"РУСАЛ" - открытие Ормуза давит на цены, но дисконт к активам оправдывает покупку

МКПАО «ОК РУСАЛ» — российская компания мировой алюминиевой отрасли, крупнейший производитель алюминия за пределами Китая. Компания осуществляет полный производственный цикл — от добычи бокситов до выпуска готовой продукции — и является одним из первых в мире производителей «зеленого» алюминия под брендом ALLOW с низким углеродным следом. Компания представлена на Московской и Гонконгской биржах.

Мы повышаем рекомендацию с «Держать» до «Покупать» и подтверждаем целевую цену по акциям МКПАО «ОК РУСАЛ» 43,6 руб. на фоне снижения их котировок, а также прогресса урегулирования конфликта США и Ирана. Потенциал 32%.

Отмечаем спекулятивный характер идеи: апсайд опирается на дисконт к стоимости активов, прежде всего доли в «Норникеле», а не на улучшение операционного бизнеса, где сохраняются давление крепкого рубля, отрицательный FCF и высокая долговая нагрузка. Реализация потенциала требует еще одного катализатора — возобновления дивидендов «Норникеля» или ослабления рубля.

Мы незначительно пересмотрели прогнозные показатели РУСАЛа вниз на основе новых данных за продолжающееся 1П 2026, а также подписания соглашения между США и Ираном о приостановке боевых действий и открытии Ормузского пролива. В соответствии с этим на рынок вернется около 9% мирового производства алюминия по мере восстановления мощностей на Ближнем Востоке.

Однако не все так однозначно, открытие пролива снижает цену на главное сырье для алюминия — глинозем. Это частично компенсирует падение выручки за счет снижения себестоимости.

Кроме того, по нашим оценкам, восстановление объемов на те же уровни, что до конфликта, займет около года. Такого мнения придерживаются и компании: ранее Emirates Global Aluminum предварительно заявляла, что восстановительные работы на одном из крупнейших в мире заводов займут не менее 12 месяцев.

Таким образом, открытие Ормуза срезает логистическую премию, но структурный дефицит алюминия на горизонте 12 месяцев в мире остается. Ключевое допущение — открытие Ормузского пролива по соглашению США и Ирана. Срыв сделки станет риском в обратную сторону: сохранение блокады поддержит цены на алюминий выше заложенных уровней, что позитивно для РУСАЛа.

РУСАЛ показал неоднозначные финансовые результаты по МСФО за 2025 г. Выручка выросла на 22,6% г/г, до $14,8 млрд, однако себестоимость росла опережающим темпом (+32,3%), что привело к сжатию EBITDA на 27%, до $1,05 млрд. Компания зафиксировала чистый убыток в размере $455 млн против прибыли $803 млн годом ранее. Ключевым фактором давления на маржу стал рост затрат на сырье и электроэнергию: стоимость покупного глинозема выросла на 5,4% г/г, расходы на электроэнергию — на 28,7% г/г на фоне роста рублевых тарифов. Эффект усилило укрепление рубля, которое увеличило долларовый эквивалент рублевых затрат. В ближайшей перспективе мы не ожидаем выплат ввиду высокой долговой нагрузки и отрицательного FCF.

Ключевыми рисками для РУСАЛа мы видим высокую долговую нагрузку, рост тарифов на электроэнергию, зафиксированных в контрактах до 2034 г., санкционное давление, ограничивающее доступ к западным рынкам и сырью, зависимость от юаневого долга при возможной девальвации юаня, а также структурный дефицит глинозема.

Наша оценка акций РУСАЛа методом суммы частей (SOTP) с учетом доли в «Норильском никеле», прочих активов и санкционного дисконта 30% предполагает потенциал роста около 32% к текущей цене, что соответствует рекомендации «Покупать». Для держателей акций на Гонконгской бирже (0486.HK) целевая цена составляет HKD 4,31 (+18%) с аналогичной рекомендацией.

Аналитический отчет от 04.06.2026 г.

К каким еще бумагам стоит присмотреться в текущих рыночных условиях? Узнайте на регулярных аналитических вебинарах учебного центра «Финам».

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 16.06.2026.

Настоящий материал отражает профессиональное мнение аналитиков ФГ «Финам». Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент его публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Ни ФГ «Финам», ни ее сотрудники не несут ответственности за действия третьих лиц, предпринятые ими на основе предоставленной информации. При использовании материала ссылка на первоисточник обязательна. Любые изменения материала со стороны третьих лиц должны быть согласованы с ФГ «Финам».