хорватии и Эстонии – 80-100%), а для стран ЕС, как правило, составляет 100-200%.

Еще один значимый показатель – кредиты банков экономике / ВВП – существенно увеличился за последние 5 лет (с 9% до 18% ВВП), однако все еще значительно ниже уровня развитых и более динамично развивающихся стран. Надо отметить, что это крайне низкий уровень вовлечения банковской системы в кредитование реального сектора. Например, в Германии этот показатель составляет 113%, в США - 119%, в Японии - 193%, в странах с переходной экономикой - от 19% в Румынии до 90% в Чехии. При этом удельный вес кредитов отечественных банков в общем объеме инвестиций в основной капитал мизерный - 3-5%. Столь незначительную долю банковских кредитов в финансировании инвестиций в России часто объясняют низкой капитализацией банковской системы и отсутствием долгосрочных банковских пассивов, не позволяющих банкам предоставлять долгосрочные кредиты реальному сектору.

Отношение счетов и депозитов населения и юридических лиц / ВВП, характеризующее уровень монетизации экономики (другой распространенный показатель – М2/ВВП) пока составляет всего 20%, в то время как для восточноевропейских стран (Чехия, Венгрия, Хорватия) его значение превышает 40%.

Табл. 1. Основные агрегированные показатели российского банковского сектора

	01.01 1999	01.01 2000	01.01 2001	01.01 2002	01.01 2003	01.01 2004	01.01 2005	Международная практика
Активы банковского сектора, млрд. руб.	1046,6	1586,4	2362,5	3159,7	4145,3	5600,7	7136,9
в % к ВВП	39,8	32,9	32,3	35,3	38,3	42,4	42,5	Развивающиеся рынки ЦВЕ - 40-80%, страны ЕС 100-120%
Собственные средства (капитал) банковского сектора, млрд. руб.	76,5	168,2	286,4	453,9	581,3	814,9	946,6
в % к ВВП	2,9	3,5	3,9	5,1	5,4	6,2	5,6
в % к активам банковского сектора	7,3	10,6	12,1	14,4	14	14,6	13,3
Кредиты и прочие размещенные средства, предоставленные нефинансовым предприятиям и организациям-резидентам, включая просроченную задолженность, млрд. руб.	298,6	444,2	758,3	1176,8	1591,4	2266,9	3149,9
в % к ВВП	11,4	9,2	10,4	13,2	14,7	17,2	18,8
в % к активам банковского сектора	28,5	28	32,1	37,2	38,4	40,5	44,1	Китай - около 80%
Кредиты банков в инвестициях предприятий и организаций всех форм собственности в основной капитал (без субъектов малого предпринимательства), млрд. руб.	15,2	24,2	29,5	48,7	65,1	94
в % к инвестициям предприятий и организаций	4,8	4,3	2,9	3,5	4,8	5,3	н.д.
Ценные бумаги, приобретенные банками, млрд. руб.	271,3	325,7	473,2	562	779,9	1002,2	1086,9
в % к ВВП	10,3	6,8	6,5	6,3	7,2	7,6	6,5
в % к активам банковского сектора	25,9	20,5	20	17,8	18,8	17,9	15,2
Депозиты и прочие привлеченные средства физических лиц, млрд. руб.	199,8	297,1	445,7	677,9	1029,6	1514,4	1964	Суммарно (по счетам и депозитам юридических и физических лиц - Россия - 20%, развивающиеся европейские рынки - 35-60%)
в % к ВВП	7,6	6,2	6,1	7,6	9,5	11,5	11,7
в % к пассивам банковского сектора	19,1	18,7	18,9	21,5	24,8	27	27,5
в % к денежным доходам населения	11,3	10,2	11,2	12,8	15,2	17	18,4
Средства, привлеченные от предприятий и организаций, млрд. руб.	281,4	468,4	722,1	902,6	1091,4	1384,8	1986,1
в % к ВВП	10,7	9,7	9,9	10,1	10,1	10,5	11,8
в % к пассивам банковского сектора	26,9	29,5	30,6	28,6	26,3	24,7	27,8
Валовой внутренний продукт, млрд. руб.	2629,6	4823,2	7305,6	8943,6	10817,5	13201,1	16778,8

Источник: Банк России

Между тем, в Стратегии развития банковской системы на 2004-2008 гг. ставится цель достичь к 01.01.2009 г. следующих показателей, характеризующих роль банковского сектора в российской экономике:

• активы/ВВП - 56% - 60%;
• капитал/ВВП - 7,0% - 8,0%;
• кредиты/ВВП - 26% - 28%.

Таким образом, банковский сектор России, несмотря на динамичный рост в последние годы, имеет еще значительный потенциал для развития.

II. Сбербанк – лидер российского рынка банковских услуг

Позиционирование Сбербанка в российской финансовой системе определяется следующими факторами:

1. Крупнейший банк Центральной и Восточной Европы по величине активов и капитала первого уровня (The Banker, апрель 2004 года), рыночная капитализация которого в начале марта 2005 г. превысила $11 млрд.

2. Лидер российского рынка банковских услуг, на долю которого приходится:
   • более 60% частных вкладов;
   • 50% рынка розничного кредитования;
   • около 30% рынка кредитования юридических лиц;
   • 26% активов российского банковского сектора.
   
   

3. Основной кредитор российской экономики – объем кредитного портфеля (без МБК) на 01.01.2005 г. составляет более 1,1 трлн. руб. При этом именно Сбербанк является одним из крупнейших поставщиков долгосрочных инвестиционных ресурсов для российских предприятий. Также Сбербанк является основным кредитором предприятий малого и среднего бизнеса (более 10% кредитного портфеля).

4. Крупнейший институциональный инвестор в российские суверенные долговые обязательства. По оценкам, доля Сбербанка и Пенсионного фонда на рынке ГКО-ОФЗ составляет около 80%. Порядка 6% активов банка инвестированы в российские евробонды.

SWOT-анализ Сбербанка

Сильные стороны:

1. Единая разветвленная филиальная сеть (более 19 тыс. отделений), охватывающая всю территорию страны, создает уникальное конкурентное преимущество Сбербанка в ритейловом обслуживании.

2. Развитая инфраструктура и технологии массового обслуживания позволили Сбербанку стать лидером крайне перспективного рынка кредитования населения (доля банка на этом рынке сейчас превышает 50%).

3. Относительно низкие издержки обслуживания населения, как следствие экономии от масштаба.

4. «Раскрученность» бренда Сбербанка как крупнейшего ритейлового банка страны, высокое доверие со стороны населения.

5. Стабильный рост финансовых показателей – за 9 мес. 2004 г. чистая прибыль банка по IFRS увеличилась на 52% по сравнению с аналогичным периодом 2003 г., активы банка увеличились на 22%, акционерный капитал – на 11%.

6. Улучшение качества прибыли банка вследствие увеличения доли более стабильных источников дохода (опережающие темпы роста доходов от кредитования населения и малого бизнеса, а также от комиссионного обслуживания, снижение доли доходов от торговых операций).

7. Диверсификация кредитного портфеля, активно проводившаяся в 2003-2004 гг., имеет целью снижение кредитного риска на одного заемщика.

8. Сбербанк – практически единственная «голубая фишка» на российском фондовом рынке, относящаяся к эмитенту из банковского сектора. Соответственно, спрос на акции Сбербанка косвенно отражает инвестиционную привлекательность российского банковского сектора в целом. За последние 3 года рыночная капитализация Сбербанка увеличилась примерно в 6 раз при росте индекса РТС за тот же период в 1,8 раза.

Слабые стороны:

1. Относительно высокая стоимость фондирования, связанная с преобладанием наиболее «дорогих» срочных частных вкладов в структуре пассивов банка.

2. Относительно высокий уровень операционных расходов (в 2003 г. отношение операционные расходы / активы составили примерно 6% при среднем уровне для крупнейших восточноевропейских банков 3,5-4%).

3. Низкая рентабельность инвестиций в рублевые гособлигации, имеющих отрицательную реальную доходность. Так, доходность к погашению наиболее «длинных» ОФЗ не превышает сейчас 8,5% годовых при инфляции в 2004 г. на уровне 11,7%

Благоприятные внешние факторы (возможности):

1. Макроэкономическая стабильность, укрепление курса рубля. В последние годы российская экономика растет стабильно высокими темпами. В 2004 г. рост ВВП составил 7,1%, в текущем году мы ожидаем темпы экономического роста на уровне 5,8-6%. Рост экономики является основой стабильности банковского сектора страны.

   Реальный эффективный курс рубля укрепился в 2004 г. на 4,9%, в 2005 г. ожидается продолжение его укрепления на 7-8%. Это – позитивный фактор для Сбербанка, как крупнейшего инвестора в рублевые активы (в частности, в рублевые гособлигации).

2. Опережающий рост реальных доходов населения. По данным Росстата, в 2004 г. реальные располагаемые доходы населения в 2004 г. увеличились на 7,8%, в 2005 г. ожидается рост на 7,5-8%. Соответственно, будут увеличиваться сбережения населения, в том числе вклады физических лиц в Сбербанк.

3. Ожидаемый рост рынка кредитования населения, в том числе потребительского и ипотечного кредитования. В дальнейшем мы ожидаем значительного роста объема рынка потребительского кредитования (с 3,8% ВВП, по крайней мере, до 10% ВВП - показателя большинства стран Центральной и Восточной Европы). При этом наиболее вероятно сохранение лидирующей доли Сбербанка на этом рынке, а также на зарождающемся рынке ипотечного финансирования.

4. Поддержка государства. Владельцем контрольного пакета (свыше 60%) акций Сбербанка является государство. Этот фактор, а также высокая социальная значимость стабильности крупнейшего банка страны, аккумулирующего более 60% частных вкладов, придает Сбербанку статус «безопасной гавани», особенно в периоды банковских кризисов.

5. Присвоение инвестиционного рейтинга России 3-мя крупнейшими международными рейтинговых агентств в прошедшие 1,5 года стало безусловным позитивом для Сбербанка, крупнейшего институционального инвестора в российские рублевые и валютные гособлигации. В то же время ожидания получения инвестиционного странового рейтинга уже отыграны, а потенциал снижения спреда российских евробондов, составляющих 6% активов Сбербанка, к американским казначейским облигациям во многом исчерпан.

Негативные внешние факторы (угрозы):

1. Ожидаемое присоединение России к ВТО должно привести к дальнейшей либерализации рынка финансовых услуг, в частности, к снижению барьеров для прихода иностранных банков на российский рынок. Крупные зарубежные банки могут стать прямыми конкурентами для Сбербанка, поскольку позиционируются в том же сегменте рынка банковских услуг (наиболее консервативные и надежные финансовые институты, специализирующиеся на обслуживании населения). Вместе с тем, для создания сопоставимой со Сбербанком инфраструктуры иностранным банкам потребуются значительные инвестиции и время. Поэтому их присутствие, как и теперь, будет концентрироваться в Москве и наиболее крупных российских городах.

2. Прогнозируемый рост стоимости заимствований на международных финансовых рынках вследствие возможного перехода ФРС от «стимулирующего» к «нейтральному» уровню процентных ставок. Соответственно, вероятно повышение доходностей US Treasuries, которое лишь частично будет компенсироваться более низкими спредами российских суверенных долговых обязательств к американским казначейским облигациям. При этом, возможно, Сбербанк будет нести убытки от переоценки курсовой стоимости евробондов.

3. Снижение маржи (чистого процентного спреда) как результат обострения конкуренции в банковском бизнесе. Так, по данным Банка России, процентный спред (разница между процентными ставками по кредитам и депозитам физических лиц) снизился с 8,1% в декабре 2003 г. до 7% в декабре 2004 г. Это означает угрозу снижения рентабельности банковской деятельности.

4. Включение Сбербанка в систему страхования банковских вкладов на общих основаниях, вероятно, приведет к частичной потере конкурентного преимущества, связанного с госгарантиями по вкладам в Сбербанке. Соответственно, более выгодные условия обслуживания частных вкладов в коммерческих банках могут привести к снижению доли Сбербанка на рынке частных вкладов в течение ближайших 5 лет с 62% до примерно 50%.

Таким образом, результаты SWOT-анализа показывают, что, несмотря на ряд неблагоприятных факторов (прежде всего, вероятное обострение конкуренции со стороны иностранных банков и угроза снижения доли рынка частных вкладов в результате включения Сбербанка в систему страхования банковских вкладов на общих основаниях), уникальные конкурентные преимущества Сбербанка позволят ему сохранить в ближайшие годы лидирующее положение в российском банковском секторе.

Сбербанк является не просто крупнейшим национальным финансовым институтом, но и фактически единственным представителем всего российского банковского сектора на рынке акций. Поэтому ожидаемое повышение капитализации Сбербанка неразрывно связано с ростом российской экономики, укреплением рубля, повышением роли банковской системы в механизме трансформации сбережений в инвестиции, растущими рынками потребительского и ипотечного кредитования.

III. Модель оценки стоимости акций Сбербанка

Мы проводили оценку стоимости акций Сбербанка на основе сопоставления с аналогами, в качестве которых были отобраны крупнейшие ритейловые банки из стран с развивающимися рынками (далее – ЕМ-аналоги). Основным требованием при выборе аналогов, на наш взгляд, является универсальный набор банковских услуг, ориентация на массовое обслуживание населения, разветвленная филиальная сеть, ликвидность акций банка. Большинство отобранных нами ЕМ-аналогов работают в странах Центральной и Восточной Европы, однако представлены и другие регионы.

Сопоставление Сбербанка с ЕМ-аналогами по мультипликаторам стоимости

Как правило, при сравнительной оценке финансовых институтов в качестве мультипликаторов стоимости применяются показатели P/E (цена / прибыль) и P/BV (цена / балансовая стоимость). Традиционные для оценки нефинансовых компаний мультипликаторы EV/EBITDA или EV/EBIT в случае финансовых институтов используются редко, из-за специфической роли долга в их операционной деятельности. В отличие от нефинансовых компаний, для банка долг является не источником капитала, а «сырьем» для производства «продукции», а выплата процентов по долгу – операционными расходами. Поэтому обычная методика расчета операционного дохода (EBITDA) до выплаты процентов за обслуживание долга для банка не имеет особого смысла. По тем же причинам для финансового института трудно адаптировать и понятие «ценности» (EV) как суммы собственного капитала и чистого долга. Поэтому для оценки банков используются не мультипликаторы «ценности» фирмы, а мультипликаторы собственного капитала (P/E, P/BV).

Табл. 2. Сопоставление мультипликаторов стоимости Сбербанка и ЕМ-аналогов

Банк	Тикер	Страна	MCAP, USD mln.	ROE, %			P/E			P/BV
			11.03.2005	2004	2005	2006	2004	2005	2006	2004	2005	2006
Bank Pekao	PEO PW	Польша	7,72	17,59	18,61	19,91	17,27	15,13	12,82	2,9	2,73	2,52
Komercni Bank	KOMB CP	Чехия	6,2	20,95	21,15	19,51	15,79	13,93	14,2	3,16	2,89	2,63
BPH	BPH PW	Польша	5,1	14,09	15,39	17,59	19,43	16,98	13,96	2,63	2,49	2,37
OTP	OTP HB	Венгрия	10,64	31,13	33,18	30,11	15,4	12,09	10,61	4,45	3,45	2,79
BRE	BRE PW	Польша	1,28	8,65	12,47	13,2	22,57	14,07	10,87	1,76	1,52	1,36
Malayan Banking	MAY MK	Малайзия	12,09	17,25	17,16	18	17,34	17,46	15,84	3,13	2,93	2,75
Banco Itau	ITAU3 BZ	Бразилия	18,93	28,28	28,38	27,14	12,78	10,37	9,17	3,48	2,84	2,38
State Bank of India	SBIN IN	Индия	8,92	22,15	20,83	21,17	7,02	9,18	8,09	1,96	1,23	1,03
Akbank	AKBNK TI	Турция	8,48	19,34	17,6	17,62	9,32	9,82	9,49	1,67	1,63	1,57
Сбербанк	SBER RU	Россия	11,05	14,5	16,49	14,85	15,62	13,03	11,92	2,05	1,76	1,57
Среднее для развивающихся рынков (без Сбербанка)				19,94	20,53	20,47	15,21	13,23	11,67	2,79	2,41	2,16
Дисконт Сбербанка к ЕМ-аналогам				27%	20%	27%	-3%	1%	-2%	27%	27%	27%

Источники: Bloomberg, IBES, оценки ИК «ФИНАМ»

Сравнительная оценка показывает, что Сбербанк уже достиг уровня ЕМ-аналогов по показателю P/E, а по P/BV дисконт еще достаточно высок (27%).

Вместе с тем, непосредственное сопоставление стоимости банков на основе мультипликатора P/BV не вполне оправдано, поскольку это соотношение во многом определяется требуемой доходностью собственного капитала (ROE). Поэтому более логично анализировать эти коэффициенты во взаимосвязи (P/BV на конец 2004 г. и средняя прогнозная доходность собственного капитала в 2004-2006 гг.).

Результаты оценивания регрессионной зависимости:

P/BV = 0,41 + 0,11*ROE,       R² = 0,62

Для Сбербанка наша оценка P/BV на конец 2004 г. составляет 2,05. Вместе с тем по формуле регрессионной зависимости, на основе сопоставления с ЕМ-аналогами, P/BV должен составить 2,19. Таким образом, дисконт Сбербанка к ЕМ-аналогам по показателю P/BV с учетом различий в требуемой норме доходности собственного капитала составляет 6,6%.

Аналогично, мы можем определить среднее значение P/BV для развивающихся рынков (с учетом различий в требуемой норме доходности собственного капитала). Так, регрессионный анализ зависимости ожидаемого P/BV на конец 2005 г. и средней прогнозной доходности собственного капитала (ROE) в 2005-2006 гг. дает следующие результаты:

P/BV (2005) = 0,71 + 0,08*ROE (2005-2006)       R² = 0,61

Отсюда для Сбербанка «справедливое» (по отношению к среднему уровню для развивающихся рынков с учетом различий в доходности собственного капитала) значение P/BV в 2005 г. составит:

P/BV (2005) = 0,71+0,08*15,67 = 1,99

Определение справедливой стоимости акций Сбербанка

Мы оцениваем справедливую стоимость акций Сбербанка на конец 2005 г., исходя из предположения о приближении коэффициентов P/E и P/BV Сбербанка к средним показателям для развивающихся рынков.

Для расчета справедливой стоимости акции Сбербанка на основе мультипликатора P/E, мы используем наши оценки ожидаемой чистой прибыли на акцию (EPS) и среднее прогнозное значение P/E для развивающихся рынков на конец 2005 г.

Для оценки стоимости акции Сбербанка по мультипликатору P/BV, мы используем показатели ожидаемой балансовой стоимости на акцию и среднего прогнозного значения P/BV для ЕМ-аналогов (с учетом различий в требуемой доходности собственного капитала) на конец 2005 г.

Справедливая стоимость обыкновенной акции Сбербанка на конец 2005 г. определяется как средняя между значениями, полученными на основе мультипликаторов P/E и P/BV. Поскольку мультипликаторы P/E и P/BV теоретически имеют равное влияние на стоимость компании, мы придаем им одинаковый вес при определении средней справедливой стоимости акций Сбербанка (Табл. 3).

Табл. 3. Справедливая стоимость обыкновенных акций Сбербанка

P/E		P/BV
Ожидаемая чистая прибыль на акцию (EPS) Сбербанка на конец 2005 г., $	43,05	Ожидаемая балансовая стоимость на акцию (BPS) Сбербанка на конец 2005 г., $	318,97
Среднее значение P/E для ЕМ-аналогов на конец 2005 г.	13,23	Среднее значение P/BV для ЕМ-аналогов на конец 2005 г. (с учетом различий в требуемой доходности собственного капитала)	1,99
Справедливая стоимость 1 обыкн. акции Сбербанка на конец 2005 г., $	569,31	Справедливая стоимость 1 обыкн. акции Сбербанка на конец 2005 г., $	635,48
Справедливая стоимость 1 обыкн. акции Сбербанка на конец 2005 г., $		602,39
Рыночная цена 1 обыкн. акции Сбербанка на 11.03.2005 г., $		571
Потенциал роста		5%
Рекомендация		ДЕРЖАТЬ

Справедливая стоимость 1 привилегированной акции Сбербанка рассчитывается, исходя из следующих соображений. Анализ рыночных котировок за последний год (март 2004 г. – март 2005 г.) показывает, что средний дисконт рыночной цены привилегированной акции к обыкновенной составляет 43% (с учетом различия номинальной стоимости обыкновенной и привилегированной акции в 50 раз). Соответственно, мы применяем этот уровень дисконта и рассчитываем справедливую стоимость 1 привилегированной акции. Отметим, что текущий рыночный уровень дисконта (на 11.03.2005 г. – 52%) выше среднего исторического значения, и мы ожидаем в дальнейшем его сокращения.

Табл. 4. Справедливая стоимость привилегированных акций Сбербанка

Справедливая стоимость 1 прив. акции на конец 2005 г.	6,87
Рыночная цена 1 прив. акции на 11.03.2005 г.	5,47
Потенциал роста	25%
Рекомендация	ПОКУПАТЬ

Таким образом, наша рекомендация по обыкновенным акциям Сбербанка – «Держать», по привилегированным – «Покупать».